<<
>>

5.3 Роль модели Миллера

Анализируемая гипотеза заключается в следующем: если все формы личного дохода инвесторов — проценты по корпоративным облигациям, дивиденды на акции и прирост капитала — облагаются одинаковыми налоговыми ставками, то несовершенство рынка капитала (в виде ставки налога на доходы инвесторов) незначимо и ин

68

5.

Структура капитала фирмы

вестор по-прежнему безразличен к финансовому рычагу конкретной фирмы; если все-таки налоговые ставки на разные формы дохода инвесторов неодинаковы, т.е. наличные доходы от инвестиций в заемный капитал фирмы (7^) и в собственный капитал той же фирмы (7^), то налоги на доходы инвесторов должны влиять на стоимость фирмы. Причина, лежащая в основе влияния налоговых ставок на стоимость фирмы, заключается в возниковении разных выигрышей инвестора в форме экономии наличных налоговых выплатах, которая зависит от наличия или отсутствия заемного капитала в структуре капитала фирмы.

Значение модели Миллера состоит в выводе об относительности преимущества заемного финансирования. В случае корпоративного налога на прибыль преимущество заемного финансирования выглядит безусловным и абсолютным. Рассматривая влияние налогов на личные доходы инвесторов, мы видим, что положительное влияние заемного капитала не является безусловным.

При сделанных допущениях о постоянстве операционных параметров фирмы и независимости ее потоков денежных средств от структуры капитала (т.е., по сути, допущении о неизменности ее инвестиционного риска), стоимость фирмы, применяющей заемное финансирование, будет рассмотрена как приведенная стоимость аннуитетных потоков денежных средств, присваиваемых двумя типами ее инвесторов. Приведенная стоимость второго типа потока, как и в предыдущем случае, получается путем дисконтирования его по ставке rD(l-Td)t которая выражает требуемую доходность инвесторов-кредиторов данной фирмы. Стоимость фирмы, использующей финансовый рычаг, теперь должна быть выражена как

1-

(1-Ге)(1-^)

1-Тр

Существенным фактором становится соотношение налоговых ставок.

Стоимость фирмы с финансовым рычагом будет выше, если величина в квадратных скобках положительна, следовательно, в си

69

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

туации, когда (1 - Td) > (1 - Гс)(1 - Те). Поэтому фирмы предпочтут заемное финансирование именно при таком соотношении ставок налогов на личные доходы инвесторов. Напротив, им следует избегать заемного финансирования, если (1 - Td) < (1 - Тс)(1 - Те).

Наконец, при условии (1 - Td) = (1 - Тс)(1 - Те) структура капитала вновь становится незначимой. Данное равенство позволяет при введенных ранее допущениях сделать вывод о том, что каждый инвестор, независимо от типа его личного дохода, платит в прямой форме по каналам личных налогов и в косвенной форме (через выплаты налога на прибыль самой фирмой) одну и ту же величину. Именно это последнее соотношение рассматривается как условие, при котором инвестор также безразличен к типу структуры капитала корпорации. Таким образом, относительное преимущество заемного финансирования выражается как

(1-Гс)(1-Г„)

\-тр •

Обратите внимание на то, что вывод о количественной оценке преимущества заемного финансирования был сделан при условии, что все инвесторы фирмы относятся к одной налоговой категории и к ним применяются одинаковые предельные ставки. Поэтому, выстраивая модели анализа структуры капитала, необходимо все-таки ввести обобщение: независимо от налоговой категории инвесторы будут безразличны к типу структуры капитала, если требуемая доходность на заемный капитал определенной фирмы (в посленалоговом выражении) равна требуемой доходности на ее собственный капитал, или

rD(l-Tc) = rE.

Такое развитие анализа осуществлено в модели равновесия Миллера. В соответствии с моделью Миллера равновесие инвестора дополняется равновесием фирмы. Инвестор, которому безразлично, инвестировать в заемный или в собственный капитал фирмы, должен платить налоги наличные доходы, удовлетворяющие равенству требуемых доход-ностей на эти два вида капитала одной и той же фирмы в посленалоговом исчислении, и тогда должно выполняться следующее равенство:

70

5.

Структура капитала фирмы

В свою очередь фирмы будут прибегать к заемному финансированию исключительно в случае, если требуемая доходность заемного капитала с учетом налогового эффекта ниже, чем требуемая доходность собственного капитала. Равновесие или безразличие самой фирмы к типу структуры капитала достигается, когда выполняется приведенное выше условие rD (1 - Тс) = гЕ. Или, иначе говоря, в случае когда инвестору безразлично, инвестировать в долговые инструменты данной фирмы либо в ее долевые бумаги (голосующие акции), она не получит никакого выигрыша от финансового рычага. Если совместить оба условия, то исходная формула относительного преимущества заемного финансирования будет выполнена.

Таким образом, прибегая к равновесию Миллера, мы получаем более близкую к реальному рынку капитала модель анализа структуры капитала. Однако по-прежнему речь идет о логической, а не о фактической картине, так как введен всего один тип несовершенства, а точнее, снят один тип ограничений базовой модели. Все остальные допущения сохраняют свою силу.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 5.3 Роль модели Миллера:

  1. Теория структуры капитала: модели Модильяни - Миллера
  2. Пол Миллер
  3. Пол Миллер
  4. ПРЕДПОСЫЛКИ ТЕОРИИ МОДИЛЬЯНИ И МИЛЛЕРА
  5. ИЛЛЮСТРАЦИЯ ТЕОРИИ МОДИЛЬЯНИ И МИЛЛЕРА
  6. 18. Миллер Р.Л. и Ван-Хуз Д.Д.
  7. ИДЕИ МОДИЛЬЯНИ И МИЛЛЕРА И УЧЕТ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ
  8. 5.1 Роль модели структуры капитала на совершенном рынке
  9. Опасности ретроспективной близорукости Пол Ф. Миллер-мл
  10. [Влияние теории структуры капиталам стоимость: подход Модильяни - Миллера
  11. 1.3. Роль денег и особенности ее проявления при разных моделях экономики
  12. Модели экономического развития и роль государства в экономике стран Европейского союза
  13. Теория структуры капитала и теория дивидендов Модильяни и Миллера
  14. Конституционная модель местного самоуправления в России и его роль в формировании демократического государства и гражданского общества
  15. § 4. Теорема Модильяни - Миллера (теорема ММ)