<<
>>

2.2 Принципы анализа подлинной стоимости фирмы на основе потоков свободных денежных средств

Предпосылки модели. На данном этапе изучения феномена стоимости фирмы целесообразно использовать упрощающую анализ предпосылку о том, что финансирование ее долгосрочного развития осуществляется только за счет средств собственников.
Поэтому принципы анализа стоимости собственного капитала переносятся на фирму вообще. Вторая предпосылка — принцип непрерывно действующей единицы. В подавляющем большинстве случаев оценка стоимости фирмы основана на принципе непрерывного характера бизнеса, продолжения существования фирмы как независимой единицы в бизне

28

2. Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы

се, что тем не менее не противоречит возможному изменению профиля ее операций.

Принципу непрерывного характера бизнеса наиболее полно отвечает подход к измерению стоимости фирмы через потоки выгод, которые получат инвесторы, так как он устремлен в будущее и требует прогноза результатов и одновременно анализа возможного риска. В соответствии сданным принципом стоимость фирмы как непрерывно действующей единицы (going concern value) представляет собой приведенную стоимость потоков выгод в виде потоков денежных средств, генерируемых в ходе ведения бизнеса, свободных для изъятия собственником. Применяя критерий непрерывного функционирования компании, можно получить два разных, хотя и близких по исходным принципам анализа, показателя стоимости компании.

Особенности модели анализа. Первый показатель — подлинная, или фундаментальная, стоимость фирмы. Подлинная стоимость компании (intrinsic value) — это сумма приведенных к данному моменту времени стоимостей потоков денежных средств или прибылей, генерируемых в ходе ведения бизнеса, с точки зрения типичного инвестора в данной среде. Подлинную стоимость иногда также называют внутренней или действительной, подчеркивая, что она вытекает из оценки выгод от вложения капитала в компанию, из характеристик инвестиций или их оценки возможным инвестором вообще.

Такой показатель стоимости выражает аналитические оценки специалиста и в этом смысле опирается на преобладающие экспертные оценки основных параметров компании. Чтобы получить показатель подлинной стоимости, необходимы анализ и прогноз, с одной стороны, результатов деятельности компании в будущем, с другой—допустимого инвестиционного риска и ожидаемой инвестором доходности инвестиций, соответствующей риску. Этот показатель стоимости выражает результат теоретического анализа возможностей использования инвестором активов компании в рамках определенного стратегического сценария ее развития.

Второй показатель стоимости фирмы — инвестиционная стоимость — также выражает будущие выигрыши (выгоды) с учетом их распределения во времени и с учетом инвестиционных рисков. Инее-стиционная стоимость компании (investment value) — это приведенная стоимость потоков денежных средств или прибылей, генерируемых в

29

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

ходе ведения бизнеса, измеренных с точки зрения ожиданий конкретного инвестора и его индивидуальной склонности к риску. Данный показатель стоимости означает необходимость учесть интересы конкретного инвестора, а не абстрактного участника рынка, и поэтому инвестиционная стоимость предполагает разграничение между видением возможных выгод и потенциальных рисков инвестором, с одной стороны, и оценок специалиста, осуществляющего оценку компании, с другой стороны. Таким образом, оба показателя стоимости компании в действительности похожи: речь идет о сумме инвестиций в покупку данной компании, которые могли бы окупиться будущими выгодами для инвестора. Поэтому и показатель подлинной стоимости компании, и показатель инвестиционной стоимости выражают верхнюю границу эффективных, окупаемых инвестиций и в курсе корпоративных финансов рассматриваются как идентичные.

Поток свободных денежных средств (FCF — free cash flow) — по определению, впервые введенному в корпоративные финансы М. Дженсеном1, это поток денежных средств, свободный для изъятия собственником фирмы после того, как оценены и учтены все эффективные инвестиции.

Показатель потока свободных денежных средств поэтому означает, что необходимые стратегические решения фирмы получили количественную оценку, учтены как суммы нужных инвестиций, и, следовательно, в результате изъятия оставшейся величины потока денежных средств владельцами фирма не утратит возможности развиваться.

FCF = NI + i)-NWCI-C^jc, где: N1 — чистая прибыль, D—годовые расходы на амортизацию долгосрочных активов, NWCI—инвестиции в оборотные активы, Сарех— инвестиции в долгосрочные активы.

Показатели потоков свободных денежных средств обладают рядом преимуществ по сравнению с традиционными показателями бухгалтерской прибыли компании.

1 Jensen М.С., Meckling W.H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure//Journal of Financial Economics. 1976. N 3. P. 305—360.

30

2. Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы

Во-первых, с точки зрения инвестора, как кредитора, так и собственника компании, показатели потоков денежных средств отражают реальное движение ликвидных ресурсов, действительные оттоки и притоки, а не просто начисленные величины. Именно эти показатели точнее характеризуют ликвидность компании в краткосрочном и долгосрочном аспектах, ведь расчеты с инвесторами должны идти денежными средствами. Во-вторых, движение денежных средств отражается по таким параметрам, которые в показателях прибыли не очевидны. Прежде всего поток денежных средств учитывает изменения в чистом оборотном капитале — соотношения изменений в оборотных активах и изменений в текущих некоммерческих обязательствах компании. Определяя величины этих изменений, аналитик может оценить потребности в финансировании операционного цикла компании или цикла, который совершают ее оборотные активы. Кроме того, показатели потока денежных средств непосредственно выражают потребности воспроизводственного цикла компании, так как в их расчетах учитываются инвестиции в долгосрочные активы и возможности их финансирования за счет прибыли и начисленной годовой амортизации.

Уравнения оценки стоимости фирмы основаны на прогнозе всех потоков денежных средств, которые генерирует данная компания в соответствии с принципом непрерывного функционирования.

В анализе потоков свободных денежных средств возникает сложный вопрос планирования потока в неограниченном периоде в будущем. Ясно, что использование обычных приемов планирования потоков денежных средств невозможно. Поэтому период прогнозирования делят на две части. Первая — так называемый период горизонта прогнозирования (planning horizon). В течение данного периода предполагается, что у фирмы возникают индивидуальный график движения годовых потоков денежных средств и разные темпы роста, так как не сформировалась устойчивая стратегическая позиция. В рамках горизонта прогнозирования внимание сфокусировано на годовых изменениях и рассчитываются годовые потоки денежных средств (over the life cash flows). К концу периода горизонта прогнозирования формируется устойчи

31

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

вая стратегическая позиция компании, которая принимается неизменной в бесконечном периоде за линией горизонта.

Вторая часть — период за горизонтом прогнозирования или завершающий период, в течение которого компания создает завершающий или остаточный поток денежных средств (terminal или residual cash flow). Анализ завершающего потока строится на предположении о том, что фирма вступает в полосу стабильного развития. Поэтому:

• годовые потоки не прогнозируются;

• оценивается весь совокупный поток, представляющий совокупную приведенную стоимость потоков, создаваемых в период за горизонтом, который называют завершающим или остаточным.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 2.2 Принципы анализа подлинной стоимости фирмы на основе потоков свободных денежных средств:

  1. 2.3 Модели анализа подлинной стоимости фирмы
  2. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  3. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  4. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  5. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы
  6. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
  7. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы ЗАДАЧИ1
  8. 9.2 Анализ эффективности операций слияния и поглощения на основе дисконтированного потока денежных средств
  9. ГЛАВА 5. АНАЛИЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПО ДАННЫМ ОТЧЕТА О ДВИЖЕНИИ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  10. 2.1.4. Отчет о движении денежных средств и анализ денежных потоков предприятия
  11. Анализ потоков денежных средств
  12. Анализ потоков денежных средств
  13. Анализ потоков денежных средств
  14. свободный денежный поток
  15. Определение свободного денежного потока для акционеров
  16. свободный денежный поток ДЛЯ держателей акции
  17. Глава 15. ОБЩИЕ ОСНОВЫ УПРАВЛЕНИЯ ДЕНЕЖНЫМИ ПОТОКАМИ ПРЕДПРИЯТИЯ ЭКОНОМИЧЕСКАЯ СУЩНОСТЬ И КЛАССИФИКАЦИЯ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ