<<
>>

8.1 Почему необходим портфельный подход к финансовому анализу фирмы

Данная тема играет важную роль в курсе: в ней синтезируются основные теоретические подходы к построению аналитических моделей, которые бакалавры обязаны усвоить как базу современного финансового анализа любой фирмы.
Поэтому методологическая сторона данной проблематики должна быть на первом месте при ее изучении.

Следует подчеркнуть, что в соответствии с логикой развития базовой модели всего курса корпоративных финансов мы показали, что на совершенном рынке капитала структура капитала незначима для формирования инвестиционной стоимости корпорации как целого. Следовательно, решения об инвестициях независимы отрешений о способах их финансирования. Однако сила теорем Модильяни и Миллера заключается в том, что из этой постановки немедленно следует вывод: на рынке капитала, не укладывающемся в определение совершенного, этот тезис не правомерен. Инвестор перестает быть безразличным к способам финансирования, которые корпорация и любая другая фирма избирают для решения задач своего долгосрочного развития. Начинает действовать принцип «уязвимости инвестора», он более не способен легко и без потерь формировать портфели-копии для создания «доморощенного» финансового рычага либо, напротив, отмены действия финансового рычага. Поэтому менеджерам необходимо оптимизировать политику финансирования, чтобы достигать роста стоимости фирмы в целом.

Что из этого вытекает для построения анализа фирмы? Во-первых, аналитикам в свою очередь нужно корректировать модели, которые необходимы для анализа инвестиций. Во-вторых, требуются модели, на основе которых можно применительно к конкретной фирме

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

выявить оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов, а значит, определить политику движения к этой пропорции.

Для решения первой задачи необходимо обратить внимание на вопрос о влиянии решений о финансировании на затраты на собственный капитал корпорации.

В теме 5 во второй теореме Модильяни и Миллера был сформулирован принцип зависимости доходности на собственный капитал от финансового рычага, существующей в условиях как совершенного, так и несовершенного рынков капитала. Здесь же необходимо измерить эту зависимость и сделать это через фактор систематического риска акций компании (бета акций). Проблема зависимости затрат на собственный капитал от финансового рычага рассматривается как портфельная проблема. Корпорация анализируется как портфель:

• во-первых, с точки зрения привлекаемого капитала этот портфель составлен из заемного и собственного капиталов;

• во-вторых, с точки зрения ресурсов портфель содержит разные категории активов, где выделяются операционные активы и неоперационные активы.

Поправка к фактору бета акций, разработанная Р. Хамадой1, опирается на определенные допущения и выведена для двух разных состояний рынка капитала. Первая группа допущений связана с моделью совершенного рынка и посылкой об относительно безрисковом качестве заемного капитала. Безрисковый корпоративный долг—это логический ход, необходимый для первого этапа доказательств, и под ним понимается долг с высоким уровнем покрытия или обеспеченности потоками денежных средств, генерируемыми корпорацией в основной деятельности. Поэтому ставка процента по такому долгу приравнена к безрисковой, что невозможно в реальной действительности, впрочем как и сам совершенный рынок капитала. Однако задача данного курса — шаг за шагом выстраивать логическую картину поведения фирмы в области всего комплекса финансовых решений, поэтому периодически нам приходится обращаться к логическим моделям.

Рассматривая корпорацию как портфельную проблему, мы создаем «мостик» между первой третью курса, где портфельный подход по

1 Hamada R.S. Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporate Finance // Journal of Finance. 1969. N 24. P. 19—30.

102

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

зволил построить модель оценки заемного капитала (портфель-копия), а затем из нее вывести принципы оценки стоимости собственного капитала (САРМ, модель APT), и второй третью курса, где портфельный подход применен в виде аргумента о возможности инвестора создавать портфели-копии и использован в этом виде в анализе структуры капитала.

Рассуждая о необходимости адаптировать ставку дисконтирования (затраты на собственный капитал) к эффекту финансового рычага, мы получаем следующую зависимость для случая безрискового долга компании и отсутствия налогов на прибыль. При условии безрискового характера долга бета заемного капитала равен нулю, значит, бета собственного капитала может быть при таких допущениях выражен как

где: $D — бета заемного капитала, (3? — бета собственного капитала, (3fl — бета активов.

В этом случае бета активов означает бета акций компании, не применяющей финансового рычага, т.е. &и (betaunlevered).

Второй случай — ситуация совершенного рынка капитала с налогами на прибыль и долгом, который по-прежнему является безрисковым. Портфельный подход к компании позволит выделить портфель активов, включающий операционные активы (OA) и специфический актив—сэкономленный на налоге на прибыль поток денежных средств, приведенная стоимость которого равна TCD. Следовательно, теперь бета активов есть средневешенная сумма бета операционных активов ((30А) и бета специфического актива—налоговой экономии. Однако величина стоимости налоговой экономии неизменна при предпосылках, которые введены в эту ситуацию, так как долг является безрисковым и финансовый рычаг фиксирован. Значит, ее бета равен единице.

D + E

P?=Pfl(f + D,

D+E

OA

Р0А +

D+E'

(D )

3*=3л

юз

1? )

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

1+0-7;)!

(з0А;

Р0А =

Заменив бета операционных активов на бета акций компании, у которой нет в структуре капитала заемного капитала фи), мы получим это соотношение в более общей форме:

РЕ_

1+а-т;)|

Выведенная зависимость и составляет смысл поправки Хамады: бета акций компании, не имеющей долга, ниже на величину фактора, содержащегося в знаменателе, который состоит из финансового рычага и коэффициента налоговой экономии, по сравнению с аналогичной с точки зрения операционных характеристик компанией.

Иными словами, бета акций компании, не имеющей долга, выражает только ту часть систематического риска, которая объясняется особенностями ее операций, ее деловым риском. У компании, в структуре капитала которой есть долг, бета акций выражает оба фактора, влияющих на систематический риск: деловой и финансовый риски. Такая зависимость позволяет корректировать бета акций компании на новый уровень финансового рычага, используя бета акций компаний-аналогов. Используя в качестве (3? фактор бета аналога, имеющего финансовый рычаг (поэтому этот показатель часто обозначают (3L, аналитик может очистить бета акций от влияния финансового риска, и тем самым добиться еще более явной сопоставимости компаний. А затем взять очищенный бета и скорректировать его на финансовый рычаг и фактор налоговой экономии компании — объекта анализа. Использование бета акций компаний-аналогов с такой целью означает, что он получен не из регрессии относительно рыночной доходности, а так называемым способом «снизу вверх», т.е. от готовых бета акций компаний-аналогов. Это важное свойство, позволяющее более гибко применять модели инвес

104

8. Взаимосвязь инвестиционных решений и решений о финансировании фирмы

тиционного анализа и учитывать особенности финансирования компании на разных этапах ее развития и под разные проекты.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 8.1 Почему необходим портфельный подход к финансовому анализу фирмы:

  1. Почему "духовный" менеджмент необходим?
  2. МАРКЕТИНГУ НЕОБХОДИМ АНАЛИЗ АКЦИОНЕРНОЙ СТОИМОСТИ
  3. Портфельный подход к инвестированию
  4. 6.4 Анализ финансового рычага: различия бухгалтерского и финансового подходов
  5. Тема 11. АНАЛИЗ ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ФИРМЫ
  6. 4.4. Экспресс-анализ финансового состояния коммерческой фирмы
  7. Почему очень крупные фирмы неэффективны?
  8. Анализ финансового состояния фирмы с позиций конкурентоспособности
  9. 1.4 Проектно-портфельный подход к реализации стратегии устойчивого развития компании
  10. 24. Почему «правильный» подход к продажам больше не работает