<<
>>

6 Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

6.5.(а) Индекс Standard & Poor's 500 более широкий, чем индекс Dow, включает 500 акций, и веса по акциям рассчитываются на базе капитализаций компаний.

288

б. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

Дивидендная доходность по рынку и по GE заметно ниже доходности от роста/падения курса бумаг.

Более низкую дивидендную доходность можно объяснить стремлением менеджеров установить низкие дивиденды для того, чтобы избежать необходимости их снижения в случае ухудшения потоков фирмы. В такой ситуации менеджеры повышают дивиденды только при улучшении перспектив фирмы и передачи сигналов инвесторам об этом улучшении (сигнальное объяснение). Также менеджеры стремятся реинвестировать большую часть прибыли (теория асимметрии информации и конфликта интересов) для расширения бизнеса под их управлением. Следует отметить, что динамика курса акций более волатильна и вследствие рыночного сен-тимента, психологии торговли, чувствительности ожиданий инвесторов к поступающей информации (рис. III. 12).

—S&P 500 общая доходность — S&P 500 дивидендная доходность

—GE общая доходность

- - ? GE дивидендная доходность

Рис. III. 12. Динамика доходности рынка и GE

(б), (в) Регрессии и оценку требуемой доходности GE см. на рис.111.13-111.15.

289

Раздел III. Решение типовых задан

>>=1,3193л: +0,0606 80 Rl = 0,6952

60

-40

Регрессия I: R(GE) на R(S&P 500) Регрессионная статистика Множественный R 0,83 R-квадрат 0,69 Нормированный 0,69 R-квадрат Стандартная ошибка 0,14 Наблюдения 44 Дисперсионный анализ df SS MS F Значимость F Регрессия 1 1,80 1,80 95,28 2,ЗЕ-12 Остаток 42 0,80 0,02 Итого 43 2,60 Коэффи- Стандарт- t-cma- Р-зна- Нижние Верхние циенты ная ошибка тистика чение 95% 95% У-пересе- 5,96% 2,61% 2,28 0,028 0,69% 11,23% чение Betal 1,32 0,13 9,76 0,000 1,04 1,59 R(GE) = 5,96% +1,32 • (Expected Market Premium)

Рис.

III. 13. Регрессия доходности GE на доходность рынка

290

6. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

-30

Регрессия II: [R(GE)-r(0] на [R(S&P)-r(f)] со свободным членом Регрессионная статистика Множественный R 0,82 R-квадрат 0,68 Нормированный 0,67 R-квадрат Стандартная ошибка 0,14 Наблюдения 44 Дисперсионный анализ df SS MS F Значимость F Регрессия 1 1,72 1,72 87,63 7,8Е-12 Остаток 42 0,82 0,02 Итого 43 2,54 Коэффициенты Стандартная ошибка t-cma-тистика Р-значение Нижние 95% Верхние 95% /-пересе- 8,22% 2,23% 3,68 0,001 3,71% 12,73% чение Beta II 1,27 0,14 9,36 0,000 1,00 1,54 R(GE) = 8,22% + 1,27 ? (Expected Market Premium)

Рис. III. 14. Регрессия премии по GE на рыночную премию со свободным членом

291

Раздел III Решение типовых задач

Регрессия III: [R(GE)-r(f)l на [R(S&P)-r(0] без свободного члена Регрессионная статистика Множественный R R-квадрат Нормированный R-квадрат Стандартная ошибка 0,16 Наблюдения 44 Дисперсионный анализ df SS MS F Значимость F Регрессия 1 2,46 2,46 97,17 1,7Е-12 Остаток 43 1,09 0,03 Итого 44 3,54 Коэффициенты Стандартная ошибка t-cma-тистика Р-значение Нижние 95% Верхние 95% У-пересе-чение 0,00% #N/A #N/A #N/A #N/A #N/A Beta III 1,44 0,15 9,86 0,000 1,14 1,73 R(GE) = 1,44 • (Expected Market Premium)

Рис. III. 15. Регрессия премии no GE на рыночную премию безсвободногочлена

Данные по индексу, акции GE и безрисковой ставке с прогнозом: Год S&P500 общая доходность, % GE общая доходность, % UST lYr,

% Рыночная . премия за риск, % Избыточная доходность GE,% 1960 1961 2,98 1962 -8,41 3,10 1963 22,02 23,11 3,36 18,66 1 19,75 1964 16,02 25,17 3,85 12,17 21,32 1965 12,12 29,31 4,15 7,97 25,16 292

б. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

Продолжение табл. Год S&P500 GE общая до- UST Рыночная Избыточная общая доход- ходность, % lYr, премия за доходность ность^ % риск,% GE,% 1966 -9,50 -15,12 5,20 -14,70 -20,32 1967 23,18 11,86 4,88 18,30 6,98 1968 10,59 14,40 5,69 4,90 8,71 1969 -7,84 10,97 7,12 -14,96 -18,09 1970 3,56 52,95 6,90 -3,34 46,05 1971 13,89 37,84 4,89 9,00 32,95 1972 18,33 22,54 4,95 13,38 17,59 1973 -13,67 -7,60 7,32 -20,99 -14,92 1974 -24,29 -24,25 8,20 -32,49 -32,45 1975 35,69 61,11 6,78 28,91 54,33 1976 23,08 5,64 5,88 17,20 -0,24 1977 -6,39 0,85 6,08 -12,47 -5,23 1978 6,45 20,52 8,34 -1,89 12,18 1979 17,84 34,25 10,65 7,19 23,60 1980 30,51 31,05 12,00 18,51 19,05 1981 -4,16 17,04 14,80 -18,96 2,24 1982 19,69 65,12 12,27 7,42 52,85 1983 21,59 38,05 9,58 12,01 28,47 1984 6,08 7,17 10,91 -4,83 -3,74 1985 30,21 39,77 8,42 21,79 31,35 1986 18,00 30,83 6,45 11,55 24,38 1987 5,74 14,37 6,77 -1,03 7,60 1988 16,08 2,32 7,65 8,43 -5,33 1989 30,57 62,68 8,53 22,04 54,15 1990 -2,82 -8,31 7,89 -10,71 -16,20 1991 29,42 44,89 5,86 23,56 39,03 293

Раздел III.

Решение типовых задач

Окончание табл. Год S&P 500 общая доходность, % GE общая доходность, % UST lYr,

% Рыночная премия за риск, % Избыточная доходность GE,% 1992 7,36 19,19 3,89 3,47 15,30 1993 9,78 29,21 3,43 6,35 25,78 1994 1,37 4,87 5,32 -3,95 -0,45 ' 1995 36,41 52,37 5,94 30,47 46,43 1 1996 22,27 38,99 5,52 16,75 33,47 1997 32,61 64,18 5,63 26,98 58,55 1998 27,99 39,22 5,05 22,94 34,17 1999 20,67 30,98 5,08 15,59 25,90 2000 -8,91 5,59 6,11 -15,02 -0,52 2001 -11,67 -16,26 3,49 -15,16 -19,75 2002 -21,54 -33,86 2,00 -23,54 -35,86 2003 27,99 53,03 1,24 26,75 51,79 2004 10,59 12,69 1,89 8,70 10,80 2005 4,79 -4,30 3,62 1,17 -7,92 2006 15,79 21,35 4,94 10,85 16,41 2007П 10,00 18,80 4,96 5,04 13,84 ! 2007О 10,00 19,58 4,96 5,04 14,62 2007D 10,00 12,22 4,96 5,04 7,26 2007f4 10,00 17,93 4,96 5,04 12,97 200713 10,00 17,66 4,96 5,04 12,70 2007f6 10,00 13,28 4,96 5,04 8,32 По вертикали сверху вниз оценки на 2007 г. для GE построены по следующим регрессиям: П Регрессия I: R(GE) на R(S&P 500); 12 Регрессия И: [R(GE)-r(f)l на [R(S&P 500)-г(0] со свободным членом; О Регрессия III: [R(GE)-r(f)l на [R(S&P 500)-г(0] без свободного члена; f4 Регрессия I с 1990 г.; f5 Регрессия II с 1990 г.; ft Регрессия III с 1990 г.

294

б. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

Как видно в моделях со свободным членом, последний значим в обеих регрессиях, что говорит о систематической избыточной доходности (альфа Йенсена). Соответственно оценки требуемой доходности по двум моделям со свободным членом близки друг к другу на уровне 18,8— 19,6%, что сильно отличается от модели без свободного члена (12,22%). Так как свободный член значим в обеих моделях, то оценка 18—19% более точна и отражает систематическую избыточную доходность GE.

(г) Предпосылки относительно безрисковой ставки. Берется ставка по 1 -годичным государственным краткосрочным облигациям. В идеале для бенчмаркинга следовало бы брать наиболее долгосрочные облигации (30 лет), так как акция — бессрочный инструмент и для бенчмаркинга логично брать аналогичный по срокам инструмент.

Тем не менее долгосрочные облигации обладают процентным (ценовым) риском: через год при изменении процентных ставок долгосрочные облигации изменятся в цене и инвестор в облигации может потерять или выиграть от изменения курса облигаций. В связи с этим долгосрочные облигации несут больше риска, нежели краткосрочные. Так как в нашем случае модель строится для одного года, то для инвестора с горизонтом инвестирования в 1 год логичнее брать для бенчмаркинга доходность по наиболее безрисковому инструменту со сроком инвестирования 1 год. Поэтому берется ставка по ГКО ФРЗ со сроком 1 год. Кроме того, данных по доходности 30-летних облигаций не имеется. В случае же долгосрочного горизонта планирования САРМ следует модифицировать под более длительный период и брать для бенчмаркинга инструменты соответствующей срочности.

Предпосылки относительно рыночного индекса. Берем S&P 500 в силу того, что он включает наиболее репрезентативную выборку компаний (80% рыночной капитализации США), а также взвешивается по рыночным весам, отражая таким образом фактическую доходность от роста курса. Также берется полная доходность, т.е. не только выкупа акций и роста курса акций, но и получения дивидендов.

Период расчета берется как годовой, поскольку для расчета полной недельной/дневной доходности требовалось бы распределить полученные дивиденды по недельным/дневным периодам, что субъек

295

Раздел III. Решение типовых задач

тивно и зашумляет оценки бета. Можно в принципе брать периоды в квартал, полугодие, но так как они более волатильны (в частности, также зависят от дивидендной доходности, а выплаты дивидендов могут варьировать по периоду года), то оценка годовой доходности будет менее точной. Поэтому предлагается оценивать годовую доходность по САРМ, а затем переходить к менее дискретным периодам (квартал, день).

Важным моментом является предпосылка о том, что полученные по акциям GE дивиденды не реинвестируются в акции GE, что в принципе занижает полную доходность по GE.

В то же время полная доходность по S&P 500 считается с предпосылкой полного реинвестирования дивидендов по акциям индекса в те же акции. Однако в силу невысокой дивидендной доходности смещение в оценке представляется несущественным.

Следует отметить, что в теоретической модели САРМ доходности берутся ожидаемые, поэтому эмпирическая оценка бета предполагала, что фактические доходности были приближены к ожиданиям рынка. При регрессии предполагается, что детерминирующая переменная фиксирована и не является случайной величиной. На самом деле рыночная доходность тоже случайна, поэтому следует применять модель с дополнительными корректировками, учитывающими факт случайности рыночной доходности. Однако эта проблематика выходит за рамки данного пособия. Важно, тем не менее, отметить, что исторические доходности могут не совпадать с ожидаемыми, поэтому из-за этого возможны смещения.

Комментарий к полученным результатам. Обращает на себя внимание высокая систематическая доходность (альфа Дженсена очень значима и высока в регрессии II). Данный факт можно объяснить тем, что уровень диверсификации в 1960—1970-х гт. не был на столь высоком уровне по сравнению с периодом с 1990 г. В силу этого по компаниям были высокие систематические избыточные доходности для компенсации несистематических рисков.

Со) Регрессии IV, Vи VI — это регрессии I, II и III соответственно, только построенные на данных с 1990 г.

296

6. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

Заметно снижение систематической премии за акции GE (в случае регрессии IV она даже незначима) при одновременном повышении бета-коэффициента. Также аппроксимация модели повысилась (R2 возрос до 90%). Данный факт отражает повышения систематического риска GE с 1990 г. Тем не менее следует отметить, что в случае регрессии V систематическая премия за акции GE (альфа Дженсена) хоть и меньше, но значима. Данный факт возможно объяснить снижением иных рисков, которые оказали влияние на ожидаемую доходность GE, или же падением систематической избыточной доходности, генерируемой менеджментом.

В силу того что при эмпирической оценке модели САРМ берутся фактические, а не ожидаемые доходности, эмпирическая оценка включает оценку двух факторов: закладываемую инвесторами рисковую премию, т.е. ожидаемую доходность, с одной стороны, и фактический сюрприз доходности, получаемый благодаря менеджменту или улучшению ситуации в компании, — с другой.

Регрессия IV: R(GE на R(S&P) с 1990 г. Регрессионная статистика Множественный R 0,95 R-квадрат 0,91 Нормированный 0,90 R-квадрат Стандартная ошибка 0,08 Наблюдения 17 Дисперсионный анализ df SS MS F Значимость F Регрессия 1 1,07 1,07 151,35 3,1Е-09 Остаток 15 0,11 0,01 Итого 16 1,17 Коэффициенты Стандартная ошибка t-cma-тистика Р-значение Нижние 95% Верхние 95% У-пересе-чение 2,63% 2,52% 1,05 0,312 -2,73% 8,00% Beta IV 1,53 0,12 12,30 0,000 1,26 1,79 297

Раздел III Решение типовых задач

Регрессия V: [R(GE)-r(f)] на [R(S&P)-r(f)] со свободным членом с 1990 г. Регрессионная статистика Множественный R 0,95 R-квадрат 0,91 Нормированный 0,90 R-квадрат Стандартная ошибка 0,08 Наблюдения 17 Дисперсионный анализ df SS MS F Значимость F Регрессия 1 1,05 1,05 146,60 3,8Е-09 Остаток 15 0,11 0,01 Итого 16 1,15 Коэффициенты Стандартная ошибка t-статистика Р-значение Нижние 95% Верхние 95% У-пересе- 4,99% 2,25% 2,22 0,042 0,19% 9,79% чение BetaV 1,53 0,13 12,11 0,000 1,26 1,80 Регрессия VI: [R(GE)-r(f)] на [R(S&P)-r(0] без свободного члена с 1990г. Регрессионная статистика Множественный R 0,95 R-квадрат 0,91 Нормированный 0,90 R-квадрат Стандартная ошибка 0,08 Наблюдения 17 Дисперсионный анализ df SS MS F Значимость F Регрессия 1 1,05 1,05 146,60 3,8E-09 Остаток 15 0,11 0,01 Итого 16 1,15 Коэффициенты Стандартная ошибка t-cma-тистика Р-значение Нижние 95% Верхние 95% У-пересечение 4,99% 2,25% 2,22 0,042 0,19% 9,79% BetaV 1,53 0,13 12,11 0,000 1,26 1,80 Рис. III. 16. Регрессии доходности, премии со свободным членом и без него

298

б. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

(е) По расчетам видно, что рыночный риск был слегка выше с 1990 г., чем с 1963 г. Риск по GE также слегка возрос, но более существенным оказалось увеличение ковариации доходностей рынка и GE: акция GE стала более волатильна по сравнению с рынком, что выразилось в росте бета.

Волатильность рынка и акции GE: С1963 г. С 1990 г. Стандартное отклонение от рынка 15,37% 16,39% Стандартное отклонение GE 24,31% 26,27% Ковариация доходностей рынка и GE 3,11% 4,11% Расчетный коэффициент бета (I, ГУ) 1,32 1,53 6.6. Экономический смысл WACC определяется следующим образом.

Барьерная ставка, выражающая минимально допустимую доходность капитала компании, если:

деловой (операционный) риск не изменен; финансовый риск не изменен; структура капитала сохраняется.

Ставка (норма) доходности, необходимая для удовлетворения интересов всех инвесторов.

Ставка (норма) доходности капитала, при достижении которой рыночная стоимость компании не снизится.

Определение средневзвешенных затрат на капитал (WACC) компании предполагает идентификацию основных его компонентов и расчет их стоимости. Релевантными составляющими капитала компании, существенными для исчисления его цены, являются:

часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования;

долгосрочная кредиторская задолженность;

привилегированные акции;

собственный капитал компании (обыкновенные акции и нераспределенная прибыль).

299

Раздел III. Решение типовых задан

Основная формула для расчета средневзвешенных затрат на капитал:

WACC=^7I^+ ^^HJIHWACC= + где Wd и W9 — удельный вес заемного и собственного капитала (соответственно) в финансировании долгосрочного развития компании; Kd — посленалоговые затраты на единицу заемного капитала, К9 —затраты на единицу собственного капитала.

Предполагая, что краткосрочные займы привлекаются компанией для финансирования долгосрочных инвестиций, величина заемного капитала составляет D = 280+1800 = 2080.

Предполагаем, что собственный капитал компании состоит только из обыкновенных акций (за неимением другой информации в условии). Более того, для адекватности получаемых результатов (поскольку стоимость долговых обязательств берем по их балансовой стоимости) применяем в расчетах балансовую (а не рыночную) стоимость собственного капитала компании Е - 400.

Таким образом, V = D+E = 2080+400 = 2480.

Так как затраты на краткосрочный и долгосрочный долг (в рамках всего заемного капитала) различны, следовательно, рассчитаем их отдельно.

Взвешенные затраты (посленалоговые) на краткосрочный долг D 980

Взвешенные затраты (посленалоговые) на долгосрочные займы

Взвешенная стоимость собственных средств компании составит дли

Таким образом, средневзвешенные затраты на капитал компании ABC составляют WACC = 0,734% +4,246%+2,9% = 7,88%.

300

7. Политика выплат инвесторам и стоимость фирмы

В случае если в качестве затрат на собственный капитал компании берем его рыночную стоимость, что является более корректным (?=900), получим следующий результат: К = 2980. Взвешенная пос-леналоговая стоимость заемного капитала:

980 1800

И^*ты на собственный капитал:

^Л=^:-18% = 5,44%. ' ' 2980

Таким образом, средневзвешенные затраты на капитал компании ABC составляют: 4,14%+5,44% = 9,58%.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 6 Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы:

  1. 6 Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы ЗАДАЧИ
  2. 6 Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
  3. з Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы
  4. з Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы ЗАДАЧИ
  5. з Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
  6. 15.5. Анализ доходности собственного капитала
  7. 15.6. Анализ доходности акционерного капитала
  8. 3.5 Проблемы анализа доходности, ожидаемой собственниками компаний на развивающихся рынках капитала
  9. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы
  10. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  11. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  12. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  13. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы ЗАДАЧИ1
  14. 5.6 Значение теоретических моделей анализа структуры капитала для формирования политики финансирования фирмы
  15. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
  16. 18.5 ВНУТРЕННЯЯ СТАВКА ДОХОДНОСТИ
  17. Ставка доходности финансового менеджмента
  18. Внутренняя ставка доходности проекта
  19.               Ставки доходности рискованных активов