<<
>>

6.4 Анализ финансового рычага: различия бухгалтерского и финансового подходов

Завершая изучение темы, надо подытожить специфику подхода к проблеме структуры капитала с точки зрения корпоративных финансов. Структура капитала — специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ фирмы для обозначения

84

6.

Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

комбинации (соотношения) источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии. Сегодня этот термин часто заменяют понятием «финансовый рычаг», и это выражение вошло в лексикон не случайно. Рычаг — инструмент, умножающий эффект прилагаемых усилий. Привлечение заемного финансирования должно работать на стратегические задачи собственника. В контексте финансирования термин «финансовый рычаг» отсылает нас к регулярной практике финансирования долгосрочного развития за счет заемных средств ради достижения интересов собственника, а точнее, ради роста стоимости компании. Финансовый рычаг как пропорция заемного и собственного капиталов составляет неотъемлемый элемент анализа финансовой отчетности фирмы на базе финансовых коэффициентов. Однако не следует смешивать бухгалтерскую и финансовую трактовки этого понятия. Измерение структуры капитала не совпадает с финансовым рычагом с точки зрения его бухгалтерской интерпретации.

Поведение ставки затрат на совокупный капитал (WACC) выглядит необычно. При низкой доле заемного капитала в составе источников финансирования компании барьерная планка доходности на капитал выше; по мере нарастания доли заемного капитала она снижается, но затем вновь наступает перелом, и она растет. Поскольку стоимость компании зависит от ставки совокупных затрат на капитал, задача управляющей команды — построить политику финансирования долгосрочного развития компании так, чтобы вывести соотношение заемного и собственного капиталов в зону оптимальности. А это предполагает, что, во-первых, следует определить данную зону и, во-вторых, подбирая финансовые инструменты, удерживать пропорцию источников финансирования в границах оптимального коридора, учитывая влияние меняющейся среды.

Таким образом, анализ финансового рычага с позиций корпоративных финансов может привести к выводу, что далеко не при всех его значениях достигается цель роста стоимости компании. Задача управления компанией, нацеленного на рост ее стоимости, применительно к политике финансирования становится задачей выведения компании в зону оптимальных значений структуры капитала.

85

Раздел L Методические указания к изучению ключевых тем курса

Подход к структуре капитала с позиций требований оптимальности обязывает строже подойти как к ее количественному описанию, так и к построению ее анализа. Вернемся к вопросу идентичности понятий «финансовый рычаг» и «структура капитала». С точки зрения бухгалтерского видения операций компаний в коэффициентах финансового рычага не проводится различий между краткосрочными и долгосрочными источниками финансирования. Но всегда ли краткосрочные коммерческие обязательства должны рассматриваться как часть заемного капитала в анализе структуры капитала? Ответ зависит от конкретной ситуации. Если «короткие» деньги, взятые под проценты, расходуются строго по назначению, т.е. на краткосрочные нужды подпитки оборотного капитала, и компания нормально справляется с обслуживанием этого вида задолженности, то в анализе структуры капитала эти долги не участвуют. Соответственно «короткие» кредиты, становящиеся в реальной ситуации «длинными» деньгами (когда их используют не по прямому назначению), выступают в качестве субститута долгосрочных кредитов, и их нельзя игнорировать в количественном описании и анализе структуры капитала. В этом случае они влияют, во-первых, на анализ доли заемных средств, увеличивая величину Wd, которая более не будет выражать действительно полученные долгосрочные долги. Во-вторых, придется корректировать и анализ требуемой кредиторами доходности (Kd). Ставка требуемой доходности — это ставка альтернативных вложений, поэтому когда краткосрочные кредиты замещают долгосрочные долги, вместо фактической ставки процента по «коротким» деньгам должна быть взята текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам.

Еще одно существенное отличие понятий финансового рычага и структуры капитала проявляется в ситуации использования компанией забалансовых источников финансирования, например долгосрочной, но не капитализированной и не отраженной в балансе аренды активов.

Такой арендный договор также выступает в качестве субститута прямого долгосрочного кредита, а следовательно, должен быть приравнен к заемному капиталу. Значит, и доля заемных средств (JVd), и требуемая кредиторами доходность (Kd) опять-таки будут рас

86

6. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

смотрены с учетом этого источника. Иными словами, арендный договор капитализируется, т.е. арендованные ресурсы рассматриваются как активы, стопроцентно купленные в кредит. Основаниями для расчетов (капитализации) потоков выгод служат сроки договора, выплаты арендной платы и их график, а для анализа ставки капитализации — текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам для категории заемщиков, к которым можно отнести интересующую нас компанию. Итак, капитализированная сумма—это компонент заемного капитала; предполагаемая ставка по предполагаемому, умозрительному, кредиту — это элемент анализа затрат на заемный капитал или Kd. Возможны и ситуации, когда так называемые забалансовые статьи связаны с предоставленными третьим лицам гарантиями кредитов. Качество обязательств компании, предоставившей гарантии, оказывается напрямую зависящим от качества выполнения обязательств по полученному кредиту третьей компанией. В бухгалтерской интерпретации финансового рычага такие взаимосвязи не учитываются. В финансовом подходе они должны стать предметом тщательного анализа и могут рассматриваться как обязательство, поскольку при определенных обстоятельствах финансовый аналитик сочтет, что вероятность наступления выплат по предоставленным третьим лицам гарантиям высока. Наконец, различия двух подходов к количественной характеристике структуры капитала — бухгалтерского и финансового — возникнут и тогда, когда компания применяет конвертируемые выпуски облигаций или привилегированных акций для финансирования. Оба вида конвертируемых выпусков — это своего рода «полудолги»: отнесение их к категории заемного капитала необходимо до тех пор, пока вероятность их конвертации в собственный капитал невысока. Напротив, если соотношение рыночного курса обыкновенных акций компании — эмитента конвертируемых инструментов и курса исполнения договора о конвертации (конверсионного курса) благоприятно и рыночный курс устойчиво превышает конверсионный, то возможность обмена конвертируемых бумаг на обыкновенные акции уже допускается. В этом случае конвертируемый компонент заемного капитала исчезает, а собственный капитал растет.

87

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

Структура капитала компании меняется на протяжении жизненного цикла, поэтому при расчете средневзвешенных затрат принято использовать термин — целевая структура капитала, параметры которой характеризуются рыночной оценкой текущей структуры капитала, тенденциями привлечения средств сопоставимыми компаниями и предпочтениями руководства в отношении финансирования бизнеса.

Необходимо также подчеркнуть, что WACC рассматривают как средневзвешенные затраты каждой дополнительно привлекаемой Rt-нежной единицы совокупного капитала, т.е. как предельные затраты компании, а не средние издержки использования всех средств. Каждая новая единица капитала продолжает обходиться компании в ту же величину издержек, что и прежняя до тех пор, пока стоимость привлечения отдельных видов ресурсов остается постоянной. Если же хотя бы одна из составляющих WACC меняется (возрастает), то и сами средневзвешенные затраты растут. Таким образом, в анализ затрат на капитал вводится понятие предельных затрат. В частности, рост WACC может быть вызван переходом компании от использования нераспределенной прибыли к эмиссии обыкновенных акций, что влечет за собой увеличение затрат на собственный капитал. Кроме того, могут также возрастать издержки привлечения кредитов или привилегированных акций в связи с ростом объемов их использования. Таким образом, при сохранении заданной структуры капитала WACC не остаются неизменными, если компания проводит экспансивную политику привлечения средств.

Средневзвешенные затраты на капитал представляют собой достаточно универсальную концепцию оценки ставки дисконтирования для фирмы в анализе ее инвестиционных решений и ее стоимости. Однако следует обратить внимание на то, что такой метод определения ставки дисконтирования может быть применен лишь при выполнении условия неизменности профиля рисков, факторов, влияющих на величину инвестиционных рисков проекта или фирмы в целом. Поэтому такую формулу можно применять в качестве ставки дисконтирования лишь к проектам, характеристики которых близки к характеристикам профиля рисков самой фирмы.

88

6. Анализ затрат на капитал и барьерной ставки доходности фирмы

Принципы расчета средневзвешенных затрат на капитал не должны противоречить общим принципам оценки стоимости и определению денежного потока, подлежащего дисконтированию. Для этого нужно соблюдать ряд правил:

• при расчете средневзвешенных затрат на капитал следует использовать предельные затраты привлечения всех источников финансирования;

• затраты на капитал — не историческая, а ожидаемая величина, поэтому при расчете средневзвешенных затрат на капитал исторические данные следует использовать крайне осторожно и выбирать как можно больший исторический период наблюдения, в противном случае существует большая вероятность получения ненадежного прогноза;

• в алгоритме расчета средневзвешенных затрат на капитал необходим учет влияния налогов, так как для акционеров представляет интерес денежный поток, доступный для распределения, т.е. поток, остающийся в их распоряжении после уплаты фирмой всех налогов;

• величина затрат на капитал должна быть сопоставима с денежными потоками. Если денежные потоки даны в номинальном (реальном) выражении, то и средневзвешенные затраты на капитал должны быть оценены в номинальном (реальном) выражении. Кроме того, средневзвешенные затраты на капитал должны быть вычислены в той же валюте, что и денежные потоки;

• при расчете средневзвешенных затрат на капитал целесообразно использовать в качестве удельных весов рыночную, а не балансовую стоимость каждого финансового элемента, так как рыночная стоимость отражает реальные экономические требования каждого задействованного источника финансирования.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 6.4 Анализ финансового рычага: различия бухгалтерского и финансового подходов:

  1. 30. Леверидж (финансовый рычаг). Эффект финансового рычага
  2. Леверидж (финансовый рычаг). Эффект финансового рычага
  3. 2.1. БУХГАЛТЕРСКИЙ УЧЕТ И ФИНАНСОВАЯ ОТЧЕТНОСТЬ КАК ОСНОВНОЙ ИСТОЧНИК ДАННЫХ ДЛЯ ПРОВЕДЕНИЯ ФИНАНСОВОГО АНАЛИЗА
  4. Глава 2. ДЕНЕЖНЫЕ ФОНДЫ ПРЕДПРИЯТИЯ И ФИНАНСОВАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА. ФИНАНСОВЫЙ РЫЧАГ
  5. 10.7. Взаимосвязь показателей экономической и финансовой рентабельности. Эффект финансового рычага
  6. Вопрос: Финансовый риск и эффект финансового рычага и их взаимосвязь.
  7. БУХГАЛТЕРСКАЯ (ФИНАНСОВАЯ) ОТЧЕТНОСТЬ ? ОСНОВА АНАЛИЗА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ ОРГАНИЗАЦИИ
  8. 5.3. Бухгалтерский учёт финансовой помощи и анализ в ходе финансового оздоровления
  9. 2.4. Заемные средства предприятий. Финансовый рычаг и финансовая структура капитала
  10. 3.1.2. Расчет и анализ показателей финансового рычага, средневзвешенной стоимости капитала, базовой прибыли