<<
>>

3.3 Алгоритмы определения ключевых показателей

Практическое значение модели прежде всего связано с возможностью подбора конкретных показателей и алгоритмов, применяемых для расчетов с целью выразить чувствительность данной корпорации-эмитента к систематическому риску, анализ которого и составляет ядро модели САРМ.

В расчетах первого показателя — доходности безрисковых активов — аналитик сталкивается с проблемой выбора.

Один вариант связан с выбором доходности краткосрочных государственных обязательств, второй — напротив, доходности долгосрочных государственный облигаций. Возможно достаточно простое решение: использовать долгосрочную ставку доходности по государственным долговым ценным бумагам в анализе долгосрочных потоков денежных средств, и краткосрочную — в случае анализа ситуации, где потоки денежных средств укладываются всего лишь в годовую схему. Решение данной проблемы целесообразно также увязать с темпами инфляции и ее влиянием на

41

Раздел I. Методические указания к изучению ключевых тем курса

ожидания инвесторов. Если анализ потоков денежных средств ведется в реальном исчислении, тогда ставка доходности безрисковых активов должна быть также представлена в реальном выражении. С этой целью следовало бы использовать один из двух способов:

• применить ставку доходности выпусков государственных облигаций, которые по условиям эмиссии индексированы с учетом темпа инфляции;

• считать ставку доходности безрисковых активов равной темпу долгосрочного роста экономики анализируемой страны.

Вторая проблема заключается в поиске адекватного показателя премии за рыночный риск. Премия за рыночный риск — это надбавка над ставкой доходности безрисковых активов, которой ожидают инвесторы от инвестиций со средним для данного рынка капитала уровнем риска. Чтобы ее определить, необходимо установить доходность диверсифицированного рыночного портфеля, отражающего систематический риск данного рынка капитала.

Чтобы выразить доходность рыночного портфеля (R^), прибегают к показателю средней доходности акций, рассчитанной на базе индекса курсов акций биржевого оборота. Какой именно индекс выбрать и какой алгоритм его расчета предпочесть — это дело аналитика.

Существуют различные подходы к определению необходимых в этом случае показателей. Первый, или так называемый исторический подход связан с изучением фактической динамики показателей, из которых можно вычислить некоторую среднюю премию за рыночный риск, сложившуюся в прошлом. В рамках данного подхода используются разные конкретные методы:

• метод наблюдения поведения инвесторов;

• метод реализованной доходности.

Метод наблюдения поведения инвесторов предполагает отслеживание решений и оценок доходности акций, которые делают крупные инвесторы или портфельные менеджеры. Недостатками данного метода являются значительный разброс оценок, преобладание краткосрочных мотивов в оценках. Метод реализованной доходности основан на изучении аналитиком средних премий, сложившихся в прош

42

3. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы

лом. При этом возможна разная техника расчетов средних. Различия касаются главным образом длины периода наблюдений. Одни специалисты считают, что целесообразно использовать период, продолжительность которого не выходит за рамки так называемой «памяти инвестора», т.е. активного периода, в течение которого профессиональный инвестор в среднем занимается инвестициями в акции. По оценкам, такой период вряд ли может быть больше чем 40 лет. Противоположной позиции придерживается другая группа аналитиков: расчеты средних фактических премий за рыночный риск, по их мнению, целесообразно проводить на всем доступном массиве данных, и чем длиннее период, тем корректнее полученный результат. В рамках такой методики рассматриваемый ряд данных может быть существенно длиннее периода «памяти инвестора».

Несмотря на различия, алгоритм определения средней премии практически одинаков. Средние могут быть рассчитаны как арифметические и как геометрические.

Причем во втором случае значения величин средних, как правило, ниже. Важно подчеркнуть, что, несмотря на технологические различия, любая методика в рамках данного исторического подхода имеет общие недостатки:

предполагается, что степень нерасположенности инвестора к риску остается неизменной на протяжении всего рассматриваемого периода и останется такой же в будущем;

допускается, что уровень риска рыночного портфеля остается неизменным на протяжении периода;

наконец, далеко не по всем рынкам капитала имеются развернутые ряды фактических показателей доходности.

Второй подход к определению премии за рыночный риск основан на так называемой вмененной премии или на прогнозных оценках будущих премий. В рамках этого подхода также есть свои различия методик.

Целесообразно обратиться к дискуссии, которая развернута вокруг проблемы измерения доходности безрискового актива, точнее к попыткам рассчитать бета государственных облигаций и включить его в анализ подлинной безрисковой доходности. Такие подходы ос

43

Раздел L Методические указания к изучению ключевых тем курса

нованы на наблюдении за динамикой доходности государственных облигаций, в которой очевиден повышательный тренд. За последние 50 лет бета облигаций вырос с 0 до 0,44, и, по оценкам, бета долгосрочных государственных бумаг США составляет 0,25. Такая динамика связывается с выводом о сохранении в показателе доходности государственных облигаций систематического риска. Отсюда в свою очередь делается вывод о том, что премия за рыночный риск недооценена, поскольку ставка доходности безрисковых активов не очищена от систематического риска и поэтому выше, чем ей «положено» быть.

Прогностический подход к оценке премии за рыночный риск может осуществляться в форме двух разных методов. Метод «снизу вверх» основан на использовании модели дисконтирования дивидендов (модели Гордона). Приравнивая текущие курсы акций (в виде индекса курсов) к подлинной стоимости акций, включенных в индекс, данную модель можно преобразовать в простое уравнение с одним неизвестным, если определены средние дивиденды и средний темп их прироста.

Таким образом, параметр требуемой доходности инвестиций в акции просто вычисляется из зависимости, которая зафиксирована данной формулой дисконтирования дивидендов. Остается определить текущую ставку доходности безрисковых активов и вычесть ее из найденного показателя доходности акций. По подобной схеме осуществляются оценки премии за рыночный риск аналитиками таких известных агентств, как «МегШ Lynch», «Kidder Peabody», «Value Line». Так, например, в «МегШ Lynch» принято определять ожидаемую премию за риск, применяя модель дисконтирования дивидендов для неограниченного периода и прогнозируя значение курсов акций отдельных эмитентов, а на их основе и индекса курсов акций в виде «Standard&Poor's 500». В отличие от «МегШ Lynch* аналитики «Value Line» делают два разных сценария прогноза, рассчитывая высокое и низкое ожидаемые значения рыночной доходности акций 1^ (также на базе индекса) и вычисляя из них две величины премии за рыночный риск, а затем определяя ее среднее значение.

Метод «сверху вниз» означает, что аналитики не прогнозируют курсы акций индивидуальных корпораций — эмитентов, собирая их

44

3. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы

потом в индекс, а действуют наоборот, т.е. сразу готовят прогнозное значение индекса курсов акций. Как правило, речь идет вновь об индексе «Standard&Poor,s 500». Например, агентство «Global Investor Dijest» на базе экспертных оценок составляет каждый месяц прогноз на следующие 12 месяцев, а каждый квартал — на 3—4 года вперед. Специалисты «McGraw Hill* строят долгосрочные прогнозы на базе эконометрических моделей.

Сложности подхода на основе «вмененной премии» за риск можно суммировать следующим образом:

определение величины премии за рыночный риск поставлено в зависимость от качества оценок двух других параметров—дивидендов (или текущей доходности акций) и темпа их прироста у корпораций-эмитентов;

предполагается, что существующие курсы акций, из которых составлен индекс, оценены рынком правильно.

Способы определения фактора систематического риска компании (бета).

Согласно САРМ, фактор бета выражает чувствительность акций корпорации к систематическому риску. Существуют разные определения этой зависимости. Способ «сверху вниз» основан на проведении регрессионного анализа, который выявляет корреляционную зависимость между изменениями доходности акций изучаемой корпорации и рыночной доходности 1^. Таким образом, значения бета акций находят из анализа рядов фактических показателей доходности, поэтому в результате получают величину, называемую фактическим или подлинным бетд (true Р). Тем не менее фактор бета является оценкой, так как он находится под влиянием конкретных приемов подбора данных, и в частности интервала измерения. Чем выше количество наблюдений, тем аккуратнее будет результат расчета бета. Однако чем длиннее период наблюдений, тем выше возможность получить искажения, так как в течение длинных периодов возможность наступления существенных изменений в операциях корпорации тоже выше.

Способ «снизу вверх» условно обозначает прием расчета бета данной корпорации из нескольких факторов бета других корпораций. Появление такого приема расчета вызвано рядом причин: потребно

45

Раздел L Методические указания к изучению ключевых тем курса

стью избежать статистических погрешностей, необходимостью получить более адекватный показатель систематического риска корпорации для ситуаций вступления ее в полосу реструктуризации бизнеса и изменения профиля ее продуктового портфеля. Стабильность бета в рамках данного способа обеспечивается тем, что по существу определяется бета отраслевого портфеля вместо индивидуального фактора бета. Алгоритм для данного способа расчета можно представить в следующем виде:

• определить отраслевую принадлежность корпорации;

• найти среднюю отраслевую величину бета или бета портфеля, составленного из корпораций данной отрасли;

• скорректировать отраслевой бета с учетом структуры капитала данной корпорации (этот шаг будет рассмотрен в теме 8).

Этот способ имеет явные преимущества перед фактическим бета, который получают регрессионным анализом.

Во-первых, он позволяет устранить стандартные ошибки, возникающие в уравнении регрессии у многих корпораций, из-за чего их факторы бета неизбежно будут существенно отличаться от средних в отрасли. Во-вторых, если корпорации-эмитенты были вовлечены в реструктуризацию в течение периода, который был охвачен регрессионным анализом, расчетный фактический бета не будет отражать действительный уровень систематического риска. Ведь процесс реструктуризации неизбежно приводил к временным изменениям показателя прибыли и доходности акций, а значит, сказался на динамике доходности. Наконец, рассматриваемый способ позволяет определить бета корпораций закрытого типа.

Проблема стабильности бета — еще один важный ракурс. Анализ доходности инвестиций в собственный капитал корпорации связан с необходимостью оценок будущих результатов. Однако главный показатель модели — фактор бета — основан на прошлых данных, несмотря на конкретный прием его расчета. Поэтому рассматриваемую модель часто упрекают в противоречивости. Известны исследования стабильности бета и рекомендуемые на их основе решения. Коррекция фактора бета с учетом тенденции его изменения в направлении среднего для отрасли значения позволила ввести скорректированный

46

3. Анализ доходности, ожидаемой собственниками фирмы

бета (adjusted Р, shrunk Р) с учетом значения ошибки в оценке величины бета методом регрессии. Чем выше значение ошибки, тем выше поправка в виде удельного веса среднеотраслевого значения бета, которую применяют аналитические агенства для пересчета скорректированного бета. Анализ лага во времени, который существует как резуль-татреакции фактора бета на изменения в рыночной доходности, привел кразработке суммового бета. Чем меньше размер капитала компании, тем проблема лага весомее. Поэтому агенством «Ibbotson» введена новая разновидность показателя для фактора бета — суммовой бета. В итоге современные «Книги бета» содержат несколько видов этого важного показателя: бета подлинный, или найденный методом регрессии; бета скорректированный; бета суммовой.

<< | >>
Источник: Й.В. Ивашковская . КОРПОРАТИВНЫЕ ФИНАНСЫ. 2007

Еще по теме 3.3 Алгоритмы определения ключевых показателей:

  1. Алгоритм оценки отклонений декларируемых показателей от аналогово-усредненных
  2. 3.2 Интерпретация ключевых показателей САРМ
  3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ И ОЦЕНКА КЛЮЧЕВЫХ ДОЛЖНОСТЕЙ
  4. Определение ключевых понятий
  5. 18.2. КЛЮЧЕВЫЕ ТЕРМИНЫ И ИХ ОПРЕДЕЛЕНИЯ
  6. Установка ключевых показателей деятельности — для ЦФО
  7. Субъекты системы оценки ключевых показателей эффективности (KPI).
  8. 1. Цель и задачи системы оценки ключевых показателей эффективности (KPI).
  9. Иерархическая система взаимосвязей ключевых показателей оценки стоимости бизнеса
  10. ЭТАП 5. ОПРЕДЕЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ ФАКТОРОВ УСПЕХА
  11. 3.1 Принципы и методы анализа ключевых показателей САРМ
  12. 2. Объекты и информационное обеспечение системы оценки ключевых показателей эффективности (KPI).
  13. Методы и алгоритмы уточнения модели с учетом структуры связи между факторами и показателями, а также точности исходной информации
  14. ЭТАП 3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ КЛЮЧЕВЫХ АСПЕКТОВ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ КОМПАНИИ
  15. Методика расчета ключевых показателей эффективности (КПЭ) маркетинга в коммерции
  16. 1.3 Ключевые показатели устойчивого развития на уровне компании