1.3. Использование различных моделей финансирования ипотечных жилищных кредитов

Роль и степень участия государства в развитии системы жилищного кредитования каждой конкретной страны зависит от особенностей используемых ипотечных моделей.

В Канаде вот уже 50 лет активно действует созданная государством Канадская жилищная ипотечная корпорация, которая предоставляет кредитным организациям услуги по страхованию кредитных рисков и гарантии по ипотечным ценным бумагам. В целях активизации ипотечного кредитования государства стремились создавать системы, позволяющие обеспечить достаточный приток средств частного капитала в ипотечную сферу и минимизировать расходы бюджетных ресурсов. В развивающихся странах, где государство принимало активное участие в становлении ипотечной системы, специализированные ипотечные институты либо изначально создавались как компании со смешанным капиталом (Cagamas в Малайзии, CIBRASEC в Бразилии), либо были учреждены государством, но впоследствии частично приватизированы (Banco Hipocario S.A. в Аргентине).

Обобщая мировой опыт как стран с развитой ипотечной системой, так и стран с формирующимся ипотечным рынком, можно отметить тенденцию к увеличению роли механизмов привлечения средств фондового рынка посредством эмиссии ипотечных ценных бумаг, хотя в целом депозитная модель универсальных банков и различного рода депозитно-кредитных банков и институтов до сих пор остается одной из основных форм финансирования предоставления ипотечных жилищных кредитов.

Основные статистические показатели, характеризующие ипотечные рынки США и Европы, показывают, что наиболее динамичное развитие ипотечное кредитование приобрело в США во второй половине ХХ века.

В Европе в целом пока нет столь объемного и эффективного рынка ипотечных ценных бумаг. Основной источник средств для выдачи ипотечных кредитов (примерно 60%) - различного рода депозиты, включая специализированные жилищные накопительные системы и ипотечные облигации. Однако в последние годы в Европе отмечается усиление тенденций к развитию рынка ипотечных облигаций, обеспечивающего 20% ресурсов для жилищной ипотеки.

Большие масштабы развития рынка ипотечных жилищных кредитов в США обусловлены наличием:

1) развитого фондового рынка и эффективно работающей кредитно-финансовой системы, предоставляющей долгосрочные ипотечные жилищные кредиты;

2) государственных структур, в частности, Федеральной жилищной администрации - ФЖА (Federal Housing Administration - FHA), которая c 1934 г. занимается разработкой правительственных программ, направленных на повышение доступности кредитов для групп населения с недостаточными доходами (например, для семей, впервые приобретающих жилье, семей со средними и ниже средних доходами, ветеранов, расовых и этнических групп и т.д.), а также государственным страхованием кредитного риска по кредитам, выданным в рамках данных программ;

3) трех крупнейших операторов вторичного рынка ипотечных кредитов - "Джинни Мэй", "Фэнни Мэй", "Фредди Мак", которые наладили эффективную систему рефинансирования кредитных институтов, предоставляющих долгосрочные жилищные кредиты на основе привлечения средств от частных инвесторов за счет эмиссии ипотечных ценных бумаг (mortgage backed securities - MBS);

4) государственной и частной системы страхования кредитных рисков, позволяющей снизить соответствующие риски для кредитных организаций;

5) эффективно работающей информационной системы, позволяющей оперативно получить достоверную и полную информацию о кредитной истории заемщика, его кредитный скоринг, что существенно сокращает время и затраты на андеррайтинг заемщика.

Mortgage backed securities (MBS), а также производные финансовые институты в США за последние десятилетия стали популярными финансовыми инструментами, позволяющими привлекать средства от частных инвесторов по наиболее низким ценам и с минимальными операционными издержками по сравнению с другими моделями привлечения ресурсов на рынок долгосрочного жилищного ипотечного кредитования.

Преимущества модели привлечения ресурсов с рынка капитала на основе эмиссии различных типов MBS заключаются:

- в возможности "снятия" ипотечных кредитов с баланса банка путем продажи их инвестору или оператору вторичного рынка - специализированному агентству или путем их секьюритизации и "конвертации" ссудных активов в высоколиквидные ценные бумаги с инвестиционным рейтингом;

- в переносе большинства характерных для долгосрочного ипотечного жилищного кредитования рисков (кредитного риска и риска досрочного погашения) на инвестора - владельца MBS.

Деятельность ФЖА в США на протяжении более чем 70 лет позволила методически отработать и максимально стандартизировать процедуры, связанные с предоставлением и обслуживанием кредитов, андеррайтингом заемщиков, оценкой рисков и ценообразованием, продажей кредитов, объединением кредитов в пулы и их секьюритизацией.

Минимизация расходов на выпуск ипотечных ценных бумаг, а также благоприятный налоговый режим достигаются за счет того, что с правовой точки зрения эмитентом MBS является специальное юридическое образование - special purpose vehicle (SPV), операции, риски и административные расходы которого сокращены до минимума. Эмитент MBS (или SPV) выполняет крайне ограниченные правовые и финансовые функции держателя пула ипотечных кредитов, выпуска ипотечных ценных бумаг и перевода денежных потоков, получаемых от заемщиков, к инвесторам, за вычетом очень небольших сумм, связанных с платой за обслуживание (как правило, 0,25-0,35% годовых от суммы долга), а также с платой по гарантийным взносам в пользу вышеперечисленных агентств (также на уровне 0,25-0,35%). Структура платежей по сквозной ипотечной ценной бумаге типа passthrough исключает необходимость больших административных затрат по управлению денежными потоками от заемщика к инвестору (в самом общем случае: "что поступило, то и распределено").

Таким образом, вторичный рынок США достиг чрезвычайно высокой степени эффективности, и среди основных факторов успеха можно назвать:

- огромные масштабы рынка, высокую конкуренцию, приводящую к снижению издержек;

- государственную и частную системы страхования кредитных рисков при сумме кредита, превышающей 80% от стоимости залога, которые позволяют распределить риски возможных потерь при дефолте заемщика, что, соответственно, минимизирует и кредитные риски инвесторов;

- развитую инфраструктуру рынка, включающую систему кредитных бюро, риэлторских фирм, независимых оценщиков;

- многолетнюю практику банков, сложившиеся стандарты кредитования и традиции бизнес-этики и культуры поведения всех участников процесса взаимодействия первичного и вторичного рынков ипотечных кредитов;

- гарантии по MBS для инвесторов со стороны поддерживаемых правительством агентств, означающие стимулирующее вмешательство государства.

Однако рынок ипотечных ценных бумаг США неоднороден. Наряду с надежными MBS в последние годы на рынке значительно увеличилась доля высокорискованных ипотечных ценных бумаг, обеспеченных нестандартными кредитами (subprime morgages).

Потрясения на рынке ипотечного жилищного кредитования США 2006-2007 гг. связаны с ростом этого сегмента ипотечных ценных бумаг. Причинами кризиса являются:

- рост объемов нестандартных кредитов;

- увеличение доли невозвратов среди высокорискованных (неблагонадежных) заемщиков в условиях финансового спада;

- рост объемов ипотечных кредитов для целей инвестирования в недвижимость;

- падение цен на недвижимость;

- невозможность компенсировать потери при обращении взыскания на предмет ипотеки;

- финансовые проблемы для инвесторов ценных бумаг, обеспеченных нестандартными кредитами;

- падение привлекательности "нестандартных" ипотечных ценных бумаг.

Данный кризис еще раз продемонстрировал важность стандартизации при ипотечном кредитовании как основы устойчивого и надежного рынка ипотечных ценных бумаг.

В среднем до 30% объема кредитных ресурсов привлекается на европейский рынок долгосрочных ипотечных кредитов через эмиссию ипотечных облигаций ипотечными банками-кредиторами (covered bonds). Условия и правовая база выпуска и обращения ипотечных облигаций различаются в зависимости от законодательства конкретной страны, однако можно отметить одну общую черту: ипотечная облигация - это ценная бумага, которая эмитируется кредитором и обеспечивается ипотечными активами, находящимися на балансе кредитора.

По объему обязательств выпуск ипотечных облигаций, включая сроки и суммы платежей, график их выплат инвестору, накладывает на кредитора (он же является эмитентом) гораздо более сложные обязательства, чем сквозные ипотечные ценные бумаги типа pass-through.

Очевидно, что целый ряд потенциальных институциональных инвесторов (страховые компании, пенсионные фонды) предпочтут ценные бумаги, которые дадут им возможность хранить свои денежные средства в течение длительного времени, планировать их доходность, а также поступления по выплатам от ценных бумаг. С этой точки зрения ипотечные облигации по своей правовой конструкции больше отвечают интересам консервативных инвесторов, тем более, что такие бумаги предоставляют возможность предъявлять требования и к остальным активам банка-эмитента.

В то же время выпуск ипотечных облигаций означает гораздо большую нагрузку на эмитента как с точки зрения контроля за состоянием обеспечения - ипотечными активами, так и с точки зрения управления поступающими финансовыми потоками, а также управления кредитным риском и риском досрочного погашения. Соблюдение основных требований ипотечных банков по соразмерности и соответствию сроков активов и пассивов является главной задачей эмитента, который будет выпускать ипотечные облигации. Проблема ликвидности эмитента, связанная с необходимостью поддержания части активов в высоколиквидной форме, а также с необходимостью быстро размещать (реинвестировать) поступающие от заемщиков платежи, будет требовать от него проведения гораздо более сложных мероприятий по управлению денежными потоками.

Сравнивая сильные и слабые стороны обеих моделей финансирования - "европейской", основанной в определенной части на привлечении средств ипотечных облигаций, выпускаемых непосредственно кредиторами, предоставляющими ипотечные кредиты, и "американской", характеризующейся продажей активов специализированным операторам вторичного рынка, а также их секьюритизацией на основе MBS, - следует отметить, что все "за" и "против" носят относительный характер.

Анализ последних тенденций показывает, что в Европе получают все большее развитие различные формы секьюритизации активов, в то время как в США - различные формы выпуска ипотечных ценных бумаг.

В настоящее время на постоянно растущих и развивающихся рынках ипотечных ценных бумаг большинства стран параллельно существуют и ипотечные облигации (covered bonds), и MBS. Это выражается не только в увеличении эмиссий MBS в Европе, но и в том, что ипотечные агентства США, поддерживаемые государством и тесно связанные с рынком MBS (так называемые GSE - government sponsored enterprises - предприятия, поддерживаемые правительством), стали заметными игроками на рынке европейских ипотечных облигаций. В 2005 г. выпуск европейских MBS по сравнению с 2004 г. увеличился на 18,7% (со 120 млрд. евро до 143 млрд. евро), в то время как выпуск ипотечных облигаций Pfandbrief за тот же период увеличился только на 9% (со 188 до 205 млрд. евро)*(5). В 2001 г. американское ипотечное агентство "Фредди Мак", пользующееся поддержкой правительства США, держало примерно 9% рынка европейских жилищных jumbo-облигаций (выпуски объемом более 500 млн. евро), номинированных в евро*(6).

В большинстве стран все более распространенным становится мнение, что ипотечные облигации и MBS могут быть в равной степени полезны в качестве альтернативных средств привлечения капитала в сферу ипотечного жилищного кредитования, и выбор между этими средствами зависит от конкретных текущих потребностей рынка, эмитентов и инвесторов. Объективно ни одну из моделей нельзя назвать безупречной, подходящей для всех случаев и отвечающей интересам всех эмитентов и инвесторов, поскольку у каждой их них есть свои преимущества, реализация которых зависит от конкретных условий.