2.3. Американские ипотечные ценные бумаги

Крупнейшим в мире ипотечным рынком является ипотечный рынок США - один из наиболее развитых и сложных как по форме организации, так и по видам финансовых и ипотечных инструментов.

"Рис. 6"

Одна из проблем банков, вовлеченных в процесс ипотечного кредитования, - недостаток долгосрочных ресурсов. Задача создания специализированных институтов для аккумуляции частного капитала с его последующим инвестированием в ипотечные кредиты была реализована в США через создание вторичного рынка ипотечных кредитов.

На рынке ипотечных ценных бумаг США используются:

- сквозные ипотечные ценные бумаги;

- производные (структурированные) ценные бумаги;

- ипотечные облигации.

Следует подчеркнуть глубокое различие в правовых системах континентального права (в том числе России) и американского права. Это касается и конструкции ипотечных ценных бумаг*(20).

Сквозные ипотечные ценные бумаги. Секьюритизация

Вторичный ипотечный рынок США получил развитие в начале 1970-х годов с появлением механизма секьюритизации ипотечных кредитов*(21). Под cекьюритизацией в узком смысле*(22) применительно к ипотечному рынку понимается выпуск сквозных ипотечных ценных бумаг (mortgage backed passthrough securities). Владея этими ценными бумагами, инвесторы приобретают неделимую долю в пуле ипотечных кредитов, приносящую денежный доход pro rata (пропорционально). Каждый выпуск характеризуется "купонной ставкой", датой выпуска, датой погашения, а также датами регулярных выплат "купонного" дохода. Кроме того, каждый выпуск обладает собственными уникальными характеристиками, отражающими специфику ипотечных кредитов, на основе которых выпущены соответствующие ипотечные ценные бумаги*(23).

Важнейшей особенностью сквозных ипотечных ценных бумаг является тот факт, что при их выпуске пул ипотечных кредитов "уходит" с баланса эмитента, тогда как при выпуске европейских ипотечных облигаций обеспечение остается на балансе эмитента.

В пул обычно собираются однотипные ипотечные кредиты, совпадающие по условиям кредитования: периоду, схеме выплат, категории заемщиков, виду заложенной недвижимости.

По своей финансовой схеме сквозные ипотечные ценные бумаги отличаются от традиционных ипотечных облигаций тем, что периодичность и размер выплат по ним определяются поступлениями по ипотечным кредитам, обеспечивающим данный выпуск.

Сквозные ипотечные ценные бумаги формируются двумя основными способами, в каждом из которых посреднические структуры играют разную роль.

В первом случае данные ипотечные ценные бумаги эмитируются непосредственно банком - первоначальным кредитором - на основе его портфеля ипотечных кредитов. Эта схема может предполагать участие, например, "Джинни Мэй" как организации, предоставляющей гарантии правительства США, в случае, если входящие в пул кредиты отвечают требованиям "Джинни Мэй". Тем самым ипотечные ценные бумаги, гарантированные "Джинни Мэй", рассматриваются в качестве безрисковых (с точки зрения кредитного риска) так же, как и государственные ценные бумаги США.

Во втором случае сквозные ипотечные ценные бумаги эмитируются через специализированный траст (SPV), учрежденный оператором вторичного рынка, на основе ипотечных кредитов, приобретенных у банков-кредиторов. Эта схема в США реализуется с участием "Фэнни Мэй" или "Фредди Мак".

В пул ипотечных кредитов в последнем случае могут входить только кредиты, удовлетворяющие определенным критериям андеррайтинга. Стандарты этих критериев определяются гарантами (первоначально критерии были выработаны Федеральной жилищной администрацией США). Такие кредиты носят название квалифицированных (confirming mortgages).

Неквалифицированные кредиты (nonconfirming loans) могут быть секьюритизированы в ипотечные ценные бумаги других частных компаний, называемые договорными/частными сквозными ипотечными ценными бумагами (conventional/private label passthroughs). Частные бумаги выпускаются ссудно-сберегательными ассоциациями, коммерческими банками и частными кондуитами (последние выполняют функцию специализированных институтов вторичного рынка для неквалифицированных кредитов). Кредитный риск сквозных ипотечных ценных бумаг оценивается рейтинговыми агентствами, такими как "Moodys" и "Standard & Poors".

Механизм секьюритизации в сравнении с программами рефинансирования за счет долговых обязательств (имеется в виду выпуск ипотечных облигаций) позволяет:

- инвесторам диверсифицировать инвестиционный портфель за счет нового инструмента;

- привлечь больший объем частного капитала в жилищную сферу посредством долгосрочных финансовых инструментов, пользующихся спросом на рынке;

- повысить стабильность жилищной финансовой сферы через гибкое распределение рисков, связанных с ипотечным кредитованием.

Особенности сквозных ипотечных ценных бумаг для инвесторов по сравнению с традиционными финансовыми инструментами становятся очевидными при рассмотрении различных видов рисков, связанных с инвестированием в данные инструменты.

Ипотечные облигации в США

В США выпускаются также ипотечные облигации, совпадающие с немецкими Pfandbrief по большинству параметров.

Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, имеют большее сходство с традиционными корпоративными облигациями, чем со сквозными ипотечными ценными бумагами.

В отличие от сквозных ипотечных ценных бумаг, выплаты по облигациям, обеспеченным ипотечными кредитами, напрямую не связаны с платежами по обеспечивающим их ипотечным кредитам. Предмет обеспечения и генерируемые им потоки денежных средств принадлежат эмитенту ипотечной облигации, а сама облигация принадлежит инвестору (полная аналогия с Pfandbrief).

Основным отличием облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, от корпоративных облигаций является использование особого залогового обеспечения. В качестве залога эмитент вносит в основном ипотечные кредиты, частично государственные ценные бумаги США и другие активы. Для защиты инвесторов стоимость залогового обеспечения регулярно сверяется с рыночными ценами входящих в его состав активов, и при необходимости залог пополняется таким образом, чтобы его хватило для выплаты номинальной стоимости облигаций и текущих процентов в случае банкротства эмитента.

Облигации, обеспеченные ипотечными кредитами, обладают несколькими свойствами, привлекательными для эмитентов и инвесторов. во-первых, они представляют собой долговые обязательства, позволяющие эмитентам сохранить право на залоговое обеспечение, что в ряде случаев выгодно эмитентам. во-вторых, структура облигаций, обеспеченных ипотечными кредитами, для инвесторов привлекательна благодаря тому, что денежные потоки известны заранее. И наконец, особое залоговое обеспечение повышает рейтинг облигаций.