<<
>>

4.1. Понятие и классификация факторов риска

Реализация ИП, как правило, осуществляется в условиях действия факторов риска и неопределенности. Под неопределенностью понимается неполнота или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе о связанных с ним затратах и результатах.

Неопределенность, обусловленная возможностью возникновения в ходе реализации проекта неблагоприятных ситуаций и последствий, характеризуется понятием риска. Факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при возможных уело- , виях реализации затраты и результаты по проекту различны.

При оценке проектов наиболее существенными представляются следующие виды неопределенностей и инвестиционных рисков: ?

риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли; ?

внешнеэкономический риск (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и пр.); ?

неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе; ?

неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии; ?

колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и др.; ?

неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий; ? неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

Как правило, большинство задач принятия оптимальных экономических решений формулируется и решается в условиях наличия полной информации. Их можно отнести к совокупности задач с полной информацией или к строго детерминированным задачам. Однако строго детерминированные ситуации являются скорее исключением, чем правилом.

Многие решения в предпринимательской деятельности приходится принимать в условиях неопределенности, когда необходимо выбирать направление действий из нескольких возможных вариантов, осуществление которых очень трудно предсказать. Ограниченность или неточность информации о ситуации, в которой приходится принимать решение, приводит к двум новым видам задач: ?

принятие решений в условиях риска; ?

принятие решений в условиях неопределенности.

В первом случае степень неполноты или неточности исходных данных, необходимых для выработки управленческих решений, выражается через случайные величины, законы распределения которых известны или могут быть найдены; во втором случае знание таких законов не гарантируется.

Риск присущ любой сфере человеческой деятельности, что связано с множеством условий и факторов, влияющих на положительный исход принимаемых решений. Так и любое предприятие в своей деятельности сталкивается с рисками, т. е. угрозами финансовых потерь под воздействием внутренних и внешних факторов; именно поэтому залогом его успешного функционирования является способность управлять рисками в конкретных условиях. Дадим определение понятиям риска и неопределенности, а также рассмотрим основные классификации факторов риска, которые имеют место быть при реализации любого инвестиционного проекта.

Под риском понимается возможность возникновения таких условий, которые приведут к негативным последствиям для всех или отдельных участников проекта'.

'Виленский П. Л., Лившиц В. #., Смолях С. А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учеб. пособие. Изд. 2-е, перераб. и доп. — М.: Дело, 2002. С. 397.

Результаты проявления неопределенности могут быть: ?

положительными (прибыль, доход); ?

отрицательными (убытки, ущерб); ?

нулевыми1 (безубыточный результат). 1

В экономическое литературе, посвященной непосредственно йзу- чению рисков и управлению ими, нет какой-либо единой классификации. Существует множество подходов.

Рассмотрим некоторые из них.

По данным опроса, проведенного Российской ассоциацией маркетинга среди менеджеров 1500 предприятий в 45 регионах России, су

ществует следующая классификация рисков;

Отраслевые риски (%): ?

состояние рынка, развитие конкуренции 28,86 ?

законодательная защита отрасли 26,11 ?

значимость предприятия в масштабах России 17,52 ?

недобросовестная конкуренция 27,49 Акционерные риски: ?

передел акционерного капитала 39,41 ?

несогласованность позиций крупных акционеров 6,47 ?

государственное вмешательство 30,58 ?

обеспечение прав акционеров 23,52 Кооперационные (риски инфраструктуры): ?

снабженческие 27,89 ?

транспортные 29,89 ?

финансовые 13,58 ?

сбытовые 27,89 Ряски в регулировании деятельностью предприятия: ?

изменение местного налогообложения 31,11 ?

изменение федерального налогообложения 35,95 ?

риск штрафов и санкций 18,73 ?

риск отмены льгот 14,19 Технологические риски: ?

риски пожара 61,29 ?

риски затопления 24,74 Финансовые риски: ?

дефицит денежных средств 70,96 ?

изменение процентных ставок 29,03

Риск качества управления: ?

уровень квалификации команды управления 26,80 ?

устойчивость команды управления 10,20 ?

влияние руководства во властных структурах 18,55

Из процентного соотношения приведенных выше рисков видно, что, несмотря на неясные перспективы мировых цен на нефть, на первый план уже не выходят нестабильность макроэкономической ситуации и непредсказуемость поведения властей. Предпринимателей больше всего беспокоят отраслевые проблемы, деловые риски, связанные с конкуренцией и кооперационными связями, причины внутренних кризисов на предприятии.

Сложность классификации проектных рисков заключается в их многообразии. Существуют определенные виды рисков, которым подвержены все без исключения инвестиционные проекты, но наряду с общими есть специфические риски, характерные для определенных видов деятельности: так, банковские риски отличаются от рисков в страховой деятельности, а последние, в свою очередь, — от рисков в производственном предпринимательстве.

Кроме того, экономическое и политическое развитие современного мира порождает новые виды рисков, которые трудно определить, оценить качественно.

Усиление компьютеризации и автоматизации производственно-хозяйственной деятельности приводит к возможности потерь в результате сбоя компьютерной сети, сбоя вычислительной техники. Особое значение в последние годы приобрели риски, связанные с политическими факторами, так как они несут с собой потери для хозяйствующего субъекта.

Ниже приведена табл. 4.1, в которой, на наш взгляд, дана наиболее полная классификация инвестиционных рисков. Приведенная классификация инвестиционных рисков базируется на классификации, приведенной С. Филином в журнале «Инвестиции в России»9.

Далее рассмотрим подробнее основные виды рисков, 1.

По объектам приложения инвестиционной деятельности: ?

риск финансового инвестирования — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных операций на момент заключения сделки, обусловленная невозможностью прогноза цен в будущем (для финансовых инструментов

Таблица 4.1

Классификация инвестиционных рисков № Классификационный

признак Виды рисков 1 По объектам приложения

инвестиционной

деятельности - риск финансового инвестирования; -

риск реального инвестирования 2 По формам собственности на инвестиционные ресурсы - риски государственного инвестирования; -

риски иностранного инвестирования; -

риски совместного инвестирования 3 По характеру участия я инвестировании - риски прямого инвестирования; -

риски непрямого инвестирования 4 По организационным формам - риски инвестиционных программ и проектов; -

риски инвестиционного портфеля 5 По периоду инвестирования - риски краткосрочного инвестирования; -

риски долгосрочного инвестирования 6 По региональному признаку - риски инвестирования внутри государства; -

риски международного инвестирования 7 По направленности действий -риски начальных (инициативных) инвестиций; -

риски вынужденных инвестиций (инвестиции, направленные на обеспечение выживаемости предприятия в будущем); -

риски инвестиций для экономии текущих затрат; -

риски инвестиций, вкладываемых в сохранение позиций на рынке (внутреннем или внешнем); -

риски инвестиций, предназначенных для повышения эффективности производства; -

риски инвестиций в расширение производства; -

риски инвестиций в создание новых производств; -

риски реинвестирования 8 По источникам финансирования - риски, связанные с внутренними (собственными) источниками финансирования (самофинансирования) инвестиций; -

структурный инвестиционный риск, связанный с внешними источниками финансирования; -

риски, связанные с привлеченными источниками финансирования инвестиций; -

риски, связанные с соотношением собственных, заемных и привлеченных средств 9 По отношению к проекту - внешние риски; -

внутрипроектные риски; -

риски жизненного цикла инвестиционного проекта [ Окончание табл.

4.1 № Классификационный

признак Виды рисков 10 По сфере проявления - технико-технологические риски;

~ социальные риски; -

политические риски; -

экологические; -

общеэкономический риск; -

законодательно-правовые риски; -

криминогенный инвестиционный риск 11 По масштабу проявления рисков - общегосударственный риск; -

отраслевой риск; -

риск на уровне отдельной организации; -

риск, связанный с индивидуальным положением инвестора 12 По виду потерь » - риск упущенной выгоды; -

риск снижения доходности; -

риск прямых инвестиционных потерь 13 По возможности прогнозирования - прогнозируемые; -

непрогнозируемые 14 По характеру проявления во времени и степени повторяемости - временный инвестиционный риск; -

перманентный (постоянный) инвестиционный риск; -

однократный риск; -

условный инвестиционный риск 15 По источнику возникновения - систематический (внешний) рыночный риск; -

несистематический (внутренний или специфический) инвестиционный риск 16 По степени управляемости - управляемые; -

неуправляемые ? 17 По возможности страхования - страхуемые риска; -

нестрахуемые риски 18 По ВОЗМОЖНОСТИ

диверсификации - диверсифицируемые риски; -

недиверсифнцнруемые; -

риск диверсификации; -

риск концентрации инвестиционного портфеля 19 По виду деятельности - инвестиционный риск; -

операционный риск; -

финансовый риск (активов) и будущих дивидендов) при вложении средств в финансовые инструменты (активы), предполагающие приобретение прав на участие в управлении корпораций и долговых прав, — в государственные и корпоративные ценные бумаги, банковские депозиты (в акции, облигации, векселя, другие ценные

бумаги и инструменты) и т. д. на фондовом и финансовом рынках.

Этот риск связан с непродуманным подбором финансовых инструментов для инвестирования, финансовыми затруднениями или банкротством отдельных эмитентов, непредвиденными изменениями условий инвестирования, прямым обманом инвесторов и т.

п.; ?

риск реального инвестирования — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных проектов на момент начала их реализации, обусловленная особенностями их жизненного цикла, типом, географическим размещением и характеристикой заказчика, субподрядчиков; необходимыми сырьевыми и комплектующими материалами и др.; невозможностью прогноза цен и объемов реализации в будущем (для продуктов и услуг (активов) и для будущих дивидендов) при вложении средств в материальные и нематериальные активы, как правило, напрямую участвующие в производственном процессе (в создании и воспроизводстве основных производственных фондов, включая земельные участки, с длительными сроками амортизации; в оборотные средства — инвестиции в товарно-материаль- ные запасы, ценные бумаги и др.).

Риск реального инвестирования связан с неудачным выбором местоположения строящегося объекта, перебоями в поставке строительных материалов и оборудования, существенным ростом цен на инвестиционные товары, выбором неквалифицированного или недобросовестного Подрядчика и другими факторами, задерживающими ввод в эксплуатацию объекта инвестирования или снижающими доход (прибыль) в процессе его эксплуатации. 2.

По формам собственности на инвестиционные ресурсы: ?

риски государственного инвестирования — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом федеральными и местными органами власти и управления в виде средств бюджетов всех уровней, внебюджетных фондов и заемных средств, а также государственными предприятиями и организациями — в виде собственных и заемных средств; ?

риски частого инвестирования — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вло- жении средств, осуществляемом физическими лицами, а также предприятиями негосударственных форм собственности, прежде всего коллективной; ?

риски иностранного инвестировали* — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом иностранными гражданами, юридическими лицами и государствами; ?

риски совместного инвестирования — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении средств, осуществляемом субъектами данного и иностранных государств. 3.

По характеру участия в инвестировании: ?

риск прямого инвестирования — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) вследствие неэффективности или недостаточной эффективности объекта инвестиций и (или) нерационального вложения средств в том случае, когда выбор объекта инвестиций и вложение средств осуществляются непосредственно инвестором. К таким инвестициям относятся, как правило, реальные инвестиции в материальный объект. Прямое инвестирование осуществляют в основном подготовленные инвесторы, имеющие достаточную информацию об объекте инвестирования и хорошо знакомые с механизмами и организационными формами инвестирования; ?

риски непрямого инвестирования — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) вследствие невозврата инвестиций или отсутствия дохода при инвестировании, характеризующемся наличием посредника — инвестиционного фонда или финансового посредника. Эта вероятность связана, как правило, с неправильной оценкой и неудачным выбором инвестором посредника или инвестиционного фонда для осуществления инвестиций.

К таким инвестициям относятся, как правило, портфельные инвестиции. Не все инвесторы имеют достаточную квалификацию для эффективного выбора объектов инвестирования и последующего управления ими. В этом случае они приобретают ценные бумаги, выпускаемые инвестиционными или иными финансовыми посредниками (например, сертификаты инвестиционных фондов и компаний), последние вкладывают аккумулированные таким образом инвестици онные средства в наиболее эффективные с их точки зрения объекты инвестирования, участвуют в управлении ими, а полученные доходы распределяются среди владельцев сертификатов. 4.

По организационным формам: ?

риски инвестиционных программ и проектов (ИП) — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности, в том числе социальной, инвестиционных программ и проектов на момент начала их реализации, обусловленная особенностями их жизненного цикла; типом, географическим размещением и характеристикой заказчика, субподрядчиков; необходимыми сырьевыми и комплектующими материалами и др.; невозможностью прогноза цен, объемов реализации (для продуктов и услуг (активов), будущих дивидендов), социального эффекта в будущем (предполагают, во-первых, определенный объект инвестиционной деятельности и, во-вторых, реализацию, как правило, одной формы инвестиций).

Риск ИП делится на типы в зависимости от способов финансирования, номенклатуры и ассортимента выпускаемой продукции, конкурентной стратегии (государства, региона, отрасли, фирмы) и др. При этом риск субъекта экономики (фирмы), реализующего ИП, и риск самих ИП являются, в принципе, управляемыми, в отличие от других видов подгруппы; ?

риски инвестиционного портфеля -- вероятность снижения качества (соотношения «доходность — риск») инвестиционного портфеля в момент его формирования, обусловленного невозможностью прогноза цен в будущем (для финансовых инструментов (активов) и будущих дивидендов) при вложении средств в финансовые инструменты (активы) на фондовом и финансовом рынках (включает различные формы инвестиций одного инвестора, государства, хозяйствующего субъекта).

Классификация рисков инвестиционных портфелей может производиться по следующим признакам: 1.

По объектам инвестиций: ?

риски портфеля реальных инвестиций; ?

риски портфеля финансовых инструментов; ?

риски портфеля финансовых вложений в банковские депозиты и т. д. 2.

В соответствии с выбранной инвестиционной стратегией: ?

риски «портфеля роста капитала» (формируется за счет объектов инвестирования, обеспечивающих достижение высоких темпов роста капитала при высоком уровне риска); ?

риски «портфеля роста дохода» (формируется за счет объектов инвестирования, обеспечивающих высокие темпы роста дохода на вложенный капитал); ?

риски «консервативного» портфеля (формируется за счет малорисковых инвестиций, обеспечивающих соответственно более низкий темп роста дохода и капитала, чем в «портфеле роста капитала» и «портфеле роста дохода»), 3.

По степени достижения целей инвестиционной стратегии системы: ?

сбалансированный портфель (полностью соответствует инвестиционной стратегии системы); ?

несбалансированный портфель (не полностью соответствует инвестиционной стратегии системы). 5.

По периоду инвестирования: ?

риски краткосрочного инвестирования — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных операций на момент заключения сделки при вложении средств на срок, не превышающий, как правило, одного года (например, краткосрочные депозитные вклады, покупка краткосрочных сберегательных сертификатов, краткосрочные инвестиции в оборотные средства (инвестиции в товарно-материальные запасы) и т. п.); ?

риски долгосрочного инвестирования — вероятность инвестиционных потерь (отрицательного изменения стоимости активов) при вложении капитала на срок свыше одного года (детализируются в практике крупных инвестиционных фондов и компаний: до 2 лет; от 2 до 3 лет; от 3 до 5 лет; свыше 5 лет). 6.

По региональному признаку: ?

риски инвестирования внутри государства (внутренние инвестиции) — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных операций на момент заключения сделки, связанной с падением стоимости ценных бумаг на различных национальных рынках и с падением курса валют инвестиций, и (или) неэффективности или недостаточной эффектив-

ностн инвестиционных программ и проектов на момент начала их реализации, обусловленной невозможностью прогноза цен, объемов реализации (для продуктов и услуг (активов), будущих дивидендов) в будущем при вложении средств в объекты инвестирования, размещенные в границах данного государства; ?

риски международного инвестирования (риски зарубежных инвестиций) — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных операций на момент заключения сделки, что связано с рисками внутренних национальных рынков и региональными рисками, вызванными геополитической обстановкой в репняк; и обусловливающими вероятность падения стоимости цепных бумаг и курса валют инвестиций на различных национальных рынках, н (или) неэффективностью или недостаточной эффективностью инвестиционных программ и проектов на момент начала их реализации, обусловленной невозможностью прогноза цеп, объемов реализации (для продуктов и услуг (активов), будуиик дивидендов) в будущем при вложении средств в объекты инвестирования, размещенные за пределами границ данного госуд арства (к этим инвестициям относятся также приобретения различных финансовых инструментов других стран — акций зарубежных компаний, облигаций других государств и т. п.). 7.

По мар»»»еяаостм действий:

4 риал шшша (нышрптаных) или нетто шшсяшцД— вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных аяоженнй, осуществляемых с целью основания программы (проекта) или фирмы или приобретения предприятия (организационные издержки при государственной регистрации и создании предприятия; проведение иаучио-исследоваггсльскнх работ; разработка проектной, конструкторской и технологической документации; разработка, изготовление я испытание образцов продукции; проведение строительных работ; приобретение, изготовление н монтаж технологического и вспомогательного оборудования; разработка и изготовление производственной оснастки и специнструмснта; мероприятия (реклама, формирование дистрибьюторской сети и т. п.) для подготовки рынка к выходу продукта);

роятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных вложений, осуществляемых, как правило, в случае выполнения социально значимых задач (в нематериальные активы, связанные с обеспечением безопасности (включая экономическую) предприятия, подготовкой кадров, рекламой, охраной окружающей среды и т. д.) или по требованию органов государственной власти: в охрану экологии (по отношению к населению, продукции, работникам); в обеспечение безопасности (государства (региона)); в создание инфраструктуры (транспортной, связи, рыночной и др.) и т. д.; ?

риски инвестиций для экономии текущих затрат — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных вложений, осуществляемых на уровне государства (региона), отрасли, фирмы, основная задача которых — сокращение издержек; ?

риски инвестиций, вкладываемых в сохранение позиций на рывке (внутреннем или внешнем), — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных вложений, осуществляемых на уровне государства (региона), отрасли, фирмы и направляемых на поддержание стабильного уровня производства (рационализация технологического оборудования или технологических процессов); ?

риски инвестиций, предназначенных для Повышения эффективности производства, — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных вложений, осуществляемых на уровне государства (региона), отрасли, отдельной фирмы и направляемых прежде всего на создание условий для снижения затрат за счет мероприятий, связанных с заменой имеющегося оборудования новым, переоснащением и модернизацией основных фондов, повышением образовательного н квалификационного уровня трудового капитала, перемещением производственных мощностей в регионы с более выгодными условиями или диверсификацией (изменением номенклатуры и ассортимента продукции, созданием новых видов продукции и организацией новых рынков сбыта); ?

риски инвестиций в расширение производства (экстенсивных инвестиций) — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных вложений, осуществляемых на уровне государства (региона), отрасли, отдельной

фирмы и направляемых на увеличение производственного потенциала, изменение программы выпуска (в целом или пропорциональности ее частей), расширение объемов и возможностей выпуска товаров и услуг для ранее сформировавшихся рынков (внешних и внутренних) в рамках уже существующих производств. Разновидностью этого типа могут быть инвестиции в производство, обеспечивающие выполнение государственного заказа (заказа другой организации); ?

риски инвестиций в создание новых производств (инновационных инвестиций) — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности инвестиционных вложений, осуществляемых на уровне государства (региона), отрасли, отдельной фирмы и направляемых на создание новых предприятий, которые будут выпускать конкурентную продукцию, на реконструкцию существующих с нацеленностью на новую продукцию или новые рынки сбыта; инвестиций в создание нового производства или в применение новых технологий, а также в нематериальные активы, связанные с научно-техническим прогрессом (например, в НИОКР); ?

риски реинвестирования — вероятность неэффективности или недостаточной эффективности освобождающихся инвестиционных средств, направляемых на приобретение и изготовление новых средств производства.

Зависимость меасду типом инвестиций и уровнем присущего им риска очевидна и определяется степенью возможности «не угадать» реакцию рынка на изменение результатов инвестиционной деятельности (на уровне государства (региона), отрасли', отдельного предприятия (фирмы)) после завершения инвестирования. Организация нового производства сопряжена с наибольшей степенью неопределенности, тогда как повышение эффективности^ производственном цикле уже принятого рынком продукта или услуги несет минимальную опасность негативных последствий инвестирования. 8.

По источникам финансирования инвестиционных проектов.

Капитал компании имеет определенную структуру, под которой обычно понимается соотношение собственных, заемных и привлеченных средств, привлекаемых для инвестирования, в деятельности предприятия; в соответствии с этими источниками выделяются следующие риски, связанные с риском финансового левериджа и риском финансовой устойчивости фирмы: ?

риски, связанные с внутренними (собственными) источниками финансирования (самофинансирования) инвестиций, формиру- емых за счет финансовых ресурсов и внутрихозяйственных резервов предпринимателя-инвестора, главную роль среди которых, как правило, играет прибыль, остающаяся в распоряжении компании после уплаты налогов и других обязательных платежей. Отчисления от прибыли, направляемые на производственное развитие, могут быть использованы на любые инвестиционные цели; ?

структурный инвестиционный риск — связан с внешними источниками финансирования инвестиций, формируемых в основном, за счет заемных средств, главную роль среди которых играют, как правило, долгосрочные кредиты банков; ?

риски, связанные с привлеченными источниками финансирования инвестиций, формируемых в первую очередь за счет акционерного капитала посредством эмиссии собственных акций, облигаций, инвестиционных сертификатов (для инвестиционных компаний и фондов), иных ценных бумаг и их размещение на соответствующих рынках, а также за счет приращения акционерного капитала в результате роста котировочной стоимости акций предприятия. Эти источники могут быть использованы корпорациями и их самостоятельными (дочерними) структурами, создаваемыми в форме акционерных обществ. 9.

По отношению к проекту.

Внешние риски: ?

риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуации, условий инвестирования и использования прибыли; ?

внешнеэкономический риск (вероятность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. д.); ?

неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе; ?

колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т. п.; ?

неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий.

Внутрнпроектные риски: ?

производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т. д.); ? неполнота или неточность информации о динамике технико-эко- номических показателей производства, параметрах новой техники и технологии, качестве сырья и готовой продукции; ?

неопределенность целей, интересов и поведения участников и инвесторов ИП; ?

неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации фирм-участников и инвесторов (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств); ?

риск срыва планов работ по различным причинам; ?

риск перерасхода средств; ?

правовые риски из-за ошибок в лицензиях, несоблюдения патентных прав, невыполнения контрактов и возникновения различных судебных процессов и др.

Риски жизненного цикла инвестиционного проекта. Различаются следующие основные этапы типичного жизненного цикла как самого ИП, так и товаров и услуг, реализуемых в его рамках: подготовительный (концепция, разработка ИП), этап реализации ИП (строительство объекта), этап завершения ИП, этап выведения на рынок товаров и услуг, этап роста, этап зрелости, этап насыщения рынка и этап упадка. Такой жизненный цикл ИП соответствует типу проектного финансирования: создание (строительство) объекта— приобретение прав собственности-эксплуатация—получение дивидендов.

Первым трем стадиям (фазам) реализации ИП присущи как общие, так и специфические типы и виды рисков, являющихся составными частями общего инвестиционного риска И П. При этом на всех стадиях осуществления ИП присутствуют риски и факторы общеэкономического (включая фискально-монетарный), социально-политического, технического, коммерческого характера и др.

На первых трех стадиях реализации ИП возникают инвестиционные риски, связанные, как правило, с подготовкой и разработкой проекта (несвоевременной его подготовкой, несвоевременным завершением проектно-конструкторских работ, несвоевременной разработкой бизнес-плана, несвоевременным открытием финансирования проекта и т. д.), товаров и услуг; несвоевременным окончанием строительно-монтажных работ, моральным старением продукции на момент ввода объекта в эксплуатацию; превышением сметной стоимости ИП; истечением сроков действия гарантий поставщиков; возникновением незастрахованных убытков; изменением себестоимости продукции вследствие повышения цен на энергоносители, транспортные расходы, сырье, материалы и комплектующие; недостаточно квалифицированной проработкой ИП, включая вопросы финансирования; низкой квалификацией я несостоятельностью подрядчиков; вмешательством государства; неквалифицированным управлением производством и др.

На четвертой стадии возникают, как правило, инвестиционные рис* ки, связанные с предпринимательской деятельностью: предпринимательский риск, включающий этапы выведения на рынок товаров и услуг, роста, зрелости, насыщения рынка и упадка спроса на товары и услуги и связанный с риском потерн инвестиционной привлекательности проекта в связи с возможным снижением его эффективности.

Подготовительная стадия реализации ИП подразделяется на предынвестиционную фазу и фазу планирования. Анализ инвестиционного риска по стадиям (фазам) осуществления проекта позволяет выявить на каждом этапе их реализации типы инвестиционных рисков, найти эффективные методы управления ими и рациональные пути финансирования, а также размер и уровень предлагаемых гарантий, надежность функционирования ИП и размеры ожидаемых доходов.

При анализе инвестиционного риска проекта на предынвестиционной фазе оценивают, как правило, разработку концепции ИП, нред- проеклюе обоснование инвестиций, выбор и согласование места размещения объекта (наличие транспортных магистралей, доступность альтернативных источников сырья и т. д.), отношение местных органов власти, принятие окончательного решения об инвестировании, разработку стратегии плана ИП и др.

При анализе инвестиционного риска ИП на фазе планирования оценивают, как правило, проведение тендеров на выполнение проект- ио-сметной документации, выбор проектной организации и заключение контрактов с ней, разработку и согласование проектно-сметной документации, проведение тендеров на выполнение бизнес-плана, выбор консалтинговой организации я заключение контрактов с ней, разработку и согласование бювес-плана, получение разрешения на создание (строительство) объекта, проведение тендеров на выполнение подрядных работ, выбор генподрядчика и заключение контрактов с ним, проведение тендеров на поставку оборудования, его монтаж и наладку и заключение контрактов.

При анализе инвестиционного риска предоперационной стадии жизненного цикла (фаза планирования) ИП оценивают: ?

финансово-экономическую жизнеспособность ИП (платежеспособность заказчика, конкуренция фирм, в том числе по критерию лучшего качества работ, товаров и услуг, повышение цен на сырье, материалы, комплектующие энергоносители и оборудование из-за инфляции и валютных рисков, повышение расходов на зарплату, повышение затрат в связи с возможными государственными мерами регулирования в сферах налогообложения, ценообразования, экспортно-импортных операций и т. д.); ?

организационно-технический потенциал ИП (квалификационная подготовка управления, ИТР, обслуживающего и производственного персонала и др.); ?

функции и задачи основных участников (гарантии выхода инвестора из ИП); ?

перечень производимых по ИП работ (изменения в рабочих чертежах; срыв сроков создания (строительства) объекта из-за невыполнения контрактов (по вине генподрядчика и субподрядчика, из-за нестыковок отдельных частей ИП); срыв поставщиками сроков поставок сырья, материалов (стройматериалов), оборудования, комплектующих; превышение стоимости ИП в связи с форс-мажорными обстоятельствами; судебные процессы с партнерами и др.); ?

уровень гарантий по кредитным ресурсам, необходимым для ИП.

При анализе инвестиционного риска операционной стадии жизненного цикла ИП на фазе его завершения оценивают; ?

структуру управления ИП; ?

ход реализации и завершения ИП; ?

качество выполнения ИП (исправление дефектов строительного происхождения, дефектов при пуско-иаладочных работах, дефектов, вскрывшихся во время сдачи объекта; проведение необходимых работ по ремонту и демонтажу оборудования в начальной стадии эксплуатации объекта и т. д.). 10.

По сфере проявления. 10.1.

Технико-технологические риски связаны с факторами неопределенности, оказывающими влияние на технико-технологическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и на деятельность субъекта экономики в целом, как то: надежность (выход из строя) оборудования, предсказуемость (сбои при использовании) производственных процессов и технологий, их сложность, уровень автоматизации, объем производства, темпы модернизации оборудования и технологий, темпы инновационного обновления. 10.2.

Социальные риски связаны с факторами неопределенности, оказывающими влияние на социальную составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, как то: социальная напряженность в обществе, забастовки, выполнение социальных программ, как запланированных, так и незапланированных (под воздействием персонала инвестируемых субъектов экономики). Социальная составляющая обусловлена стремлением личностей создавать социальные связи, оказывать друг другу помощь, придерживаться взятых на себя взаимных обязательств; ролью, которую они играют в обществе (социуме); служебными отношениями; моральными и материальными стимулами; существующими и возможными конфликтами, традициями и т. д. Структура таких взаимоотношений является, как правило, неопределенной и связана с рисками структурных взаимоотношений в государстве, регионе, муниципалитете, организации.

Предельным случаем социального риска является личностный риск, который связан с ЛПР, с невозможностью точного предсказания поведения отдельных личностей в процессе их деятельности и обусловлен так называемым человеческим фактором. Отдельные личности отличаются друг от друга профессиональным и социальным статусом (положением), величиной денежных средств, которыми они располагают, целями инвестирования, уровнем образования, опытом, творческими способностями, интересами, возрастом, полом, темпераментом и т. д. Индивидуальные реакции каждого человека, обусловленные природой, меняются изо дня в день в зависимости от самочувствия, настроения, контактов с другими людьми и т. д. 10.3.

Политические риски связаны с факторами неопределенности, оказывающими влияние на политическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, как то: выборы различных уровней; изменения в политической ситуации, изменение осуществляемого государством политического курса; политическое давление; административные ограничения инвестиционной деятельности, свободы слова, свободы перемещения по политическим мотивам; внешнеполитическое давление на государство; сепаратизм; ухудшение отношений между госу-

•1-1898 дарствами, что может отразиться на деятельности совместных предприятий, на отношениях с зарубежными партнерами; угроза прихода к власти партий, ставящих своей целью отказ от рыночных отношений, и т. д. 10.4.

Экологические риски связаны с факторами неопределенности, оказывающими влияние на экологическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на окружающую среду, на реализацию проекта и инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом и отрицательно влияющими на деятельность инвестируемых объектов, как то: загрязненность окружающей среды; радиационная обстановка; экологические катастрофы: пожары, наводнения и т. п.; международные экологические программы; экологические программы государства, региона, муниципалитета, фирмы; движение Greenpeace и т. д.

Экологические риски, в свою очередь, бывают следующие: ?

техногенные, относящиеся к чрезвычайным ситуациям, связанным с факторами неопределенности опасного техногенного характера, оказывающими влияние на техногенную составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на окружающую среду, на реализацию проекта и на инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, как, например, техногенные катастрофы на предприятиях промышленности, связанные с заражением окружающей среды радиоактивными, отравляющими и иными вредными отходами; ?

природно-климатические, которые относятся к чрезвычайным ситуациям, связанным с опасными природно-климатическими факторами неопределенности, оказывающими влияние на при- родно-климатическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на окружающую среду, на реализацию проекта и инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, как то: географическое расположение объекта, среды обитания, зоны земледелия и т. п.; глобальное потепление окружающей среды, природные катаклизмы (наводнения, землетрясения, штормы и др.); климатические катаклизмы; солнечная (магнитная) активность, наличие вечной мерзлоты, длительность светлого времени суток в различное время года, специфика климатических условий (засушливый, резко континентальный, горный, морской и т. п. климат); наличие полезных ископаемых, лесов, водных ресурсов и т. д.; ?

социально-бытовые, относящиеся к чрезвычайным ситуациям, связанным с природно-климатическими факторами неопределенности опасного биолого-социального характера, оказывающими влияние на природно-климатическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на окружающую среду, на реализацию проекта и на инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, как то: заболеваемость населения и животных инфекционными болезнями; массовое распространение вредителей растений; анонимные звонки о минировании и т. д. 10.5.

Общеэкономический риск связан с факторами неопределенности, оказывающими влияние на общеэкономическую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и на деятельность субъекта экономики в целом в рамках целевой установки достижения общеэкономического равновесия большой экономической системы (государства) и ускорения темпов роста ее ВВП путем выпуска конкурентоспособной продукции на мировом рынке, выбора рационального сочетания форм и сфер производства, осуществления эффективных государственных мер по антициклическому регулированию экономики и т. д.

Общеэкономический риск включает в себя внешне- и внутриэконо- мические факторы неопределенности. Это изменения в существующей экономической ситуации (изменения экономических факторов); состояние реальной и других жизненно важных сфер экономики; проводимая на всех уровнях государственная экономическая, бюджетная, финансовая, инвестиционная, инновационная и налоговая политика; функционирование фондового, инвестиционного рынков; рыночная и инвестиционная конъюнктура; цикличность развития рыночной экономики и фазы экономических циклов; состояние и эффективность функционирования банковской системы и финансово-инвестицион- ной инфраструктуры в целом; государственное регулирование экономики (регулирование курса национальной валюты); регулирование цен; ограничения на перевод денег, вывоз прибыли и капитала за рубеж и др.; изменения в законодательстве, в проводимой налоговой и кредитно-денежной политике государства; неустойчивость курса национальной валюты; факторы стимулирования деловой активности отраслей и фирм; зависимость национальной экономики от энергоносителей, в том числе от ценовой политики монополий, неконтролируемая инфляция (обесценивание национальной валюты); возможное невыполнение государством как участником или инвестором ИП своих обязательств по нему (частичная или полная экспроприация частного капитала, различного рода дефолты, прекращение договора и другие финансовые потрясения) и т. д.

Так как инвестиционная деятельность осуществляется в экономической сфере, то она в наибольшей степени подвержена общеэкономическому риску. 10.6.

Законодательно-правовые риски связаны с факторами неопределенности (нестабильности), оказывающими влияние на законодательно-правовую составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и на инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, на «правила игры», действующие на фондовом рынке, как то: изменение действую- щего законодательства; противоречивость, неполнота, незавершенность, неадекватность законодательно-правовой базы в отношенииустоящих перед государством проблем; законодательные гарантии; отсутствие независимости судопроизводства и арбитража; некомпетентность или лоббирование уэконаправленных частных или партийных интересов при принятии законодательных актов законодателями; неадекватность существующей в государстве системы налогообложения и т. д. 10.7.

Криминогенный инвестиционный риск связан с факторами неопределенности, оказывающими влияние на криминальную составляющую инвестиционной деятельности в государстве, регионе, муниципалитете, на реализацию проекта и на инвестиционную деятельность субъекта экономики в целом, как то: криминогенная ситуация на различных уровнях; наличие организованной преступности, рэкета, в том числе и государственного; коррумпированность государственных чиновников; наличие «теневой» экономики, «черного нала»; возможность заказного убийства; ^отмывание» капитала, приобретенного незаконным путем; неконтролируемый отток капитала за границу, хищение имущества; обман со стороны финансово-инвестиционных и хозяйственных партнеров; недобросовестная и криминальная конкуренция и т. д. 11.

По масштабу проявления рисков. 11.1.

Общегосударственный риск связан с социально-политическим и экономическим положением в государстве, где осуществляет свою деятельность субъект экономики (компания-эмитент), и определяется инвестиционным климатом, созданным в государстве (регионе). 11.2.

Отраслевой риск оценивается в ходе индустриального анализа, состоящего из трех частей: ?

определение стадии жизненного цикла отрасли (для инвестора наиболее благоприятно вложение в ценные бумаги корпораций тех отраслей, которые находятся в стадии расширения, когда наблюдается наибольший прирост курсовой стоимости акций, что связано с растущими перспективами бизнеса); ?

установление позиции отрасли в отношении делового цикла и макроэкономических условий (оценка цикличности отрасли основана на сравнении ее динамики развития с общеэкономическими тенденциями — подобный анализ позволяет предвидеть дальнейшие события в зависимости от прогнозирования роста процентных ставок и общеэкономической конъюнктуры); ?

качественный анализ и прогнозирование перспектив развития отрасли (на основании качественного анализа в рамках отраслевых исследований, включающего анализ исторического развития отрасли в данном государстве и мире в целом, анализ условий конкуренции — защищенности от проникновения новых конкурентов, отношений между существующими конкурентами, возможности товарозаменителей, анализ производственного потенциала производителей и платежеспособности покупателей, анализ законодательных положений и нормативов, действующих в отрасли, делаются выводы о перспективности вложения средств в предприятия отрасли и об уровне риска, который несет инвестор). 11.3.

Фирменный риск (на уровне отдельно взятой фирмы) оценивается при экспертном анализе финансового состояния субъекта экономики (компании) — эмитента ценных бумаг и включает оценку масштаба и характера его деятельности (объемы производства, продаж, затрат и прибыли; тенденции изменения показателей во времени; уровень производства, менеджмента и имиджа; финансового состояния на базе расчета основных финансовых коэффициентов), а также определение основных направлений деятельности и диверсификации. 11.4.

Риск, связанный с индивидуальным положением инвестора,

анализируется в основном по двум позициям: ?

права, предоставляемые инвестору (каков уровень дивидендов, сколько раз они выплачиваются, имеет ли инвестор право голоса при решении важнейших вопросов стратегии, какова приоритетность его требований по отношению к держателям других ценных бумаг данной компании); ?

рыночная позиция данной акции (ее популярность, объем выпуска, дополнительные и последующие выпуски, история обращения на рынке).

По результатам комплексного анализа делаются выводы об инвестиционной привлекательности вида вложений в сравнении с альтернативными вариантами (с позиции отраслевого, внутрифирменного и индивидуального риска инвестора). Поскольку подобный анализ достаточно дорогой и сравнительно длительный, он производится не всегда, а при решении стратегических задач инвестирования, например при приобретении контроля над акционерным обществом, при рейтинговой оценке, при создании СП и т. д. 12.

По виду потерь. ?

Риск упущенной выгоды — вероятность наступления косвенного (побочного) финансового ущерба (неполучения или недополучения прибыли) в результате неосуществления какого-либо мероприятия. ?

Риск снижения доходности — вероятность уменьшения размера процентов и дивидендов по портфельным инвестициям. ?

Риск прямых инвестиционных потерь представляет собой вероятность неправильного выбора объектов вложения инвестиций, полной или частичной потери инвестированного капитала и включает в себя: •

риск банкротства — вероятность необратимых инвестиционных потерь в виде полной утраты имущественного состояния субъекта экономики, заемного капитала вследствие нанесения непоправимого ущерба субъекту экономики, вызванного непредвиденными изменениями многочисленных факторов внешней и внутренней среды; •

биржевой риск; •

селективный риск; •

кредитный риск. 13.

По возможности прогнозирования (предвидения). 13.1.

Прогнозируемый (предсказуемый) инвестиционный риск связан с факторами неопределенности, вероятность наступления которых является следствием циклического развития экономики, смены конъюнктурных циклов развития финансового, инвестиционного и других рынков, предсказуемого развития конкуренции и т. п. Однако следует отметить, что предсказуемость рисков носит относительный характер. Если наступление того или иного события можно спрогнозировать со 100-процентной вероятностью, то это исключает рассматриваемое событие из категории риска.

Примером прогнозируемых (предсказуемых) внешних инвестиционных рисков (естественно, речь идет о прогнозировании риска в краткосрочном периоде) являются инфляционный, процентный, рыночный, операционный и некоторые другие виды рисков. 13.2.

Непрогнозируемый (непредсказуемый) инвестиционный риск связан с факторами неопределенности, вероятность наступления которых (возможных исходных ситуаций и ситуаций реализации проектов, факторов и комбинаций факторов риска, способов и вариантов перехода возможностей в действительность, а также возможного раз- вития’каждой ситуации в будущем) отличается полной непредсказуемостью и на данном этапе их нельзя определить по той или иной причине.

Примерами непрогнозируемых рисков выступают: ?

макроэкономические риёки, в том числе неожиданные меры государственного регулирования в сферах материально-технического снабжения, охраны окружающей среды, проектных нормативов, производственных нормативов, землепользования, экспорта-импорта, ценообразования, налогообложения (налоговый риск); изменение внешнеэкономической ситуации (возможность введения ограничений на торговлю и поставки, закрытия границ и т. п.); политическая нестабильность, риск неблагоприятных социально-политических изменений; ?

риски форс-мажорной группы (природные катастрофы, например наводнения, землетрясения, штормы, климатические катаклизмы и др. экологические риски); ?

криминальные (социально опасные) инвестиционные риски, в том числе риски, связанные с такими преступлениями, как терроризм, вандализм, саботаж; ?

риски, связанные с возникновением непредвиденных срывов в создании необходимой инфраструктуры, из-за банкротства подрядчиков по проектированию, снабжению, строительству и т. д., в финансировании, в производственно-технологической системе (аварии и отказ оборудования, производственный брак и т. п.). 14.

По характеру проявления во времени и степени повторяемости (частоте воздействия). Фактор времени оказывает самостоятельное воздействие на уровень инвестиционного риска через уровень ликвидности вкладываемых инвестиционных средств, неопределенность движения ставки ссудного процента на инвестиционном рынке и т. п., в связи с чем различают следующие инвестиционные риски.

Временный инвестиционный риск связан с факторами неопределенности, проявление которых лимитировано по времени и включает виды рисков, с которыми субъект экономики сталкивается лишь на отдельных этапах осуществления инвестиционной операции или инвестиционной деятельности. Временные инвестиционные риски, в свою очередь, можно разбить на две группы: кратковременные и долговременные. К группе кратковременных относятся инвестиционные риски, которые могут возникнуть в течение конечного, известного отрезка времени (например, кредитный, инвестиционный риск, риск неплатежеспособности эффективно функционирующего субъекта экономики). Срок же возможного действия долговременных инвестиционных рисков оценить достоверно достаточно сложно.

Перманентный (постоянный) инвестиционный риск связан с факторами неопределенности, проявление которых является непрерывным и постоянным по времени, характерно для всего периода осуществления инвестиционной операции или инвестиционной деятельности и включает виды рисков, которые непрерывно угрожают инвестиционной деятельности фирмы на определенной территории, в отрасли экономики в определенный период ее развития. Например, инфляционный, процентный, валютный риски и т. п, носят постоянный характер и сопровождают с той или иной степенью воздействия все инвестиционные операции субъекта экономики. То есть различают финансовые риски с видимым временным горизонтом и без такового. В первом случае речь идет об инвестиционном риске, момент завершения развития которого известен (механизм риска конечен), во втором случае такой момент неизвестен (механизм риска бесконечен).

Многократный (спекулятивный) инвестиционный риск (в соответствии с признаком 5 настоящей классификации).

Однократный (чистый) риск связан с факторами неопределенности, проявление которых в количественном отношении означает возможность только негативного отклонения конечного результата предпринимательской деятельности от ожидаемого (или среднего) значения (в результате наступления которого субъект экономики несет экономические потери — дохода или капитала фирмы), и проявляется, как правило, только однократно в течение этой деятельности, и его проявление в случае выбора неправильного альтернативного управленческого решения означает прекращение инвестиционной деятельности, инвестиционного проекта, инвестиционной операции.

Условный инвестиционный риск связан с факторами неопределенности, проявление которых обусловлено каким-либо условием или наступлением какого-либо события. 15.

По источнику возникновения. ?

Систематический (внешний) рыночный риск — вероятность отрицательного изменения стоимости активов в результате колебаний процентных ставок, курсов валют, цен акций, облигаций (падения спроса на данный вид ценных бумаг) и товаров, являющихся объектом инвестирования (разновидностями рыночного риска являются, в частности, валютный и процентный риски).

Систематический (внешний) рыночный риск относится, как правило, к неуправляемым внешним факторам неопределенности, характерен и возникает для всех субъектов экономики, участников инвестиционной деятельности и всех видов инвестиционных операций, связан и с другими факторами, которые не зависят от деятельности субъекта экономики (фирмы) и на которые он в процессе своей инвестиционной деятельности не может существенно влиять, а может только предвидеть и учитывать их, и обусловлен стадиями (их сменой) экономического цикла развития рыночной экономики государства или изменением конъюнктурных циклов развития инвестиционного и других рынков. Систематический (внешний) рыночный рнск включает в себя: •

инфляционный (дефляционный) риск; •

процентный риск (риск процентной ставки, направленный риск процентной ставки, риск изменчивости процентной ставки, базовый риск процентной ставки, риск процентного спреда); •

валютный риск (риск валютно-обменных операций, риск изменчивости валютных курсов, трансляционный риск (риск перевода), операционный валютный риск, экономический валютный риск, риск перевода прибыли); •

налоговый риск; •

инвестиционный риск при изменении макроэкономических условий инвестирования (риск цены акции, риск изменчивости цены акции, риск базы капитала, риск дивидендов, риск корреляции, риск предоплаты, риск кредитного спреда); *

товарный риск (риск цен на товары, риск форвардной цены, риск изменчивости цен на товары, базовый товарный риск (риск спреда)).

Источник возникновения систематического рыночного риска — внешняя среда, внешние по отношению к субъекту экономики факторы: 1.

Международные события. 2.

События, происходящие на федеральном уровне (инфляция; ставка ссудного процента; рыночная, финансовая и инвестиционная конъюнктура; неустойчивость политической и социально-экономической ситуации в государстве; государственное регулирование экономики; криминализация экономики; контрактная дисциплина между экономическими субъектами; природно-климатические условия; уровень развития техники н технологии; изменения в законодательстве, в налогообложении в сфере инвестирования). 3.

События, происходящие на региональном уровне (социальнодемографическая ситуация, состояние потребительского рынка, уровень платежеспособного спроса, действия региональной администрации, уровень предпринимательской активности). 4.

События, происходящие на отраслевом уровне (экономическое положение в отрасли; уровень конкуренции п действия конкурентов (ухудшение снабжения сырьем или повышение его стоимости, изменение потребительских требований, усиление конкуренции, потеря позиций на рынке, нежелание покупателей соблюдать торговые правила и т. д.; реакция рынка на выпускаемые продукты, услуги и технологии; цикличность отрасли; требования и проблемы, связанные с охраной окружающей среды). ?

Несистематический (внутренний или специфический) инвестиционный риск относится к управляемым факторам «внутренней» неопределенности, зависит от деятельности конкретного субъекта экономики и объекта инвестиционной деятельности и обусловлен факторами, которые в значительной мере можно предотвратить за счет эффективного управления в рамках решения управленческих задач в инвестиционной деятельности.

Источники возникновения несистематического инвестиционного риска — внутрифирменные факторы: 1.

Организационные факторы (корпоративная структура, организационная структура, стратегия фирмы, уровень квалификации и репутации руководства и финансового менеджмента, отношение руководства и финансового менеджмента к риску и рисковым операциям, компетенция персонала и его ротация). 2.

Финансово-инвестиционные факторы (степень рациональности и эффективности структуры финансово-инвестиционных ресурсов и активов, источники и методы финансирования, система морального и материального вознаграждения персонала за результаты труда, структура дебиторской задолженности, валютные операции фирмы, операции с ценными бумагами, стабильность финансового положения субъекта экономики). 3.

Факторы, связанные с экономической деятельностью (вид деятельности; местонахождение средств производства, складов, офисов; научно-исследовательские работы; местоположение и количество запасов; качество производимой продукции; правильность оценки хозяйственных партнеров; степень точности в определении параметров проекта, его характеристик, бюджета, обеспеченности ресурсами, эффективности), 4.

Факторы, связанные с обеспечением экономической безопасности фирмы (организация безопасности, информационные системы, уровень конкуренции в отдельном сегменте инвестиционного рынка).

Однако существуют факторы риска, которые можно в том или ином случае отнести либо к внешним, либо к внутренним факторам. Например, налоговый риск в случае неблагоприятного изменения налогового законодательства в процессе предпринимательской деятельности относится к группе внешних инвестиционных рисков, а в случае налоговых ошибок, допущенных при исчислении налоговых платежей, — к внутреннему инвестиционному риску. 16.

По степени управляемости.

Здесь инвестиционные риски подразделяются на управляемые и неуправляемые. 17.

По возможности страхования. ?

Страхуемые инвестиционные риски — инвестиционные (инновационные и другие риски), систематические и несистематические основные виды рисков, по которым (при наступлении страхового события) может быть обеспечена страховая защита имущественных интересов фирмы, в том числе страхование коммерческих (инвестиционных) рисков от некоммерческих, по договору страхования, суть которого состоит в передаче определенных рисков страхователя за определенную плату (страховой взнос) в порядке внешнего страхования и в соответствии с номенклатурой инвестиционных рисков, принимаемых к страхованию, страховщику — специализированной организации (страховой компании), занимающейся управлением страховыми резервами, сформированными из страховых премий (страховых взносов) страхователей. Договор также предусматривает обязанность страховщика полностью или частично компенсировать потерю доходов (или понесение дополнительных расходов), вызванную оговоренными событиями, за счет денежных фондов. При этом объем возмещения негативных последствий инвестиционных рисков страховщиками определяется (без ограничения) реальной стоимостью объекта страхования (размером его страховой оценки), страховой суммы и размером уплачиваемой страховой премии. ?

Нестрахуемые инвестиционные риски — это риски, по которым отсутствует предложение соответствующих страховых продуктов на инвестиционном рынке и которые не берутся страховать страховые компании. Но именно нестрахуемые инвестиционные риски являются потенциальными источниками дополнительной прибыли. Потери в результате наступления нестрахуемого риска возмещаются из собственных средств субъекта экономики. Состав рисков этих двух групп очень подвижен и связан не только с возможностью их прогнозирования, но и с эффективностью осуществления отдельных видов страховых операций в конкретных экономических условиях при сложившихся формах государственного регулирования страховой деятельности. 18.

По возможности диверсификации.

Здесь предлагается следующая классификаций инвестиционных рисков: ?

диверсифицируемые риски; ?

недиверсифицируемые риски.

Рнск диверсификации — вероятность уменьшения совокупной подверженности риску при распределении вложений и (или) обязательств посредством размещения финансовых средств более чем в один вид активов, цены (доходность) которых слабо коррелированы между собой, или посредством привлечения средств из различных, слабо зависящих друг от друга источников; ?

риск концентрации инвестиционного портфеля: •

риск финансовых инструментов; •

риск существенности финансовой операции; •

риск сектора экономики.

19. По виду деятельности. 19.1.

Инвестиционные риски. Риск превышения затрат вследствие изменения первоначального плана реализации ИП или занижения расчетных затрат на строительство. Принимая во внимание изменения в первоначальной смете, инвесторы могут вносить поправку на возрастание суммы финансирования по сравнению с ранее установленным лимитом. Для того чтобы превысить эту сумму, заемщику следует договориться о принятии на себя соответствующих рисков, взяв обязательство покрыть с помощью дополнительных (резервных) кредитов непредвиденные дополнительные издержки. Задержка сроков строительства приводит к превышению затрат и как следствие к увеличению платежей за обслуживание кредитных ресурсов, которые капитализируются в течение периода строительства. Могут быть и более серьезные последствия, например расторжение контрактов на продажу, если поставка товаров не может быть осуществлена ло определенного срока.

Стадия завершения ИП наступает только по достижении определенных, заранее установленных критериев, например успешного проведения контрольных испытаний. В большинстве случаев завершение ИП должно быть удостоверено независимыми экспертами, которые приглашаются инвесторами-кредиторами. Существует также вероятность инвестиционных потерь вследствие ошибок, допущенных при формировании и управлении инвестиционным портфелем финансовых инструментов. Селективный инвестиционный риск — вероятность неправильного выбора видов вложения инвестиций.

Риск незавершения создания (строительства) объекта особенно значим при финансировании крупных ИП. Подобный риск может быть следствием незавершения строительства в результате аварии, которая в состоянии уничтожить весь ИП или его часть (этот вид риска сложно предвидеть), в результате банкротства подрядчиков, изменений в разработанном бизнес-плане и невозможности его реализовать (риск технического характера, который нелегко определить инвестору) или, что важнее всего, расхождений в смете проекта до и после начала производства, изменений во внешнеэкономической среде (цены, налоги) и др. В этих случаях вынуждать заказчика (фирму) продолжать реализацию невыгодного ИП нецелесообразно. Даже если имеется надежное страхование этого риска в виде гарантии завершения проекта, заказчику ИП придется предоставить также гарантии (прямые и косвенные) по выплате сумм, предоставленных инвесторами в кредит. 19.2,

Операционный риск. Риски, связанные с эксплуатацией «предприятия» (производственные риски), в рамках реализации ИП могут быть вызваны техническими проблемами (не отвечающая требованиям разработка ИП, некачественный инжиниринг, неудовлетворительное обучение персонала) или экономическими проблемами (рост издержек производства, недостаток сырьевых запасов). Кредиторы обычно берут на себя большинство этих рисков, при условии что проектные риски поддаются оценке и являются управляемыми.

Риски, связанные с рынком (риски реализации), могут быть следствием ошибочной оценки рынка (его объема, сегментации), устаревания продукции или ее несоответствия современным требованиям рынка, снижения ожидаемых цен или ухудшения возможности реализации (например, расторжения долгосрочных контрактов на реализацию). Этот вид рисков может быть ограничен, хотя и не исключается полностью, благодаря соблюдению разумной осторожности при определении предполагаемой цены, детальном анализе договоров купли- продажи, особенно условий, регулирующих порядок их пересмотра и аннулирования, а также благодаря всестороннему изучению рынка.

Так как все виды инвестиционных рисков связаны с возможной потерей капитала, они должны включаться в группу наиболее опасных финансовых рисков субъекта экономики.

Операционный инвестиционный риск — вероятность инвестиционных потерь вследствие технических ошибок при проведении операций; вследствие умышленных и неумышленных действий персонала; аварийных ситуаций; сбоев в работе информационных систем, аппаратуры или компьютерной техники; невозможности поддержания рабочего состояния элементов проекта; нарушения безопасности; отступления от целей проекта и т. д. (к операционным рискам часто относят и убытки, обусловленные ошибками в используемой модели или методах оценки и управления рисками). 19.3.

Финансовые риски ИП связаны с возможным ростом расходов, в случае если кредиты предоставляются по плавающей ставке (имеющей тенденцию к росту) или снижается платежеспособность заемщика. Эти риски можно снизить требованием ограничения дивидендов, вынуждением заемщика к принятию определенных условий кредита (соотношение тех или иных статей баланса и др.). К финансовым рискам также относится неспособность заемщика-инвестора или его поручителя (гаранта) исполнять свои договорные обязательства как в целом, так и по отдельным позициям, в частности по выплате процентов и основной суммы займа в соответствии со сроками и условиями кредитного договора из-за отсутствия ликвидных средств на счетах к моменту погашения долга или недостаточной эффективности проекта. Кредитный инвестиционный риск как составляющая финансового риска включает в себя: ?

банковский (прямой) кредитный инвестиционный риск; ?

риск, эквивалентный кредитному (лизинговый инвестиционный риск, риск инвестиционного селенга, форфейтинговый инвестиционный риск, франчайзинговый инвестиционный риск, толлин- говый финансовый риск); ?

депозитный риск; ?

риск невозврата кредита (риск объявления заемщиком дефолта).

Риск ликвидности: 1) вероятность потерь, вызванных невозможностью купить или продать без потерь (высвободить) инвестированные средства в нужном количестве за достаточно короткий период времени в силу состояния рыночной конъюнктуры; 2) вероятность возникновения дефицита наличных средств или иных высоколиквидных активов для выполнения обязательств перед контрагентами. 4.2.

Оценка и анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях факторов риска

Учитывая долгосрочность инвестиционной деятельности и многообразие влияющих на нее факторов внешней среды, следует отметить, что инвестиционная деятельность во всех ее формах и видах сопряжена с риском.

При разных возможных условиях реализации проекта его затраты и результаты различны, следовательно, факторы риска и неопределенности подлежат учету в расчетах его эффективности. Помимо этого, развитие инвестиционного проекта — процесс динамичный, и в каждой точке принятия решений условия реализации проекта могут измениться, что в ходе управления проекта приводит к автоматическому изменению ранее рассчитанных результатов. Воздействие факторов внешней среды влечет за собой: ?

невыполнение некоторых из предусмотренных проектом действий: ?

изменение запланированных сроков выполнения проектных действий; ?

отклонение от прогнозируемых проектных результатов.

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать неопределенность и риск, а показатели эффективности, исчисленные с их учетом, именуются ожидаемыми.

Инвестиционное решение является рискованным, если оно имеет несколько возможных исходов. При оценке эффективности инвестиционных проектов рассматриваются такие ситуации, когда все возможные последствия любого рискованного решения известны либо их можно предвидеть и как следствие рассчитать возможный результат от любого изменения ситуации. Для экономического анализа риска инвестиционных расходов в условиях неопределенности в экономической литературе рекомендуется использовать анализ безубыточности и динамичности, методы определения требуемой нормы прибыли, метод определения вероятностей исходов и ряд других методов.

Сценарий реализации проекта, для которого были выполнены расчеты эффективности, рассматривается как основной, все остальные возможные сценарии — как вызывающие те или иные позитивные или негативные отклонения от отвечающих базисному сценарию значений показателей эффективности. Наличие или отсутствие риска определяется каждым участником по величине и знаку соответствующих отклонений. Отдельные факторы неопределенности подлежат учету в расчетах эффективности, если при разных значениях этих факторов затраты и результаты по проекту существенно различаются.

Задачами экономистов-аналитиков при оценке инвестиционных проектов являются: ?

выявление факторов риска вследствие неопределенности информации по реализации инвестиционных проектов; ?

расчет иных возможных вариантов реализации инвестиционного проекта, имеющих негативные отклонения от базисного варианта по различным выявленным факторам риска; ?

разработка мер организационно-экономического характера в составе проектной документации, позволяющих учесть потенциальную возможность появления негативных ситуаций и снизить или устранить их отрицательные последствия для инвестиционного проекта.

Инвестиционный проект считается устойчивым, если при всех вариантах его реализации он эффективен и финансово реализуем, а устранение возможных негативных отклонений встроено в организационно-экономический механизм его реализации.

Для оценки устойчивости и эффективности инвестиционного проекта в условиях риска и неопределенности рекомендуется применять следующие методы: 1)

укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта; 2)

расчет точки безубыточности; 3)

вариация параметров инвестиционного проекта; 4)

вероятностный анализ параметров инвестиционного проекта.

Каждый следующий метод является более точным, что исключает

применение предыдущих.

Укрупненная оценка устойчивости инвестиционного проекта

При использовании данного метода необходимо: 1)

следовать умеренно пессимистическим прогнозам технико-эко- номических параметров проекта, цен, ставок налогов, обменных курсов валют и иных параметров экономического окружения проекта, объема производства и цен на продукцию, сроков выполнения и стоимости отдельных видов работ и т. д.; 2)

предусматривать резервы средств на непредвиденные инвестиционные и операционные расходы, обусловленные возможными ошибками проектной организации, пересмотром проектных решений в ходе строительства, непредвиденными задержками платежей за поставленную продукцию и т. п.; 3)

увеличивать норму дисконта на величину поправки на риск.

При применении метода укрупненной оценки устойчивости инвестиционного проекта разрабатывается так называемый пессимистический сценарий реализации проекта. При соблюдении этих условий проект рассматривают как устойчивый в целом, если он имеет положительное значение ожидаемого ЧДД, которое соответствует целям участников проекта.

Расчет точки безубыточности

Центральным моментом анализа безубыточности (равновесного анализа) является определение точки безубыточности (точки равновесия), т. е. такого объема продаж, при котором выручка от реализации продукции равняется сумме всех затрат. Очевидным при этом является то, что превышение данного объема обеспечивает получение прибыли во все возрастающих масштабах, а его уменьшение приведет к убытку. Точку безубыточности можно выразить в натуральных единицах или в виде коэффициента использования производственной мощности. Определение точки безубыточности является одним из основных моментов в оценке риска инвестиционных расходов. Чем больше значение выпуска продукции в точке безубыточности, тем выше риск получения убытка от реализации инвестиционного проекта, так как необходимо больше изготовить и реализовать продукции для обеспечения необходимого уровня рентабельности.

При анализе безубыточности продукции исходят из следующих предпосылок: ?

производственные издержки представляют собой функцию количества изготовленной продукции или ее реализации; ?

количество изготовленной и реализованной продукции одинаково; ?

переменные затраты прямо пропорциональны количеству изготовленной и реализованной продукции; ?

договорная цена единицы продукции за анализируемый период остается неизменной; ?

выпускаются и реализуются только изделия одного вида; ?

информация для экономического анализа опирается на данные, соответствующие среднегодовым данным за период целесообразного использования инвестиционного проекта.

Выручка от реализации продукции выражается следующей формулой:

В = ЦхХ, (23)

где В — выручка от реализации продукции определенного количества товаров в точке безубыточности, руб.; Ц1 — договорная цена единицы 1-й продукции, руб.; X — количество единиц реализованной продукции в точке безубыточности, шт.

Производственные затраты (себестоимость продукции) рассчитываются по формуле:

С-ИпхХ + Сп, (24)

где С — себестоимость реализованной продукции, руб.; Ип> — переменные затраты на единицу конкретного вида продукции, руб.; Сп — постоянные затраты, отнесенные на проданную продукцию, руб.

Учитывая, что в точке безубыточности затраты на изготовление продукции равны выручке от ее продажи, взаимосвязь между вышеприведенными формулами можно записать следующим образом:

ЦхХ-ИП1хХ + Сп, (24.1)

или

Х-СЯ/Ц,-ИЯ1. (24.2)

По данному уравнению количество единиц продукции в точке безубыточности можно определить из отношения постоянных затрат к разности между договорной ценой за единицу продукции и перемен- ными затратами на ее изготовление.

Отсюда можно сделать вывод о том, что чем больше сумма постоянных затрат при неизменной договорной цене и при неизменных затратах на изготовление единицы продукции, тем больше требуется произвести и реализовать продукции для обеспечения ее безубыточности.

На втором этапе анализа определяется коэффициент использования мощности в точке безубыточности продукции. Расчет производится по формуле:

Кт-Х/У, ? (25)

где Кш — коэффициент использования мощности в точке безубыточности; X — количество выпущенной и реализованной продукции в точке безубыточности; V— количество продукции, предусмотренное в инвестиционном проекте при полном использовании мощности, шт.

На третьем этапе анализа необходимо определить выручку от реализации продукции и переменные затраты на ее изготовление при условии, что мощность используется на 100%. Расчет проводится по формулам:

5 = У х Я,. (26)

где В — выручка от реализации продукции при условии работы оборудования (предприятия) на полную мощность, руб.;

И - Ух Ип>, (27)

где И — полная сумма переменных затрат при использовании мощности на 100%, руб.

Кт-Сп/В-И. (28)

Коэффициент использования производственной мощности в точке безубыточности, рассчитанный с применением стоимостных показателей, одновременно отражает, какой процент занимают постоянные затраты по отношению к сумме постоянных затрат и прибыли при 100- процентном использовании мощности.

- .ч ко^ффициеш использования мощности в точке без- м такой уровень выпуска продукции, при котором сум- и перел!енных затрат равна стоимости выпущенной и реализованной продукции.

Расчет коэффициента использования мощности проекта в точке безубыточности с применением стоимостных показателей позволяет провести анализ динамичности проекта. С помощью такого анализа выявляется влияние изменения договорных цен, переменных и постоянных затрат на изменение точки безубыточности и как следствие на изменение пропорции между постоянными и переменными затратами.

Анализ проводится путем изменения значений показателей, входящих в следующую формулу:

Кии - (С„ / В - И) х 100% - (Сп / Кх Цг Кх ит ) х 100%, (29)

где Сп — сумма постоянных расходов, руб.; В — соответствующий объем реализации продукции при 100-процентном использовании мощности по выпуску продукции и принятом уровне договорной цены, руб.; И — полная сумма переменных затрат при 100-процентном использовании мощности, шт.; V— выпуск продукции в натуральном выражении при 100-процентном использовании мощности, шт.; Ц — соответствующий уровень договорной цены, который может принимать определенные значения в зависимости от ситуации на рынке реализации продукции, руб.; ИП1 ~ соответствующий уровень переменных затрат на единицу продукции, руб.

В результате анализа изменения показателей, входящих в вышеприведенную формулу, можно определить влияние изменения переменных и постоянных затрат на предельную величину выпуска продукции, ниже которой реализация ее будет убыточной. В условиях конкуренции приходится учитывать возможность снижения договорной цены на реализуемую продукцию.

Для определения диапазона договорных цен на продукцию, намеченную к выпуску в инвестиционном проекте, целесообразно рассчитать минимальную договорную цену, при которой выручка от реализации продукции будет равна затратам на ее изготовление при условии использования мощности на 100%. Расчет проводится по формуле:

(30)

где В — выручка от реализации продукции при использовании мощности на 100%; V — выпуск продукции при условии использования мощности на 100%; ЦШ111, — минимальный уровень договорной цены при нулевом уровне рентабельности и 100-процентном использовании мощности, руб.; ИП1 — переменные затраты на единицу продукции, руб.; Сп — постоянные затраты, руб.

Сравнение минимальной договорной цены с проектным уровнем позволяет рассчитать запас надежности инвестиций (Зи), или возможный процент снижения проектной цены до уровня нулевой рентабельности, т. е. до уровня, при котором выручка от реализации равняется сумме переменных и постоянных затрат:

(31)

где Ц 1 — Цти, — уровни проектной и минимальной цен за единицу продукции соответственно, руб.

Чем больше запас надежности, тем меньше риск инвестора разместить капитал в нерентабельный ИП.

Одновременно с этим запас надежности по уровню проектной цены позволяет рассчитать возможные изменения в массе прибыли в зависимости от изменения уровня цены, С этой целью можно использовать следующую формулу:

(32)

П =ЗнхУхЦ'/У,

где П — масса прибыли, которую получит инвестор при соответствующем значении запаса надежности, руб.

Запас надежности относительно возможного увеличения реализации продукции по формуле:

(33)

ДВ-((100-Л-„м)хЦ,хЮ/100,

где ДВ — возможный прирост выручки от реализации продукции при условии, что проектная мощность используется на 100%, руб.; Кии — коэффициент использования мощности в точке безубыточности; Д — договорная цена за единицу продукции, руб.; V — выпуск продукции при условии использования мощности на 100%, в натуральных единицах.

В ходе дальнейшего анализа выявляется влияние изменения производственных затрат наточку безубыточности. С этой целью используется следующая формула:

ТБ = (СП/В- (Яй+30) х 100, (34)

где ТБ — точка безубыточности инвестиционного проекта при соответствующем изменяющемся уровне переменных затрат и использовании мощности на 100%; В — выручка от реализации продукции при использовании мощности на 100% по выпуску продукции и при проектном уровне договорной цены, руб.; Сп— сумма постоянных расходов, руб.; полная сумма переменных затрат при 100-процентном уровне использования мощности по выпуску продукции, руб.; У — возможное увеличение постоянных расходов, руб.

Аналогичным образом анализируются измерение постоянных затрат и его влияние на уровень использования мощности.

Применение рассмотренного метода анализа точки безубыточности и динамичности проекта позволяет инвестору вычислить ряд точек безубыточности и коэффициенты использования мощности при изменяющихся ситуациях в сравнении с условиями, предусмотренными при оценке эффективности проекта. В результате появляется возможность оценить влияние таких изменений на рентабельность инвестиционного проекта.

Вариация параметров инвестиционного проекта

По методу вариации параметров инвестиционного проекта рекомендуется проводить вариантные расчеты в целях проверки финансовой реализуемости проекта и его эффективности по ряду параметров, изменения которых могут привести к существенным отклонениям аналитических и оценочных показателей. К этим параметрам относятся: ?

инвестиционные затраты в целом и по их отдельным составляющим; ?

объем производства; ?

затраты на производство и сбыт; ?

проценты за кредитные ресурсы; ?

прогноз общего индекса инфляции, индексов цен и индекса внутренней инфляции иностранной валюты; ?

задержка платежей за реализованную продукцию; ?

длительность реализации ИП; ?

иные параметры по проектной документации инвестиционного проекта, имеющие существенное значение для характеристики его устойчивости и эффективности.

Если же информация об изменении данных параметров отсутствует, то в данном случае Методические рекомендации советуют провести вариантные расчеты реализуемости и эффективности инвестиционного проекта последовательно для следующих сценариев: 1.

Увеличение инвестиций. При этом стоимость работ, выполняемых российскими подрядчиками, и стоимость оборудования российской поставки увеличиваются на 20%, стоимость работ и оборудования инофирм — на 10%. Соответственно изменяются стоимость основных фондов и размеры амортизации в себестоимости. 2.

Увеличение на 20% от проектного уровня производственных издержек и на 30% удельных прямых материальных затрат на производство и сбыт продукции. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья, материалов, незавершенного производства и готовой продукции в составе оборотных средств. 3.

Уменьшение объема выручки до 80% ее проектного значения. 4.

Увеличение на 100% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты. 5.

Увеличение процента за кредит на 40% его проектного значения по кредитам в рублях и на 20% по кредитам в СКВ.

Эти сценарии развития рекомендуется принимать к рассмотрению на фоне неблагоприятного развития инфляции, задаваемой экс- пертно.

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям параметров, если при всех рассмотренных сценариях ЧДД положителен и обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта. Если хотя бы одно из условий не выполняется, то необходимо проводить более детальный анализ. Если же и после такого уточнения проект не считается устойчивым, то проект необходимо отклонить.

Оценка устойчивости может проводиться также иным путем — путем определения предельных интегральных значений параметров проекта. Это такие значения, при которых интегральный коммерческий эффект становится равным нулю. Примером может служить ВНД, которая отражает предельное значение нормы дисконта. В данном случае необходимо вычислить такие предельные интегральные уровни этих параметров, при которых ЧДД обращался бы в нуль.

В этом разделе внимание будет уделено требуемой норме прибыли и оценке риска инвестиций.

Требуемая норма прибыли — это такая норма прибыли, которая отражает современную стоимость капитала и риск, связанный с его использованием.

Стоимость капитала — стоимость источников финансирования инвестиционных расходов. Стоимость капитала может быть определена непосредственно на рынке, также можно применить условно-расчетный метод, например для финансирования инвестиционного проекта предусмотрено использовать чистую прибыль.

Стоимость акционерного капитала (Кс) определяется из приведенных формул:

(35)

(35.1)

Кс-Дх 100/ Р;

= А)х Ю0/ Р0 + <1,

где Кс — стоимость акционерного капитала, %; КС[ — стоимость акционерного капитала (ставка дисконтирования будущих дивидендов) в будущем, %; Д — ожидаемые дивиденды, руб.; Д0 — текущий уровень дивидендов, руб.; Рд и Р — текущая рыночная цена одной акции, руб.; сI — ожидаемый темп роста дивидендов, %.

При оценке эффективности инвестиционного проекта стоимость капитала играет роль минимального норматива рентабельности или окупаемости инвестиционных затрат. Идеальными являются ситуации, когда инвестиционные проекты имеют норму прибыли или ставку дисконтирования больше стоимости капитала. В экономической литературе доказано, что ставка процента за кредит играет роль стоимости капитала и представляет собой рыночную ставку обмена между сегодняшними и будущими деньгами. Целесообразность внедрения инвестиционного проекта зависит от его доходности и от рыночной стоимости капитала (от рыночной ставки процента).

Следовательно, проект может быть принят при одних ставках процента за кредит и отвергнут при других. Это означает, что стоимость капитала и ставка процента за кредит выполняют регулирующую роль и выступают вариационными параметрами инвестиционного проекта. Они выполняют ее в условиях неопределенности, когда изменяются ставки процента или источники финансирования инвестиционного проекта, имеющие различную стоимость, а также могут изменяться пропорции между отдельными источниками финансирования.

Таким образом, проблема определения требуемой нормы прибыли зависит от стоимости капитала различного вида и от пропорции, в ко* торой распределяются различные источники финансирования инвестиционного проекта. В экономической литературе рекомендованы два метода определения требуемой нормы прибыли: ?

через стоимость привлечения различных источников финансирования (средневзвешенную стоимость капитала); ?

через использование ценовой модели фондового рынка.

Ключевым моментом при определении требуемой нормы прибыли

является оценка стоимости капитала, который используется для финансирования инвестиционного проекта. В том случае, когда ИП финансируется из одного источника, стоимость капитала известна, например это процент за банковский кредит или стоимость акционерного капитала в процентах. Однако во многих случаях используется несколько источников финансирования инвестиционного проекта. В таких ситуациях необходимо рассчитать средневзвешенную стоимость капитала, т. е. общую стоимость всех источников финансирования. Определение средневзвешенной стоимости капитала включает следующие расчеты; ?

источников финансирования ИП; ?

стоимости различных видов капитала; ?

рыночной цены источников финансирования; ?

средневзвешенной стоимости капитала.

Основными источниками финансирования в условиях рыночной экономики являются кредиты, обыкновенные и привилегированные акции, облигации, прибыль и др. Стоимость капитала, привлеченного путем эмиссии акций, зависит от уровня выплачиваемых дивидендов, а также от рыночной цены акции. Стоимость кредита является функцией от процентной ставки, а в ряде западноевропейских стран — и от налога на прибыль. Например, когда проценты за долгосрочный кредит включаются в себестоимость продукции или входят в общую сумму капитальных вложений, то стоимость кредита рекомендуется определять по формуле:

Кс-Кях(1-Я/100), (36)

где Кс — стоимость кредита после налогообложения, %; Кп — стоимость кредита, %; Я — норматив налога на прибыль, %.

Включение процентов за долгосрочный кредит в себестоимость продукции или в состав единовременных затрат называется п рот и во- налоговым эффектом.

Прибыль фирмы — самый дешевый источник финансирования проекта, поскольку не требует расходов, связанных с выпуском продукции и размещением ценных бумаг.

После того как определены источники финансирования, необходимо последовательно решить следующие задачи: ?

определить стоимость различных видов капитала и рыночные цены на них; ?

рассчитать рыночные цены на акции и банковский кредит.

Предположительно имеется информация о стоимости различных

видов капитала и рыночных ценах на них. С учетом этой информации рассчитывается стоимость инвестиционного проекта и доля каждого источника капитала в общем объеме финансирования. На завершающем этапе определяется средневзвешенная стоимость капитала.

Определение средневзвешенной стоимости капитала является необходимой предпосылкой для снижения степени риска при расчете требуемой нормы прибыли, так как при этом учитываются различия в стоимости отдельных видов капитала. Однако остаются нерешенными две проблемы, связанные с применением средневзвешенной стоимости капитала в качестве требуемой или минимальной нормы прибыли для оценки эффективности инвестиционного проекта. Средневзвешенная стоимость капитала отражает современную стоимость капитала и соответствующую насыщенность рынка этим капиталом. Если же ситуация на рынке в процессе реализации инвестиционного проекта изменяется, то требуются дополнительные исследования, для того чтобы предотвратить риск, связанный с изменением структуры источников финансирования, что приводит к изменению средневзвешенной стоимости капитала.

Таким образом, использование средневзвешенной стоимости капитала не всегда учитывает полностью риски, возникающие при реализации инвестиционного проекта. Б связи с этим для определения требуемой нормы прибыли с учетом риска рекомендуется применять ценовую модель фондового рынка. Сущность ее состоит в том, что к безрисковой норме прибыли, называемой иначе базовой, добавляется рисковая премия. Безрисковая норма прибыли, как правило, принимается с учетом безрисковых инвестиций. К ним, например, относятся государственные ценные бумаги.

Рисковая премия — дополнительная прибыль, которая добавляется к безрисковой прибыли при вложении средств в рисковые проекты. Размер рисковой премии прямо пропорционален рискованности инвестиций. Однако и в этом случае возникают определенные проблемы при практическом использовании ценовой модели фондового рынка для определения требуемой нормы прибыли. Они заключаются в еле- дующем: как измерить степень риска инвестиционного проекта, а также насколько уровень требуемой нормы прибыли соответствует данному уровню риска.

Понятие риск можно определить как следствие непостоянства рыночной среды, изменчивость стоимости капитала и доходов от инвестиций. Эта изменчивость и есть результат изменений ситуации на рынке капиталов. Одни инвестиции меньше подвержены этим изменениям, другие больше. В качестве меры риска в теории инвестиций используют понятие «бета-коэффициент». Бета-коэффициент отражает изменение рыночной ситуации, т. е. показывает, насколько изменятся доходы от инвестиционной деятельности при соответствующем изменении рыночной ситуации.

Если проект имеет низкий уровень риска, то бета-коэффициент принимает значение меньше единицы. Это говорит о том, что доходность проекта более стабильна, чем общее положение на рынке капитала и товаров. Если государственные облигации выпускаются с абсолютно безрисковой ставкой дохода, то значение бета-коэффициента принимается равным нулю. В случае когда доходность проекта подвержена точно таким же изменениям, которые характерны для рыночной стоимости в целом, бета-коэффициент принимает значение, равное единице. При значении бета-коэффициента больше единицы доход от инвестиционного проекта в большей степени зависит от влияния рыночных колебаний.

Сложность применения бета-коэффициента для измерения степени риска состоит в том, что на практике трудно определить его точное значение для конкретного ИП. Таким образом, данный методический подход к определению степени риска еще не получил широкого распространения. Обычно значение бета-коэффициентов при анализе степени риска ИП принимают по данным фондового рынка. Из данных фондовых бирж берется информация о доходности компании, которая характеризуется ценой ее акции.

Если анализируется ИП компании, акции которой котируются на фондовом рынке, то бета-коэффициент может служить показателем уровня риска ИП.

В ситуации направленности ИП на обеспечение выпуска новой продукции, нехарактерной для деятельности фирмы, бета-коэффици- ент можно определить по данным тех компаний, которые выпускают продукцию, аналогичную предусмотренной в И П. Однако в этом случае возникают определенные сложности. Прежде всего данные фондового рынка содержат информацию о доходности акций, а не о доходности всех активов (доходности организации), а это не одно и то же. Бета-коэффициент акций другой компании отражает только ей присущую структуру финансов, в то время как для конкретного ИП может быть использована иная структура финансов. Поэтому для определения бета-коэффициента активов необходимо удалить (элиминировать) тот риск, который обусловлен структурой финансирования. Для решения этой задачи рекомендуется использовать следующую формулу:

Р«г- (Рам*дм + Е) + ФлкцхЕ/Д + ?). (37)

где $лкг — бета-коэффициент активов, т. е. риск всех активов компании; $0БА — бета-коэффициент облигаций, уровень риска облигаций; Д — рыночная цена облигаций, руб.; Е — рыночная цена акций,-руб.; $лкц ~ бета-коэффициент акций, величина которого определяется уровнем дохода на акцию.

В практических расчетах рекомендуется принимать бета-коэффи- циент облигаций равным нулю. Это будет означать абсолютно безрисковую ставку дохода.

Вторая проблема расчета бета-коэффициента возникает, когда фирма реализует несколько инвестиционных проектов. Она особенно характерна для ситуации, когда компания проводит политику диверсификации своих инвестиций. В этом случае бета-коэффициент рассчитывается как для всего портфеля инвестиций, так к по каждому инвестиционному проекту. Бета-коэффициент используется совместно со стоимостной моделью фондового рынка, которая отражает взаимосвязь между уровнем риска инвестиций и требуемой нормой прибыли. Эта взаимосвязь может быть выражена формулой:

НПтр - НП6 + (НПР - НП6) х (38)

где НПТР — требуемая норма прибыли по конкретному проекту, %; НП6 — безрисковая норма прибыли, %; НПр — рыночная норма прибыли, %; Рллт ~ бета-коэффициент всех активов инвестиционного портфеля.

Разность между рыночной и безрисковой нормами прибыли (НПр — НП6) характеризует рыночную премию, т. е. доходность, превышающую безрисковую прибыль. Следовательно, если значение бета-коэф- фициента принимается равным единице, то ИП будет иметь норму прибыли, равную рыночной.

При определении нормы прибыли возникает ряд сложностей. Для их преодоления используются следующие допущения: ?

рыночный механизм действует эффективно, и на значения рыночных бета-коэффициентов можно положиться; ?

ценовая модель фондового рынка, разработанная на определенный период времени, может быть экстраполирована и на весь период использования ИП; ?

бета-коэффициент облигаций принимается равным нулю; ?

инвесторы действуют рационально и по возможности уклоняются от риска.

Наряду с этим методом существует упрощенный подход к определению требуемой нормы прибыли. Его суть состоит в том, что средневзвешенная стоимость капитала принимается в качестве эталонного уровня требуемой нормы прибыли для проектов со средним уровнем риска. Для оценки уровня риска ИП разрабатывается шкала категорий риска. Например, государственным облигациям соответствует безрисковый курс и самая низкая норма прибыли на капитал. Ко второй группе относится капитал с низким уровнем риска. Для него принимается требуемая норма прибыли на уровне, превышающем безрисковый курс. Кроме того, устанавливается норма прибыли для среднего и высокого риска. После этого средневзвешенная стоимость капп; .ын сравнивается с нормой прибыли, соответствующей среднему урон.по риска. Инвестиционные проекты, норма прибыли на капитал которых превышает норму прибыли со средним уровнем риска, поднсргл'от особенно тщательному анализу. Результаті.! анти»' і' 1 для уточнения требуемой нормы Гфп6ъ.:ш по Ш1.

Будучи недостаточно обоснованным, упрошенным дпч ния требуемой нормы прибыли в то же время имеет определенные преимущества по сравнению с методом средневзвешенной стоимос ти капитала. Суть этих преимуществ заключается в том, что снижается вероятность принятия неправильного управленческого решения, поскольку учитывается риск, и это заставляет руководство фирмы проводить дополнительные аналитические расчеты с целью повышения обоснованности требуемой нормы прибыли.

Вероятностный анализ инвестиционного проекта

Вероятностный метод анализа требует, чтобы специалист, принимающий инвестиционные решения, мог предвидеть множество возможных результатов реализации инвестиционного проекта и смог оценить вероятность наступления предполагаемого или изучаемого события.

При вероятностной неопределенности по каждому сценарию считается известной вероятность его реализации. Вероятностный анализ применим в том случае, если эффективность проекта обусловлена неопределенностью природно-климатических условии или процессов эксплуатации и износа основных средств.

В случае определенного количества сценариев с уже заданной вероятностью необходимо рассчитать ожидаемый интегральный эффект (ожидаемый ЧДД), используя формулу математического ожидания:

(39)

где Эож — ожидаемый ЧДД; Эк — ЧДД при к-м сценарии; рк — вероятность реализации этого сценария.

При этом риск неэффективности проекта (Р3) и средний ущерб от реализации проекта в случае его неэффективности (Уэ) можно определить по формуле:

Р*=ЪР''—? (40)

* га

где суммирование ведется только по тем сценариям (к), для которых интегральные эффекты (ЧДД) Эк отрицательны.

Интегральные эффекты сценариев Эки ожидаемый эффект Эож зависят от нормы дисконта (Е). Премия (?) за риск неполучения доходов, предусмотренных основным сценарием проекта, определяется из условия равенства между ожидаемым эффектом проекта Эож (?), рассчитанным при безрисковой норме дисконта {?), и эффектом основного сценария Эос (Е + §), рассчитанным при норме дисконта ? + ?, включающей поправку на риск:

Э0жЮ = Э0С(Е+ё). (41)

В этом случае средние потери от неполучения предусмотренных основным сценарием доходов при неблагоприятных сценариях покрываются средним выигрышем от получения более высоких доходов при благоприятных сценариях.

В том случае, когда информация о вероятностях сценариев отсутствует, расчет ожидаемого интегрального эффекта производится по формуле:

Эож-ЬхЭ^ + И-ЦхЭ", (41.1)

где Этм и Этп — наибольший и наименьший интегральный эффект ( ЧДД) по рассмотренным сценариям; X — специальный норматив для учета неопределенности эффекта, отражающий систему предпочтений хозяйственного субъекта в условиях неопределенности. При определении ожидаемого интегрального народнохозяйственного эффекта А, рекомендуется принимать на уровне 0,3.

При реализации инвестиционного проекта в условиях неопреде- ленности необходимо уметь максимально управлять рисками. Основными методами управления рисками являются: 1.

Диверсификация — размывание, распределение (например) усилий предприятия между видами деятельности, результаты которых непосредственно не связаны между собой.

В качестве примера можно привести следующие формы распределения риска в процессе создания инвестиционного проекта: ?

диверсификация видов деятельности; ?

диверсификация потребителей; ?

диверсификация поставщиков; ?

расширение числа участников.

Любое инвестиционное решение, связанное с конкретным проектом, требует от лица, принимающего это решение, рассмотрения проекта во взаимосвязи с другими проектами и с уже имеющимися видами деятельности предприятия. Для снижения риска желательно предпринимать производство таких видов товаров или услуг, спрос на которые изменяется в противоположных направлениях.

Распределение проектного риска между его участниками является эффективным способом его снижения. Логичнее всего при этом сделать ответственным за конкретный вид риска того из его участников, который обладает возможностью точнее и качественнее рассчитыват:> и контролировать данный риск. Распределение риска оформляется при разработке финансового плана проекта и контрактных документов. Проблема распределения риска связана с наличием в инвестиционном проекте по меньшей мере двух участников, например продавца и покупателя (или заказчика и пользователя), интересы которых различны. Такая двойственность создает возможность моделирования данной ситуации с помощью теории игр.

Распределение риска можно организовать также с помощью диверсификации как в пространстве поставщиков, так и в пространстве потребителей. Диверсификация в пространстве поставщиков будет означать наличие нескольких заключенных контрактов на поставку одного и того же вида сырья или материалов, что позволит, например, даже в случае непоставки материалов в срок одним из них обепечить бесперебойную работу предприятия за счет материалов, поставленных другим. Диверсификация в пространстве потребителей будет означать выход на разные сегменты рынка, что в случае снижения спроса на одном из них не окажет существенного влияния на общую выручку и прибыль предприятия. Кроме того, целесообразно осуществлять распределение риска во времени с помощью выделения отдельных этапов проекта. 2.

Уклонение от рисков. Среди методов уклонения от рисков можно выделить страхование риска, которое представляет собой следующий возможный способ его снижения и состоит в передаче определенных рисков страховой компании. Различают страхование инвестиций от политических рисков и страхование инвестиций от финансовых и коммерческих рисков. Зарубежная практика страхования использует полное страхование инвестиционных проектов, тогда как конкретные условия российской действительности и российское законодательство позволяют пока только частично страховать риски проекта: здания, оборудование, некоторые экстремальные ситуации и т. д. 3.

Компенсация рисков по сути аналогична страхованию. Она предусматривает создание определенных резервов: финансовых, материальных, информационных. В качестве информационных резервов можно рассматривать приобретение дополнительной информации. Целью такого приобретения является уточнение некоторых параметров проекта, повышение уровня надежности и достоверности исходной информации, что позволит снизить вероятность принятия неэффективного решения. Способы приобретения дополнительной информации включают ее приобретение у других организаций и т. д.

Финансовые резервы могут создаваться путем выделения дополнительных средств на покрытие непредвиденных расходов. Зарубежный опыт допускает увеличение стоимости проекта на 7-12% за счет резервирования средств на форс-мажор, а практика требует существенного роста указанного показателя и предусматривает установление соотношения между потенциальными рисками, увеличивающими стоимость проекта, и размером дополнительных затрат, связанных с преодолением нарушений в ходе его реализации.

В табл. 4.2 приведены нормы непредвиденных расходов, связанных с исследованием проектных рисков, рекомендуемые российскими экспертами.

Материальные резервы означают создание специального страхового запаса, например формирование запаса сырья и материалов для обеспечения бесперебойного производства в течение определенного времени без дополнительных поставок. Таблица 4.2

Нормы непредвиденных расходов № Название Изменение непредвиденных расходов, % 1 Затраты/продолжительность работ российских исполнителей +20 2 Затреты/продолжительносгь работ иностранных исполнителей + 10 3 Увеличение прямых производственных затрат +20 4 Снижение производства -20 5 Увеличение процента за кредит +20 4. Локализация рисков. Это выделение определенных видов деятельности, которые могут привести к локализации риска. Например, создание отдельной фирмы для реализации нового рискованного инвестиционного проекта.

Необходимо отметить, что осуществление мероприятий по управлению рисками требует проведения не только глубокого качественного, но и определенных элементов количественного анализа рисков. 5.

Страхование рисков представляет собой защиту имущественных интересов предприятия при наступлении страхового случая специальными страховыми компаниями за счет денежных фондов, формируемых ими путем получения от страхователей страховых премий. Прибегая к услугам страховщиков, предприятие должно в первую очередь определить объект страхования — те виды финансовых рисков, по которым оно намерено обеспечить внешнюю страховую защиту. Состав таких финансовых рисков определяется путем ряда условий, основными из которых являются: ?

страхуемость риска — законодательство не препятствует страхованию любых видов рисков предприятия, однако рынок страховых продуктов весьма ограничен. Это вызывается непрог- нозирумостыо вероятности наступления страхового случая по отдельным видам рисков в условиях нестабильного экономического развития страны, высокой вероятностью возникновения страхового события по ряду рисков в процессе перехода к рыночным отношениям: ?

обязательность страхования финансовых рисков — некоторые виды рисков подлежат обязательному страхованию в соответствии с условиями государственного регулирования хозяйственной деятельности;

5—1393 ?

наличие у предприятия страхового интереса — он характеризуется заинтересованностью предприятия в страховании отдельных видов своих рисков. Такой интерес определяется составом рисков предприятия, возможностью их нейтрализации за счет внутренних механизмов, уровнем вероятности возникновения рискового события и т. д.; ?

невозможность полностью восполнить финансовые потери по риску за счет собственных финансовых ресурсов — это одно из основных условий в формировании страхового интереса предприятия. В соответствии с этим условием в страховой защите в первую очередь нуждаются риски предприятия, относимые по размеру возможных финансовых потерь к числу катастрофических. С учетом этого условия предприятие должно обеспечивать полное или частичное страхование по всем видам страхуемых катастрофических рисков, присущих его финансовой деятельности; ?

высокая степень вероятности возникновения финансового риска — это условие определяет необходимость страховой защиты по отдельным рискам допустимой и критической их групп, если возможности их нейтрализации не обеспечиваются полностью за счет их внутренних механизмов; ?

непрогнозируемость и нерегулируемость риска в рамках предприятия — отсутствие опыта или достаточной информационной базы иногда не позволяет в рамках предприятия определить степень вероятности наступления рискового события по отдельным рискам или рассчитать возможный размер финансового ущерба по ним; ?

приемлемая стоимость страховой защиты по риску — это условие является одним из основных в обеспечении эффективности страхования финансовых рисков. Если стоимость страховой защиты не соответствует уровню финансового риска или финансовым возможностям предприятия, от нее следует отказаться, усилив соответствующие меры его нейтрализации за счет внутренних механизмов. В отдельных случаях при невозможности осуществить внешнее страхование из-за высокой его нейтрализации рисков от осуществления соответствующей финансовой операции предприятию следует отказаться (в первую очередь это относится к катастрофическим рискам предприятия).

В заключение отметим, что если еще вчера основной риск был связан с политической нестабильностью, то уже сегодня на первый план

выходят проблемы несбалансированности и неупорядоченности нормативно-правовой базы экономических преобразований. Основной же риск инвестора в любой стране и любом виде бизнеса связан с неадекватным менеджментом. Минимизировать данный вид риска можно путем достижения повышения управленческой и предпринимательской культуры, качественным обучением и подготовкой менеджеров всех уровней, что является задачей и вновь создаваемого предприятия, и предприятия, работающего на рынке уже многие годы.

<< | >>
Источник: Кучарина Е. А.. Инвестиционный анализ. — СПб.: Питер. — 160 с.: ил. — (Серия «Краткий курс»).. 2006

Еще по теме 4.1. Понятие и классификация факторов риска:

  1. Понятие фактора затрат. Классификация затрат на постоянные и переменные
  2. Понятие риска. Взаимосвязь риска и дохода/ доходности
  3. Идентификация факторов риска
  4. Выявление факторов риска
  5. Основы построения системы факторов риска
  6. Сущность и классификация предпринимательского риска
  7. Глава 6. Инвентаризация и классификация объектов повышенного экологического риска.
  8. Факторы риска и неопределенности проекта
  9. 10.1. Классификация и характеристика видов риска
  10. Виды и факторы риска