2.4 Выбор паевых инвестиционных фондов

После определения структуры инвестиционного портфеля перед инвестором встает проблема отбора конкретных паевых инвестиционных фондов, формирующих портфель. При этом выбор Паевого инвестиционного фонда, как и другого товара или услуги, должен основываться на его показателях качества.

Качество - достаточно известный термин, и думается, каждый интуитивно понимает, что имеется в виду. Тем не менее, однозначного определения понятия "качество" еще не дано. Еще Гегель пытался дать свое определение: "Нечто есть благодаря своему качеству то, что оно есть, и, теряя качество, оно перестает быть тем, что оно есть". Международный стандарт IS09000 трактует качество как совокупность характеристик объекта, относящихся к его способности удовлетворять установленные или предполагаемые потребности.

Приведем перечень характеристик Паевого инвестиционного фонда, которые могут быть приняты во внимание инвестором при принятии решений [20]:

I. Частные показатели качества: 1.

Безопасность инструмента: 1.1

Экономическая безопасность: 1.1.1

Уровень защиты инвестиций от рыночных факторов, 1.1.2

Уровень защиты инвестиций от нерыночных факторов, 1.1.3

Уровень сохранности имущества и документов фонда, 1.2

Информационная безопасность: 1.2.1

Уровень информационной прозрачности инструмента, 1.2.2

Уровень защиты информации о клиенте, 2.

Доступность инструмента:

2.1 Финансовая, 2.2

Территориальная, 2.3

Временная, 2.4

Информационная, 3.

Отрегулированность инструмента:

3.1 Нормативная база:

3.1.1 Наличие, полнота и стабильность документов, регулирующих инструмент,

3.1.2 Наличие, полнота и стабильность документов, регулирующих лицензирование управляющего и партнеров,

3.1.3 Детальность и стабильность документов, регулирующих налогообложение клиентов и информирование фискальных органов,

3.2 Организация контроля за деятельностью управляющего и партнеров,

3.3 Наличие органов для апеллирования в конфликтных ситуациях,

3.4 Репутация и положительная практика регуляторов по защите прав инвесторов, 4.

Уровень клиентского сервиса:

4.1 Технологичность и удобство обслуживания:

4.1.1 При приобретении паев,

4.1.2 При выкупе паев,

4.1.3 При проведении операций в реестре,

4.2 Компетентность персонала и культура обслуживания,

4.3 Комфортабельность мест обслуживания,

4.4 Дополнительные возможности и услуги:

4.4.1 Консалтинговые услуги,

4.4.2 Облегченный доступ к другим продуктам и услугам,

4.4.3 Страхование рисков инвестора, 5.

Деловая репутация, стиль деятельности управляющего и его партнеров:

5.1 Стиль корпоративного управления организаций, 5.2

История управляющего, его партнеров и их учредителей, 5.3

Результаты деятельности, рейтинги, 5.4

Состав топ-менеджмента, 5.5

Отражение деятельности управляющего и партнеров в СМИ,

II.

Доходность инструмента, 2.

Надежность инструмента, 3.

Ликвидность инструмента,

III. Расходы на приобретение и использование инструмента: 1.

Минимально необходимые расходы: 1.1

Надбавка при приобретении паев, 1.2

Скидка при выкупе паев, 1.3

Расходы на оплату услуг управляющего и его партнеров, 2.

Дополнительные расходы: 2.1

Информационно-аналитические услуги, 2.2

Консалтинговые услуги, 2.3

Страхование рисков

Рассмотрим подробнее показатели качества паевых инвестиционных фондов.

Безопасность инструмента инвестирования

Под экономической безопасностью понимается уровень защищенности инвестиций и самого инструмента от неблагоприятных внутренних и внешних воздействий. Экономическая безопасность достаточно тесно связана с главными показателями качества - доходностью и надежностью. Однако понятие "безопасность" имеет иной смысл. Например, если инвестор может терпимо отнестись к потерям, вследствие изменения рыночной конъюнктуры, не более 10% вложенных средств, то потеря 20% средств - ситуация для него экономически опасная, в которой оперировать главными показателями качества смысла уже нет, надо выходить из игры. Другой пример: консервативный инвестор получил доход, который существенно превысил его ожидания и рыночные ориентиры. Для грамотного инвестора такая ситуация также представляется опасной, так как чревата будущими потерями, поэтому он принимает решение зафиксировать результат.

Но трудно найти инвестора, который согласится на то, что управляющий будет понемногу красть, даже если потеря в доходности при этом составит доли процента: он потребует немедленного возврата средств и расследования.

Таким образом, экономическая безопасность определяет диапазон изменения главных показателей качества (пределы безопасности), в котором инвестор согласен действовать и признает инвестиционный процесс управляемым и находящимся под контролем, т.е. протекающим нормально. Следует также отметить, что инвестиционный фонд может не только сглаживать рыночные колебания, но и, наоборот, усиливать их; метод формирования инвестиционного стиля существенно влияет на экономическую безопасность.

Сегодня существует достаточно опасная ситуация, когда УК публично по тому или иному фонду объявляет свою инвестиционную стратегию, и инвестор ориентируется на эти заявления, но подтверждения тому, выполняются ли данные заявления, он не имеет. Если взять ежеквартальные отчеты о составе и структуре СЧА Паевых инвестиционных фондов, можно найти случаи, когда публичные заявления компании не соответствуют тому, что находится в портфеле фонда. Соответственно, отсутствует возможность проанализировать те риски, которые несет инвестор исходя из фактического портфеля фонда.

В информационной безопасности можно выделить два главных элемента. Во-первых, это информационная открытость деятельности управляющего, его партнеров и регулятора, когда все данные, необходимые инвестору для анализа и принятия решений, раскрываются своевременно, очень подробно и правильно. А во-вторых - информационная закрытость во всем, что касается частной информации об инвесторе.

Доступность инструмента

Под доступностью понимается реальная возможность для инвестора получить объективную информацию об инструменте и приобрести (продать) его. Причем в разрезе возможности приобретения (продажи) инструмента нужно учитывать не только лежащую на поверхности финансовую сторону этого вопроса, но практические пространственно-временные аспекты проведения сделки.

Сложившийся в российской отрасли коллективных инвестиций механизм выдачи, обмена и погашения инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов управляющими компаниями и их агентами порождает серьезные проблемы для инвесторов. Вот некоторые из них. •

При приобретении инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов, управляемых разными компаниями, инвестор вынужден открывать несколько лицевых счетов в реестрах владельцев инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов, которые ведутся разными специализированными регистраторами (специализированными депозитариями). •

Заявки на приобретении, обмен и погашении инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов, управляемых разными компаниями, нельзя подавать через «одно окно» в одной организации.

Подача заявок на приобретение, обмен и погашение агентам по выдаче, обмену и погашению инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов в большинстве случае требует личного присутствия владельцев инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов или их представителей в пунктах приема указанных документов. Электронный документооборот между участниками рынка ценных бумаг инвестиционных фондов практически не развит.

Приобрести паи Паевых инвестиционных фондов можно: 1) в офисах управляющих компаний, 2) в офисах инвестиционных компаний или банков, с которыми у УК есть агентские договоры, 3) в паевых супермаркетах, 4) через фонды фондов, 5) на бирже. Рассмотрим преимущества и недостатки различных способов приобретения паев.

Удобнее всего покупать паи фондов в офисах управляющих компаний. Во-первых, с инвестором работает квалифицированный персонал. Во-вторых, процесс оформления заявки на приобретение паев автоматизирован.

Для пайщика покупка паев через инвестиционную компанию неудобна тем, что ему приходится после оформления заявки идти в банк для открытия счета и перечисления денег в управляющую компанию. Поэтому основными агентами по продаже паев для большинства управляющих компаний являются банки. Дело в том, что широкая филиальная сеть продаж, которой часто обладают розничные банки, для управляющих компаний – одна из главных составляющих успеха, причем не менее важная, что и качество управления.

Так как банки обладают большой клиентской базой и инфраструктурными возможностями для реализации паев, управляющим компаниям из экономических соображений выгоднее заключить агентский договор с банком, чем развивать сеть собственных офисов. Создание собственной филиальной сети под силу крупнейшим управляющим компаниям, например, УК «Тройка Диалог», решившей открыть в 2007 году 140 центров продаж по всей стране и нанять 500 инвестиционных консультантов.

При заключении договора с банком-агентом расходы управляющей компании сводятся к поставке программного обеспечения, обеспечению документооборота, обучению продавцов, организации рекламных акций и выплате агентского вознаграждения, как правило, из средств фонда.

Управляющие компании активно используют агентские пункты для избегания наплыва мелких инвесторов. Для этого многие управляющие компании устанавливают в агентских пунктах более низкий размер минимального взноса, чем в собственных офисах. Иногда разница бывает значительной. Например, в банке-агенте можно купить паи на 10 тыс. рублей, а в управляющей компании – не менее чем на 100 тыс.

Еще один из способов распространения паев – практически прямые продажи, с помощью агентов-физлиц. Такие агенты есть у «Тройки Диалог», «Альфа Капитал». Агент не может принять заявку на приобретение паев, но он может выступить в качестве инвестиционного консультанта. Агенты за свою работу взимают комиссионные.

Как отмечают специалисты, логичное продолжение этого пути – система, при которой новых клиентов привлекают уже существующие клиенты. Известен опыт немецкой фирмы Ascent. Она проводит образовательные семинары и конференции. Участники этих семинаров, купившие паи, начинают рассказывать о них своим знакомым и агитировать на покупку паев. Ascent выступает также как независимый финансовый институт, который дает консультации по приобретению паев.

Набирает популярность такой способ покупки-продажи паев, как фонды фондов. Для управляющих компаний, чьи паи отбираются в такой фонд, это оптовый канал продаж, а для пайщика – хорошая возможность не бегать по разным управляющим компаниям, диверсифицируя риски и составляя портфель из паев, а покупать все в одном месте. Однако за подобный сервис и соответствующая плата. С инвестора в данном случае взимается двойная комиссия: вознаграждение управляющей компании, чьи паи входят в состав активов фонда, и плата управляющей компании, которая составила этот портфель и продает.

Паи паевых инвестиционных фондов можно приобретать и на бирже.

Покупка паев на бирже имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционным походом в офис управляющей компании для приобретения и погашения паев. Для инвесторов покупка-продажа паев через биржу выгодна вследствие снижения транзакционных издержек: комиссия биржи и брокера (совокупно порядка 0,1% от суммы сделки) будет меньше, чем комиссия, взимаемая управляющей компанией, где в ход вступают скидки и надбавки.

Так, учет и хранение ценных бумаг, выпущенных на территории Российской Федерации, в депозитарии ВТБ обойдется в 5 долларов в месяц за выпуск.

За депозитарное обслуживание физических лиц депозитарий Сбербанка России взимает плату, дифференцированную в зависимости от рыночной и номинальной стоимости акций пропорционально сроку их хранения на счете депо на дату выставления счета. При расчете платы за хранение акций, выпущенных нерезидентами, стоимость для ее расчета определяется путем перевода валюты расчетной стоимости акций в рубли по курсу Банка России на дату выставления счета. В случае, если в портфель депонента включены акции (в том числе акции Сбербанка России), плата по которым согласно Сборнику тарифов взимается по разным ставкам, минимальное ограничение применяется для всего портфеля акций депонента. Депозитарий Сбербанка осуществляет отдельный учет и хранение акций, которые имеют и не имеют рыночную стоимость. Внутри каждой из двух групп выделяют акции до 1 млн. по номиналу и свыше 1 млн.

Депозитарий Альфа-Банка за прием и выдачу ценных бумаг взимает 10 долларов, за хранение – 0,1% от номинала. Оплата услуг производится на основании выставленного Банком счета в рублях по курсу Банка России, установленному на дату выставления счета. Комиссия за учет и хранение ценных бумаг рассчитывается на основе ежедневного остатка ценных бумаг Депонента, находящихся на хранении, исходя из количества дней в году, равного 360 дней. День приема ценных бумаг на хранение и день снятия с хранения оплачиваются как один день. Вознаграждение за брокерское обслуживание в Альфа-Банке зависит от выбранного тарифного плана.

Таблица 8. Вознаграждение, взимаемое Альфа-Банком за сделки с ценными бумагами на организованных рынках ценных бумаг

Еще одно преимущество совершения операций с паями на бирже заключается в том, что достаточно один раз заключить с брокером договор на обслуживание, перечислить средства и покупать понравившиеся паи различных Паевых инвестиционных фондов. Это лучше и с точки зрения распределения рисков, и с точки зрения временных затрат.

Самый большой плюс операций с паями на бирже – быстрота и точность сделок. При торговле паями через брокера сразу видно цену, по которой прошла сделка, количество проданных и купленных паев, а деньги (паи) мгновенно зачисляются на счет пайщика. Тогда как при совершении операций в управляющей компании цена, по которой приобретался или погашался пай, определяется в течение трех дней после подачи заявки, а при погашении деньги от проданных паев могут, согласно законодательству, перечисляться на счет пайщика в течение 15 суток.

Брокерский счет также дает возможность пайщику максимально оперативно реагировать на изменение ситуации на рынке в случае непредвиденных ситуаций.

Специалисты управляющий компаний рекомендуют использовать для покупки-продажи паев один канал. При приобретении паев на бирже, лучше там же его и продавать, а если в управляющей компании – погашать паи через управляющую компанию. Дело в том, что если купить пай в управляющей компании, а затем продавать его на бирже, то необходимо обратиться к регистратору, который переведет паи из депозитария управляющей компании в биржевой депозитарий. Эта процедура стоит около 10 долларов и может длиться от нескольких дней до нескольких недель. Следует помнить, что при покупке-погашении паев через управляющую компанию налоговым агентом пайщика является управляющая компания, а при совершении операций на бирже – брокер. Соответственно, если паи куплены в управляющей компании, а погашение производится на бирже, то необходимо документально подтвердить брокеру расходы, связанные с приобретением паев (и наоборот – подтвердить расходы в управляющей компании, если покупали паи на бирже).

Отрегулированность инструмента

Под отрегулированностью понимается уровень отработанности нормативной базы и контроля за деятельностью фонда. Немаловажными являются авторитет регулятора и возможность действенного апеллирования в конфликтных ситуациях, т.е. возможность реализации права потребителя быть выслушанным.

Уровень клиентского сервиса

Комфортность инструмента определяется уровнем сервиса. Каждому приятно посетить хорошо оборудованный офис, где его ждет приветливый и подготовленный персонал, а сами процедуры приобретения и выкупа паев не отнимают много времени.

Кроме того, следует обратить внимание на возможность обмена паев на паи других фондов в офисе одной управляющей компании, так как это дает пайщику большие преимущества. В случае необходимости смены стратегии (например, с «акций» на «облигации») пайщик сможет обменять паи одного фонда на паи другого фонда этой же управляющей компании без продажи паев, а значит, без дополнительных расходов и без уплаты налогов.

Деловая репутация

К функциональным показателям качества стоит отнести также деловую репутацию кооперации организаций, участвующих в деятельности Паевого инвестиционного фонда, прежде всего - управляющего. Приобретая паи Паевого инвестиционного фонда, инвестор только во вторую очередь приобретает долю в высококлассных активах, в первую же очередь он получает возможность пользоваться профессиональными услугами тех, кто этими активами управляет. Именно от их опыта и знаний определяющим образом зависит успех инвестиционной деятельности.

В отечественной отрасли коллективных инвестиций наблюдается явный недостаток квалифицированных кадров, который, как отмечают специалисты, в перспективе будет только усиливаться [25]. Вследствие чего существует ситуация переманивания высокопрофессиональных управляющих конкурентами. Зачастую из-за этого управляющие компании не афишируют информацию о личности управляющего. Так, например, за 2006 год в УК «Альфа-Капитал» сменилось несколько главных управляющих директоров и портфельных управляющих. Неизвестно, кадровые ли перемещения стали тому причиной или нет, но статистика неумолимо свидетельствует: по итогам 2006 года ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД «Альфа-Капитал акции» занял 40-ю позицию по доходности, а по итогам 2005 года он занимал четвертое место.

Переманивание специалистов ведет к повышению заработной платы в несколько раз. По оценкам специалистов, затраты на кадры в себестоимости услуг УК составляют до 70%. Кроме всего прочего, новому управляющему для того, чтобы начать эффективно управлять портфелем, необходимо какое-то время.

В сложившейся ситуации предлагается два варианта развития событий. Первый вариант – самостоятельное «взращивание» специалистов управляющими компаниями. Второй путь связан с тем, чтобы сделать процесс управления портфелем более формализованным, когда смена управляющего не особо отражается на инвестиционном процессе.

Нехватка специалистов наблюдается и в процессе дистрибуции паев Паевых инвестиционных фондов. Так, сейчас зачастую в качестве агента управляющей компании по продаже паев выступает банк, в отделении которого есть, как правило, только один специалист, ответственный за оформление покупки-погашения паев.

Срок работы фонда и управляющей компании – важный показатель, косвенно свидетельствующий о стабильности и надежности компании. Кроме того, за долгое время своего существования управляющая компания может более полно продемонстрировать результаты управления фондами.

Определить надежность управляющей компании помогают специальные рейтинги, составляемые рейтинговыми агентствами. Первым рейтингом надежности стал рейтинг, составленный Рейтинговым агентством «НАУФОР». Это агентство создано Национальной ассоциацией участников фондового рынка – крупнейшей ассоциацией, объединяющей большинство компаний российского фондового рынка.

При составлении рейтинга надежности управляющих компаний НАУФОР оценивает такие параметры деятельности компании, как: •

активы в доверительном управлении (размер, динамика активов); •

капитал компании (размер, достаточность капитала, динамика этого показателя); •

динамика развития компании в целом (без учета роста активов и капитала); •

динамика роста клиентской базы и структура клиентской базы; •

ликвидность и диверсификация вложений компании; •

прозрачность бизнеса; •

полнота представленной информации; •

рейтинг материнской структуры, если таковая есть.

Все управляющие компании, вошедшие в рейтинг, делятся на группы по степени надежности:

ААА – максимальная надежность;

АА – очень высокая надежность;

А – высокая надежность;

ВВВ – достаточная надежность;

ВВ – средний уровень надежности;

В – удовлетворительный уровень надежности.

Еще один рейтинг надежности управляющих компаний представлен известным рейтинговым агентством «Эксперт». РА «Эксперт» оценивает деятельность управляющих компаний по трем основным группам критериев: устойчивость компании на рынке, эффективность управления средствами и доверие со стороны клиентов. Устойчивость компании на рынке определяется на основании финансовых показателей компании, срока работы на рынке доверительного управления, опыта работы сотрудников компании на рынке ценных бумаг, диверсификации клиентской базы. Качество управления определяется на основании роста бизнеса компании и эффективности управления активами. Доверие со стороны клиентов определяется на основании роста клиентской базы компании, предоставления данных о собственниках компании и информационной открытости.

В зависимости от полученной больной оценки управляющей компании присваивается рейтинговая оценка (класс). Здесь выделяют следующие рейтинговые классы:

А – высокий уровень надежности;

В – средний уровень надежности;

С – приемлемый уровень надежности.

В рамках классов А и В выделены три подкласса: «++» - надежность выше среднего по классу; «+» - надежность средняя по классу; без индекса – надежность ниже средней по классу.

Так как методики составления рейтингов различаются, различаются и оценки многих компаний (см. приложения 1, 2). Для некоторых компаний разница в рейтингах может составлять две ступени. Сами управляющие компании по-разному оценивают эти рейтинги. Одни считают, что такие рейтинги необходимы начинающим инвесторам, другие считают, что они необъективны в силу многих причин. Так или иначе, для начинающего инвестора рейтинг дает представление о классе той или иной управляющей компании.

Паевой инвестиционный фонд, в отличие, например, от акционерного, не имеет абсолютно никаких органов управления и контроля, ни общего собрания участников фонда, ни Совета директоров, ни ревизионной комиссии: все это заменяют управляющий и его партнеры. Поэтому стиль и методы корпоративного управления в этих организациях весьма существенны для инвесторов.

Расходы на приобретение и использование инструмента

Формирование и поддержание паевого инвестиционного фонда связаны с издержками, которые оплачиваются за счет имущества данного фонда, а также средств инвесторов, взимаемых в виде надбавок и скидок в процессе дистрибуции инвестиционных паев Паевых инвестиционных фондов.

В паевых инвестиционных фондах применяются следующие виды вознаграждений, расходов и сборов [1]: •

вознаграждения управляющей компании, специализированного депозитария, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика и аудитора; •

расходы, связанные с доверительным управлением паевым инвестиционным фондом, в том числе с содержанием имущества, составляющего ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНД, с совершением сделок с указанным имуществом; •

надбавки и скидки от расчетной стоимости инвестиционного пая.

Вознаграждения управляющей компании, специализированного депозитария, лица, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев, оценщика и аудитора выплачиваются за счет имущества, составляющего паевой инвестиционный фонд. Их величина не должна превышать 10% среднегодовой стоимости чистых активов инвестиционного фонда.

С помощью базы данных по Паевого инвестиционного фондам Quote.ru [148] мы постарались проанализировать открытые паевые фонды с целью выявления среди них наиболее «затратных» для пайщика. В таблице 9 представлены фонды с максимальным размером расходов, рассчитываемых от среднегодовой стоимости чистых активов.

Таблица 9. Открытые ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНДы с максимальными издержками

Для возмещения расходов, связанных с выдачей и погашением паев, правилами доверительного управления Паевым инвестиционном фондом могут быть предусмотрены надбавки к расчетной стоимости паев при их выдаче и скидки с расчетной стоимости паев при их погашении. Максимальный размер надбавки не может составлять более 1,5% расчетной стоимости инвестиционного пая. Максимальный размер скидки не может превышать 3% расчетной стоимости пая. Размеры надбавок и скидок могут дифференцироваться в зависимости от сумм вносимых инвестиций и срока вложения.

В проведенном нами исследовании открытых Паевых инвестиционных фондов акций, облигаций, смешанных инвестиций и индексных Паевых инвестиционных фондов мы попытались рассчитать, насколько уменьшается прирост стоимости пая с учетом надбавок и скидок. Предположим, что мы приобрели пай 10.01.2006 и погасили его 29.12.2006. В таблице 10 выборочно представлены результаты расчетов.

Таблица 10. Прирост стоимости паев Паевых инвестиционных фондов без учета и с учетом надбавки и скидки за период с 10.01.2006 по 29.12.2006

Как видно из таблицы, надбавки и скидки уменьшают прирост стоимости пая. Кроме того, часть средств обесценивается инфляцией, которая в 2006 году составила 9%, а в 2007 году - 11,5 %. В итоге инвестор получает доход, по своей величине значительно скромнее того уровня, который заявляется в соответствующих рэнкингах доходности.

Наряду с изучением динамики доходности, анализ операционных издержек Паевого инвестиционного фонда представляет большую ценность при выборе фонда. Пока доходность измеряется десятками процентов, это не является очень важным. Но когда прирост стоимости пая снижается до 20% в год, то даже 1-2% могут иметь решающее значение при выборе управляющей компании.

Цель управления активами Паевого инвестиционного фонда – извлечение дохода. Однако и в его отсутствие управляющая компания все равно несет издержки, которые покрывает за счет клиентов, взимая с них management fee (плату за управление). То есть пайщики ежедневно теряют часть стоимости пая, оплачивая расходы по управлению паевым фондом.

Из анализа эффективности фонда должно быть ясно, за что управляющий берет высокое вознаграждение. У индексных фондов, повторяющих динамику индекса, размер вознаграждения должен быть минимальным. Чем активнее управляется портфель и чем больше он обыгрывает индекс, тем на большее вознаграждение вправе претендовать управляющий. В условиях, когда плата за управление не зависит от того, зарабатываются ли деньги для клиента или нет, менеджер не очень заинтересован в будущей судьбе портфеля.

В связи с вышесказанным нам представляется справедливым обратиться к опыту взаимных фондов США и Европы, в которых размер вознаграждения управляющих определяется в зависимости от результатов их работы. Более того, чтобы стимулировать менеджеров на достижение высокой доходности, управляющие компании стали направлять часть бонусов своих управляющих на покупку паев их фондов. В Royce & Associates старший управляющий портфелем должен держать в каждом из своих фондов не менее $1 млн. собственных денег, а помощник управляющего - не менее $500 000. Brazos Capital Management с недавних пор обязывает управляющих держать в своих фондах не менее 33% личного состояния.

Доходность, надежность, ликвидность

В любом продукте можно выделить доминирующие показатели качества, которые, собственно, и определяют его главное функциональное предназначение для потребителя. В инвестиционной деятельности к главным характеристикам относят доходность, надежность и ликвидность. Первые две характеристики определяются степенью увеличения инвестированного капитала и вероятностью достижения инвестиционных целей. Под ликвидностью в контексте рассматриваемой задачи понимается возможность инвестора отозвать без объяснения причин ранее вложенные средства в заранее обусловленные сроки и в заранее определенной форме по справедливой рыночной цене. Доходность, надежность и ликвидность представляют конкурирующие показатели качества: чтобы достичь максимума одного показателя, надо как-то поступиться другими. Если инвестор интересуется высоким доходом, то он должен будет вкладывать средства в рискованные активы; если инвестор получил высокий доход, значит, он, возможно, сам того не осознавая, сильно рисковал. Высоконадежные инструменты не могут принести большую доходность. Инструмент, обеспечивающий высокую ликвидность, характеризуется низкой доходностью.

Нельзя не обратить внимание на то, что в материалах, посвященных сравнению Паевых инвестиционных фондов, не менее, чем на 90% речь идет об анализе доходности. Начали появляться публикации, сопоставляющие доходность с волатильностью. Несомненно, доходность - это именно то, о чем в первую очередь думает инвестор. Однако если не брать во внимание и другие показатели, то такой анализ будет крайне однобоким, а инвестиционные решения - непродуманными.

Доходность фонда зависит от конъюнктуры на рынке ценных бумаг и профессионализма управляющего фондом, его умения получать максимум прибыли при росте фондового рынка и сохранять капитал при неблагоприятной ситуации.

Чтобы определить, какие фонды являются более доходными, необходимо сравнивать прирост стоимости паев фондов на длительных промежутках времени, т.е. более года. Рост стоимости пая в долгосрочной перспективе, т.е. устойчивая доходность, - основной показатель успешности работы. На коротких промежутках времени (месяц, квартал) чрезвычайно трудно выделить лидеров, так как фонды постоянно чередуются, обгоняя друг друга по приросту стоимости пая.

Доходность фонда, имевшая место в прошлом, не является гарантией доходности в будущем, но при сравнении фондов разных управляющих компаний можно сделать вывод, насколько эффективно управление этим фондом на фоне других.

Как отмечают специалисты рынка коллективных инвестиций [21], управляющие компании, рекламируя свои фонды, иногда прибегают к двум «трюкам», когда приводят данные по доходности. Часто в рекламных материалах управляющая компания выбирает самый благоприятный промежуток времени, за который вырос пай, и приводит прирост пая за этот период в качестве свидетельства доходности фонда. Обычно такой период заканчивается на пике роста рынка акций. При этом умалчивается, что в последующие два месяца падение на рынке акций «съело» большую часть дохода, полученного за предыдущие 12 месяцев. За любые двенадцать месяцев доходность будет разная. Если считать год с 1 января, доходность будет одна. Если отсчитать год с 1 марта, доходность может уже сильно отличаться, так как рынок акций то растет, то падает.

Во втором случае управляющая компания в процентах годовых выражает прирост пая за срок меньший, чем год. Например, прирост стоимости пая за полгода составил 30%. Будет большим допущением предполагать, что годовая доходность фонда составила, таким образом, 60%. Если пай вырос на 30% за полгода, маловероятно, что за следующие полгода он вырастет в той же пропорции – до 60%. Такой перерасчет прироста паев в годовую доходность запрещается. В обоих случаях в расчет не принимается, что рынок акций в течение года не только растет, но и снижается. Это вводит в заблуждение пайщиков.

Единственно верный способ определить, насколько эффективен фонд, - сравнить его доходность с другими фондами за несколько отдельных промежутков времени.

Часто оценка эффективности управления активами фонда осуществляется путем сравнения фондов (как правило, акций) с эталонными показателями – российскими фондовыми индексами РТС и ММВБ. Если прирост стоимости пая выше прироста индекса за тот же период, значит, фонд «обыгрывает» рынок, показывает доходность выше среднерыночной, что свидетельствует об эффективном управлении активами.

Мнение экспертов насчет сравнения доходности фондов с индексами расходится. Некоторые считают, что сравнение фондов акций с индексами неправомерно, поскольку фонды акций все-таки придерживаются собственных стратегий и не обязаны обгонять рынок.

Инвестируя в паевой фонд, следует помнить об одной важной особенности. Согласно требованиям Федеральной службы по финансовым рынкам, в открытых Паевого инвестиционного фондах 90% портфеля должно состоять из ликвидных бумаг. Критерием ликвидности является наличие признаваемой котировки. Ввиду особенностей российского фондового рынка признаваемую котировку имеет небольшое число ценных бумаг. Это преимущественно «голубые фишки» и акции первого эшелона, которые входят в состав индекса РТС. Поэтому портфели открытых Паевых инвестиционных фондов очень сильно коррелируют как между собой, так и с индексом. Мы сравнили среднеквартальную доходность открытых Паевых инвестиционных фондов акций за 2004-2006 гг. с соответствующей доходностью индекса РТС. Расчеты показали тесную связь доходности фондов и индекса (см. таблица 11)

Таблица 11 - Корреляция доходности открытых Паевых инвестиционных фондов акций с индексом РТС за 2004-2006 гг.

Кроме того, согласно положению ФКЦБ (сейчас - ФСФР) о составе и структуре активов фондов, паевые инвестиционные фонды акций обязаны не менее чем две трети месяца держать в своих активах акции общей стоимостью не менее 50% от суммы активов. Другими словами, управляющая компания при падении рынка не может продать большую часть акций и вложить средства в деньги или облигации. Паи фондов акций в той или иной степени тоже продолжают снижаться вместе с рынком акций. Если «голубые фишки» падают в цене, то это напрямую отражается и на стоимости паев инвестиционных фондов.

Управляющая компания старается уменьшить падение стоимости паев своих фондов, снижая долю акций. Падение стоимости паев может быть меньше, чем снижение фондовых индексов, но полностью обезопасить пайщиков от неблагоприятной ситуации на рынке акций управляющая компания не может. Паевые фонды сильно привязаны к рынку акций (это касается индексных фондов, фондов акций и фондов смешанных инвестиций). И зачастую управляющие практически не могут противостоять падению рынка.

Суммарно все показатели определенным образом объединяются в обобщенный показатель качества, но реально построить некую иерархически упорядоченную структуру вряд ли возможно - здесь все, на самом деле, зависит от всего, т.е. структура является ретикулярной. Так, низкий уровень сервиса свидетельствует о низкой корпоративной культуре, а это, в свою очередь, может обернуться для инвестора и низкими главными показателями качества, и недостаточной безопасностью инвестиций. В компаниях же с высокой корпоративной культурой обычно все в порядке и с сервисом, и с доходностью, и с безопасностью.

Различные категории инвесторов во главу угла ставят совершенно разные показатели, в том числе и не из числа главных. Так, одни интересуются исключительно доходностью и готовы пойти ради этого на существенные потери. Другим необходимо сохранить свой капитал, третьи не могут даже на небольшое время отказаться от возможности вернуть свои деньги обратно. Есть и такие инвесторы, которых весьма интересует собственная информационная безопасность, и т.д. Поэтому предлагаемая система показателей предназначена для позиционирования инструмента среди целевых групп, демонстрирующих общее поведение и мотивацию, организации работ по контролю и управлению качеством и экспертного анализа. Однако инвестиционные консультанты и инвесторы вполне могут использовать эту систему показателей для структурирования процедур принятия инвестиционных решений.

В качестве дополнительной информации к размышлению стоит напомнить, что в последние годы в мировой практике нашли свою нишу так называемые инвестиционные фонды социальной ответственности. Эти фонды декларируют отказ от инвестирования в предприятия, производящие алкоголь, табак, оружие, продукцию, разрушающую окружающую среду. Средства своих клиентов такие фонды направляют исключительно на развитие медицины, здравоохранения, экологии, и производство товаров для детей, инвалидов и другие социально значимые проекты. При этом инвесторы осознают, что подобного рода объекты инвестирования могут и не относиться к разряду самых доходных или надежных. Но. тем не менее, их инвестиционное решение базируется не столько на этих показателях, сколько на соответствии направленности фонда их взглядов и морально-этическим нормам. Таким образом, можно было бы ввести еще такой показатель качества, как соответствие инвестиционной декларации фонда жизненным принципам и устоям инвестора. К сожалению, в настоящее время в России спектр реальных объектов, в которые управляющий может вложить средства клиентов, настолько узок, что позволяет рассуждать о социальных аспектах инвестирования исключительно с теоретических позиций.

Вместе с тем, надо всегда осознавать, что существует целый ряд субъективных и объективных причин, которые могут вызвать изменение выбранных показателей качества.

Всегда остается возможность того, что инвестиционное решение, кажущееся вначале состоятельным, окажется на самом деле неэффективным, поскольку реальные значения параметров качества отклонились от предполагаемых, а некоторые факторы сильно изменились или вообще не были учтены. Само количество факторов, реально влияющих на предлагаемые показатели качества Паевого инвестиционного фонда, является неопределенным, да и сам этот инструмент, как может выясниться при его эксплуатации, обладает серьезными внутренними дефектами. На практике может реализоваться самый маловероятный сценарий развития событий (политический кризис, обвал рынка или. к примеру. государственный дефолт), который способен сорвать инвестиционный процесс.

Поэтому анализ устойчивости выбранных показателей качества к внешним и внутренним дестабилизирующим факторам является непременным атрибутом при определении тех рисков, которые инвестор принимает на себя.