3.3 Рекомендации по повышению финансовой результативности паевых инвестиционных фондов на рынке ценных бумаг России

Проведённое исследование позволяет нам провести оценку обоснованности доверия на рынке паевых инвестиционных фондов России. Прежде всего, необходимо напомнить, что, как было установлено во второй главе, услуги по профессиональному управлению капиталом обходятся пайщикам очень дорого — на порядок дороже простого брокерского обслуживания; в последнее время эти издержки в некоторых фондах стали сопоставимы с уровнем некоторых процентных ставок (в частности, могут превосходить доходности «коротких» ГКО).

На наш взгляд, результаты проведённого исследования позволяют уточнить представленную в первой главе классификацию паевых фондов применительно к отечественным условиям. Прежде всего, фонды могут быть классифицированы по следующим признакам качества результатов управления на российском (развивающемся) фондовом рынке: 1.

По признаку общего соотношения результатов управления с динамикой индекса рынка акций (фонды, результаты которых хуже/лучше показателей индекса рынка акций; фонды, оценка качества результатов которых может зависеть от предпочтений инвестора). 2.

По качеству кривой стоимости пая в целом в её соотношении с динамикой индекса рынка акций (визуальная оценка монотонности и темпов роста стоимости пая в сопоставлении с динамикой индекса). 3.

По признаку способности ограничивать риск (при рассмотрении риска как максимального убытка) — по соотношению просадок индекса акций и стоимости пая; по величине максимальных просадок. 4.

По признаку соотношения доходности и риска (при рассмотрении риска как стандартного отклонения) — по соотношению коэффициентов Шарпа фонда и индекса рынка. 5.

По признаку соответствия качества услуг по доверительному управлению активами их стоимости.

Наконец, мы можем выделить следующие типы фондов акций и смешанных активов по признаку подхода к оказанию услуг доверительного управления (это расширяет признак «методологического подхода к управлению», который был выделен в классификации фондов, представленной в первой главе).

1.

Де-факто индексные фонды акций (в эту группу могут входить не только фонды, зарегистрированные как индексные фонды акций). Фонды этой группы характеризуются тем, что формируют портфели, следующие за индексом рынка (как уже было показано выше, индексы российского рынка акций очень сильно коррелируют друг с другом). При этом официально данные фонды индексными себя не объявляют. В данную группу входят преимущественно открытые фонды акций, хотя также аналогичную стратегию могут использовать интервальные фонды акций, как и фонды смешанных активов (примером последнего является «ПиоГлобал Фонд сбалансированный», несмотря на свое наименование). Отличительная особенность этих фондов — незначимый альфа-коэффициент, обычно приближающийся к 1 бета-коэффициент, высокий коэффициент детерминации (R ). При проведении графического анализа становится видно, что динамика стоимости пая фонда практически дублирует динамику индекса рынка. Величина максимальной просадки капитала примерно равна величине максимальной просадки индекса; коэффициент Шарпа обычно примерно соответствует аналогичному показателю индекса, либо несущественно отличается от него. 1.2

Фонды смешанных активов с преимущественно пассивным управлением. Фонды, которые фактически делят портфель на две части и далее придерживаются пассивной стратегии управления; первая отражает динамику индекса акций, вторая является портфелем облигаций. Выявление таких фондов по количественным показателям затруднительно; с некоторой степенью достоверности их можно выявить по сопоставлению динамики кривой стоимости пая с динамикой индекса акций.

2. Фонды, осуществляющие активное управление капиталом. В эту группу могут входить как фонды акций, так и фонды смешанных активов. 2.1

Фонды акций стремятся реализовать собственную стратегию управления капиталом (инвестиционную идею) на рынке акций. Кривая стоимости пая существенно отличается от динамики индекса. 2.2

Фонды смешанных активов действуют в целом аналогично предыдущей группе фондов, однако при этом используют возможности перераспределения активов между рынками акций и других активов.

Проведём оценку компетентности (обоснованности) доверия по выделенным группам.

Существует более дешёвый способ получения аналогичных услуг. На наш взгляд, для формирования портфеля, близкого к индексному, заинтересованный инвестор мог бы вполне воспользоваться услугами обычной брокерской компании — особенно в том случае, если он планирует долгосрочные инвестиции в ценные бумаги. 2.

Качество услуг не соответствует их стоимости. Де-факто индексные фонды акций не дают инвестору более благоприятного соотношения «доходность-риск», нежели самостоятельное инвестирование в портфель, близкий к индексу акций. Услуги фонда смешанных активов с преимущественно пассивным управлением могут быть «заменены» на самостоятельное инвестирование части средств в портфель акций, близкий к индексному, а другой части — в паевой фонд облигаций. 3.

Высокий риск получения катастрофических убытков. Под «катастрофическими» здесь следует понимать убытки, которые способны заставить инвестора принять решение о выходе из фонда из-за желания не допустить последующей потери средств. Как было показано ранее, многие фонды, использующие преимущественно пассивный подход к управлению активами, продемонстрировали за исследуемый период просадки стоимости пая, приближающиеся к 50% — при этом за исследуемый период в России не было существенных экономических кризисов. В случае же развития в экономике событий по кризисному сценарию можно ожидать ещё более сильного падения стоимости паев таких фондов. Фактически, их руководство не прикладывает никаких усилий для защиты интересов своих пайщиков. 4. Более медленный рост стоимости пая по сравнению с индексом. Проведённый нами в предыдущем разделе анализ показал, что рост стоимости паев большинства де-факто индексных фондов акций отстает от индекса РТС и, следовательно, в ещё большей степени отстает от роста индекса ММВБ 10.

Всё сказанное выше позволяет обоснованно сделать вывод о том, что управляющие компании такого рода фондов при помощи методов маркетинга продают свои услуги по так называемому «профессиональному» управлению по цене, которая явно не соответствует качеству этих услуг. В данном случае можно говорить о «некомпетентности» доверия.

В случае фондов, осуществляющих активное управление капиталом, задача оценки качества управления несколько осложняется, требует индивидуального подхода к оценке качества управления и, возможно, обоснованности инвестиционной идеи, реализуемой фондом. В ходе проведённого анализа нами были выявлены фонды, инвестиционные стратегии которых оказались явно неудачными — хотя и предполагали инвестирование, отличное от индексного. Также были выявлены фонды (практически все они вошли в категорию фондов смешанных активов), осуществляющие действительно профессиональное управление, видимо, за счёт эффективного перераспределения капитала между рынками акций и облигаций. Некоторые из них продемонстрировали исключительные способности в плане ограничения риска инвестора (защиты его от возможных катастрофических убытков).

Представляется, что действительно эффективная работа управляющей компании, действительно профессиональное и эффективное управление затруднительно без периодического перераспределения капитала между рынками акций и облигаций: доходность рынка облигаций в последнее время снижается, а рынок акций по-прежнему остаётся достаточно рисковым. Следовательно, паевой фонд, работающий на фондовом рынке, не сможет получить высокой доходности, если его активы периодически не будут инвестироваться в акции при благоприятной конъюнктуре этого рынка. С другой стороны, пайщики фонда не будут защищены от катастрофических убытков в случае сильного падения рынка акций, если менеджмент фонда не будет иметь либо возможности вывода активов фонда в долговые инструменты, либо — соответствующих профессиональных навыков, позволяющих принимать эффективные решения о таком переводе.

Какова же ситуация с компетентностью доверия в отечественной индустрии паевых инвестиционных фондов в целом (нас прежде всего интересуют фонды, ориентированные на мелкого, «розничного» пайщика — открытые и интервальные фонды).

Наше исследование показало достаточно низкое качество управления (либо его фактическое отсутствие) активами фондов акций по сравнению с фондами смешанных активов. Тем не менее, как было показано в первой главе, большая часть активов отечественных паевых фондов приходится на фонды акций; из них около половины на открытые и интервальные фонды — управляющие компании которых, как мы установили, в целом оказались не способны предоставить качественных услуг по управлению активами. Таким образом, на момент проведения исследования, активы открытых и интервальных фондов акций в несколько раз превышали активы всех фондов смешанных активов, несмотря на то, что последние показали более высокое качество управления.

По состоянию на 05.05.2004, по данным Национальной лиги управляющих, именно фонды акций занимали первые пять мест по объёмам активов, причём первые три места приходились на фонды «ЛУКойл» [129] — которые, как было показано выше, фактически показали себя как де-факто индексные, придерживающиеся практически идентичных пассивных стратегий — несмотря на тот факт, что их три.

Всё сказанное позволяет нам в целом назвать доверие в отечественной индустрии паевых фондов в значительной степени некомпетентным — доверие управляющим зачастую является необоснованным.

Каковы причины этого явления? В этой главе нами были проанализированы результаты некоторых фондов, находящихся под управлением компании ЗАО «ПИОГЛОБАЛ Эссет Менеджмент»; было показано, что эти фонды также придерживаются фактически пассивных стратегий - мы не можем назвать доверие этим управляющим обоснованным. В статье Кокорева Р.

посетителя... Таким образом, ... увеличение количества участников системы продаж, консультирование потенциальных инвесторов, а также персональный подход. позволяют. говорить о фирменной системе розничных продаж.» [70, С.27]. Как нам представляется, «профессиональные аналитики» и «индивидуальные консультанты» не сообщают клиентам, что инвестирование является фактически индексным, и что аналогичные результаты можно получить с существенно меньшими затратами, обратившись в брокерскую компанию с просьбой сформировать портфель, близкий к индексному. Также, очевидно, клиентам не сообщается, что существуют другие управляющие компании, которые обеспечивают существенно более качественную кривую стоимости пая. В результате из-за эффективных маркетинговых мероприятий некоторых управляющих компаний имеет место некомпетентность (необоснованность) доверия.

На наш взгляд, это обуславливает существенную угрозу для отрасли паевых инвестиционных фондов: в случае длительного неблагоприятного развития событий на рынке акций большие потери пайщиков могут сформировать в обществе негативное мнение по отношению к отрасли в целом. Это, в свою очередь, может препятствовать повышению эффективности фондового рынка как инструмента трансформации сбережений в инвестиции и потребует принятия мер по преодолению этой проблемы.

Проведённое нами исследование позволяет дать следующие рекомендации по повышению финансовой результативности функционирования паевых инвестиционных фондов в России.

Мы считаем, что, прежде всего, требуется обеспечить научно обоснованный процесс принятия решений потенциальными и существующими пайщиками. В этой связи мы рекомендуем предпринять мероприятия по следующим направлениям:

1. Повышение информированности пайщиков относительно критериев, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании. Здесь можно рекомендовать доведение в доступной форме до клиентов следующих теоретических и организационно-методических аспектов: 1.1

спекулятивная природа рынка ценных бумаг; 1.2

концепция инвестиционного риска в части стандартного отклонения доходности и в части максимальной глубины просадки стоимости пая; 1.3

понятие кривой стоимости пая и необходимость сопоставления её с динамикой индекса рынка акций; 1.4

возможность формирования портфеля, близкого к индексному, без использования услуг управляющей компании, а посредством лишь брокерского обслуживания; 1.5

примеры соотношений этих величин для индекса и пая фонда в случае квалифицированного управления; 1.6

применение коэффициента Шарпа.

2. Более полное раскрытие информации, характеризующей качество деятельности управляющей компании. В частности, управляющие компании необходимо обязать раскрывать в доступной форме сведения следующего характера: 2.1

динамика уровней доходности вложений за ряд лет; 2.2

максимальная глубина просадки стоимости пая инвестиционного фонда в процентах (например, в табличном виде) за несколько лет; 2.3

кривая стоимости пая инвестиционного фонда (в графической форме) в сопоставлении с динамикой индекса рынка (РТС);

2.4 величины коэффициента Шарпа пая фонда и индекса рынка за ряд лет. Это позволит клиенту сформировать информационную базу для принятия

обоснованных решений. Организовать реализацию предложенных мер можно посредством вменения в обязанность управляющей компании обязательного предоставления всей соответствующей информации как при первоначальном заключении договора (продаже пая), так и на периодической основе, например, посредством заказного письма. При этом информационные материалы по критериям, по которым целесообразно оценивать деятельность управляющей компании, могут подготавливаться централизованно уполномоченным государственным органом.

Представляется, что в случае введения подобных требований «профессиональным аналитикам» и «индивидуальным консультантам» будет труднее объяснить клиентам, почему, например, кривые стоимости пая всех фондов управляющей компании в точности совпадают с динамикой индекса, либо несколько хуже неё из-за изъятия имущества фонда на вознаграждение управляющей компании и другие (легальные) цели.

Это не только позволит пайщикам принимать более обоснованные решения, но и будет стимулировать управляющие компании повышать качество своей деятельности, что будет способствовать повышению эффективности работы отрасли в целом, росту доверия к ПИФам и к фондовому рынку в целом.

Таким образом, в данной главе диссертации мы провели исследование деятельности управляющих компаний по доверительному управлению активами отечественных открытых и интервальных паевых инвестиционных фондов акций и смешанных активов в соответствии с разработанным ранее концептуальным подходом.

Проведённое исследование позволило прийти к выводу о том, что по критерию качества управления активами отечественные паевые фонды (управляющие компании) существенно различаются: с одной стороны, существуют фонды, управление которыми можно назвать действительно профессиональным и качественным; с другой стороны, некоторые управляющие (достаточно крупными фондами) компании либо не смогли продемонстрировать качественного управления активами, либо просто не предпринимали таких попыток, сформировав портфель, по своим характеристикам близкий к индексному. При этом стоимость услуг, взимаемая с пайщиков, высока и часто сопоставима с уровнем действующих процентных ставок. В целом доверие в отрасли является необоснованным.

Проведенный анализ позволил нам сделать вывод о том, что доверие в отечественной индустрии паевых фондов в целом является в значительной степени некомпетентным, что потребовало обоснования мер по повышению качества и научной обоснованности решений, принимаемых инвесторами. В этой связи в заключительной части главы мы предложили соответствующие меры, которые, в принципе, сводятся к доведению до пайщиков в доступной форме теоретических основ принятия инвестиционных решений при выборе фонда и к повышению требований по раскрытию управляющими компаниями информации о своей деятельности.