3.2 Оценка финансовой деятельности паевых инвестиционных фондов смешанных активов

Проанализируем деятельность открытых фондов смешанных активов. С одной стороны, эти фонды должны ограничиваться использованием достаточно ликвидных активов; с другой — они могут использовать рынок долговых ценных бумаг, обладая существенно большей гибкостью, нежели фонды акций.

Рассмотрим показатели соотношения динамики паев открытых фондов смешанных активов с динамикой индекса РТС (таблица 3.7).

Таблица 3.7 — Показатели соотношения динамики паев открытых фондов смешанных активов с динамикой индекса рынка

Наименование фонда Альфа Р-уровень альфа Значимость альфа (Р<0,1) Бета Р-уровень бета Значимость бета

(Р<0,1) R2 Партнерство 1,2 0,01 Значимо 0,38 0 Значимо 0,66 Капитал 1,25 0,08 Значимо 0,4 0 Значимо 0,5 Капитальный 0,68 0,09 Значимо 0,24 0 Значимо 0,49 ПиоГлобал Фонд сбалансированный -0,78 0,1 Не значимо 0,84 0 Значимо 0,9 Дружина 1,23 0,005 Значимо 0,25 0 Значимо 0,53

Как видно из таблицы 3.7, все фонды, кроме «ПиоГлобал Фонд сбалансированный» показали значимые альфа-коэффициенты и достаточно низкие коэффициенты бета и R2. Это говорит о том, что большинство фондов уже не следуют за индексом. «ПиоГлобал Фонд сбалансированный», видимо, скорее и здесь придерживается стратегии индексного портфеля акций.

Далее, как и в случае с фондами акций, рассмотрим способность ПИФов смешанных активов контролировать убытки. В связи с тем, что начало временного ряда данных в данном случае различается для различных фондов, для каждого фонда приводится максимальная просадка индекса РТС за соответствующий период времени (таблицы 3.8).

Таблица 3.8 — Глубины просадок паев открытых фондов смешанных активов и индекса рынка

Наименование фонда Глубина максимальной просадки стоимости пая, % Глубина максимальной просадки индекса РТС,

% Партнерство 14,7 40,1 Капитал 11,6 16 Капитальный 4,7 16 ПиоГлобал Фонд сбалансированный 47,5 40,1 Дружина 4,8 16

Таблицы 3.7 показывает, что пайщики открытых фондов смешанных активов уже не рискуют так, как пайщики большинства фондов акций.

— исключим из дальнейшего анализа «ПиоГлобал Фонд сбалансированный», по отношению к которому, как представляется, справедливы все выводы, сделанные ранее в отношении открытых фондов акций;

— для остальных фондов проведём более подробный анализ - сначала посмотрим, чем их пайщикам пришлось пожертвовать ради меньшего риска, а затем — проведём графический анализ качества доверительного управления.

Последнее позволит нам установить, в какой степени руководство фондов способно «фиксировать рынок» — выводить средства из акций в долговые активы в случае неблагоприятного развития событий на рынке акций (понятно, что менеджмент фонда смешанных активов может просто

«разделить» портфель и далее осуществлять управление, близкое к пассивному, а может эффективно использовать восходящие тенденции рынка акций и избегать его падений, выводя средства в облигации).

В таблице 3.9 представлены данные по коэффициенту Шарпа и эквивалентной месячной доходности для фондов и индекса РТС. Напомним, что эквивалентная месячная доходность — это ежемесячная процентная ставка, которая даст эквивалентный прирост активов за рассматриваемый период (период, за который имеются данные для соответствующего фонда).

Таблица 3.9 — Коэффициенты Шарпа и эквивалентные месячные доходности для открытых фондов смешанных активов

Наименование фонда Коэффициент Шарпа фонда Коэффициент Шарпа индекса Эквивалентная месячная доходность

фонда,

% в мес. Эквивалентная месячная доходность индекса, % в мес. Партнерство 0,27 0,15 2,14 2,34 Капитал 0,42 0,37 2,96 4,09 Капитальный 0,20 0,35 1,32 3,98 Дружина 0,49 0,35 2,29 3,98

Как уже упоминалось ранее, начала временных рядов фондов различаются, вследствие чего в таблице выше характеристики индекса рынка рассчитывались для каждого фонда индивидуально. Как видно из таблицы 3.9, три фонда из четырех продемонстрировали коэффициенты Шарпа, превышающие аналогичный показатель для индекса рынка.

1. три из четырёх фондов показали результаты лучше индекса РТС, если в качестве оценки риска использовать стандартное отклонение;

2. все фонды показали вполне приемлемые результаты, если в качестве оценки риска использовать максимальную просадку стоимости пая - как в абсолютном выражении, так и в сопоставлении с аналогичным показателем для индекса рынка.

Далее проведём графический анализ качества управления активами. На рисунке 3.9

представлена динамика стоимости пая ПИФ «Партнерство».

Рисунок 3.9 — Динамика стоимости пая ПИФ «Партнерство»

Как видно из рисунка 3.9, динамика стоимости пая фонда кардинально отличается от той, которую мы видели в случае фондов акций. Уже в самом начале периода анализа фонд смог избежать падений вслед за РТС (апрель-июль 2000; октябрь 2000-январь 2001). При этом периоды роста рынка акций были использованы очень эффективно (июль-октябрь 2000; январь-июль 2001). Далее, видимо, наблюдая сильный рост рынка акций, менеджмент фонда принял на вооружение более пассивную стратегию — в правой части графика КСП фонда уже более тесно следует за графиком изменения индекса. При этом (во второй половине 2003 г.) фонд по-прежнему демонстрирует более низкие просадки, нежели индекс. Можно с уверенностью утверждать, что на примере данного фонда мы видим действительно профессиональное управление — рост активов фонда

92

практически равен росту активов индекса акций, а просадки невелики. Судя по кривой стоимости пая, руководство фонда эффективно выводило активы в долговые бумаги при неблагоприятном развитии событий на рынке акций, и «возвращалось» обратно в акции при начале восходящей тенденции рынка.

Как видно из рисунка 3.10, динамика стоимости пая фонда, как и в предыдущем случае, отличается от той, которую мы видели у большинства фондов акций. Кривая стоимости активов несколько более отстаёт от роста РТС; тем не менее, как было показано выше, этот фонд также смог показать более качественные результаты, нежели индекс рынка. Овалом на рисунке отмечен участок, который, на наш взгляд, наглядно раскрывает методы профессионального и качественного управления портфелем, используемые менеджментом фонда. Вероятно, события развивались примерно следующим образом:

— январь-март 2000 г.: на рынке акций развивается сильный восходящий тренд. Менеджмент фонда эффективно использует его, КСП фонда лишь немного отстает от индекса. Очевидно, что портфель фонда состоит в этот период в основном из ликвидных акций.

93

— апрель 2000 г. (наиболее показательный момент, на рисунке отмечен литерой «А»): на рынке акций по-прежнему развивается сильный восходящий тренд. Тем не менее, руководство фонда (видимо, профессионально используя методы технического анализа рынка) предвидит скорое окончание восходящей тенденции и начинает снижать долю акций в портфеле в пользу долговых бумаг. Как видно из рисунка, за апрель 2000 г. стоимость пая фонда выросла существенно меньше индекса акций. —

июнь 2000 г. (литера «В»): превентивные действия менеджмента фонда привели к тому, что начавшееся резкое падение рынка акций в меньшей степени повлияло в этом и последующем месяцах на активы фонда. Если бы нисходящая тенденция на рынке акаций продолжила свое развитие, пайщики фонда получили бы просадку капитала существенно менее глубокую, нежели просадка индекса.

Именно такие действия, на наш взгляд, являются правильным методологическим подходом при работе на рисковом рынке акций, каким является отечественный.

На рисунке 3.11 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Капитальный».

Рисунок 3.11 — Динамика стоимости пая ПИФ «Капитальный»

Как видно из рисунка 3.11, в данном случае менеджмент фонда предложил своим клиентам актив с невысоким риском и относительно невысокой доходностью. Руководство фонда смогло обеспечить очень монотонно возрастающую КСП, практически застраховав своих пайщиков от существенных потерь; тем не менее, это стоило им недополученной доходности, которую можно было бы обеспечить за счёт использования благоприятной конъюнктуры рынка акций — фонд «перестраховался», получив коэффициент Шарпа ниже индекса. Тем не менее, присутствие на рынке столь консервативных управляющих, видимо, оправдано, так как даёт пайщикам фондов возможность диверсификации по критерию «риск-доходность».

На рисунке 3.12 представлена динамика стоимости пая паевого инвестиционного фонда «Дружина» под управлением управляющей компании «Тройка Диалог».

95

Заметно, что в данном случае мы также видим практически монотонно возрастающую кривую стоимости пая; пайщики данного фонда тоже, видимо, могут не опасаться больших потерь. Следует отметить, что здесь, как представляется, менеджмент фонда проводит более пассивную политику: в левой части диаграммы прямая линия на графике КСП свидетельствует о том, что средства фонда были инвестированы практически полностью в долговые бумаги. В 2002 г. на фоне падения доходностей долгового рынка и роста рынка акций последние были добавлены в портфель.

По результатам проведенного исследования можно сделать вывод о том, что открытые фонды смешанных активов — по крайней мере, большинство из обследованных — характеризуются намного более высоким качеством управления — мы действительно можем утверждать, что менеджмент многих фондов можно назвать профессиональным.

Далее рассмотрим деятельность интервальных фондов смешанных активов.

96

не связаны обязательствами немедленного выкупа и выпуска паев, подобно открытым ПИФам.

Рассмотрим показатели соотношения динамики паев открытых фондов смешанных активов с динамикой индекса РТС (таблица 3.10).

Таблица 3.10 — Показатели соотношения динамики паев интервальных фондов смешанных активов с динамикой индекса рынка

Наименование фонда Альфа Р-уровень альфа Значимость альфа (Р<0,1) Бета Р-уровень бета Значимость бета

(Р<0,1) R2 Солид Интервальный 0,3 0,6 Не значимо 0,5 0 Значимо 0,68 Петербургский Промышленный 0,64 0,15 Не значимо 0,33 0 Значимо 0,64 Алемар - Первый Сибирский 0,13 0,79 Не значимо 0,43 0 Значимо 0,69 Альфа-Капитал 0,66 0,34 Не значимо 0,57 0 Значимо 0,68

Из таблицы 3.10 видно, что все фонды показали незначимые альфа-коэффициенты и сравнительно невысокие коэффициенты бета и R2. Наибольшее приближение к значимой «альфе» смог продемонстрировать «Петербургский Промышленный», временной ряд которого примерно на пол года короче первоначально выбранного нами интервала. Вероятно, при анализе на большем временном интервале мы увидели бы статистическую значимость в этом случае.

В целом, эти фонды не следуют за индексом (невысокие бета-коэффициенты и R), но и положительного смещения доходности относительно него они тоже продемонстрировать не смогли.

Рассмотрим способность управляющих фондов контролировать убытки (таблица 3.11).

В таблице 3.11 показано, что из состава представленных фондов опять выделяется «Петербургский Промышленный», пайщики остальных рискуют примерно также, как пайщики большинства фондов акций. Рассмотрим далее коэффициенты Шарпа и эквивалентные месячные доходности для интервальных фондов смешанных активов (таблица 3.12).

Таблица 3.12 — Коэффициенты Шарпа и эквивалентные месячные доходности для интервальных фондов смешанных активов

Наименование фонда Коэффициент Шарпа фонда Коэффициент Шарпа индекса Эквивалентная месячная доходность

фонда,

% в мес. Эквивалентная месячная доходность индекса, % в мес. Солид Интервальный 0,18 0,27 1,75 3,33 Петербургский Промышленный 0,14 0,18 1,37 2,62 Алемар - Первый Сибирский 0,07 0,14 1,17 2,33 Альфа-Капитал 0,19 0,25 2,12 3,27

Как видно из таблицы 3.12, по критериям коэффициента Шарпа и эквивалентной процентной ставки все интервальные фонды смешанных активов не смогли составить конкуренции индексу рынка акций. При этом «Петербургский Промышленный», как мы помним, всё же смог показать существенно более низкую максимальную просадку капитала, нежели

индекс. Тем не менее, невысокие бета-коэффициенты и R говорят о (вероятно) достаточно активной политике в области управления капиталом, поэтому мы считаем необходимым далее провести графический анализ их деятельности.

На рисунке 3.13 представлена динамика стоимости пая паевого инвестиционного фонда «Солид Интервальный» созданный управляющей компанией «Солид Менеджмент».

Как видно из рисунка 3.13, в данном случае мы, вероятно, имеем дело с таким же формальным подходом к управлению активами фонда, который мы наблюдали на примере большинства фондов акций: КСП фонда отражает динамику индекса; создаётся впечатление, что портфель был просто разделён на две части, управление можно назвать достаточно пассивным.

98

На рисунке 3.14 представлена динамика стоимости пая интервального паевого фонда смешанных активов «Петербургский Промышленный» под управлением ЗАО «Санкт-Петербургская Центральная Управляющая».

Рисунок 3.14 — Динамика стоимости пая ПИФ «Петербургский

Промышленный»

«Петербургский Промышленный», как нам представляется, пытался проводить активное управление капиталом, которое приблизительно до лета 2002 г. можно было назвать удачным — фонду удалось избежать падения рынка акций, а затем — воспользоваться его ростом. Однако далее фонд уже не смог в полной мере использовать рост рынка акций весны-лета 2003 г., зато полностью «использовал» его падение сентября 2003 г. Таким образом, здесь управляющие фонда также показали себя не с лучшей стороны. Тем не менее, ответственное отношение менеджеров фонда к своим обязанностям защищает его пайщиков от сильных падений рынка акций.

На рисунке 3.15 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Алемар — Первый Сибирский».

99

Рисунок 3.15 — Динамика стоимости пая ПИФ «Алемар - Первый

Сибирский»

Можно заключить, что здесь мы имеем достаточно интересный пример смены политики менеджмента фонда: сначала его динамика следовала за индексом рынка акций,

однако затем, получив большие убытки, управляющая компания сменила подход на более консервативный. Далее фонд пожертвовал высокой доходностью ради монотонно возрастающей КСП, что характеризует управление менеджерами этого фонда как пассивное и непрофессиональное.

На рисунке 3.16 представлена динамика стоимости пая ПИФ «Альфа-Капитал».

100

| х Альфа-Капитал ¦ РТС

Рисунок 3.16 — Динамика стоимости пая ПИФ «Альфа-Капитал»

Здесь мы видим картину, напоминающую ситуацию с предыдущим фондом: сначала динамика КСП следовала за индексом рынка акций; затем управляющая компания сменила подход, и далее стала демонстрировать достаточно профессиональное, на наш взгляд, управление: КСП намного более монотонна, нежели динамика индекса; при этом рост стоимости пая ненамного отстает от РТС.

Таким образом, можно сделать вывод о принципиальных различиях в деятельности и качестве управления фондов акций и фондов смешанных активов (открытые и интервальные фонды). Во второй группе фондов мы видим в целом существенно более качественное и активное управление.

Закрытые фонды смешанных активов (которых на момент проведения исследования было зарегистрировано всего два) работают на рынке очень недолго — оба были зарегистрированы в 2003 г. Один из них, аналогично некоторым из рассмотренных выше закрытых фондов акций, «Объединенный Сибирский», продемонстрировал очень высокий прирост стоимости пая (несколько сот процентов) в течение первых нескольких месяцев своей работы. Представляется, что более подробная оценка работы закрытых фондов сможет быть произведена после того, как будет накоплена более длительная история их деятельности.