3.1. Характеристика экономической эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов акций

Открытые фонды акций преимущественно вкладывают активы в акции отечественных эмитентов, при этом должны обеспечивать высокую ликвидность своих активов, что, очевидно, несколько осложняет задачу управляющего.

Из проведенного анализа выяснилось, что ни один фонд не продемонстрировал статистически значимого (даже с достаточно низкой надежностью р<0,1, которая была принята с учётом не очень большой совокупности) положительного альфа-коэффициента. Наилучший в этом плане результат был показан фондом «Добрыня Никитич»: 0,62 (процентов в месяц) с р-уровнем 0,25. Возможно, некоторые из представленных фондов и смогли бы продемонстрировать достоверно положительный альфа-коэффициент при меньшей периодичности расчёта (например, не по месячным, а по недельным доходностям), однако следует помнить, что анализ проводился по данным за несколько лет, и если бы какой-либо из фондов демонстрировал доходности стабильно лучше рынка, мы бы увидели эти зависимости. На наш взгляд, тот факт, что регрессионный анализ, проведённый по 40-47 точкам данных (именно столько месячных доходностей было в нашем распоряжении для различных фондов) не позволил выявить зависимости для свободного члена уравнения регрессии, говорит, по крайней мере, о том, что эта зависимость очень слаба. Это мнение обусловлено тем фактом, что регрессионный анализ проводился всего по одной независимой переменной (регрессия не является множественной).

Таким образом, ни один из открытых фондов акций не смог продемонстрировать статистически значимого положительного смещения доходности своего пая относительно доходности рынка (при проведении анализа по месячным доходностям).

Из таблицы 3.1 также видно, что все фонды показали высоко значимые бета-коэффициенты (р-уровень фактически равен нулю).

Ранее нами уже было показано, что отечественный рынок акций демонстрирует склонность к резким и сильным падениям. Важность контроля риска при работе на фондовом рынке нами также была показана в предыдущей главе; во второй главе диссертации также говорилось, что важное значение для оценки степени защищённости интересов инвесторов от нежелательного развития событий на рынке играет анализ так называемых просадок стоимости пая, или относительных падений от максимального уровня. Глубина просадки, равная 33% означает, что в момент времени, соответствующий этой просадке, стоимость пая инвестора, купившего его на пике стоимости пая, стала меньше на одну треть.

Данные по максимальным просадкам стоимости пая открытых ПИФов акций представлены в таблице 3.2 Для целей сравнения представлен аналогичный показатель для индекса РТС.

Таблица 3.2 — Глубины просадок паев открытых фондов акций и индекса рынка (РТС)

Итак, ни один из открытых ПИФов акций не смог справиться с задачей защиты благосостояния своих пайщиков от неблагоприятного развития событий на рынке: все фонды показали очень глубокие просадки; по фондам «Солид-Инвест фонд акций» и «ПиоГлобал фонд акций» их глубина превышала 45%. Можно обоснованно предположить, что инвестор, купивший пай такого фонда на максимуме стоимости пая или близко от него, по крайней мере, усомнился бы в компетентности своего доверия, увидев, как стоимость его активов упала практически вдвое под «профессиональным» (и, как уже было показано во второй главе, дорогим для инвестора) управлением менеджеров фонда. При этом следует помнить, что рассматриваемый нами период данных не захватывает кризис 1998 г.

Далее мы рассмотрели коэффициенты Шарпа, полученные фондами, и сравнили их с индексом РТС, который мы выбрали в качестве эталонного показателя (таблица 3.3).

Как видно из таблицы 3.3, по критерию коэффициента Шарпа индекс РТС оказался очень сильным соперником для открытых фондов акций. Только «Петр Столыпин» и «Добрыня Никитич» смогли «обогнать» индекс по этому критерию; некоторые из управляющих фондов показали крайне низкое качество управления даже по сравнению с динамикой индекса (ранее уже упоминалось, что с точки зрения защиты интересов пайщиков от больших потерь все фонды оказались несостоятельными).

Далее мы провели графический анализ деятельности рассмотренных выше управляющих компаний фондов. Из-за большого числа рядов данных данные представлены на двух графиках (рисунки 3.1 и 3.2).

Рисунок 3.1 — Кривые стоимости пая открытых фондов акций (первая

группа)

Как можно заметить, портфели всех фондов, кроме «Второго сибирского» ведут себя практически аналогично индексу, несмотря на то, что формально индексными не являются. Фактически, по признаку методического подхода к управлению активами (см. п.1.1.), мы можем классифицировать эти фонды

79

как пассивные. Из рисунка 3.1 также видно, что «Добрыня Никитич», который смог показать более высокие коэффициенты Шарпа, лишь немного опережает индекс рынка — его динамика не отличается существенно от динамики индекса РТС.

«Второй сибирский», как видно из графика, пытается проводить более активную политику, формируя отличный от индексного портфель после глубокой просадки апреля-декабря 2000 г. (об этом также говорит его достаточно низкое значение R, равное 0,56).

Рисунок 3.2 — Кривые стоимости пая открытых фондов акций (вторая

группа)

Как видно из рисунка 3.2, лишь два фонда смогли показать управление не хуже индексного; «Ермак» и «Перспектива» показали на рассматриваемом участке очень плохое управление, что подтверждается в том числе и низкими

80

коэффициентами Шарпа. Из представленных на рисунке 3.2 фондов интересным представляется «Паллада корпоративный», который смог показать более высокие коэффициенты Шарпа, нежели индекс; кроме того, как видно из рисунка 3.2, в правой части графика «Паллада» демонстрирует несколько более сглаженную кривую стоимости пая, нежели индекс. Далее построим подводные кривые для фондов «Паллада корпоративный» и «Второй сибирский» (рисунок 3.3).

Месяц и год

00оОо0оО°0о0000

о. § ,_то.§ н со Q- §i-m Q-5 н со rosorcrosorcrosorcrosoo;

Рисунок 3.3 — Подводные кривые для фондов «Паллада Корпоративный» и «Второй Сибирский»

Как видно из рисунка 3.3, если в левой части графика оба фонда демонстрировали просадки капитала, сопоставимые с просадками индекса, то в течение последнего года их просадки были намного меньше просадок индекса РТС. Возможно, мы имеем дело с повышением качества управления. Однако достоверные выводы можно будет, как представляется, делать, лишь

81

после того, как эти фонды покажут более длительную историю качественного управления.

Таким образом, относительно обследованных открытых фондов акций мы можем сделать следующие выводы: 1.

Большинство из обследованных фондов показали в целом низкое качество управления, которое мы, судя по результатам, вряд ли можем назвать действительно профессиональным. 2.

Открытые фонды акций не позволяют инвестору защитить свой капитал от возможного неблагоприятного развития событий на рынке.

В большинстве случаев кривые стоимости паев фондов отстают от индекса РТС. Также следует помнить, что мы выбрали индекс РТС в качестве эталонного портфеля для всех фондов, что является некоторым упрощением: если бы мы выбрали для открытых фондов индекс ММВБ 10, который, как было показано во второй главе, несколько опережает РТС на рассматриваемом временном участке, отставание паев фондов от индекса было бы ещё более сильным. Следует отметить, что это упрощение не приводит к сильным искажениям из-за небольших разниц доходностей индексов, как и в связи с тем, что низкое качество управления по открытым фондам акций в целом и так очевидно. 4.

Инвестор в большинстве случаев остался бы в выигрыше, выбрав близкий к индексному портфель — заключив договор на брокерское обслуживание и приобретя несколько наиболее ликвидных акций в свой пассивно управляемый (по принципу «купил и держи») портфель. В этом случае его портфель также сильно бы коррелировал с рынком, однако при этом из его имущества не изымалось бы по 5% и более в год на оплату труда «профессиональных» управляющих и другие издержки, покрываемые за счёт имущества фонда. 5.

Для открытых фондов акций в целом характерно достаточно пассивное управление — динамика их портфелей следует за динамикой рынка. Если же фонд отходит от рыночного портфеля, он, по крайней мере, показывает существенно более низкие финансовые результаты. Некоторые из фондов, которые не использовали положительные динамики рынка, показали результаты, которые иначе как очень плохими назвать нельзя — сильный рост рынка 2001-2003 гг. остался в значительной степени неиспользованным. 6.

Тем не менее, два из рассмотренных восьми фондов показали в течение 2003-начале 2004 г. результаты, существенно более качественные, нежели результаты индекса в целом.

В целом доверие в случае отечественных паевых фондов акций можно назвать некомпетентным.

Интервальные фонды акций могут позволить себе более активное управление капиталом, инвестируя средства в не столь ликвидные, но более сильные с точки зрения фундаментальных условий акции. Смогли ли они добиться более высокого качества управления активами, нежели открытые?

Рассмотрим показатели соотношения динамики паев интервальных фондов акций с динамикой индекса РТС (т.е. показатели «альфа» и «бета» портфелей фондов).

Из таблицы 3.4 видно, что ни один фонд не продемонстрировал статистически значимого (р<0,1) положительного альфа-коэффициента, как и в случае с открытыми фондами. Из таблицы 3.4 также видно, что все фонды показали высоко значимые бета-коэффициенты (как и в случае с открытыми фондами, р-уровень фактически равен нулю). Что касается величины коэффициента, наиболее интересными представляются фонды с низкой «бетой» — «Нефтяной» и «Высокие технологии».

Далее, как и в случае с открытыми фондами, рассмотрим способность интервальных ПИФов акций контролировать убытки (таблица 3.5).

Таблица 3.5 — Глубины просадок паев интервальных фондов акций и индекса рынка

Наименование фонда или индекса рынка Глубина максимальной просадки, % Рублёвый индекс РТС 40,1 Энергия 47 Нефтяной фонд ПРиР 13,2 ЛУКОЙЛ фонд отраслевых инвестиций 35,7 ЛУКОЙЛ фонд I 38,2 ЛУКОЙЛ фонд Перспективных вложений 36,4 Высокие технологии 6,5 (РТС - 14,7)*

* По ПИФ «Высокие технологии» начало ряда данных не совпадает с рядами для других фондов. В скобках указана максимальная просадка индекса РТС за период, за который имеются данные по этому фонду.

Как видно из таблицы 3.5, большинство интервальных ПИФов акций, как и в случае с открытыми фондами, не смогли справиться с задачей защиты благосостояния своих пайщиков от неблагоприятного развития событий на рынке, показав очень глубокие просадки. Опять же, исключением стали фонды «Нефтяной» и «Высокие технологии», показав просадки существенно ниже рыночных — и вполне, на наш взгляд, приемлемые для отечественного в целом рискового рынка акций.

Из рассматриваемых фондов три имеет смысл сразу исключить из дальнейшего анализа — это фонды «ЛУКОЙЛ Фонд Отраслевых инвестиций», «ЛУКОЙЛ Фонд I» и «ЛУКОЙЛ Фонд Перспективных вложений» (под управлением ЗАО «Управляющая компания НИКойл»). Они практически зеркально отражают индексы рынка (рисунок 3.4).

3,5 п

84

Как видно из рисунка 3.4, стоимости паев указанных фондов практически полностью повторяют динамику индекса РТС и, соответственно, на рассматриваемом периоде несколько отстают от динамики индекса ММВБ 10.

ПИФ «Энергия» продемонстрировал динамику существенно хуже рынка, подобно некоторым из неуспешных открытых фондов, и далее его здесь также рассматривать не имеет смысла.

Наибольший интерес из интервальных фондов акций у нас вызывают «Нефтяной» и «Высокие технологии». Для более подробной их оценки проведём графический анализ. На рисунке 3.5 представлены ряды стоимости пая «Нефтяного» и индекса РТС.

Рисунок 3.5 — Динамика пая ПИФ «Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития» и рублевого индекса РТС

85

Можно отметить, что кривая стоимости пая (КСП) «Нефтяного» существенно отличается от графика индекса — прежде всего, она намного более монотонно возрастает; мы видим, что в начале периода анализа, когда индекс РТС показал существенное падение, КСП «Нефтяного» за индексом не последовала. Далее «Нефтяной» достаточно эффективно использовал восходящие тенденции рынка, не «проваливаясь» на его падениях. То есть, на протяжении всего анализируемого участка (несколько лет) «Нефтяной» демонстрировал отличную от индекса и более качественную кривую стоимости пая, а его пайщики не наблюдали резких падений стоимости своих активов. Представляется, что это — хороший (и один из очень немногих) примеров, когда профессиональное управление фондом акций приводит к существенно меньшим просадкам капитала (рисунок 3.6).

Как видно из рисунка 3.6, «Нефтяной» показывает достаточно небольшие просадки — это становится очевидно, если сравнить их с просадками индекса (рисунок 3.7).

86

Сопоставление рисунков 3.5, 3.6 и 3.7 показывает, что просадки «Нефтяного» в два и более раз менее глубоки, нежели просадки индекса. Однако из проведённого графического анализа также видно, что КСП «Нефтяного» несколько отстает от индекса. В какой степени это снижение доходности оправдано снижением риска? Оправдано: коэффициент Шарпа за весь период анализа для РТС составил около 0,2, в то время, как для «Нефтяного» — около 0,26. Таким образом, проведённый анализ позволяет однозначно утверждать, что доверие пайщиков менеджменту «Нефтяного» вполне оправдано — мы действительно имеем дело с профессиональным управлением.

Что касается паевого инвестиционного фонда «Высоких технологий» под управлением компании «Менеджмент Центр» (рисунок 3.8), то в данном случае низкие просадки капитала были получены за счёт очень сильного отставания доходности от индекса.

87

индекса РТС

В данном случае можно говорить о том, что фонд не использовал все возможности в плане получения высокой доходности, которые даёт рынок акций.

Проведя исследование, мы можем утверждать, что к интервальным фондам акций в значительной степени применимы те же заключения, которые были сделаны нами относительно открытых фондов: доверие в большинстве случаев является необоснованным. Мы встретили лишь одно исключение — ПИФ «Нефтяной Фонд Промышленной Реконструкции и Развития», управление которым можно действительно назвать профессиональным; большинство интервальных фондов не смогли эффективно использовать свое преимущество перед открытыми — возможность инвестирования в менее ликвидные активы.

Закрытые фонды акций, как уже упоминалось ранее, характеризуются очень высокими минимальными суммами инвестирования. Понятно, что если минимальная сумма участия составляет, например, 10 млн. руб. и более, доверие по определению будет компетентным — участие в фонде будет результатом тщательно подготовленного инвестиционного решения. В этой связи, как и учитывая непродолжительное время работы на рынке этих фондов, проведём лишь краткий их анализ. В таблице 3.6 представлены данные по приросту стоимости их паев по состоянию на 05.05.2004.

Таблица 3.6 — Данные по приросту стоимости паев закрытых фондов акций по состоянию на 05.05.2004

Наименование фонда Прирост стоимости пая за период, %

3 мес. 6 мес. 1 год Информационные технологии 6,3 42,1 262,5 Медиаинвест 5,1 164 806,4 Ресурс 22,5 25,9 -

Как видно из таблицы 3.6, закрытые фонды акций характеризуются активным управлением, и, видимо, создаются для реализации конкретных достаточно привлекательных инвестиционных идей. Также вероятно, что форма паевого фонда выбирается для целей оптимизации налогообложения (избежания налогообложения корпоративной прибыли холдинга).

Кроме того, если такой фонд обращает внимание на акции с низкой ликвидностью, стоимость последних может вырасти благодаря его собственным действиям.