<<
>>

ПУТИ ОПТИМИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ



Сказанное подводит нас к одному из завершающих разделов курса, а именно: к проблеме формирования инвестиционного портфеля предприятия. Собственно говоря, стратегические решения, представленные двумя вышеприведенными примерами, и есть один из главных этапов формирования инвестиционного портфеля, поскольку здесь речь идет о множестве проектов и об условиях, которыми определяется их включение в общую инвестиционную программу предприятия.
Но в силу естественного упрощения реальных экономических условий, к которому мы вынуждены прибегать, многие характеристики инвестиционного портфеля остались без рассмотрения. И наш долг хотя бы кратко на них остановиться.
В трактовке отечественной экономической науки инвестиционный портфель — это совокупность всех принятых к исполнению инвестиционных программ, связанных как с вложениями в реальное производство, в недвижимость, так и с финансовыми вложениями (рис. 4.4).
В этом заключается отличие в подходах российских экономистов от подходов западных теоретиков, которые в качестве инвестиционного портфеля понимают только совокупность различных ценных бумаг, в которые вложены средства предприятия.
Итак, инвестиционный портфель можно определить как целенаправленно оформленную в соответствии с определенной стратегией совокупность вложений в различные инвестиционные проекты. Как правило, эти проекты осуществляются либо одновременно, либо отдельными стадиями, определенным образом взаимосвязанными во времени.
Поскольку инвестиции неизбежно связаны с определенным риском, практика всегда пыталась выработать ряд приемов, которые обеспечивали бы повышение надежности инвестиционных вложений в условиях риска.
Одним из таких приемов как раз и является диверсификация инвестиционных программ, т.е. реализация одновременно нескольких инвестиционных проектов в различных направлениях


Рис. 4.4. Состав инвестиционного портфеля


и с разной степенью доходности. Формирование инвестиций по разным направлениям и их одновременное осуществление диктуется также конкретными производственными экономическими условиями, повышающими степень выживаемости предприятия, если его деятельность более диверсифицирована и осуществляется по разным направлениям.
При формировании инвестиционного портфеля предприятие может преследовать разные цели и руководствоваться различными критериями: максимизировать темп роста капитала фирмы (портфель роста); максимизировать темп роста дохода (портфель дохода); минимизировать инвестиционные риски (консервативный портфель);
              обеспечить максимальную ликвидность вложений (высоколиквидный портфель).
Эти критерии взаимосвязаны. На практике они могут быть как альтернативными направлениями, обратно влияющими друг на друга, так и непротиворечиво сочетаться, дополняя друг друга.

По составу различаются три типа инвестиционных портфелей: портфель реальных инвестиций, где инвестиции планируются и осуществляются в основные и оборотные фонды предприятия и в различные социальные программы; портфель финансовых инвестиций, в составе которого предприятие осуществляет приобретение различных ценных бумаг, а также использует прочие финансовые инструменты; смешанный инвестиционный портфель, включающий как реальные, так и финансовые инвестиции.
При формировании портфеля необходимо придерживаться ряда правил. Портфель должен обеспечивать достижение стратегических целей фирмы. Следует добиваться соответствия объема и структуры портфеля по источникам инвестиций для поддержания ликвидности и устойчивости предприятия. Должно быть оптимальное соотношение доходности, риска и ликвидности. Необходима управляемость инвестиционным портфелем.
Формирование портфеля реальных инвестиций существенно
отличается от формирования портфеля финансовых инвестиций. Отбор проектов для реального портфеля может осуществляться по ряду критериев.
В частности, по критерию доходности инвестиционный портфель должен формироваться на основе модели, описанной ниже.
Целевая функция портфеля:



при ограничениях:
1— сумма инвестиций не должна превышать общей
суммы находящихся в распоряжении предприятия инвестиционных ресурсов У; max— максимальный срок окупаемости объектов
инвестиционной программы не должен превышать некоторого устанавливаемого предприятием предельного срока ГЛ; min (IRR) gt; 5., — минимальная норма доходности не должна быть меньше стоимости инвестиционных ресурсов 5., обычно учитываемых в величине коэффициента дисконтирования d.
По критерию ликвидности отбираются быстро реализуемые и медленно реализуемые проекты, так чтобы доля легко ликвидных проектов в доходной части программы была максимальной.
В инвестиционном портфеле могут быть и те и другие проекты. Уровень ликвидности портфеля определяется как отношение быстро реализуемых инвестиций ко всему объему инвестиций. Кроме того, оценивается ликвидность инвестиционного капитала как отношение быстро реализуемых инвестиций к медленно реализуемым.
При использовании критерия «уровень риска»- инвестиционный портфель оценивается по степени рисковости инвестиций:
(4.14)
где R — совокупный риск;
/. — инвестиции /-го вида;
R. — уровень риска инвестиции /-го вида;
I — общий объем инвестиций.
По степени риска различаются: высокорисковый портфель: портфель нормального риска; консервативный портфель, в котором риск минимален.
Эта классификация является достаточно распространенной, но
следует иметь в виду, что значение реальных показателей оценки рисковости портфеля во многом зависит от уровня квалификации экспертов, которые производят эту оценку, степени их информированности и используемой при этом методики.
Особым видом инвестиций на уровне предприятия являются вложения в ценные бумаги.
Инвестиционная деятельность предприятия в сфере ценных бумаг осуществляется в двух направлениях.
1. В поиске финансовых источников для инвестиций предприятие может выступать как эмитент ценных бумаг, в том числе акций и облигаций. Как уже говорилось выше, при выпуске облигаций предприятие, получая необходимые ему финансовые средства, сохраняет полный контроль над своими активами, но принимает на себя определенные обязательства регулярной выплаты дохода приобретателям облигаций и их погашения по истечении срока действия. При выпуске и реализации на вторичном фондовом рын-

ке акций, наоборот, предприятие получает необходимые средства без возникновения для него каких-либо финансовых обязательств (если условиями эмиссии не предусматривается выкуп этих акций), но приобретатели акций становятся тем самым собственниками части уставного капитала предприятия и в определенных случаях получают доступ к управлению им. При наличии у предприятия своих свободных финансовых ресурсов, которые по экономическим или каким-либо другим соображениям оно считает нецелесообразным использовать для прямых инвестиций, а в ряде случаев и с использованием заемных средств оно может выступать как приобретатель ценных бумаг, принадлежащих другим предприятиям либо государству. В этом случае, если речь идет о вложении средств в акции, выпускаемые другими предприятиями, оно становится в правовом и экономическом смысле на ту же позицию, что и приобретатели его акций. На этой основе, если приобретается достаточно большой объем акций другого предприятия, достигающий контрольного пакета или превышающий его (вплоть до полной стоимости активов), осуществляется поглощение других предприятий или слияние с ними. Таким образом действует в условиях рыночной экономики механизм перераспределения собственности в его цивилизованной форме. В свою очередь сам этот процесс представляет собой финансовые инвестиции, осуществляемые предприятием.
При эмиссии ценных бумаг с целью получения финансовых средств для инвестиций принятие решения об этой эмиссии определяется соображениями формирования оптимальной структуры инвестиционного капитала при минимизации его стоимости.
При приобретении ценных бумаг других предприятий цели финансовых инвестиций могут быть различными. Наименее амбициозной и в то же время наименее рискованной является цель извлечения прибыли в итоге этих финансовых вложений. Такой результат прямо обеспечивается покупкой любой суммы облигаций других предприятий, а также того объема акций, в особенности привилегированных, который дает возможность получать доход, но не позволяет участвовать в управлении этими предприятиями. Если же приобретается контрольный пакет акций, а тем более сумма их в объеме уставного капитала другого предприятия, цель сиюминутного получения дохода может отступить на второй план. В данном случае мотивами действий предприятия могут быть желание увеличить свою долю на рынке какого-либо товара, диверсифицировать свою деятельность, расширить ее масштабы, выйти на новые рынки, устранить конкурентов, повысить технический уровень производства и т.д. В этих условиях получение дохода, оправдывающего произведенные при покупке акций затраты, рассматривается лишь как конечная цель всей финансовой операции.
Осуществление финансовых инвестиций характеризуется рядом особенностей. Финансовые инвестиции — это независимый вид хозяйственной деятельности для предприятий реального сектора экономики. Эта независимость проявляется как по отношению к операционной деятельности таких предприятий, находящей свое отражение в бухгалтерской отчетности, так и по отношению к процессу их реального инвестирования. Формы реального инвестирования в разрезе решения стратегических операционных задач весьма ограниченны. Это либо вложения в уставные фонды, либо приобретение контрольных пакетов акций других предприятий. Финансовые инвестиции — основное средство осуществления предприятием внешнего инвестирования. Формы и инструменты финансовых инвестиций по сути имеют внешнюю направленность инвестируемого капитала, выходящего за рамки воспроизводственных процессов предприятия. С помощью финансовых инвестиций предприятия имеют возможность участвовать в инвестиционном процессе и осуществлять внешнее инвестирование как в пределах своей страны, так и за рубежом. Финансовые инвестиции — инструмент формирования инвестиционных потребностей второго уровня. Они осуществляются такими предприятиями обычно уже после того, как удовлетворены его потребности в реальном инвестировании капитала. В связи с этой особенностью финансовые инвестиции, как правило, не осуществляются на ранних стадиях жизненного цикла предприятия. Возможность достаточно обширного удовлетворения потребности в финансовых инвестициях появляется у предприятия, как правило, лишь на более зрелых стадиях развития. Финансовые инвестиции — возможность для предприятия реализовать стратегические цели своего развития более быстрым и дешевым путем. Например, при отраслевой или региональной диверсификации операционной деятельности, наращивании объемов производства и реализации продукции путем «дружественного захвата» предприятий-конкурентов в своем сегменте рынка вместо приобретения целостных имущественных комплексов или строительства новых объектов Портфельные финансовые инвестиции — инструменты достижения двух целей: получения дополнительного инвестиционного дохода и противоинфляционной защиты денежных активов. Инвестиционных ресурсов для осуществления портфельных финансовых инвестиций такие предприятия, как правило, не производят. Это связано в первую очередь со спецификой формирования портфеля инвестиций и управления им, которые можно осуществить, лишь имея первоклассных менеджеров по фондовым рынкам у себя на предприятии либо передавая портфели ценных бумаг в трастовое управление. Обычно финансовые инвестиции обеспечивают более низкий уровень прибыли, чем операционные активы предприятия, однако они формируют дополнительный ее приток в периоды, когда временно свободный капитал не может быть эффективно использован для расширения операционной деятельности. Финансовые инвестиции — возможность более широкого выбора инструментов инвестирования по шкале «доходность-риск». В сравнении с реальным инвестированием эта шкала значительно шире — она включает группу как безрисковых, так и высокорисковых (спекулятивных) инструментов инвестирования, позволяя инвестору осуществлять свою инвестиционную политику в широком диапазоне — от крайне консервативной до крайне агрессивной. Финансовые инвестиции — необходимость организации более продуманного процесса формирования управленческих решений. Он не связан с существенными предынвестиционными затратами финансовых средств, аналогичными подготовке реальных инвестиционных проектов, алгоритмы оценки эффективности финансовых инвестиций носят более дифференцированный характер по отношению к объектам инвестирования. Целью инвестора в общем случае является прирост стоимости инвестиций.
Анализ современных стратегий активного управления средствами на рынке ценных бумаг показал, что инвестиционная стратегия, как целостная концепция деятельности на рынке ценных бумаг, состоит из четырех тесно взаимосвязанных элементов: обоснование стратегии — теоретическое представление о том, что является источником получения дохода для инвестора, реализующего данную стратегаю; принцип, лежащий в основе выбора ценной бумага для инвестиционной операции (например, выбираются только бумаги эмитентов определенной отрасли); методология отбора и анализа данных, имеющих отношение к принятию инвестиционного решения; технология осуществления инвестиционной операции с выбранными ценными бумагами на основании полученной в ходе анализа данных информации.
Разработанная теория оценки активов (САРМ — Capital Asset Pricing Model) позволяет в определенной степени диверсифицировать инвестиционный портфель по рискам и принимать более взвешенные решения на фондовом рынке.
Финансовое инвестирование осуществляется предприятием в основных формах, перечисленных ниже. Вложение капитала в доходные виды денежных инструментов. Эта форма финансового инвестирования имеет целью эффективное использование временно свободных денежных активов предприятия. Основным видом денежных инструментов инвестирования является депозитный вклад в коммерческих банках или сделки РЕПО на фондовом рынке. Как правило, эта форма используется для краткосрочного инвестирования капитала, и ее главной целью является генерирование инвестиционной прибыли. Вложение капитала в доходные виды фондовых инструментов. Эта форма финансовых инвестиций является наиболее часто используемой. Она характеризуется следующими факторами: вложением капитала в различные виды ценных бумаг, свободно обращающихся на фондовом рынке; использование этой формы финансового инвестирования связано с широким выбором альтернативных инвестиционных решений как по инструментам инвестирования, включая инструменты срочного рынка (форварды, фьючерсы, опционы и т.д.), так и по его срокам; более высоким уровнем государственного регулирования; развивающейся инфраструктурой фондового рынка; наличием оперативно предоставляемой информации о состоянии и конъюнктуре фондового рынка в разрезе отдельных его сегментов и др.
Основной целью этой формы финансового инвестирования также является генерирование инвестиционной прибыли, хотя в отдельных случаях она может быть использована для установления
форм финансового влияния на отдельные компании при решении стратегических задач. Вложение капитала в уставные фонды предприятий. Эта форма финансового инвестирования напрямую связана с операционной деятельностью предприятия. Она обеспечивает следующее: упрочение хозяйственных связей с поставщиками сырья и материалов; развитие своей производственной инфраструктуры (при вложении капитала в транспортные и другие аналогичные предприятия); расширение возможностей сбыта продукции или проникновение на другие региональные рынки (путем вложения капитала в уставные фонды предприятий торговли); различные формы отраслевой и товарной диверсификации операционной деятельности и другие стратегические направления развития предприятия.
По своему содержанию эта форма финансового инвестирования во многом замещает реальное, являясь при этом менее капиталоемкой и более оперативной. Основная ее цель — не столько получение высокой инвестиционной прибыли, сколько установление форм финансового влияния на предприятия для обеспечения стабильного формирования своей операционной прибыли.
С учетом особенностей и форм финансового инвестирования организуется управление им на предприятии — система принципов и методов выбора наиболее эффективных финансовых инструментов вложения капитала и своевременного его реинвестирования.
Управление финансовыми инвестициями подчинено формированию общей инвестиционной политики предприятия и направлено на достижение его инвестиционных целей. Основные этапы управления финансовыми инвестициями перечислены ниже. Анализ состояния финансового инвестирования в предшествующем периоде. Основной целью проведения такого анализа является изучение тенденций динамики масштабов, форм и эффективности финансового инвестирования на предприятии в ретроспективе. Проведенный анализ позволяет оценить объем, качество и эффективность финансовых инвестиций предприятия в предшествующем периоде. Определение объема финансового инвестирования в предстоящем периоде. Этот объем на предприятиях, которые не являются институциональными инвесторами, как правило, невелик и определяется размером свободных финансовых средств, заранее накапливаемых для осуществления предстоящих реальных инвестиций. Заемные средства в финансовом инвестировании предприятия обычно не участвуют (за исключением отдельных периодов фондового бума, когда уровень доходности ценных бумаг существенно превосходит уровень ставки процента за кредит). Выбор форм финансового инвестирования. В рамках планируемого объема финансовых средств, выделяемых на эти цели, определяются конкретные формы этого инвестирования, рассмотренные выше. Выбор этих форм зависит от характера задач, решаемых предприятием в процессе своей хозяйственной деятельности. Оценка инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов. Методы такой оценки дифференцируются в зависимости от видов этих инструментов. Основными показателями оценки традиционно выступают уровень их доходности, риска и ликвидности. В процессе оценки подробно исследуются факторы, определяющие инвестиционные качества различных видов финансовых инструментов инвестирования — акций, облигаций, депозитных вкладов в коммерческих банках, инструментов срочного рынка и т.п. Формирование портфеля финансовых инвестиций. Это формирование осуществляется с учетом оценки инвестиционных качеств отдельных финансовых инструментов. В процессе их отбора в формируемый портфель учитываются следующие основные факторы: тип портфеля финансовых инвестиций, формируемый в соответствии с его приоритетной целью; необходимость диверсификации финансовых инструментов портфеля: необходимость обеспечения высокой ликвидности портфеля и др. Обеспечение эффективного управления портфелем финансовых инвестиций. При значительных изменениях конъюнктуры финансового рынка инвестиционные качества отдельных финансовых инструментов могут снижаться. В процессе оперативного управления портфелем финансовых инвестиций обеспечивается своевременная его реструктуризация с целью поддержания в определенном диапазоне целевых параметров его первоначального формирования. При этом, как показывает практика, предприятие может использовать совокупность различных инвестиционных стратегий.
Существуют активные и пассивные инвестиционные стратегии. Пассивные предполагают построение широко диверсифицированного рыночного портфеля, активные — творческий поиск возможностей безрисковых сверхрыночных доходностей.
Активное инвестирование — то, что большинство специалистов имеет в виду, говоря о доверительном управлении. Структура инвестиционного портфеля регулярно пересматривается, например, на рынке акций предприятие увеличивает долю акций в периоды роста рынка, а в периоды падения увеличивает долю денежных средств и облигаций. За счет регулярного пересмотра состава портфеля предполагается, что его доходность может превысить среднерыночный уровень. Преимущество данного стиля в том, что при этом в полной мере используются знания и опыт специалистов по ценным бумагам, а также доступная им информация и результаты проведенных инвестиционных исследований для достижения оптимального соотношения риск-доход.
Пассивное инвестирование — стратегия «купить и держать» заключается в покупке портфеля активов, формируемого на основе некоего критерия, и владения им в течение определенного инвестиционного периода либо стратегия «индексация» при построении портфеля, который давал бы такую же доходность, что и акции, входящие в некоторый индекс (например, индекс РТС). К преимуществам этого стиля относятся низкие операционные и управленческие затраты.
Выбор той или иной группы стратегий определяется представлениями инвестора о рациональности рынка в целом. Активные инвестиционные стратегии, которых придерживаются участники рынка для выработки инвестиционных решений, можно разбить на четыре большие группы: ситуационные; относительной стоимости; хеджирования рынка; спекулятивные.
Как было сказано выше, каждая группа стратегий отличается от другой группы четырьмя характеристиками: обоснование; принцип отбора бумаг в портфель; методология отбора и анализа данных; технология осуществления инвестиционных операций.
Обоснование для ситуационных стратегий — неверная оценка
акций эмитента рынком в силу неопределенности ситуации или по эмоциональным причинам. Источник доходности группы стратегий относительной стоимости — верная оценка инвестором несоответствий между связанными рынками, постоянно сохраняющимися в силу их сложности и дорогостоящих аналитических инструментов, требуемых для правильной оценки этих несоответствий. Источник доходности стратегий хеджирования — изоляция доходности стратегии от доходности основного класса активов. Риск при этом не исключается полностью, поэтому стратегии этой группы больше используются для наращивания доходности.
Существует множество обоснований доходности спекулятивных стратегий, опирающихся в основном на эмпиризм и психологию участников рынка. Наиболее распространенные — инертность и предсказуемость временных ценовых рядов, связанная с психологическими особенностями принятия решений участниками рынка, а также эффект самосбывающегося пророчества и прочие ценовые эффекты, укорененные прежде всего в человеческой психологии.
В рамках упомянутых стратегических направлений можно рассматривать частные инвестиционные стратегии. Стратегии, ориентированные на внутреннюю стоимость активов. Инвестиционные решения, принимаемые в рамках данного подхода, обычно связаны с концепцией внутренней (фундаментальной, справедливой) стоимости актива. Указанная концепция предполагает, что рыночная цена каждого актива так или иначе стремится к его справедливой стоимости, определяющейся величиной денежных потоков, которые способен генерировать актив. К примеру, справедливая стоимость облигации представляет собой дисконтированные к текущему моменту суммы номинала и купонных выплат. Ставка дисконтирования в этом случае представляет собой требуемую норму доходности инвестиций в данный актив. Торговля на корпоративных событиях. Такие стратегии направлены на использование инвестиционных возможностей, возникающих в результате реструктуризаций, слияний и различной формы поглощений, банкротств, выкупов акций и других масштабных корпоративных событий. Суть подхода состоит в том, чтобы правильно спрогнозировать исход корпоративного события и выбрать наиболее подходящий момент для вложения средств. Диверсифицированные стратегии. Основываясь на результатах анализа, управляющий открывает длинные позиции по наиболее недооцененным активам и короткие — по наиболее переоцененным. При правильном выборе активов результаты, демонстрируемые этим подходом, слабо зависят от общей конъюнктуры на рынке. Оптимистические стратегии. Делается ставка на рост рынка в целом. Управляющий делает прогноз динамики фондового рынка в целом исходя из перспектив развития экономической ситуации. При условии позитивного прогноза управляющий формирует диверсифицированный портфель из акций, обладающих, по его мнению, наибольшим потенциалом роста. Пессимистические стратегии. Делается ставка на падение рынка в целом. Данный подход отличается от предыдущего лишь тем, что при условии негативного прогноза управляющий открывает короткие позиции по наиболее переоцененным акциям. Стратегии, основанные на техническом анализе. Существует класс так называемых технических стратегий, которые опираются на выявленные закономерности в ценообразовании финансовых активов и используют в качестве исходных данных рыночную статистику, а не информацию фундаментального характера. При данном подходе достаточно сильный акцент делается на подготовительную исследовательскую работу по поиску закономерностей, предоставляющих возможность для получения прибыли, и тестированию их устойчивости на исторических данных. Для принятия инвестиционных решений используют различные математикостатистические методы. В основе стратегии может лежать предварительно разработанная и протестированная математическая модель ценообразования активов, в соответствии с которой выбирается оптимальная стратегия поведения. Как правило, количественный анализ формализует идеи вышеперечисленных подходов. К примеру, идея наличия ценовых трендов может быть формализована с помощью модели линейной регрессии. Статистический анализ необходим для обоснования применимости различных подходов и оценки рисков, сопутствующих их реализации. Трендовые стратегии. Этот тип стратегий основывается на предположении, что в изменениях рыночных цен присутствуют тенденции. Позиции открываются в направлении выявленной тенденции и удерживаются до тех пор, пока не будут выявлены критерии, указывающие на возможность прекращения тенденции. Ключевой элемент тренд-следящей стратегии — формальные или субъективные признаки начала и окончания тенденций, на которые ориентируется управляющий при открытии и закрытии позиций. Комбинированные стратегии. Стратегия работы на рынке может быть построена на основе комбинации двух или более вышеуказанных подходов. К примеру, выбор инструментов для инвестирования может произвол!ггься на основе фундаментального анализа, а временные и ценовые ориентиры для открытия и закрытия позиций могут приниматься на основе выявленных тенденций в ценообразовании. Арбитражные стратегии. Арбитраж ставит перед собой задачу извлечения прибыли из неадекватных рыночных цен практически без риска. Суть чистой арбитражной стратегии состоит в одновременной покупке на одном рынке и короткой продаже на другом двух идентичных или тесно взаимосвязанных активов с целью получения прибыли от очевидного несоответствия их цен. Главным преимуществом чистых арбитражных стратегий является низкий риск, что делает вполне допустимым применение значительного финансового рычага (использование при формировании позиций заемных средств наряду с собственными). Но все же с реализацией арбитражных стратегий связаны следующие риски: неисполнение обязательств контрагентами; потеря ликвидности одним из рынков; риск формирования условий, приводящих к установлению постоянного разрыва в цене между двумя по сути однородными рынками.
Основной недостаток чистого арбитража состоит в том, что возможности для реализации таких стратегий могут возникать достаточно редко и эксплуатировать их можно лишь в очень ограниченном объеме. Примеры арбитража между идентичными рынками — арбитраж РТС — ММВБ, арбитраж местный рынок — рынок- ADR. Примеры арбитража между связанными рынками: арбитраж срочный рынок — рынок спот, рынок опционных контрактов — рынок базового актива.
Так или иначе, независимо от того, приобретает предприятие ценные бумаги другого эмитента или выпускает их самостоятельно, прежде чем осуществлять финансовые инвестиции, оно должно оценить качество намечаемых к выпуску или к приобретению ценных бумаг. Для этой цели теория и практика выработала совокупность методов оценки ценных бумаг при планировании и осуществлении финансовых инвестиций.
Поскольку в современных условиях альтернативные вложения многих российских предприятий с годами все чаще начинают производиться не в реальное производство, а в ценные бумаги других предприятий либо с получением контроля над ними, либо просто для извлечения дохода от этих бумаг, сами они начинают занимать все большее место в инвестиционном портфеле предприятия. Поэтому прежде чем перейти в заключительному разделу курса, мы должны остановиться на экономических вопросах, возникающих при стратегическом планировании вложений средств предприятия в ценные бумаги.
Портфель финансовых инвестиций считается более высоколиквидным, чем портфель реальных инвестиций. В западной практике инвестиционная деятельность в значительной степени сводится к умению эффективно действовать на биржевом и внебиржевом рынках ценных бумаг. В российской практике использование рынка ценных бумаг имеет более ограниченный характер в силу того, что сам этот рынок еще недостаточно развит, количество кредиторов, реализующих на нем свои ценные бумаги, сравнительно невелико, и это ограничивает выбор инвесторов.
Главным источником дохода от операций с ценными бумагами является не уровень дивидендов по ним, а курсовые разницы. Это делает российский рынок ценных бумаг значительно более рискованным, чем западный. В связи с этим при формировании портфеля необходимо: обеспечить его диверсификацию, т.е. в нем должно находиться достаточное количество ценных бумаг. По существующим методикам это количество оценивается в 10—15 видов; необходимо обеспечить рациональный набор этих бумаг. Динамика курсов на биржевом рынке показывает, что некоторые ценные бумаги взаимосвязаны, так что изменение курса одной из них влечет за собой изменение курса другой. Эти изменения могут происходить как в одном направлении, так и в разных, подчас прямо противоположных; формирование менее рискового портфеля ценных бумаг целесообразно осуществлять либо путем набора бумаг, независимых друг от друга, либо взаимосвязанных ценных, курс которых

меняется в противоположных направлениях; в этих случаях уровень риска данного портфеля будет минимальным.
Принятие решений об этих альтернативных вложениях должно базироваться на совокупности показателей, на основе которых можно определить следующее: цену этих ценных бумаг; доходность; надежность.
В методах оценки облигаций и акций, которые мы здесь рассматриваем, имеется много общего, но существуют и различия, которые следует учитывать в процессе этой оценки.
В качестве исходных данных при определении цены акций используются следующие показатели: номинал акции, размер выплачиваемых дивидендов, ден. ед.; доходность альтернативных вложений, %; период использования акций, годы; ожидаемая курсовая стоимость в конце периода, ден. ед.
Некоторые из этих показателей определяются весьма точно.
Известен номинал акций, период их использования, в бухгалтерских данных и отчетности предприятий фиксируется размер выплачиваемых дивидендов за прошлые и текущий периоды, при наличии достаточной информации нетрудно установить доходность альтернативных вложений. Однако ожидаемая курсовая стоимость в конце периода использования акций — это уже вероятностная величина, для прогнозирования которой используются достаточно сложные методы, рассматриваемые специально в курсе ценных бумаг.
В результате расчетов должна быть определена прежде всего текущая стоимость акции — Стск:
(4.15)
где На — номинал акции;
Rh — доход на акцию, размер выплачиваемых дивидендов, %;
Rb — размер процента по банковским депозитам.
Текущая стоимость акции, безусловно, весьма важный и необходимый показатель при определении целесообразности финансовых инвестиций, но недостаточный. Инвестору необходимо знать и такую важную характеристику акции, как ее внутренняя стоимость — Сы|. Способы определения Сщ1 зависят от того, какова будет принимаемая в расчет динамика выплаты дивидендов на акцию. При этом возможны три ситуации:
величина дивиденда постоянна во времени в течение всего периода действия акции; дивиденды, выплаченные за предшествующий период, Д0, будут увеличиваться в последующих периодах с темпом роста g, т.е. имеет место модель постоянного роста дивидендов: дивиденды в будущих периодах будут увеличиваться с переменным темпом, т.е. будет действовать модель переменного роста дивидендов.
Для двух последних ситуаций требуется осуществление достаточно сложного прогноза, в результате которого необходимо будет определить величины ожидаемой выплаты дивидендов — Df, темп роста диввдендов — g и ряд других показателей.
При постоянном уровне дивидендов С ш определяется:
(4.16)
где t — период действия акции;
Rrv — требуемая акционерами ставка доходности по акциям (может быть принята в расчет рыночная норма прибыли).
При использовании модели постоянного роста внутренняя стоимость акции определяется в соответствии с уравнением, известным как модель Гордона:
(4.17)
где Д0 — дивиденды на акцию, выплаченные за предшествующий период.
При оценке Сш в соответствии с моделью переменного роста дивидендов возникает необходимость прогнозировать их ожидаемые размеры за ряд будущих периодов. Некоторая объективная основа для такого прогноза, безусловно, существует. Сам он базируется на перспективных данных развития предприятия, совершенствования его производственного процесса и т.д. Тем не менее оценки дивидендов при этом всегда будут чисто вероятности ы м и в ел и ч и нам и.
В результате определения внутренней стоимости акции может оказаться, что она отличается в большую сторону от ее

текущей стоимости, рассчитанной в соответствии с формулой 4.16. В этом случае принято говорить, что акция недооценена рынком. В случае же когда внутренняя стоимость акции оказывается выше ее текущей стоимости, такая акция считается переоцененной рынком.
Все эти данные в совокупности определяют для предприятия- инвестора как целесообразность вложения средств в акции, так и необходимость воздержаться от их вложения.
В качестве исходных данных при определении цены облигаций используется также ряд показателей: номинал облигации — ЛГобл; ставка годового купонного дохода по ней — Д ; уже известная нам доходность альтернативных вложений в процентах на депозитный вклад — Rh; период обращения облигаций, измеряемый в годах: номинал облигации, погашаемый в конце срока обращения -
В результате использования этих данных в процессе расчетов определяется текущая стоимость облигации, которая зависит помимо прочих факторов от порядка выплат процентов по ним, предусмотренных проспектом эмиссии. Облигации могут быть с периодической выплатой процентов или с выплатой процентов при погашении.
В первом случае внутренняя цена облигации — Собл определяется следующим образом:
(4.18)
где t — период действия облигации.
Во втором случае внутренняя цена облигации определяется как:
(4.19)
Как и при оценке акций, внутренняя цена облигации должна быть сопоставлена с ее ценой на рынке. При превышении внутренней цены над рыночной ценой облигация будет недооцененной рынком, а при внутренней цене, меньшей рыночной, — переоцененной.

В процессе расчетов возможны различные варианты соотношения курсовой стоимости облигации, ее стоимости при погашении и текущей стоимости, которые определяются уровнем доходности, величиной альтернативных доходов, спросом на рынке ценных бумаг.
В качестве исходных данных при определении доходности акций используется помимо перечисленных выше показатель рыночного курса, задаваемого в процентах от номинала.
В результате расчетов определяется следующий перечень показателей, характеризующих доходность (табл. 4.19).
Способ определения показателей доходности акций
Таблица 4.19


п/п

Показатель, подлежащий определению

Способ определения показателя

1

Цена приобретения (рыночная), руб.

Определяется как произведение номинала акции на рыночный курс, % от номинала

2

Текущая доходность, %

Определяется как частное от деления дивидендного дохода на цену приобретения акции

3 Полная доходность, % Определяется как сумма выплаченных дивидендов за весь период использования акций плюс деленная на цену приобретения разность между ожидаемой курсовой стоимостью и ценой приобретения

4 Дивидендная доходность, %

Определяется как частное от деления суммы дивидендов за весь период использования акций на цену приобретения

5 Капитализированная доходность, %

Определяется как разность полной доходности и дивидендной доходности акций

В качестве исходных при определении доходности облигаций
используются помимо перечисленных выше следующие данные: показатель цены приобретения облигации; ее номинал, погашаемый в конце срока обращения облигации: количество лет, оставшихся до ее погашения.
В результате расчетов должен быть определен следующий перечень показателей (табл. 4.20).
Таблица 4.20
Способ определения показателей доходности облигаций

No
п/п

Показатель, подлежащий определению

Способ определения показателя

1

Текущая доходность

Определяется как частное от деления купонного дохода на цену приобретения облигации

2

Доходность погашения

Определяется как соотношение купонного дохода плюс разность номинала, погашаемого в конце срока обращения облигации, и цены ее приобретения, деленное на усредненную величину: цена приобретения плюс номинал, погашаемый в конце срока обращения облигации, деленные на два

Помимо показателей стоимости ценных бумаг и их потенциальной доходности исключительно важное значение при выработке решений о финансовых инвестициях имеет определение надежности акций и облигаций.
Для определения надежности акций и облигаций используется ряд показателей, в числе которых следует отметить: активы, служащие для обеспечения ценных бумаг, которые определяются как разность суммарной величины активов предприятия за минусом убытков, задолженности акционеров, нематериальных активов, расчетов по оплате труда, краткосрочных кредитов; балансовая прибыль: чистая прибыль, определяемая как балансовая прибыль минус выплачиваемый налог на нее; доля чистой прибыли, используемой для выплаты дивидендов в процентах; размер собственных средств предприятия.
В качестве исходных данных при определении надежности именно акций используется помимо перечисленных выше показатель числа акций в уставном капитале предприятия, а при определении надежности именно облигаций используется еще показатель числа выпущенных облигаций.
Число акций в уставном капитале с учетом их курсовой стоимости определяет размер капитализации предприятия, являющийся важным показателем эффективности его деятельности, уровня прочности положения на рынке и наличия перспектив развития.
В условиях глобализации этот показатель определяет перспективы российского предприятия также и на мировом рынке, его потенциальные возможности, конкурентоспособность, уровень доступа к международным финансовым активам и т.д.
В результате расчетов должен быть определен следующий перечень показателей надежности ценных бумаг (табл. 4.21).
Состав показателей надежности акций и облигаций
Таблица 4.21

No
п/п

Показатель, подлежащий определению

Способ определения показателя

1

Чистая прибыль в расчете на одну акцию

Определяется как частное от деления чистой прибыли предприятия на число акций в его уставном капитале

2

Обеспеченность каждой акции собственными средствами

Определяется как частное от деления величины собственных средств предприятия на число акций в его уставном капитале

3

Общая сумма займа

Определяется как произведение номинала облигации на число выпущенных облигаций

4

Размер ежегодных процентных выплат

Определяется как произведение числа выпущенных облигаций на величину купонного дохода

5

Платежное покрытие

Определяется как частное от деления чистой прибыли предприятия на размер ежегодных платежных выплат

6

Покрытие займа активами предприятия

Определяется как частное от деления активов предприятия, служащих для обеспечения ценных бумаг, на общую сумму займа
<< | >>
Источник: Хазанович Э.С.. Инвестиционная стратегия : учебное пособие. 2010
Помощь с написанием учебных работ

Еще по теме ПУТИ ОПТИМИЗАЦИИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ ПРЕДПРИЯТИЯ:

  1. Раздел 16. ОПТИМИЗАЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  2. 11.4. Оптимизация инвестиционных портфелей
  3. Тема 4. Методы оптимизации инвестиционного портфеля
  4. 2 Оптимизация фондового портфеля при инвестировании в ПАЕВЫЙ ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФОНДы
  5. 7.2. Оптимизация инвестиционного портфеля по модели Шарпа
  6. 4.2. Оптимизация инвестиционного портфеля по модели Шарпа
  7. 4.1. Метод оптимизации инвестиционного портфеля по модели Г. Марковица
  8. 7.1. Метод оптимизации инвестиционного портфеля по модели Г. Марковица
  9. 16.2. Оптимизация по Марковицу инвестиционного портфеля (общий случай) и эксперименты в MathCAD 2001
  10. 2.3 Внутренний показатель устойчивости как критерий оптимизации структуры инвестиционного портфеля