<<
>>

КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ

I. Облигации — обращающиеся на рынке долговые ценные бумаги, которые способны отвечать различным инвестиционным целям, принося текущий доход и/или потенциальный прирост капитала.

A.

Облигации — это долгосрочные долговые инструменты, свидетельствующие об определенных обязательствах со стороны эмитента.

1. Эмитент обязуется выплачивать купон (процент) в определенном размере через регулярные определенные интервалы.

2. Эмитент обязуется возвратить номинальную сумму (сумму погашения) при наступлении срока погашения или до этого.

3. Кредитор не обладает долевой собственностью в фирме.

Б. Рынок облигаций приводится в движение процентными ставками.

1. Динамика процентных ставок после 1961 г. привела к впечатляющим изменениям доходности облигаций:

а) если вы начали инвестиции в облигации при высоком уровне рыночных ставок процента, вы выиграли за счет высокой доходности и, в конце концов, в результате прироста капитала после отката процентных ставок назад;

б) если вы держали облигации в период резкого роста процентных ставок, ваши потери капитала были существенны.

2. Для облигаций, выпущенных с 1961 г., стал возможен среднегодовой доход в 8%.

B. Выпуски облигаций обладают рядом отличительных характеристик.

1. Деноминация выпуска — это номинальная стоимость или основная сумма долга, представленная каждой из облигаций, чаще всего 1000 или 5000 долл.

2. Купон — годовая процентная выплата по облигации. Ставка купона выражается в процентах от номинала:

а) купон облигаций, продаваемых с дисконтом (по курсу ниже номинала), ниже купона по недавно выпущенным облигациям;

б) купон облигаций, продаваемых с премией (по курсу выше номинала), выше купона по недавно выпущенным облигациям.

Облигации как инвестиционный инструмент

99

3. Срок погашения — это момент времени, когда подлежит возврату основная сумма долга (по причинам, указанным ниже, некоторые выпуски погашаются раньше):

а) наиболее распространены срочные облигации с единой датой погашения;

б) серийные облигации — это облигации, характеризуемые последовательностью дат погашения, в каждую из которых погашается часть выпуска.

4.

Оговорка об отзыве, существующая у каждой облигации, свидетельствует о том, имеет ли эмитент право ее досрочного выкупа до момента погашения:

а) свободно отзываемые облигации могут быть выкуплены в любой момент до погашения;

б) безотзывные облигации не могут быть выкуплены досрочно;

в) при отсроченном праве отзыва определяется дата, ранее которой облигация не может быть выкуплена, а позже — становится свободно отзываемой;

г) отзывная премия добавляется к стоимости выкупа облигации в момент отзыва — сумма этих двух компонентов составляет курс отзыва облигации;

д) условие рефинансирования запрещает досрочный выкуп выпуска из обращения за счет поступлений от нового выпуска облигаций с более низкой купонной ставкой.

5. Условие выкупного фонда определяет временной график погашения срочного выпуска облигаций:

а) данное условие задается не для всех облигаций;

б) облигации с выкупным фондом характеризуются особым графиком ежегодньгх выплат для выкупа выпуска.

Г. Есть различные типы облигаций по степени приоритетности или типу обеспечения. Как правило, это свойственно корпоративным выпускам.

1. "Старшие" облигации обеспечены юридически закрепленным приоритетным правом требований на определенное имущество эмитента:

а) облигации с залогом недвижимости (закладные) обеспечены недвижимым имуществом;

б) облигации с финансовым залогом обеспечены принадлежащими их эмитенту ценными бумагами;

в) сертификаты под закупку оборудования обеспечены оборудованием;

г) облигации с комбинированным залогом, часть из которых обеспечена "старшей" закладной, а часть — вторыми и третьими закладными на иное имущество компании.

2. "Младшие" облигации обеспечены только обещанием возврата долга эмитентом:

а) необеспеченные облигации — наиболее распространенный тип "младших" выпусков;

б) второстепенные, или субординированные необеспеченные, облигации характеризуются более низким уровнем приоритетности по сравнению с обычными необеспеченными облигациями;

в) доходные облигации — долговые обязательства без обеспечения, процент по которым выплачивается только тогда, когда прибыль эмитента не меньше установленного размера.

100

Глава 9

3.

Облигации могут быть именными или на предъявителя:

а) именные облигации — это облигации, выпускаемые для конкретных держателей, которые официально зарегистрированы в реестре, ведущемся эмитентом;

б) владельцы облигаций на предъявителя не регистрируются, и процент выплачивается любому лицу, представившему купоны;

в) Конгресс США в июле 1983 г. установил, что все выпускаемые в стране облигации должны быть именными.

II. Рынок облигаций в своей основе является внебиржевым.

А. Рынок облигаций можно разделить на пять сегментов по типу эмитента.

L Наибольший объем инструментов с фиксированными доходами представлен ценными бумагами Казначейства США:

а) это долговые обязательства Казначейства, эмитируемые для покрытия расходов федерального правительства;

б) ценные бумаги Казначейства благодаря небольшой вероятности невыполнения обязательств являются инструментами высокого качества и, следовательно, характеризуются сравнительно низкой доходностью;

в) условия досрочного погашения для правительственных бумаг сравнительно малозначимы;

г) многие ранее выпущенные Казначейством бумаги с небольшими купонами в потенциале сулят значительный прирост капитала;

д) некоторые выпуски "цветочных" облигаций все еще обращаются. Они могут использоваться для уплаты федеральных имущественных налогов по полной номинальной стоимости.

2. Облигации федеральных ведомств — обязательства агентств и других органов федерального правительства:

а) поскольку такие облигации не являются непосредственно обязательствами американского правительства, считается, что их надежность ниже, чем у бумаг Казначейства, и, следовательно, доходность должна быть выше;

б) с 1986 г. инвесторы, приобретающие новые выпуски обязательств Казначейства и федеральных агентств, получают только выписку из реестра о владении. Никаких сертификатов не эмитируется.

3. Муниципальные облигации выпускаются штатами, округами, городами и школьными округами, а также другими административными единицами:

а) муниципальные бумаги уникальны тем, что процентные доходы по ним освобождены от федерального подоходного налогообложения;

б) генеральные облигации обеспечены всеми доходами и финансовыми источниками эмитента;

в) доходные облигации обслуживаются за счет поступлений от конкретных коммерческих проектов;

г) муниципальные облигации обычно выпускаются достоинством в 5000 долл.;

д) поскольку налоговые льготы представляют собой наиболее важную характеристику муниципальных бумаг, необходимо уметь пересчитывать доходность последних в ее налогооблагаемый эквивалент.

Облигации как инвестиционный инструмент

101

Эквивалентная доходность Доходность муниципальных облигаций при полном налогообложении ^ ^ Ставка уплачиваемого инвестором '

федерального налога

е) в настоящее время есть и налогооблагаемые муниципальные облигации, которые эмитируются для "несущественных" целей.

4.

Второе место по объему эмитируемых облигаций занимают корпорации. Некоторые типы корпоративных облигаций рассматривались выше:

а) корпоративные облигации, как правило, выпускаются номиналом в 1000 долл.;

б сроки погашения обычно составляют от 25 до 40 лет;

в) доходность корпоративных облигации относительно высока.

5. Наименьший сегмент рынка облигаций представлен институциональными долговыми обязательствами, эмитируемыми различными некоммерческими организациями:

а) эти "сердечные" облигации отличает неплохой послужной список в части выполнения обязательств эмитентами;

б) из-за отсутствия вторичного рынка эти выпуски приносят доходность на 1 — 1,5% выше, чем корпоративные облигации.

Б. Особые выпуски характеризует наличие нестандартных свойств.

1. У некоторых особых выпусков заданы гибкие купонные ставки и/или сроки погашения:

а) среднесрочные векселя с плавающими ставками обладают корректируемой ставкой купона и ежегодно могут быть погашены по номиналу по желанию держателя;

б) облигации типа "пут*, или "возвращаемые", дают владельцу право их досрочного погашения с пониженной доходностью;

в) пролонгируемые векселя могут быть погашены либо возобновлены на тот же срок под новую ставку процента. Обычно это краткосрочные бумаги.

2. Облигации с нулевым купоном не имеют купона и продаются с дисконтом от номинала:

а) весь доход представляет собой прирост капитала;

б) риск реинвестирования отсутствует, поскольку нет периодических выплат, которые можно повторно инвестировать;

в) курсы таких облигаций сильно колеблются.

3. Облигации с пулом закладных дают инвестору право собственности в пуле закладных:

а) инвесторы обычно получают ежемесячные выплаты процентов и доли основной суммы долга;

б) один из недостатков этих ценных бумаг — их самоликвидируемый характер;

в) еще один вид особых ценных бумаг — ценные бумаги, опирающиеся на банковские активы, посредством которых секьюритизируются краткосрочные активы, к примеру кредиты на покупку автомобилей или поступления по кредитным карточкам.

4. "Бросовые" облигации — высокодоходные купонные бумаги:

а) это облигации с низкими рейтингами;

б) для любого держателя "бросовых" бумаг желательна диверсификация из-за высокого риска невыполнения обязательств эмитентом.

102

Глава 9

В.

Рейтинги облигаций — градации их инвестиционных качеств, в значительной степени определяющие доходности муниципальных, корпоративных и институциональных облигаций.

1. Две главные рейтинговые службы — агентства "Муди'з" и "Стэндард знд пурз .

2. Их рейтинговые системы весьма схожи.

3. Новым выпускам рейтинг присваивается после тщательного изучения финансового состояния эмитента.

4. Находящиеся в обращении выпуски регулярно переоцениваются, чтобы определить, не изменился ли рейтинг.

5. Чем выше рейтинг, тем ниже вероятность невыполнения обязательств по выпуску и тем ниже его требуемая доходность.

6. Рейтинги облигаций оценивают только риск невыполнения обязательств, а не процентный или рыночный риск.

Г. Рыночные ставки процента — наиболее важный параметр для доходностей и курсов облигаций. Как инвесторы, так и трейдеры анализируют процентные ставки. s ,

1. Спред доходности — разница процентных ставок различных выпусков:

а) муниципальные облигации характеризуются самой низкой рыночной доходностью;

б) у имеющих рейтинг облигаций, чем ниже рейтинг, тем выше доходность;

в) продаваемые с дисконтом облигации менее доходны, чем продаваемые с премией;

г) облигации промышленных фирм менее доходны, чем обязательства коммунальных компаний, а те, в свою очередь, менее доходны, чем бумаги железнодорожных компаний;

д) в секторе муниципальных бумаг доходные облигации приносят более высокую доходность, чем облигации, которые относят к генеральным;

е) безотзывные облигации менее доходны, чем облигации с отсроченным правом отзыва, а те, в свою очередь, менее доходны, чем свободно отзываемые бумаги;

ж) долгосрочные облигации, как правило, доходнее краткосрочных.

2. Изменения рыночных процентных ставок зависят от различных параметров:

а) изменения предложения денег со стороны Федеральной резервной системы воздействуют на объем предложения заемных средств;

б) финансирование дефицита федерального бюджета поглощает средства, предназначенные для других секторов экономики;

в) свою роль также играет спрос на заемные фонды со стороны предпринимателей;

г) действия ФРС и переговоры предпринимателей с профсоюзами о согласованном росте заработной платы тоже влияют на ставки процента.

3.

Кривая доходности отражает зависимость доходностей от сроков погашения:

а) обычно кривая плавно возрастает;

б) ее форма отражает ожидания инвесторов относительно будущего уровня процентных ставок;

Облигации как инвестиционный инструмент

103

в) тем/ кто торгует облигациями, необходимо анализировать будущую динамику процентных ставок на основе вариаций кривой доходности. Д. Рынок облигаций, с точки зрения инвестора, обладает некоторыми уникальными свойствами.

1. Номиналы на рынке облигаций намного выше, чем у других ценных бумаг.

2. Курсовая динамика облигаций зависит от размера купона данного выпуска, срока погашения и рыночных процентных ставок:

а) курсы облигаций изменяются в направлении, противоположном движению процентных ставок;

б) в наибольшей мере изменяются курсы долгосрочных бумаг;

в) в наибольшей мере изменяются курсы бумаг с небольшими купонными ставками.

3. Курсы облигаций (кроме муниципальных) котируются в процентах от номинала.

4. Трансакционные издержки по облигациям относительно невелики, и их процентное выражение снижается по мере роста объема сделки.

Е. Как и прочие инвестиционные инструменты, облигации обладают и достоинствами, и недостатками.

1. К достоинствам относятся высокие и конкурентоспособные нормы доходности при относительно небольшом риске и высоком потенциале прироста капитала. Существуют также и налоговые льготы (к примеру, по муниципальным бумагам).

2. К недостаткам относятся высокие номинальные стоимости, фиксированные купонные ставки, интенсивность ценовых колебаний и отсутствие активного вторичного рынка в отдельных сегментах.

[П. Процесс оценки облигаций относительно прост. По сути, используются уравнения из главы 5.

А. Доходность — наиболее важный показатель на рынке облигаций, который используется в нескольких формах.

1. Текущая доходность — простой показатель, оценивающий только текущий доход по отношению к текущему рыночному курсу.

^ Годовой процентный доход

Текущая доходность = „ г---.

1екущий рыночный курс облигации

2. Показатель заявленной доходности, или доходности к погашению, учитывает как процентный доход, так и рост курса. Для его определения используется введенный в главе 4 метод вычисления приблизительной доходности.

Годовой 1000 долл. - Текущий рыночный курс

процентный + -—-

Заявленная _ доход_Число лет до погашения _

доходность 1000 долл. + Текущий рыночный курс

2

, 1000 долл. - Р

1 +-—

N

1000 долл. + Р

104

Глава 9

а) это наиболее употребляемая мера доходности;

б) это приблизительное вычисление, но достаточно точное.

3. Показатель реализованной доходности предполагает, что инвестор не будет держать облигацию до погашения. Для вычисления данного показателя необходимо оценить ожидаемый курс продажи.

Ожидаемый Текущий Годовой курс продажи ~ рыночный курс

процентный +-—-

Реализованная Доход Число лет владения

доходность Ожидаемый Текущий

курс продажи + рыночный курс 2

а) заметим, что это уравнение аналогично уравнению заявленной доход-' ности и представляет собой другой вид формулы приблизительной

доходности;

б) прогноз ожидаемого курса продажи формируется с помощью приведенной ниже модели оценки облигаций.

Б. Курсы облигаций используются реже, чем показатели доходности. Курсовая стоимость определяется с помощью модели приведенной стоимости (как для обыкновенных акций):

Курс (внутренняя Приведенная стоимость п снная c^o^

/г ч 5 - аннуитета с ежегодными + г -

стоимость) облигации 7 " номинала облигации

процентными выплатами

1. В качестве фактора дисконтирования должна использоваться текущая (или ожидаемая) доходность к погашению выпуска.

2. Показатель реализованной доходности может использоваться в уравнении курсовой стоимости облигаций для оценки инвестиций в эти инструменты.

3. В модели оценки облигаций должна использоваться требуемая доходность, адекватная уровню риска.

В. Облигации удобны с точки зрения трех различных инвестиционных целей.

1. Консервативные инвесторы, ориентированные на извлечение дохода, стремятся максимизировать текущие поступления за счет высоких процентных выплат.

2. Спекулянты и трейдеры, ведущие операции с облигациями, пытаются максимизировать прирост капитала часто за краткий промежуток времени.

3. Совокупные доходы от облигаций за длительный срок могут способствовать долгосрочному приросту стоимости капитала.

Г. Преобладают три инвестиционные стратегии.

1. Стратегия длительного владения сводится к нахождению выпуска с привлекательными характеристиками, его приобретению и долгосрочному хранению в портфеле:

а) эта стратегия требует относительно мало времени для инвестиционного управления;

б) совокупные трансакционные издержки невелики.

2. Торговля на основе краткосрочной динамики процентных ставок в значительной мере опирается на прогнозирование последних, что с высокой точностью сделать невозможно:

Облигации как инвестиционный инструмент

105

а) данная стратегия обычно применяется к высококачественным ценным бумагам, поскольку они более чувствительны к изменениям процента и менее подвержены другим видам риска;

б) при осуществлении сделок используются заемные средства;

в) эта стратегия сопряжена с интенсивной управленческой деятельностью и значительными совокупными трансакционными издержками.

3. Проводя своп, инвестор продает один выпуск, чтобы использовать поступления для приобретения другого:

а) своп с замещением для повышения доходности — замена облигации с низкой купонной ставкой облигацией с более высоким купоном;

б) налоговый своп заключается в продаже облигации с убытком капитала и замене ее другой облигацией с аналогичными характеристиками;

в) свопы — простые и довольно малорискованные операции.

<< | >>
Источник: Л. ДЖ. ГИТМАНА, М. Д. ДЖОНКА. Руководство по изучению учебника "Основы инвестирования". Пер. с англ. — М.: Дело. — 192 с.. 1997

Еще по теме КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ:

  1. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  2. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  3. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  4. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  5. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  6. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  7. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  8. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  9. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ
  10. КРАТКОЕ СОДЕРЖАНИЕ ГЛАВЫ