<<
>>

ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ СРЕДСТВ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ

  Приведенный выше пример показывает, что совсем не безразлично, каковы будут издержки различных инвестиционных проектов.

Вместе с тем небезразлично и то, какова будет цена используемых при этом инвестиционных ресурсов.
Ее величина прямо влияет на норму дисконта, от которой, в свою очередь, зависит, может ли данная инвестиционная программа считаться эффективной. Поэтому важнейшим элементом инвестиционной стратегии предприятия является выбор такой структуры средств обеспечения любой инвестиционной программы, при которой их общая цена будет минимальной. Структура этих средств, определяемая в соответствии с положениями ст. 2 Закона № 39-ФЗ, представлена на рис. 4.3.
Как уже говорилось выше, осуществление инвестиций требует предварительного накопления финансовых, материальных, интеллектуальных и других ресурсов, которые составляют совокупность источников инвестиций. Предметный их состав должен соответствовать тому определению инвестиций как «вложений», которое дано в ст. 2 Закона № 39-ФЗ. Между тем в литературе, посвященной инвестиционному анализу, как правило, рассматривается только совокупность финансовых источников инвестиций, что нельзя признать методологически верным. Поэтому мы сделаем попытку рассмотреть всю совокупность источников инвестиций, включая не только денежные средства и ценные бумаги, но и имущество, а также имущественные и иные права, имеющие денежную оценку.
При этом прежде всего важно учесть, что все источники инвестиций, независимо от их предметного содержания, делятся на две группы: собственные ресурсы предприятий; привлеченные ресурсы, которые, в свою очередь, разделяются на возмещаемые и невозмещаемые. Следует отметить, что в ряде работ, посвященных этой проблеме, дается несколько другая классификация источников, которые делятся на собственные и заемные. Нам представляется, что понятие «привлеченные» является более широким, чем «заемные». Заемные средства фактически являются частью средств привлеченных, поэтому мы считаем целесообразной именно такую классификацию средств обеспечения инвестиций.
В некоторых исследованиях собственные средства предприятия рассматриваются как бесплатные элементы капитала, и, соответственно, не имеют цены при использовании их как источников инвестиций. Этот подход, однако, следует считать необоснованным. Каждый вид капитала предприятия, и в том числе его собственные средства, имеет свою цену (не путать со стоимостью!), поскольку использование его для каких-либо целей означает или необходимость учитывать реальные затраты, с которыми будет связано это использование, или иметь в виду, что при этом происходит отвлечение от других направлений приложения этого капитала, приносящих определенный альтернативный доход. Следует четко понимать, что независимо от вида этих средств и источников их происхождения бесплатных средств обеспечения инвестиций не бывает.
Мировой опыт осуществления инвестиционной деятельности показывает, что в фазах экономического цикла, соответствующих поступательному развитию экономики, большая доля средств, требующихся для инвестиций, формируется за счет привлеченных, и в частности заемных источников.
Этому способствуют следующие факторы: высокоразвитая банковская система, имеющая высокий уровень капитализации и располагающая большими финансовыми возможностями предоставления долгосрочных кредитов: низкий уровень инфляции, позволяющий получать займы под малый процент: стабильность экономики и устойчивое положение большинства предприятий в этих фазах цикла, что сокращает риск невозврата кредитов: развитый фондовый рынок, позволяющий предприятиям формировать инвестиционные ресурсы за счет операций с ценными бумагами.
Эти условия далеко не в полной мере существовали в рамках российской экономики даже в период 2000—2007 гг., в момент быстрого экономического роста. Достаточно высокая инфляция при недостаточной степени капитализации российской банковской системы, значительный уровень кредитных рисков создавали серьезные ограничения для кредитных долгосрочных займов и в рублях, и в валюте на российском финансовом рынке. Крупные отечественные предприятия, имевшие устойчивый кредитный рейтинг, в этих условиях широко практиковали получение долгосрочных валютных займов в зарубежных банках под весьма умеренные, по российским понятиям, проценты. Средний и малый бизнес для приобретения импортных средств производства мог получать такие же займы в валюте под более высокие проценты в российских банках, которые, в свою очередь, кредитовались в тех же зарубежных. Все это приводило к росту банковской и корпоративной задолженности,
которая к середине 2008 г., к моменту наступления финансового, а затем и экономического кризиса, достигла, по оценкам Росстата, 400 млрд дол. Но даже при этих условиях, в эйфории доступности кредитных ресурсов, в рамках, казалось бы, устойчивой экономики, удельный вес собственных ресурсов в долгосрочных инвестиционных вложениях российских предприятий составлял около 50%, а в кредитных портфелях российских банков не достигал и 20%.
С наступлением кризиса ситуация на кредитных рынках резко обострилась. Система межбанковского кредитования вообще прекратила свое действие, и требуется время для ее восстановления. Сократились возможности реструктуризации кредитных задолженностей. Значительные валютные ресурсы требуются для обслуживания имеющейся кредитной задолженности и погашения ее по срокам возврата кредитов. По данным того же Росстата, для этих целей российские предприятия и банки должны выплатить в 2009 г. соответственно 50 и 100 млрд дол. Очевидно, что такая ситуация вынуждает формировать еще большую долю инвестиционных ресурсов российских предприятий за счет собственных источников в режиме жесткой экономии, исключения излишних затрат, максимальной концентрации ресурсов на ключевых, наиболее эффективных направлениях инвестиций.
Следует заметить, что проблема выбора источников инвестиций в условиях нехватки собственных финансовых ресурсов является достаточно типичной проблемой, встающей перед предприятием в любой фазе экономического цикла. Лишь единицам преуспевающих фирм (в нефтяной, газовой промышленности, в некоторой степени в электроэнергетике, в отраслях связи и некоторых др.) удается осуществлять самофинансирование проектов собственного развития. В условиях кризиса вообще большинство предприятий попадает в заколдованный круг. Кризисное состояние, с одной стороны, побуждает их обращаться к внешним ресурсам, а с другой — является главным препятствием получения финансовых средств, так как оно обусловливает большие риски невозврата вложений и неэффективного их использования.
В зависимости от структуры источников финансирования деятельности и развития предприятия, а также от реализуемых инвестиционных проектов, по Г.Б. Клейнеру, можно выделить наиболее характерные типовые варианты финансово-инвестиционной стратегии. Приводимая далее типологическая классификация стратегий достаточно условна, так как не охватывает полного их набора, однако она представляется весьма полезной для понимания основных закономерностей инвестиционного поведения предприятий, действующих в условиях рынка. «Самостоятельный». При реализации этой стратегии предполагается использование преимущественно собственных средств предприятия для инвестирования достаточно ограниченного круга небольших инвестиционных проектов. Применение этой стратегии существенно ограничено, так как ее реализация предполагает значительные возможности самофинансирования, которые имеются лишь у крупных компаний. При среднем уровне эффективности данная стратегия характеризуется высокой степенью надежности, так как ее реализация почти полностью зависит от деятельности самого предприятия. Она наиболее характерна для зрелой и стабильной экономики. «Любимчик». Реализация этой стратегии предполагает использование преимущественно централизованных источников финансирования (государственных инвестиций и кредитов, реализуемых, как правило, в разрезе реестра национальных проектов). Стратегия имеет узкую область применения ввиду дефицита государственных средств и очень ограниченной их доступности для подавляющего числа предприятий. Она может быть использована на вполне объективной основе для реализации крупномасштабных проектов предприятий, имеющих статус особо важных и стратегических, и может обеспечить высокую эффективность инвестиций. Но, к сожалению, такой тип финансирования часто используется и в ситуациях, когда руководители предприятия имеют тесные личные связи с представителями властных структур федерального или местного уровня, и когда принятие на себя государством финансирования инвестиционных программ в частном секторе совершенно неоправданно. «Смешанное финансирование». Предполагает использование широкого спектра финансовых источников: собственного капитала и внешних инвестиций, получаемых за счет акционирования, эмиссии ценных бумаг, банковских займов, коммерческих кредитов и др. Данная стратегия предполагает консолидированный способ финансирования, требующий значительной предварительной подготовки и времени для своего осуществления. Используется для крупномасштабных стратегических решений по нескольким инвестиционным проектам при нехватке собственных средств. Имеет широкое применение среди значительного круга современных предприятий, действующих по принципу привлечения как можно большего количества источников финансирования. Эффективность и надежность стратегии зависит от структуры привлекаемых источников и может колебаться в значительных диапазонах. «Совместное финансирование». Предполагает финансирование из различных источников, но в отличие от стратегии типа «смешанное финансирование» характеризуется партнерским принципом деятельности, предполагающим интеграцию усилий нескольких предприятий (фирм, банков, инвестиционных фондов и т.д.) в реализации одного или нескольких крупных проектов. При этом происходит диверсификация рисков предпринимательской деятельности, согласование интересов участников сформированной группы инвесторов. Данная стратегия используется при наличии у предприятия инвестиционных возможностей для радикального изменения своего положения на конкурентном рынке инноваций. Стратегия является перспективной, так как обеспечивает снижение рисков и увеличение эффективности, хотя и встречается достаточно редко. «Быстрая изменчивость». Предполагает использование преимущественно какого-либо одного вида финансовых ресурсов для реализации одного стратегического решения, обычно с коротким сроком исполнения. Данная стратегия характерна для мелких и средних предприятий, характеризующихся высокой мобильностью и способностью быстро адаптироваться к новым условиям, что определяет быстрый переход от одного варианта развития фирмы к другому. Стратегия этого типа отличается повышенным риском и восприимчивостью к новым инвестиционным решениям. «Защищенный». Представляет собой по существу обобщенную стратегаю, характеризуемую высокой степенью защиты используемых инвестиционных решений. Данная защита может быть обеспечена с помощью различного рода страховок и перестраховок, авалирования финансовых обязательств, операций хеджирования инвестиционных рисков на товарном и финансовом рынках и т.д. Это, безусловно, предполагает взаимодействие предприятия с различными финансовыми институтами, формирующими рыночную инфраструктуру. В качестве своего ядра стратегия «защищенный» может содержать любой перечисленный выше тип стратегий. Она весьма ограниченна в силу незрелости рыночной инфраструктуры, но является перспективной, так как позволяет снизить риски.
При выборе типа стратегии в условиях конкурентной среды основными являются критерии устойчивости и финансовой независимости предприятия. Нередко возникает ситуация, когда фирма, казалось бы, успешно реализовавшая свою инвестиционную стратегию, оказывалась в зависимости от своего партнера по бизнесу. Такое положение возможно при потере контрольного пакета акций в результате недружественного поглощения. Часто потеря финансовой независимости возникает при банковском кредитовании, когда экономическое состояние фирмы зависит от решений финансовых партнеров. Здесь возникает уже проблема оценки безопасности инвестиционной стратегии предприятия и вероятности его слияния (или поглощения) с другой экономической структурой.
В этой ситуации возрастает роль государства по осуществлению надзора за соблюдением правил игры на рынке кредитования, в результате чего положение предприятий реального сектора экономики не должно ухудшаться.
Несмотря на очевидную привлекательность государственных инвестиций и государственных льготных кредитов, практическая их значимость перечеркивается матой доступностью. В этой сфере распределение инвестиций подчинено внеэкономическим критериям и характеризуется большой нестабильностью при принятии решений. Получить государственный кредит или инвестирование в современной ситуации хронического дефицита бюджета если не невозможно, то достаточно трудно.
По мерю стабилизации и выхода всей экономики и предприятий из кризисной ситуации будет возрастать доступность таких источников финансирования, имеющих внешнюю потенциальную емкость, как эмиссия акций и кредитные ресурсы. Следует отметить, что данные источники финансовых средств занимают как бы промежуточное положение между внешними и внутренними ресурсами, так как в той или иной форме предполагают плату за их использование (процент за кредит, дивиденды), которая может быть очень значительной, поэтому использование этих источников стимулирует максимальную эффективность их применения, которая должна обеспечить экономическую обоснованность данного стратегического рюшения с учетом выплаты долговых обязательств.
Гибкой формой привлечения средств является кредитование. Оно может быть использовано для реализации различных стратегических рюшений предприятия и особенно эффективно, когда в основе его инвестиционной стратегии лежат цели маркетингового продвижения товара. Коммерческий кредит — одна из простейших форм кредитования, состоящая в отсрочке платежа за проданные товары (поставка товара на реализацию на оговоренный срок) и предоставляемая предприятием-поставщиком предприятию- потребителю. В банковской практике существуют также более сложные формы компенсационного кредита, при которых часть долговых обязательств компенсируется за счет продажи товара в счет частичной оплаты.
Основным видом банковских рисков при кредитовании производственной сферы являются так называемые риски невозвращения части или всей суммы коммерческого кредита (кредитный риск) или несвоевременного его возвращения (риск ликвидности). Решение этой проблемы осуществляется путем традиционных и нетрадиционных методов кредитования, рассматриваемых ниже.
Одним из наиболее традиционных финансовых инструментов является вексель.
Согласно ст. 143 Гражданского кодекса Российской Федерации (ГК РФ), вексель является ценной бумагой, удостоверяющей имущественные права. Это разновидность долгового обязательства, дающего бесспорное право требовать уплаты обозначенной в векселе суммы по истечении срока, на который он выписан. То есть вексель удостоверяет право векселедержателя на денежную сумму, обозначенную в данном финансовом инструменте.
Важнейшей особенностью данного вида ценных бумаг является возможность их передачи другим лицам. Вексель принадлежит к разряду ордерных ценных бумаг. Согласно ст. 146 ГК РФ, ордерная ценная бумага выписывается на определенное лицо, которое может не только осуществить соответствующее право самостоятельно, но и назначить своим распоряжением другое уполномоченное лицо. Передача векселя осуществляется способом, характерным для всех ордерных ценных бумаг, — путем совершения на нем передаточной надписи (индоссамента). Количество индоссаментов не ограничивается, т.е. каждый новый векселедержатель может передать вексель дальше. Следовательно, вексель является ценной бумагой, обладающей свойством повышенной оборотоспособности.
Для уменьшения рисков финансовых сделок используются также акцептно-авальные операции, производимые с векселями. Акцепт векселя означает согласие банка на его оплату (банк принимает на себя кредитный риск); аваль — поручительство банка за выполнение всех обязательств по нему (включая векселедателя, векселедержателя, акцептанта и индоссанта). В случае если они осуществляются солидными банками, вексель приобретает статус первоклассного (т.е. наименее рискового).
Примерами широко распространяющихся новых форм банковского кредитования являются факторинг, форфейтинг и лизинг.
Смысл факторинга — в покупке банком прав требования к должнику. В случае возникновения проблем у заемщика недоимку взыскивают с покупателей его продукции: они переводят средства не продавцу, а банку (финансовой компании), который приобретает счета-фактуры предприятий. Для получения солидной суммы в долг достаточно иметь надежных партнеров по бизнесу.
По факторинговой схеме предприятие способно получить значительно больше средств, чем по кредиту: в первом случае ему предложат сумму, которая может оказаться больше объемов текущего оборота предприятия, а во втором — не более чем 30% от среднемесячного оборота (по банковскому счету). К недостатку факторинга следует отнести то, что ставки по нему выше кредитных.
Факторинг — своего рода индикатор роста сбытовых сетей предприятий, а его предвестником, в свою очередь, нередко становится активизация маркетинговых подразделений. В таком случае можно считать, что факторинг используется предпринимателями еще и для оптимизации рисков, связанных с увеличением сети и длины цепочек продаж.
Альтернативой факторингу могут выступать торговое финансирование, краткосрочное кредитование, овердрафт, цессия. Доводы в пользу факторинга в сравнении с кредитными продуктами: отсутствие традиционного залогового обеспечения или поручительства, нет дополнительных расходов на оформление залогового обеспечения, нет необходимости поддержания оборотов по расчетному счету.
Для погашения кредита поставщик, как правило, мобилизует все свои оборотные активы, в то время как при факторинге финансирование погашается из платежа дебитора. При факторинге размер финансирования увеличивается с ростом объемов продаж, он улучшает структуру баланса (снижается размер дебиторской и, как следствие, кредиторской задолженности). Безусловно, факторинг способствует росту продаж. Это оптимальное решение для тех компаний, которые, исчерпав возможности кредитования, по- прежнему нуждаются в пополнении оборотных средств.
Форфейтинг — вид кредитования поставщика, при котором все кредитные риски принимает на себя форфетирующий банк. К форфетированию (forfeiting, англ.) прибегают при продаже какого-либо крупного объекта (комплекта оборудования, судна, предприятия, крупной партии товара). Покупатель (импортер) приобретает товар в условиях, когда у него нет соответствующих денежных ресурсов. Вместе с тем продавец (экспортер) также не может отложить получение денег на будущее и продать товар в кредит. Для разрешения этого противоречия покупатель выписывает комплект векселей на сумму, равную стоимости товара плюс проценты за кредит, который как бы предоставляется покупателю продавцом. Сроки векселей равномерно распределены во времени. Обычно предусматриваются равные временные интервалы (полугодия) между платежами по векселям. Продавец сразу же после получения портфеля векселей учитывает его в банке без права оборота на себя, получая деньги в самом начале сделки. Таким образом, фактически не сам продавец кредитует покупателя — кредит полностью предоставляется банком. Банк, форфетируя сделку, берет весь риск на себя.
В последние годы в промышленно развитых странах стремительно развиваются специальные виды арендных отношений. Именно за этими видами аренды в России закрепился термин лизинг (leasing — сдача в аренду, англ.). Он применяется для обозначения вида предпринимательской деятельности, заключающегося в инвестировании собственных или привлеченных финансовых средств путем приобретения производственного имущества для последующей сдачи его в аренду и, более широко, как специального вида аренды имущества производственного назначения.
Соглашение о лизинге (лизинговый контракт) связывает две стороны. Лизингодатель, арендодатель передает право владения и использования оборудования (но не право собственности) на фиксированный в контракте срок лизингополучателю, арендатору, в обмен на оговоренные арендные или лизинговые платежи. Лизингодатель приобретает оборудование (обычно у его изготовителя) в соответствии с требованиями арендатора по согласованной с ним цене за собственные средства или за счет привлеченных средств. Лизингодатель может являться и изготовителем оборудования.
Лизинг осуществляется специальными компаниями, банками (именно банки стали пионерами в этом виде деятельности), страховыми компаниями, а иногда, при большой стоимости оборудования, и консорциумами банков.
Различают два основных вида лизинга — финансовый и оперативный. Финансовый, или капитальный, лизинг. Этот вид аренды предусматривает полное возмещение всех расходов лизингодателя на приобретение имущества и его передачу для производственного использования лизингополучателю. Не допускается досрочное прекращение договора, в противном случае возмещаются все потери лизингодателя. Обычно не предусматривается обслуживание оборудования (поставка запчастей, наладка и ремонт) со стороны лизингодателя. Арендатор получает оборудование для его производственного использования на срок договора. В конце срока арендатор в зависимости от условий контракта может выкупить его по остаточной стоимости. Оперативный лизинг. Сюда относят все виды аренды, которые не являются финансовым лизингом. Оперативный лизинг характеризуется короткими сроками, что предполагает возможность неоднократной сдачи оборудования в аренду. Право собственности не переходит к арендатору. Обычно аренду можно прекратить в любой момент по желанию арендатора. Часто договор оперативного лизинга предусматривает ремонт и обслуживание оборудования силами арендодателя.
Как говорят аналитики, лизинг используется для приобретения оборудования, кредит — для покрытия кассовых разрывов, а факторинг — для увеличения объемов продаж.
Таким образом, при формировании инвестиционной стратегии предприятия возможны различные типы финансирования инвестиций. Выбор их может диктоваться целым рядом соображений, в том числе и неэкономического характера. Но во многом решающим при определении источников финансирования в перспективном стратегическом планировании инвестиций является их выбор с учетом цены.
Итак, попробуем прежде всего рассмотреть методологию определения цены источников, не относящихся к денежным средствам и ценным бумагам. Первым из них является имущество. Если в качестве такового в инвестиционную программу вкладываются основные фонды (например, здания, сооружения, оборудование), то способы определения цены такого источника будут существенно различаться в зависимости от того, являются они собственными или привлеченными средствами предприятия, а также от того, используются они в уже существующем производственном процессе или нет. Так, если в инвестиционном проекте предусматривается использование оборудования, на котором выпускается некоторая продукция, и ее производство в связи с этим должно быть остановлено, ценой такого источника будет потеря чистого дохода, который мог быть получен, если бы производство не останавливалось. Если же в программу вкладывается оборудование, ранее приобретенное для других целей, но еще не установленное или установленное, но пока не используемое, ценой этого источника должен быть принят также чистый доход, который предполагалось получить при эксплуатации оборудования за минусом издержек предприятия по его хранению и обслуживанию в неработающем состоянии. Но такое же имущество может быть и в составе привлеченных средств, предоставленное инвестору либо по договору лизинга, либо как доля, вносимая соучастниками данной инвестиционной программы. В первом случае цена такого источника определяется в соответствии с финансовыми условиями договора лизинга. Во втором взаимоотношения сторон, оформленные уставным договором, очевидно, предполагают, что сторона — участник инвестиционной программы рассчитывает получить доход от использования вносимого им в дело оборудования. Величина этого дохода, согласованного сторонами, и будет ценой такого источника.
Аналогичным образом должен решаться вопрос о цене имущественных прав, вкладываемых в дело в качестве инвестиций. Если, например, сам инвестор или лицо, участвующее в его программе, вносит в качестве вклада в инвестиционную программу права на аренду земельного участка, то ценой такого источника будет размер арендной платы, уплачиваемой собственнику этого участка. Если же источником инвестиционных вложений являются иные права, имеющие денежную оценку, например право выпускать продукцию с товарным знаком некой фирмы или лицензия на право производства каких-либо товаров, то цена приобретения этих прав представляет собой непосредственно вложения, т.е. инвестиции. Но потраченные при этом средства могли бы быть использованы для получения альтернативного дохода, и возможная величина

этого дохода за минусом налога на прибыль и будет ценой данного источника инвестиций.
Рассмотрим теперь случай, когда часть инвестиций представлена технической документацией на производство каких-либо товаров, по регламентам различных технологических процессов и т.д. Прежде всего эта документация должна иметь свою стоимость и быть представлена в балансе предприятия как часть его капитала, подлежащая амортизации (чего в практике российских предприятий во многих случаях не делается). В размере этой стоимости она составляет определенную долю инвестиций. А в размере того альтернативного дохода, который мог бы быть получен от этой стоимости, в инвестиционном анализе должна быть принята цена этого источника.
Рассмотрим теперь совокупность финансовых источников инвестиций (рис. 4.3). Каждый из них, независимо от его происхождения, должен иметь, как уже говорилось, свою цену.
Цена нераспределенной прибыли должна определяется в зависимости от доходности вложений в альтернативные проекты. Например, если нераспределенную прибыль можно использовать для приобретения акций с доходностью п%, то ценой этого источника должна приниматься величина, равная п% за минусом налога на прибыль. Но здесь возможен и другой подход. Нераспределенная прибыль, уже свободная от налогов, могла бы составить фонд потребления в виде выплаты дополнительных дивидендов акционерам. В этом случае ценой нераспределенной прибыли является средний уровень дивидендов за минусом налога на дивиденды, которые рассчитывают получить акционеры на обыкновенную акцию. В обоих случаях результаты расчетов оказываются достаточно близкими друг к другу.
Для определения цены амортизационного фонда фактически могут использоваться те же подходы. Только в данном случае следует учитывать влияние налога на прибыль, поскольку начисление сумм амортизации проводится в учете как издержки предприятия и тем самым уменьшает налогооблагаемую базу прибыли. Таким образом:
(4.6)
где Р — цена амортизационного фонда предприятия, % от его стоимости;
Дав — размер доходности альтернативных вложений;
Нп — ставка налога на прибыль.


Рис. 4.3. Структура источников обеспечения инвестиций предприятия


Уменьшение цены амортизационного фонда за счет налога на прибыль следует рассматривать как своего рода налоговый кредит. С этой точки зрения переход от линейной к ускоренной амортизации на первых этапах использования основных фондов обеспечивает больший размер налогового кредита, а на последующих этапах, когда начисленные суммы амортизации уменьшают издержки предприятия и соответственно увеличивают его прибыль, а значит, и размер налогов с этой прибыли, происходит возврат этого кредита.
При определении цены привлеченных средств как части капитала предприятия требуется учесть прежде всего их разделение на невозмещаемые и возмещаемые финансовые источники. Для невозмещаемых частей капитала, которые представлены субсидиями, цена может быть принята равной нулю, так как субсидии — безвозмездное предоставление предприятиям части инвестиционных ресурсов. Но следует отметить, что такой подход допустим лишь с точки зрения самого предприятия. Для властных структур, предоставляющих субсидии, они оказываются совсем не бесплатными. Более объективная оценка эффективности инвестиционной программы с использованием этих субсидий требует ее учета и самим предприятием. В противном случае возникает опасность занижения величины коэффициента дисконтирования и признания эффективными проектов, которые, с точки зрения экономики в целом, таковыми не являются.
Паевые взносы — часть складочного капитала предприятий соответствующей формы собственности со всеми вытекающими отсюда последствиями. В результате деятельности этого предприятия его пайщики могут принять решение об увеличении паевых взносов. В этом случае цена или стоимость дополнительных взносов ничем не отличается от цены обычных акций, эмиссию которых осуществляет предприятие.
Цена обыкновенных акций как источника инвестиций должна приниматься с учетом двух факторов — ожидаемого дивиденда на акции и затрат, связанных с эмиссией акций:
S = D:(P-F),              (4.7)
где S — цена акции как источника инвестиций;
D — ожидаемый дивиденд на акцию;
Р — стоимость акции;
F — затраты, связанные с эмиссией этих акций.
В случае если учитывается ряд дополнительных факторов, в частности, принимается во внимание, что предприятие будет развиваться и дивиденды на акцию ежегодно будут расти с некоторым темпом роста — g, в формулу 4.7 дополнительно включается этот показатель:
S=D:(P-F)+g.              (4.8)
Цена привилегированных акций определяется аналогично, с той лишь разницей, что в данном случае существенно иным может быть размер дивиденда, и он выплачивается гарантированно. Следовательно, необходимо различать уровень доходности, определяемый для обыкновенных и для привилегированных акций.

Цена займов и кредитов как возмещаемых средств в составе капитала предприятия определяется величиной процентов, которые устанавливаются кредитором при предоставлении этого займа. Поскольку в соответствии с Налоговым кодексом Российской Федерации (НК РФ) эти проценты по займам в размере ставки рефинансирования Центрального банка Российской федерации (Банка России) увеличиваются на три пункта, они могут быть отнесены на издержки предприятия и уменьшают его налогооблагаемую прибыль. При определении окончательной цены кредита необходимо учесть возникающее при этом уменьшение налога на прибыль как налогового кредита:
(4.9)
где Цкt — цена кредита:
Сп — процентная ставка за пользование кредитом, увеличенная на три пункта по сравнению со ставкой рефинансирования Банка России (в предположении, что она выплачивается после погашения полной суммы кредита).
При погашении кредита на основе уплаты аннуитетов в течение срока, на который он предоставлен, размер выплачиваемого процента с каждым периодом будет уменьшаться, так что усредненная ставка процента будет фактически меньше, чем та, которая фигурирует в кредитном договоре в момент его заключения. Фактически ценой кредита в этом случае следует считать превышение суммы выплат в порядке аннуитетов в течение срока действия кредитного договора над самой суммой этого договора.
Цена капитала, сформированного за счет выпуска ценных бумаг, определяется аналогично цене акции с учетом согласованной доходности этих бумаг и затрат, связанных с их эмиссией.
Цена лизинга как источника инвестиций определяется величиной превышения общей суммы лизинговых платежей за весь период лизинга над стоимостью приобретаемого в лизинг оборудования на открытом рынке, отнесенного к этой стоимости, с учетом дисконта.
Перечисленные выше источники финансовых средств предприятия используются не только для инвестиций, но и для удовлетворения всех других его нужд. В совокупности они составляют капитал данного предприятия. Зная цену каждого из этих источников и их долю в структуре капитала предприятия, можно
определить средневзвешенную стоимость этого капитала — WACC по следующей формуле:
(4.10)
где 5. — цена каждой составляющей капитала; г - 1,2              п;
Z — удельный вес, доля ее в совокупном капитале предприятия.
Попробуем теперь представить все вышеприведенные зависимости количественно, в виде некой сводной таблицы, позволяющей определить величину WACC (табл. 4.12).
Определение средневзвешенной стоимости
капитала предприятия
Таблица 4.12

No

Вид капитала

Доля в сум-

Сумма,

Цена едини-

Стоимость

п/п


марном капитале предприятия, %

руб.

цы капитала, коп/руб.

Руб.

%

1

Нераспределенная прибыль

10

100 000

0,076

7 600

0,76

2

Амортизационный
фонд

20

200 000

0,076

15 200

1,52

3

Субсидии

5





4

Паевые взносы






5

Эмиссия привилегированных акций

5

50 000

0,150

7 500

0,75

6

Эмиссия обыкновенных акций

20

200 000

0,120

24 000

2,40

7

Займы и кредиты

30

300 000

0,110

33 000

3,30

8

Лизинг оборудования

5

50 000

0,100

5 000

0,50

9

Эмиссия облигаций

5

50 000

0,070

3 800

0,38

Итого

100

1 000000


96 100

9,61

WACC = (1 000 000 :100) х 9,61 = 96 100 руб.
Таким образом, WACC, средняя стоимость капитала предприятия, составляет 9,61, т.е. в процессе его использования в явном

или неявном виде имеют место расходы, которые должны учитываться при определении дохода от инвестиционной программы, соответственно уменьшаемого на величину этих расходов. Значение WACC определяет и ставку дисконтирования, которую необходимо заложить в расчет при оценке эффективности предлагаемой к исполнению инвестиционной программы.
Теперь представим, что предприятие приступает к осуществлению некой инвестиционной программы стоимостью 500 000 руб. При этом структура финансовых источников, которые будут использованы для инвестиций, характеризуется следующим образом (табл. 4.13).
Структура источников инвестиционной
программы предприятия
Таблица 4.13

No
п/п

Вид капитала

Доля в суммарном капитале, используемом для инвестиций, %

Сум
ма,
руб.

Цена
единицы
капита
ла

Стои
мость

1

Нераспределенная
прибыль

15,0

7 500

0,076

1,14

2

Амортизационный фонд

25,0

12 500

0,076

1,90

3

Субсидии





4

Паевые взносы





5

Эмиссия привилегированных акций





6

Эмиссия обыкновенных акций





7

Займы и кредиты

30,0

15 000

0,080

2,40

8

Лизинг оборудования

15,0

7 500

0,100

1,50

9

Эмиссия облигаций

15,0

7 500

0,040

0,60

Итого

100,0

50 000


7,54

Из таблицы видно, что цена источников финансирования инвестиции заметно ниже WACC, т.е. средней цены капитала предприятия. Естественно, что такая инвестиционная программа при сравнении с другими, требующими финансовых источников с большей ценой, при прочих равных условиях, т.е. при равенстве обеспечиваемых при их осуществлении доходов, имеет большую вероятность окупаемости.

Цена капитала, используемая для инвестиций, при возможности выбора альтернативных источников должна оптимизироваться в процессе решения задачи на минимум функции:



при ограничениях 0 lt; Z lt; Q.,
где Q. — максимальный размер доли /-го источника, который может быть использован для финансирования данной инвестиционной программы.
Следует заметить, что в данном примере суммы отдельных источников финансирования не превышают наличных ресурсов предприятия (см. табл. 4.12), за исключением лизинга. При осуществлении инвестиционной программы, следовательно, предприятие, которое уже ранее использовало лизинг, заключает дополнительный лизинговый договор, привлекая, таким образом, дополнительные ресурсы из этого источника. В то же время не для всех источников это возможно. Так, предприятие, естественно, не может финансировать инвестиционные программы за счет нераспределенной прибыли и амортизационного фонда в большей степени, чем этот ресурс имеется в наличии. Таким образом, верхняя граница применения некоторых ресурсов в конкретной инвестиционной программе — Q не должна превышать его долю в капитале предприятия в целом. 
<< | >>
Источник: Хазанович Э.С.. Инвестиционная стратегия : учебное пособие. 2010
Помощь с написанием учебных работ

Еще по теме ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ СРЕДСТВ ОБЕСПЕЧЕНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ:

  1. Формирование оборотных средств и обеспечение их рациональной поэлементной структуры на предприятиях АПК
  2. Лекция 5 . Финансовое обеспечение, формирование и использование оборотных средств.
  3. 3.2. Анализ размещения, состава, структуры и формирования средств организации
  4. 3.3. Анализ размещения, состава, структуры и формирования отдельных статей источников средств организации
  5. 4.2. АНАЛИЗ СОСТАВА, СТРУКТУРЫ И ДИНАМИКИ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА И ПРИРАВНЕННЫХ К НЕМУ СРЕДСТВ ПО СТАТЬЯМ И ИСТОЧНИКАМ ЕГО ФОРМИРОВАНИЯ
  6. Постановка и решение задачи оптимального распределения инвестиций
  7. Глава 6 ФОРМИРОВАНИЕ ОПТИМАЛЬНОГО ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
  8. Средства оптимального выхода из конфликта
  9. Оптимальная структура капитала
  10. 4.6. ОЦЕНКА ОПТИМАЛЬНОГО УРОВНЯ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ
  11. 1.1. Понятие инвестиций. Их экономическая сущность и значение. Классификация и структура инвестиций
  12. Оптимальная структура капитала
  13. Вариант поддержки инвестиционного климата и оптимальной инфраструктуры инвестиций естественных монополий
  14. Раздел И Формирование рыночных структур ГЛАВА ПЯТАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ НЕРЫНОЧНЫХ ХОЗЯЙСТВЕННЫХ СТРУКТУР В СТРУКТУРЫ РЫНОЧНОГО ТИПА
  15. ГЛАВА 6. ОПТИМАЛЬНЫЙ БЮДЖЕТ КАПИТАЛОВЛОЖЕНИЙ И РЕШЕНИЯ ПО СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  16. 8.3 Как использовать модели инвестиционного анализа для выявления оптимальной структуры капитала
  17. 6.4.6. Основные рекомендации по формированию портфеля ценных бумаг в рамках «классической» теории оптимального портфеля»