7.2. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ОПЕРАЦИЙ С КОРПОРАТИВНЫМИ, ГОСУДАРСТВЕННЫМИ И МУНИЦИПАЛЬНЫМИ ОБЛИГАЦИЯМИ
Инвестиционные операции с долговыми инструментами осущ ствляются с целью получения дохода. При этом уровень доходност на которую рассчитывает инвестор, определяется в первую очере степенью риска инвестирования в облигации. Факторами риска инвестора являются:
288
¦ риск, связанный с эмитентом облигации, который включает в себя вероятность невозврата основной суммы долга или несвоевременного его возврата; нарушение периодичности или отсутствие процентных выплат по облигационному займу; вероятность досрочного отзыва облигации;
¦ риск изменения рыночной процентной ставки, что угрожает понижением уровня доходности по облигации (особенно при долгосрочном ее обращении);
¦ риск, связанный с ростом инфляции;
¦ риск низкой рыночной ликвидности.
Соответственно требуемая доходность для инвестора по облигационному займу должна учитывать эти риски.
Следует отметить, что в этом случае определяющее значение в принятии инвестиционного решения имеет статус эмитента, в качестве которого могут выступать государственные органы или частные предприятия (корпорации).
В роли покупателей облигаций может выступать достаточно широкий круг потенциальных инвесторов: страховые компании, пенсионные, паевые фонды, инвестиционные компании, частные лица, иностранные инвесторы. Инвестиционная привлекательность облигаций определяется их высоким правовым статусом из-за сложной процедуры прохождения эмиссии через контрольные органы (Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — ФКЦБ), ограничений на эмиссию (не выше размера уставного капитала или его обеспечения), процедуры раскрытия информации, а также публичности обращения, что снижает уровень риска в глазах инвестора.
Государственные облигации бывают двух видов: федеральные государственные — выпущенные от имени Российской Федерации, государственные субъектов Российской Федерации — выпущенные от имени субъекта Российской Федерации. Из федеральных государственных облигаций к ценным бумагам, условиями выпуска и обращения которых предусмотрено получение дохода в виде процентов, в настоящее время относятся:
¦ государственные федеральные облигации (ОФЗ);
ш облигации внутреннего государственного валютного займа (ОВГВЗ);
¦ облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ).
По облигациям сумма ожидаемого денежного потока складывается из поступлений процентов и стоимости самой облигации на момент погашения. При этом возможны различные варианты формирования ожидаемого потока: без выплаты процентов (нулевой купон); с периодической выплатой процентов и погашением облигации в конце срока
10 Инвестиционная деятельность
289
обращения; с выплатой всей суммы процентов при погашении облига^ ции в конце предусмотренного срока обращения.
Доходность к погашению ОФЗ для последнего купонного пери да (без учета налогообложения) может быть рассчитана по формул предложенной Банком России:
r=[(N+C):(P + A)- 1]365 : t х 100%, (7.1
где г — доходность облигации к погашению, % годовых; N — номинал облигации; Р — цена покупки облигаций в день к, С — купонный доход; t — срок до выплаты купонного дохода; А — накопленный купонный доход (ден. ед.). Величина текущего купонного платежа рассчитывается по фо муле v
С = RT: 365, (7.2:'
где R — годовой купон;
Г — количество дней в текущем купонном периоде.
Накопленный купонный доход определяется по формуле .
Л-(С:7)(Г-9 (7-3:
Доходом по государственным краткосрочным облигациям (ГК является дисконт, полученный в виде разницы между ценой размет ния (покупки) и ценой погашения (продажи). В постановлении П вительства РФ от 20 августа 2001 г. № 591 «Об утверждении переч"' государственных и муниципальных ценных бумаг, при обращен которых предусмотрено признание получения продавцом процента го дохода»1 к числу указанных бумаг были отнесены и государств-ные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО). Доходность к по шению ГКО с учетом налоговых льгот определяется по формуле г - [(N( 1 - Tax) - Р( 1 - tax)) : Р](365 : t), (7.
где г — доходность к погашению, % годовых; *
N — номинальная цена облигации; Р — цена покупки облигации, % к номиналу; tax — ставка налога на прибыль;
t — срок обращения облигации или период до погашения облига
Основное преимущество государственных и муниципальных ц ных бумаг — налогообложение процентного дохода по ним по пой
290
женной ставке. При этом необходимо учитывать, что операции с государственными облигациями являются в настоящее время низкорисковыми, технология осуществления таких операций на основе механизма кассовых сделок достаточно отработана, вместе с тем уровень инвестиционного дохода относительно невысок. При оценке муниципальных облигаций необходимо анализировать и учитывать уровень инвестиционной привлекательности региона, а также цель, на реализацию которой планируется направить привлеченные посредством эмиссии облигаций средства.
Корпоративные облигации являются наиболее рисковыми, поэтому, прежде чем инвестировать средства, необходимо осуществить анализ эмитента по следующим направлениям:
¦ оценка кредитоспособности (в частности, финансовой устойчивости и платежеспособности) эмитента, наличие выкупного фонда для облигаций;
¦ оценка условий выпуска облигаций (цель эмиссии, величина процентного дохода, периодичность и формы его выплаты, условия погашения основной суммы, дополнительные условия выпуска и т.д.);
¦ в случае приобретения обращающихся на вторичном рынке облигаций целесообразно изучить динамику рыночной цены облигации.
Принятие инвестиционных решений для инвесторов в странах с развитой рыночной экономикой облегчается благодаря использованию информации, предоставляемой аналитическими компаниями, специализирующимися на оценке качества долговых ценных бумаг. На основе анализа финансового состояния и платежеспособности эмитента рейтинговые агентства относят выпущенные различными эмитентами ценные бумаги к тому или иному классу. Признанными мировыми авторитетами в этой области являются такие аналитические компании, как «Mody's, Standard&Poor's» и «Fitch». Причем оценке подвергаются не только корпоративные облигации, но и долговые обязательства отдельных государств, в том числе и российские долговые обязательства. Необходимо учитывать, что чем ниже кредитный рейтинг эмитента, тем более высокий уровень доходности по своим облигациям должен предлагать эмитент.
Доходность до погашения по операциям с корпоративными облигациями рассчитывается так же, как и по государственным обязательствам (без учета налоговых льгот).
При расчете доходности по операциям с облигациями следует учитывать, что общий доход, который инвестор получает по этим ценным бумагам, может включать не только суммы погашения при выкупе облигации или суммы от ее продажи и купонные проценты, но и доход от реинвестирования купонов, который можно рассчитать по формуле
291
CP-C:r[(l + ry-l], (7.5)
где CP — сумма купонных платежей и процентов от реинвестирования купонов; С — купон облигации;
и — число периодов, за которые выплачиваются купоны; г — процент, под который вкладчик планирует реинвестировать купонные платежи.
В настоящее время рынок корпоративных облигаций развивается достаточно быстрыми темпами, а сами корпоративные облигации представляют собой один из наиболее привлекательных инструментов инвестирования. Российский фондовый рынок представлен достаточно разнообразными долговыми инструментами: среднесрочные (2—5 лет) валютно-индексированные облигации, среднесрочные рублевые облигации с обязательством досрочного выкупа через определенный период времени, краткосрочные (до 12 месяцев) облигации, небольшие займы региональных компаний, предусматривающие плавающую ставку процента, обычно привязанную к ставке рефинансирования Банка России или ставкам по депозитным счетам Сбербанка России. По сравнению с государственными ценными бумагами (ГКО — ОФЗ) корпоративные облигации, во-первых, заполняют нишу краткосрочных инструментов, а во-вторых, более привлекательны по уровню своей доходности.
При сравнении облигаций с другими финансовыми инструментами, например с векселями, следует отметить, что с точки зрения инвесторов облигации — значительно более простой и доступный инструмент, чем векселя. Кроме того, некоторые категории коллективных инвесторов, в частности паевые инвестиционные фонды, практически не могут использовать векселя.
Доходность облигаций наиболее надежных эмитентов ниже, чем доходности векселей с аналогичным сроком обращения. Вместе с тем на рынке облигаций существуют инструменты с сопоставимой и более высокой доходностью. В настоящее время уровень доходности по корпоративным облигациям в целом соответствует уровню доходности аналогичных инструментов вексельного рынка.
В целом можно сделать вывод о том, что облигации являются весьма привлекательным инструментом инвестирования. Они имеют вполне приемлемую доходность, сейчас по многим займам принята схема расчета купона, предусматривающая зависимость купонной ставки, от уровня доходности на вторичном рынке ГКО и ОФЗ. Таким образом, инвесторы, не проводя активных операций, могут получать доста-. точно высокий и одновременно стабильный доход. Растущая ликвид-^ ность вторичного рынка корпоративных облигаций позволит: инвесторам рассчитывать на получение не только инвестиционной,; но и арбитражной прибыли от операций на этом рынке.
292