7.3. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ НА РЫНКЕ АКЦИЙ И ПРОИЗВОДНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ
Оценка инвестиционной привлекательности таких фондовых инструментов, как акции, может осуществляться разными методами.
Во-первых, можно анализировать инвестиционные характеристики ценной бумаги, отражающие финансово-экономическое положение эмитента или отрасли, к которой он принадлежит. Во-вторых, анализ можно осуществлять с точки зрения рыночной конъюнктуры финансовых инструментов, исследуя динамику курсов и объемов продаж.
Эти два подхода соответствуют двум исторически сложившимся направлениям в анализе фондового рынка. Сторонники первого направления создали школу фундаментального анализа, а последователи второго — школу технического анализа.
Как было отмечено выше, фундаментальный анализ базируется на оценке эмитента, анализе основных показателей, характеризующих эффективность его финансово-хозяйственной деятельности. Направленность фундаментального анализа — «сверху вниз», начиная с оценки функционирования экономики в целом. При этом рассматриваются и учитываются такие макроэкономические показатели, как ВНП, уровень инфляции, безработицы, динамика процентных ставок, валютного курса и т.д. Изучается фискальная и монетарная политика государства как непосредственно влияющие на состояние фондового рынка, практика управления фондовым рынком со стороны государственных органов и т.д. На основе результатов этого этапа делается вывод о характере инвестиционного климата в экономике данной страны.
Следующий этап фундаментального анализа направлен на изучение состояния отрасли, в которой функционирует эмитент. Определяется, на какой стадии жизненного цикла находится данная отрасль экономики, насколько уровень деловой активности в данной отрасли чувствителен к спаду или подъему экономики в целом.
Затем осуществляется анализ инвестиционной привлекательности предприятия-эмитента, на основе которого делается вывод о перспективах развития данного предприятия.
Рассмотрим более подробно последний этап фундаментального анализа. Существует довольно много методик и подходов к оценке инвестиционной привлекательности компаний. В зависимости от целей анализа, имеющейся информации и характера деятельности той или иной компании целесообразно разрабатывать особый подход к оценке эффективности вложения в акции. Например, в случае невыплаты компанией дивидендов невозможно использовать методику, основанную на анализе размера дивидендов, а предпочтительно
293
использовать подход, основанный на анализе прибыли или потока денежных средств, генерируемых компанией.
Можно выделить три основных группы методик оценки инвестиционной привлекательности компании:
¦ рыночный подход — методика, в основе которой лежит анализ внешней информации о компании. Оцениваются исключительно изменения рыночной стоимости акций компании и величины выплачиваемых дивидендов. Такой подход преобладает среди акционеров, позволяя им рассчитывать возврат на вложенный капитал;
¦ бухгалтерский подход — методика, основывающаяся на анализе внутренней информации (прибыль, поток денежных средств). Такой подход предпочитают бухгалтеры и финансовые специалисты, так как информация извлекается из бухгалтерской отчетности;
¦ комбинированный подход — методика, использующая анализ как внешних, так и внутренних факторов.
Основные показатели, характеризующие каждый из подходов, приведены в табл. 7.1.
Таблица 7.1
Инвестиционные качества ценных бумаг. Рыночный подход к анализу инвестиционной привлекательности
компании
Наименование Метод (формула) Характеристика показателя
показателя расчета
Полная доходность от вложения в акции компании (TSR)
TSR"(SPl-SPa +
+ D): SP0)100%,
где SPX — цена одной
акции в конце
периода;
5Р„ — цена одной
акции в начале
периода;
D — дивиденды,
выплаченные
в течение периода
Данный коэффициент представляет доходность, которую акционер получает на вложенные средства за определенный период времени, в течение которого он владеет акциями компании. Для оценки этого показателя инвестору необходимо сопоставить его с доходностью других компаний
Рыночная добавочная стоимость на вложенный капитал (MVA)
MVA - рыночная стоимость компании - используемый капитал, где рыночная стоимость компании - цена акции х общее количество акций; используемый капитал компании -- акционерный капитал + долгосрочная задолженность
Используемый капитал представляет собой инвестиции, привлеченные компанией, а рыночная капитализация характеризует эффективность использования этих инвестиций с точки зрения участников рынка.
Показатель MVA, с одной стороны, заставляет менеджеров стремиться увеличить рыночную капитализацию компании, а с другой стороны, вынуждает отслеживать изменения величины акционерного капитала (т.е. следить за фондами, вложенными в компанию)
294
Продолжение
Наименование Метод (формула) Характеристика показателя.
показателя расчета
Отношение рыноч- MBR - рыночная Если показатель больше 1, то можно сде-ной капитализации стоимость компа- лать вывод о том, что рынок оптимистич-к капиталу (MBR) нии: используемый но оценивает будущие доходы компании.
капитал Если же компания испытывает финансо-
вые трудности, то значение этого показателя обычно не превышает 1
Средневзвешенная TSR - стоимость Показатель используется инвесторами стоимость капитала акционерного капита- для оценки эффективности работы ком-(WASS) ла х доля акционер- пании посредством сопоставления его
ного капитала в об- с показателем TSR щей структуре капитала компании + + стоимость заемного капитала х доля заемного капитала
Бухгалтерский подход к анализу инвестиционной привлекательности компании
Стоимость чистых Показатель рассчи-активов (NAV) тывается путем
уменьшения активов компании на величину ее пассивов
Информация, содержащаяся в балансе, может не отражать реальную картину, так как некоторые важные активы (торговые марки, высококвалифицированная рабочая сила) не включаются в баланс и активы часто учитываются по покупной, а не по реальной стоимости
Денежные потоки Здесь основной пока- Денежные потоки, генерируемые компа-компании затель — сумма денеж- нией, считаются более объективным пока-
ных средств, полу- зателем работы компании по сравнению ченная компанией с прибылью, так как их значение труднее от операционной дея- исказить, и денежные потоки являются тельности (CFFO). более чувствительным инструментом для Для определения сто- выявления и анализа проблем с ликвид-имости компании ностью фондовые аналитики прогнозируют свободные денежные средства на несколько лет вперед, затем эти потоки дисконтируются (в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC) и рассчитывается их чистая приведенная стоимость. Таким образом определяется текущая стоимость компании
295
Продолжение
Наименование показателя Метод (формула) расчета Характеристика показателя
Чистая прибыль в расчете на одну акцию (EPS) EPS = чистая прибыль (PAT): количество акций EPS показывает владельцам пакетов акций, какая часть прибыли компании приходится на их пакет
Остаточная прибыль
(ДО Остаточная прибыль = чистая прибыль - стоимость задействованного капитала Показатель оценивает экономическую эффективность деятельности компании, но его использование связано с определенными проблемами: значения прибыли и задействованного капитала могут быть преднамеренно искажены; задействованный капитал может быть недооценен, если активы учитываются по первоначальной стоимости; не учитываются риски, присущие инвестициям в разные компании и секторы экономики
Бухгалтерский возврат на вложенный капитал (ARR) ARR = прибыль: : задействованный капитал При расчете ARR полученный процент сравнивается с процентным значением стоимости капитала для компании. Проблемы использования ARR идентичны проблемам использования RI
Комбинированный подход к анализу инвестиционной привлекательности компании
Отношение цены акции к прибыли на акцию (PER) PER = рыночная стоимость акции: :EPS PER показывает период окупаемости вложений в акции компании. Этот показатель можно использовать для прогнозиро-
вания будущей цены акции компании. Для этого прогнозное значение EPS умножается на текущее значение PER. При оценке эффективности вложения в акции показатель PER сопоставляется с его среднеотраслевым значением. В случае существенного отклонения этого показателя от среднеотраслевых значений необходимо проанализировать причины такого расхождения. Если PER компании выше среднеотраслевого значения, то здесь возможны два варианта: компания по своим основным показателям действительно опережает остальные компании отрасли либо переоценена. Если же PER компании ниже среднего, то это может свидетельствовать либо об отставании компании по своим показателям, либо о ее недооцененности рынком. Во втором случае акции этой компании являются хорошим объектом для инвестирования
296
Продолжение
Наименование Метод (формула) Характеристика показателя
показателя расчета
Отношение рыноч- PSR = рыночная Этот коэффициент является модифика-ной капитализации капитализация ком- цией PER, причем обладает преимуще-к выручке (PSR) пании: выручка ством, связанным с тем, что выручка ком-за отчетный год пании — достаточно объективный показа-
тель, который труднее исказить. Однако PSR не учитывает влияние рентабельности компании на рыночную капитализацию
EBITDA показывает, сколько денежных средств компания получила бы от своей операционной деятельности, если бы не было изменений в оборотном капитале. Коэффициент EV/EBITDA наиболее часто используется аналитиками, работающими с акциями российских компаний, так как методы расчета прибыли в соответствии с российскими бухгалтерскими правилами все еще сильно отличаются от международных стандартов
Учет долговых обязательств компании позволяет сопоставлять компании с одинаковыми операционными показателями деятельности, но с разным уровнем задолженности
Отношение рыночной капитализации компании к прибыли до учета налогообложения, процентов и амортизации (EV/EBITDA)
Е\'/EBITDA -- Рыночная капитализация компании: : прибыль до учета налогообложения, процентов и амортизации
Стоимость компании (EV)
EV - рыночная стоимость всех акций + + рыночная стоимость долговых обязательств
Выбирая ту или иную методику, необходимо учитывать ряд факторов: цели анализа, наличие надежной информации, специфику бизнеса компании, наличие методик, разработанных специалистами инвестиционных банков и фондов. Инвестору необходимо решить, какая инвестиционная цель для него является приоритетной — приобретение акций для получения регулярного дохода в виде дивидендных выплат или за счет прироста курсовой стоимости акций. Предположим, инвестор предпочитает получать регулярный доход на вложенные средства. При этом необходимо иметь в виду, что по степени защищенности размера дивидендных выплат акции делятся на привилегированные (преференциальные) и простые. Привилегированные акции имеют следующие преимущества по сравнению с простыми:
¦ по ним обеспечивается стабильный доход в виде заранее оговоренного размера дивидендов вне зависимости от результатов хозяйственной деятельности;
¦ при ликвидации акционерного общества владельцы привилегированных акций имеют преимущественное право на участие в разделе имущества.
297
Однако владельцы привилегированных акций не обладают правом голоса на собрании акционеров и соответственно не могут участвовать в управлении акционерным обществом. Кроме того, в период эффективной деятельности эмитента уровень дохода по этим акциям может оказаться ниже, чем по обыкновенным.
По простым акциям выплата дивидендов не гарантирована, так как определяется не только результатом хозяйственно-финансовой деятельности предприятия, но и его дивидендной политикой.
Для того чтобы сделать прогноз относительно дивидендных выплат конкретного предприятия-эмитента, целесообразно использовать элементы методики фундаментального анализа. Так, имеет смысл произвести оценку отрасли, в которой осуществляет свою операционную деятельность эмитент, и выявить характер зависимости между доходами акционерного общества и фазой экономического цикла. С этой точки зрения выделяют агрессивные и защитные акции. Агрессивные акции — это акции акционерного общества, доходы которого сильно зависят от состояния экономической конъюнктуры и фазы экономического цикла (например, автомобилестроение). В случае экономического роста такие акции приносят инвестору высокие прибыли. Защитные акции — это акции компаний, чьи доходы слабо зависят от общего состояния экономики (предприятия коммунальной сферы, связи и т.д.). Соответственно в случае спада доходы этих компаний снижаются в меньшей степени, чем агрессивных.
Если акции уже обращаются на рынке, общий анализ может быть дополнен анализом следующих показателей, характеризующих дивидендную политику предприятия. г.
Коэффициент дивидендньгх выплат показывает долю чистой прибыли, направляемую на выплату дивидендов:
Кд=Д:ЧПх100%, (7.6)1
где Кд — коэффициент дивидендных выплат; |
Д — сумма дивидендов, выплаченных предприятием в изучаемо периоде;
ЧП — чистая прибыль предприятия в изучаемом периоде. Коэффициент обеспеченности привилегированных акций чис| тыми активами позволяет определить степень защищенности инв стируемого капитала в привилегированные акции:
КОЧА= ЧА : АПР х 100%, (7.7
где КОЧА — коэффициент обеспеченности привилегированных акций чисг . ми активами;
ЧА — сумма чистых активов акционерного общества; АПР — количество привилегированных акций компании.
298
Коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям показывает, в какой степени чистой прибыли достаточно для выплаты дивидендов по привилегированным акциям:
КПд=ЧП:ДПРхЮ0%, (7.8)
где КПд — коэффициент покрытия дивидендов по привилегированным акциям;
ЧП — чистая прибыль предприятия в рассматриваемом периоде; ДПР — сумма дивидендов по привилегированным акциям в данный период.
Уровень выплаты дивидендов характеризует соотношение суммы дивиденда и цены акции:
УДА=ДВ:ЦАхЮ0%, (7.9)
где УДА — уровень дивидендной отдачи акции, %;
ДВ — сумма дивиденда, выплаченная по акциям в рассматриваемом периоде;
ДА — рыночная цена акции на начало рассматриваемого периода.
Целесообразно также отслеживать динамику выплат дивидендов. Так, внезапный рост или падение уровня дивидендных выплат должны послужить поводом для более тщательного анализа ситуации на предприятии. Рост дивидендных выплат может свидетельствовать как о росте прибыли предприятия, так и о том, что у руководства предприятия отсутствуют перспективные инвестиционные проекты и вся прибыль расходуется на текущие выплаты, что неизбежно приведет в дальнейшем к ее падению. Вместе с тем акционеры могут принять решение в течение определенного периода не выплачивать дивиденды, а инвестировать их в расширение производства, что позволит в будущем получать более высокие доходы за счет расширения доли рынка. Затем, когда темпы роста предприятия замедлятся за счет насыщения рынка продукцией, оно начнет выплачивать дивиденды. Такая ситуация в наибольшей степени характерна для молодых предприятий высокотехнологичных отраслей.
Завершающий этап фундаментального анализа — моделирование динамики рыночной цены анализируемых ценных бумаг, при этом учитываются следующие факторы, влияющие на курс ценных бумаг: состояние самого предприятия-эмитента (результат предыдущего анализа), политика предприятия по отношению к инвестору и прогноз общего состояния фондового рынка.
При прогнозировании рыночной цены акций в современной инвестиционной теории и практике активно используются некоторые модели оценки акций. Основной моделью оценки обыкновенных акций компании является модель дисконтирования дивидендов (DDM).
299
Математически модель DDM может быть представлена следующим образом:
p-f Div» + Р» (7.10)
где Р — теоретическая стоимость обыкновенной акции; Div, — ожидаемый дивиденд в году t; PN — ожидаемая цена или конечная цена продажи в последнем изучаемом году N; N — число лет наблюдений.
В сочетании с фундаментальным анализом эта модель может быть использована для определения будущей стоимости акции.
Если предположить, что будущие дивиденды растут с постоянным темпом g и используется единая ставка дисконтирования, то модель DDM преобразуется в следующий вид:
f Div0(l + g) PN (7Л1)
к (1+гу (1+г„у
Если Устремится к бесконечности, то уравнение (7.11) имеет следующий вид:
P = Div0:(r-g), (7.12)
где Div„ — текущий дивиденд.
Последнее уравнение называется «модель постоянного роста», или «модель Гордона — Шапиро».
Существуют и другие модели оценки обыкновенных акций. Например, предположение о том, что цены обыкновенных акций могут быть описаны эконометрической моделью с малым числом тщательно выбранных основных переменных, появилось уже в 30-х годах XX в. В большинстве случаев этими переменными являются финансовые данные или связанные с ними коэффициенты регрессии.
Достаточно популярными в числе моделей оценки акций, используемых в активных стратегиях, являются многофакторные модели типа:
rrB^Xt + Д. Д2 + ВД +...+ Д,Д„+ е,, (7.13)
где Г; — доход i-й акции; Хи.., Х„ — перечень факторов, определяющих доход на акцию (например, размер капитализации, показатель отношения цены к доходу, «бета» и т.д.);
Ви — чувствительность дохода к каждому из этих факторов.
300
Примером конкретной реализации такой многофакторной модели является модель, разработанная консалтинговой фирмой «BARRA» (Беркли, штат Калифорния), учитывающая 13 общих факторов и 55 специальных. В числе общих факторов (индексов риска) можно выделить такие, как изменчивость, торговая активность, рост, соотношение прибыль/цена, соотношение балансовая цена/рыночная цена, вариация прибыли, финансовый рычаг, производительность труда, дивиденды, капитализация. Кроме этого имеются 55 специальных факторов, представляющих коды различных секторов рынка (отраслей) и соответствующих им коэффициентов «бета» и их вариаций.
Другая многофакторная модель, разработанная Ченом, Роллом и Россом, согласуется с теорией арбитражного ценообразования (APT). Цель арбитражных стратегий — использовать различия в цене на активы родственного типа на различных рынках, чтобы получить прибыль. В качестве основных факторов в модели используются общие факторы риска. Так, в модели Чена, Ролла и Росса в качестве таких макропеременных, воздействующих на цену акции, рассматриваются месячный индекс промышленного роста, непредвиденная инфляция, непрогнозируемые изменения в структуре процентных ставок и непрогнозируемые изменения рисковой премии.
Общим недостатком этих моделей является то, что на практике достаточно трудно выяснить, какие факторы риска следует включать в модель. При использовании моделей такого типа в условиях российского фондового рынка обычно в них включаются показатели развития промышленного производства, изменения уровня банковских процентов, инфляции, риска неплатежеспособности конкретного предприятия и др. Однако в любом случае возможны произвольные комбинации воздействующих факторов и соответственно большой разброс результатов. Кроме того, условия российской экономики таковы, что степень влияния того или иного фактора может достаточно быстро и существенно измениться, что также затрудняет использование этих моделей. Наконец, даже располагая информацией, неизвестной широкому кругу лиц, и выявив недооцененные рынком акции, трудно прогнозировать, когда ценная бумага все-таки будет оценена рынком в соответствии с критериями фундаментального анализа. Тем не менее факторные модели могут быть полезны для понимания структуры доходности портфеля посредством выявления систематических факторов, влияющих на доходность ценных бумаг в определенные периоды времени.
Другой подход к принятию решений на фондовом рынке — технический анализ, возникший достаточно давно, еще на рубеже XIX в. Его основоположник — Чарльз Доу, чье имя фигурирует теперь в назва
301
нии знаменитого индекса Доу - Джонса. Появление технического анализа в тот период было обусловлено отсутствием доступной информации для инвесторов о состоянии отраслей промышленности, а также о финансовом состоянии предприятий. Поэтому прогнозы инвесторы пытались делать на основе анализа результатов торгов на фондовой бирже.
Технический анализ предполагает, что движение биржевых курсов ценных бумаг — результат представлений инвесторов как о состоянии самого эмитента, так и о ситуации на фондовом рынке. Соответственно изучая спрос и предложение ценных бумаг, динамику объемов операций по их купле-продаже, динамику курсов, можно выявить определенную закономерность динамики рыночного курса конкретной ценной бумаги в течение определенного периода времени — тренд. Основная задача — определить момент изменения этого тренда на противоположный и «обыграть» рынок. В процессе анализа инвестор использует графики, дающие представление о динамике цены бумаги и направлении ценового тренда. К настоящему времени появились многотомные описания всех приемов и методов технического анализа. Приемы технического анализа часто используются при управлении краткосрочными инвестициями, что является широко распространенной практикой на отечественном фондовом рынке.
Технический анализ имеет определенные преимущества по сравнению с фундаментальным анализом: техническая легкость, быстрота, относительная дешевизна. Исследуя конъюнктуру фондового рынка, технический анализ позволяет достаточно точно осуществить краткосрочный прогноз цен финансового рынка, а также определить возможные размеры покупок, продаж и их сроки. Прогнозируя цену на основе этого метода, можно более или менее точно рассчитать инвестиционный доход.
Оптимальным вариантом подготовки инвестиционного решения представляется комбинирование различных методов анализа рынка. Практика российского фондового рынка демонстрирует, что именно сочетание моделей, включающих элементы фундаментального анализа и методов технического анализа, позволяет выявить с большой степенью вероятности высокодоходные варианты инвестиций.
Эффективность инвестиционных операций с долевыми ценными бумагами определяется в зависимости от инвестиционной цели операции. Так, если основная цель — получение текущего дохода от инвестиций, то рассчитывается показатель текущей доходности: