<<
>>

ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ АКТИВОВ

= =

При проведении фундаментального анализа также полезно обращать внимание на показатели эффективности использования активов предприятия-эмитента. Предположим, у нас есть две компании, активы которых оцениваются в 10 млн.

р. У первого предприятия годовой объём выручки равен 20 млн. р., а у второго - 5 млн. р. Интерес инвесторов к акциям первого предприятия будет выше, так как эффективность использования его активов также выше. Одна из самых больших групп инвесторов, формирующих спрос на акции - это владельцы крупных пакетов, или те, кто только собирается приобрести большое количество бумаг. Так вот, такие покупатели будут интересоваться прежде всего акциями таких предприятий, у которых на условную единицу активов выручка будет больше. Почему? Потому что, купив крупный пакет акций такой компании, инвестор получит доступ к управлению, а значит - и к денежным потокам. А чем больше денежный поток, доступ к которому получил инвестор, тем большую цену он готов заплатить на вторичном рынке за бумаги, которые и обеспечивают ему этот доступ ... Следует отметить, что данный мотив довольно актуален именно для России.

Исходную информацию для этого вида анализа мы берём из консолидированной финансовой отчётности На рис. 1.7-1.13 и в табл. 1.4-1.6 представлены основные показатели

ОАО «ЛУКойл».

44

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

Рис. 1.7. Выручка от реализации за 2002-06 гг. Источник [218].

Рис. 1.8. Чистая прибыль за 2002-06 гг. Источник [218].

45

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

46

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

47

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

Рис. 1.13. Базовая прибыль на акцию за 2002-2006 гг.

поквартально. Источник [218].

Табл. 1.4. Финансовые показатели ОАО "ЛУКойл" за 2002-06 гг. Источник [218]. Выручка и прибыль (млн. долл.) 2002 2003 2004 2005 2006 Выручка от реализации 15 334 22 118 33 845 55 774 67 684 Прибыль от основной деятельности 2 662 4 587 6 034 9 388 10 477 Чистая прибыль 1 843 3 701 4 248 6 443 7 484 EBITDA 3 468 5 630 7 203 10 404 12 299 Базовая прибыль на обыкновенную акцию (долл.) 2,26 4,52 5,20 7,91 9,06 Разводнённая прибыль на обыкновенную акцию (долл.) 2,26 4,45 5,13 7,79 9,04 Примечания:

EBITDA (сокр. от англ. Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - аналитический показатель, равный объёму прибыли до вычета расходов по процентам, уплаты налогов и амортизационных отчислений. Данный показатель служит для оценки того, насколько прибыльна основная деятельность компании. Показатель используется при проведении сравнения с отраслевыми аналогами, позволяет определить эффективность деятельности компании независимо от ее задолженности перед различными кредиторами и государством, а также от метода начисления амортизации. EBITDA рассчитывается на основе отчётности по МСФО, потому что на основании отчетности по РСБУ этот показатель рассчитать сложно, так как в РСБУ не отражаются адекватно нужные данные.

Базовая прибыль на акцию - сумма чистой прибыли за период, приходящаяся на владельцев обыкновенных акций, деленная на средневзвешенное количество обыкновенных акций, находившихся в обращении в течение периода.

Величина разводненной прибыли на акцию показывает максимально возможную степень уменьшения прибыли, приходящейся на одну обыкновенную акцию акционерного общества, в случаях: конвертации всех конвертируемых ценных бумаг акционерного общества в обыкновенные акции, при исполнении всех договоров купли - продажи обыкновенных акций у эмитента по цене ниже их рыночной стоимости или в результате возможного в будущем выпуска дополнительных обыкновенных акций без соответствующего увеличения активов общества.

48

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

Табл.

1.5. Финансовые коэффициенты ОАО "ЛУКойл" за 2002-06 гг. _Источник [218]._ Коэффициенты 2002 2003 2004 2005 2006 Цена акции (31 декабря) 15,42 23,25 30,35 59,40 87,95 Price to Earnings 6,82 5,14 5,84 7,51 9,71 Price to Sales 0,86 0,89 0,76 0,91 1,11 EV to DACF 5,97 7,04 6,45 8,54 10,20 Price to Book Value 0,60 0,74 0,87 1,25 1,55 Debt to Equity 0,30 0,28 0,19 0,19 0,19 Current Ratio 1,35 1,50 1,89 2,14 1,96 ROACE (%) 11,96% 13,97% 19,29% 23,34% 21,50% Примечания:

Price to Earnings (P/E) - отношение рыночной цены акции компании к чистой прибыли компании в расчете на одну акцию за определенный период, например за квартал или за год. Например, об акции, продающейся за 50 руб., и на которую приходится прибыль в 5 руб., говорят, её коэффициент P/E равен 10.

Price to Sales - отношение рыночной цены акции к объёму продаж компании, приходящейся на одну акцию.

EV to DACF - отношение оценочной стоимости компании (EV - Enterprise Value) к дисконтированному ежегодному денежному потоку (DACF - Discounted Annual Cash Flow). В отличие от всех предыдущих показателей и коэффициентов, EV to DACF оперирует прогнозной величиной -это DACF. Смысл данного показателя - какой средний доход за год будет приносить компания в будущем. Этот доход приводится (дисконтируется) к настоящему моменту времени. В целом же EV to DACF показывает, сколько лет нужно ждать инвестору, чтобы накопленный доход от основной деятельности сравнялся с затратами на приобретение компании.

Price to Book Value - отношение рыночной цены акции (Price) к её балансовой стоимости (Book Value).

Debt to Equity - Коэффициент задолженности. Отношение общей задолженности по краткосрочным и долгосрочным обязательствам к собственному капиталу. Повышение задолженности к собственному капиталу более чем 1:1, рассматривается как рискованное.

Current Ratio - частное от деления оборотных средств на краткосрочные обязательства. Показывает степень мгновенной финансовой устойчивости компании. Чем этот коэффициент выше, тем лучше.

ROACE - показатель возврата на инвестированный капитал или рентабельность используемого капитала (Return On Average Capital Employed).

Табл.

1.6. Дивиденды за 2006 г. ОАО "ЛУКойл". Источник [218]. Дивиденды за 2006 г. Дата закрытия реестра 11 мая 2007 Дивиденд (руб.) 38 Дивидендная доходность 1,81% Перед нами портрет динамично развивающейся компании - лидера российской нефтяной отрасли. «ЛУКойл» - компания, акции которой занимают первое место по объемам торгов среди акций иностранных компаний, торгуемых на Лондонской фондовой бирже по результатам 2006 г. Это лидер среди российских компаний по информационной открытости и прозрачности. Первая российская компания, акции которой получили полный листинг на Лондонской фондовой бирже. Единственная частная российская нефтяная компания, в акционерном капитале которой доминируют миноритарные акционеры. На рис. 1.14 вы видите динамику акций компании за 2002-06 гг.

49

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

Рис. 1.14. Акции «ЛУКойла». ММВБ, 2002-06 гг.

Коэффициенты корреляции рыночной цены с основными показателями, приведёнными в табл. 1.4 и 1.5, вы можете видеть в табл. 1.7.

Табл. 1.7. Корреляция рыночной цены и основных финансовых показателей ОАО "ЛУКойл" Показатели и коэффициенты Коэффициент корреляции с рыночной ценой Price to Earnings 88,15% Price to Sales 82,61% EV to DACF 97,86% Price to Book Value 99,55% Debt to Equity -73,43% Current Ratio 75,69% ROACE (%) 81,12% Выручка от реализации 98,08% Прибыль от основной деятельности 95,79% Чистая прибыль 95,78% EBITDA 96,95% Базовая прибыль на обыкновенную акцию (долл.) 95,46% Разводненная прибыль на обыкновенную акцию (долл.) 95,90% Давайте проанализируем эту таблицу вместе с табл. 1.4 и 1.5. Положительная корреляция и рост ROACE говорит нам о том, что в рассматриваемый период компания развивалась по интенсивному сценарию - отдача от инвестиций увеличивалась.

50

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

И пусть вас не смущает положительная корреляция между ростом рыночной цены и такими показателями, как Price to Earnings, Price to Sales и EV to DACF на фоне их собственного роста.

Дело здесь в том, что рост котировок акций был столь значительным, что эти показатели выросли именно из за этого (в числителе их формул - растущая рыночная цена).

Коэффициент задолженности (Debt to Equity) падает и имеет обратную корреляцию -устойчивость компании растёт. Этот сигнал подтверждает и динамика Current Ratio - рост и положительная корреляция.

А у же о таких показателях, как выручка, чистая прибыль и EBITDA и говорить не приходится - налицо их устойчивый рост и корреляция с ростом котировок.

На основании этого экспресс-анализа возникает соблазн объявить динамику этих показателей причиной, а рост цены - следствием. С какой-то точки зрения это так, но не надо забывать про то, что на эти показатели ориентируется не такое большое количество инвесторов, как может показаться на первый взгляд. Указанные выше коэффициенты активно используются профессиональными аналитиками, но это ещё не факт, что инвесторы принимают во внимание их рекомендации! Абсолютное большинство моих знакомых трейдеров вообще не знают, что такое EBITDA или EV to DACF, просто потому что ни разу в жизни не заглядывали в аналитические обзоры ... Помните: если у какой-то компании наблюдается рост чистой прибыли, это ещё не означает, что её акции надо, что называется, брать по любой. Есть ещё огромное количество факторов, которые могут перевесить этот отдельно взятый показатель.

А такие коэффициенты, как упоминавшиеся выше Price to Earnings, Price to Sales и EV to DACF вообще могут сыграть с нами злую шутку. Возьмём для примера Price to Earnings. Пусть котировки акций равны 100 р., а прибыль на акцию равна 10 р. Наш коэффициент будет равен 100 р. / 10 р. = 10. Допустим далее, что компания устойчиво развивается и прибыль из расчёта на одну акцию растёт - теперь она равна 15 р. Но если на вторичном рынке начнётся ажиотаж, и цена акций вырастет до 300 р., то наш показатель увеличится: 300 р. / 20 р. = 15. В результате начинающий аналитик может сделать вывод о том, что эффективность работы компании снизилась.

Но это не так! Тут главное - рост рыночной стоимости бумаг! На его фоне повышение прибыли прошло просто незамеченным. Надо помнить, что основное предназначение Price to Earnings - выявлять перекупленные акции. А уж эффективность работы компании лучше оценивать по тому же ROACE ...

Особого разговора требует такой показатель деятельности эмитента, как прибыль. Идея о том, что целью любого капиталистического производства является получение прибыли, настолько глубоко овладела сознанием масс ещё во времена развитого социализма, что сейчас, в эпоху не менее развитого капитализма, найдётся не так много исследователей, которые рискнули бы подвергнуть её ревизии. Между тем практика показывает, что очень часто пресловутая погоня за прибылью заводит развитие капиталистического предприятия в тупик. Более того, в мире существует немало крупных компаний, которые на протяжении ряда лет являются убыточными, но, тем не менее, продолжают успешно развиваться. Причём ради целей развития компании могут сознательно идти на убытки.

Мне вспоминается вот какой пример. Крупнейший производитель первичного алюминия в мире - американская компания "Alcoa", купила в России в 2005 г. у «Русала» два завода за 257 млн. долл. Получив чистую прибыль за 2004 г. в размере 1,31 млрд. долл., "Alcoa" в 2005 г. прогнозировала убытки, которые возникнут, в том числе, благодаря этой сделке. Акции компании после этого выросли, то есть инвесторов больше заинтересовали перспективы развития компании, чем её прибыль в ближайшее время.

Другой пример сознательного отказа от прибыли ради развития бизнеса - ценовые войны. Ведь не случайно в мире (особенно в США, которым все сложнее и сложнее

51

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

конкурировать с развивающимися странами) проводится в последнее время столько антидемпинговых расследований.

Самый, наверное, яркий пример успешного убыточного развития - это Соединённые Штаты Америки.

- Вы, конечно, стоите на краю финансовой пропасти? - спросил он Балаганова.

- Это вы насчёт денег? - сказал Шура. - Денег у меня нет уже целую неделю.

- В таком случае вы плохо кончите, молодой человек, - наставительно сказал Остап. - Финансовая пропасть - самая глубокая из всех пропастей, в неё можно падать всю жизнь.

- Скажите, Шура, честно, сколько вам нужно денег для счастья? - спросил Остап. -Только подсчитайте всё.

- Сто рублей, - ответил Балаганов, с сожалением отрываясь от хлеба с колбасой.

- Да нет, вы меня не поняли. Не на сегодняшний день, а вообще. Для счастья. Ясно? Чтобы вам было хорошо на свете.

Балаганов долго думал, несмело улыбаясь, и, наконец, объявил, что для полного счастья ему нужно шесть тысяч четыреста рублей и что с этой суммой ему будет на свете очень хорошо.

- Ладно, - сказал Остап, - получите пятьдесят тысяч.

(И. Ильф, Е. Петров «Золотой телёнок»)

По состоянию на осень 2007 г. государственный долг этой страны превышал 9 трлн. долл., увеличиваясь более чем на 2 млрд. долл. в день. На каждого гражданина приходится в среднем почти 30 тыс. долл. долга! При этом США является мировым лидером, а после развала СССР - и единственной сверхдержавой. Понятно, что не объявить дефолт в таком положении реально только при условии высоких темпов роста экономики. Правда, будущее экономики США отнюдь не безоблачно - огромный увеличивающийся двойной дефицит (бюджета и платежного баланса) вынуждает правительство США наращивать долг путём выпуска облигаций, а многих финансистов - перекладываться в валюту, отличную от доллара США.

Да и матушка-история учит нас, что занимать можно только до определённого уровня: Дева тешит до известного предела, дальше локтя не пойдёшь, или колена

(И. А. Бродский «Письма к римскому другу») Экскурс в историю Чарльз Маккей в своей знаменитой книге «Наиболее распространённые заблуждения и безумства толпы» (М., 1998), характеризуя состояние государственных финансов Франции в начале XVIII века, пишет:

Финансы страны находились в состоянии предельного хаоса. Расточительный и продажный монарх (Людовик XIV - прим. К.Ц.) пороки которого передались почти всем чиновникам разных рангов, поставил Францию на грань катастрофы. Национальный долг составлял 3 миллиарда ливров, годовой доход - 145 миллионов, а затраты на содержание правительства - 142 миллиона в год. Оставалось всего три миллиона на выплату процентов по национальному долгу. Первой заботой регента (Филиппа, герцога Орлеанского - прим. К.Ц..) стал поиск средств борьбы с этим злом; был срочно созван совет для обсуждения данной проблемы. Герцог де Сен-Симон считал, что спасти страну от революции могут

52

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

только решительные и вместе с тем рискованные меры. Он посоветовал регенту созвать Генеральные Штаты* и объявить страну банкротом.

Впоследствии правительство Франции действительно приняло экстраординарные меры, решившись на проведение финансового эксперимента Джона Ло, особу которого позднейшие исследователи характеризовали в весьма широком диапазоне - «пророк», «великий авантюрист» и т.д. В конце концов «пирамида Ло» рухнула, погребя под собой наивные надежды на быстрое решение проблем, которые копились веками. Это уже потом были маркиза де Помпадур, Мария-Антуанетта, знаменитые «после нас хоть потоп» и «если у них нет хлеба, пусть едят пирожные». Закончилось всё революцией, диктатурой, войной, хаосом и ещё большим долгом, который принял такие невероятные размеры, что о нём действительно забыли - тут поневоле вспоминаешь древнекитайского диалектика Ле Цзы со учениками:

Перед тем как ослепнуть, глаза разглядят даже кончик волоска. Перед тем как оглохнуть, уши расслышат даже полёт москита. Перед тем как притупится ощущение вкуса, язык отличит воду из реки Цзы от воды из реки Минь. Перед тем как утратить обоняние, нос отличит запах обожжённого дерева от запаха гниющего. Перед тем, как телу окостенеть, человек бежит быстро. Перед тем как утратить рассудок, сердце легко отличает правду от лжи. Причина в том, что, не достигнув предела, вещи не переходят в свою противоположность. [25]

Я перефразирую Ле-Цзы и говорю: «Прежде чем о долге забудут, он примет огромные размеры». Если применить к современности метод исторических аналогий, то окажется, что США, так сказать, уже в пути. И сойти с него можно, только если не придётся расплачиваться по долгам полностью и единовременно, и, конечно, если под ногами не будут путаться конкуренты.

На обывательском уровне слово «прибыль» является магическим заклинанием. Перефразируя Жванецкого, можно сказать, что оно «уже почернело от многократного употребления». Между тем если посмотреть на прибыль с точки зрения финансового директора предприятия, то оно представляется не как нечто магическое и нематериальное, а как вполне весомый сухой остаток от многочисленных операций в цикле «вложение-отдача». Этот цикл присутствует в той или иной форме в любом инвестиционном процессе. Хорошо, если отдача больше. А если нет?

Вот тут то и возникает проблема затыкания дыр в бюджете. Она может быть решена несколькими способами:

1) получить кредит, желательно, с возможностью его пролонгации.

2) выпустить транш облигаций, также, желательно с возможностью повторных выпусков.

3) увеличить уставный капитал компании путём выпуска новой серии акций. Каждый из вышеприведённых способов имеет свои плюсы и минусы, о которых

можно прочитать в любом учебнике по финансам предприятий. Главный минус всех этих способов заключается в том, что компания попадает в зависимость от кредиторов или от новых собственников. Однако что плохо для одной стороны, то хорошо для другой. Для коммерческого банка кредитование или покупка акций финансово небезупречного предприятия - это неплохой способ размещения денег. Звучит, вроде бы, диковато, но это

* Генеральные штаты - здесь: высшее сословно-представительское учреждение во Франции в 1302-1789 гг., состоявшее из депутатов от духовенства, дворянства и третьего сословия.

53

Фондовый рынок и мир - Часть I - Фундаментальный анализ © Царихин К.С., 2008

так. Дилетанты очень сильно боятся убытков. Профессионалы закрывают на них глаза. Для них важен не убыток, а технологии и сбытовая сеть, которые стоят за компанией, а также перспективы рынка.

Недоверчивый читатель может спросить: «А не разорятся ли банки, кредитуя убыточные предприятия и скупая их акции? Да и вообще, хватит ли у них денег кредитовать всех подряд»? На этот вопрос существует очень простой ответ. Дело в том, что денег у коммерческих банков хватит всегда. Потому что в любой банковской системе существует орган, который осуществляет денежную эмиссию (в России и Европе это Центральные банки (ЦБ), в США - Федеральная резервная система (ФРС)). Такой орган эмитирует новые деньги, наличные или безналичные, не важно, и даёт их в кредит коммерческим банкам, откуда они попадают к предприятию-заёмщику. Вот и получается, что денег хватит всегда, а о перспективах возврата кредита и разорения коммерческих банков я уже говорил выше. Главное - это технологии и рынки, а не сиюминутное значение баланса инвестиционного цикла.

Что такое кредит? На уровне обыденного восприятия - это когда кто-то у кого-то занял денег, а потому должен. А слова «должен» наш народ очень сильно боится. А вот с точки зрения банковской системы страны процесс кредитования сродни формированию железнодорожных составов на сортировочной горке: в данном случае, правда, мы имеем дело с перераспределением денежных ресурсов, а не вагонов. Главное - направить их куда надо. А вопрос «кто кому сколько должен» не так важен, хотя, если количество выданных кредитов превышает некоторый уникальный для каждой страны и эпохи уровень, то вся финансовая система общества становится неустойчивой.

= =

<< | >>
Источник: К. С. Царихин. Фондовый рынок и мир - Введение - Учебник Энциклопедия Стимулятор творческого мышления.. 2008

Еще по теме ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ АКТИВОВ:

  1. Рентабельность чистых активов как показатель эффективности использования собственного капитала
  2. 1.8.5. Показатели и пути повышения эффективности использования основных производственных средств и нематериальных активов
  3. Показатели экономической эффективности использования земли. Пути рационального использования земельных ресурсов
  4. Система показателей для анализа эффективности использования трудовых ресурсов и мероприятия по повышению эффективности
  5. Система показателей для анализа эффективности использования трудовых ресурсов и мероприятия по повышению эффективности
  6. Факторный анализ эффективности использования оборотных активов
  7. 22. Анализ имущественного положения организации и оценка эффективности использования ее активов
  8. 4. Показатели эффективности использования капитальных вложений
  9. Чистые активы: порядок расчета, область применения и эффективность использования
  10. Связь эффективности использования чистых активов с ценой заемного капитала