Арбитраж спот-фьючерс (индексный арбитраж)

в то время как занятие короткой позиции по акциям (продажа без покрытия, short selling) требует заимствования акций, покупка и продажа фьючерса — симметричные и одинаково простые операции; •

маржинальная торговля акциями сопряжена для клиента брокерской фирмы с выплатой процентов по суммам, на которые брокер кредитует клиента, тогда как при покупке или продаже фьючерса клиент)' достаточно внести начальную маржу порядка 15% от стоимости контракта, и никаких дополнительных средств не требуется.

Кроме того, с течением времени цены фьючерса и акции имеют тенденцию сближаться, то есть базис — превышение цены фьючерса над ценой спот рынка — уменьшается. По этой причине на падающем рынке движение цены фьючерса, как правило, будет несколько большим, чем цены акции.

Рис. 8. Цена пакета 1000 акций РАО «ЕЭС России» и мартовского фьючерса

Перейдем непосредственно к арбитражу спот-фьючерс. Предположим, что в некоторый день покупается 1000 акций по цене Sq за пакет и одновременно продается 1 фьючерс по цене FQ, затем эти позиции удерживаются до дня исполнения фьючерса Т. К этому дню по короткой фьючерсной позиции будет получена суммарная вариационная маржа в размере Fq - Sj, где Sу —

цена пакета акций, по которой осуществляется окончательный расчет по фьючерсу (естественно, если величина FQ - Sj отрицательна, то эта сумма будет выплачена).

I F.C

R = __2—, (1)

Т SQ

где Т— время до исполнения фьючерса в долях года. Поскольку эта доходность зависит от соотношения текущих цен акции и фьючерса, будем называть ее также «доходность спот- фьючерс». Эта доходность должна быть близка к доходности R альтернативных вложений в бумаги с фиксированной доходностью и близким к моменту Тсроком до погашения, например, к доходности подходящей ГКО. Именно из этих соображений выводится теоретическая стоимость фьючерсного контракта (fair value): FQ = s0 (1 + RT) . Соответственно, теоретическое значение базиса на момент начала операции равно FQ - 50 =S0RT .

Рис. 9. Возможности краткосрочных арбитражных операций «спот-фьючерс»

Из рисунка 9 следует, что колебания фактического базиса являются достаточно существенными для того, чтобы представлять интерес для арбитражеров, поскольку спрэды в ценах покупки и продажи акций и фьючерсов, а также комиссионные сборы в сумме не превышают нескольких рублей. При этом теоретический базис действительно может служить ориентиром для оценки того, является ли реальный базис завышенным или заниженным. В случае завышенного базиса следует занимать короткую позицию по фьючерсу и длинную по акциям, а в случае заниженного — противоположные позиции.

На рисунке 10 те же графики, что и на рисунке 9, показаны в терминах доходности, то есть для каждого момента времени по формуле (1) рассчитана доходность спот-фьючерс. В тех случаях, когда > Я, синтетическая облигация дает более высокую доходность, чем ГКО. Еще одно преимущество синтетической облигации проявляется в ситуации, когда ожидается относительно кратковременное падение цены акции. В этом случае прямой способ действий состоит в продаже акций, покупке ГКО, а при возобновлении роста акции — продаже ГКО и покупке акций.

Если Яр < Я , то при прогнозе роста цены акции выгодной оказывается синтетическая покупка акций, проводимая по следующей схеме. Наложенную выше процедуру формирования синтетической облигации символически можно записать как

«синтетическая облигация» = «акция» — «фьючерс».

В определенном смысле справедливо и другое соотношение:

«синтетическая акция» = «ГКО» + «фьючерс».

Предположим, что исходной позицией является пакет ГКО. Пусть ввиду прогноза роста цен акций принимается решение об инвестировании этих средств в акции РАО «ЕЭС России». Прямой вариант действий состоит в продаже ГКО и покупке акции. В синтетическом способе ГКО сохраняются в портфеле и к ним добавляются длинные фьючерсные позиции.

Результат иллюстрируется рисунком 11. Так как по предположению F g < Sq(1 + RT), то сумма вариационной маржи по фьючерсу Sj-Fq И результата размещения начальной суммы под фиксированный процент Sq(1 + RT) превысит доход от акции Sj- Sq.

В рассмотренных операциях благодаря синтетическим схемам достигается большая доходность по сравнению с альтернативными вариантами, в которых фьючерсы не используются. Теоретически, на эффективном рынке такие дисбалансы цен и процентных ставок должны быстро устраняться. Реально, однако, цены фьючерсов в значительной степени формируются со спекулятивной точки зрения — как прогноз будущей цены базисного актива. Именно поэтому недо- или переоцененность фьючерсов может иметь достаточно сильно выраженный и длительный по времени характер.