Средневзвешенная стоимость капитала и возможности ее использования

Собственный изаемный капитал как источники финансирования[XXXVIII]

Структура капитала фирмы (соотношение собственных ифаемных средств) является одним [из главных факторов риска инвестирования.

Таблица 10.1

/>Окончание табл. 10.1

Таким образом, использование заемного капитала приводит к увеличению денежного потока (за счет освобождения процентов от налоговых платежей)ррозникновениюрф- фекта финансового рычага (см. гл. 7), однако одновременно увеличивается финансовый риск. Увеличение риска должно бытьртражено в премии за риск для владельцев компании, а значит, |структура капитала и ее изменения |оказывают серьезное влияние на стоимость капитала и ставку, по которой дисконтируются инвестиционные проекты компании.

Общая стоимостькапиталакомпаниирассчитываетсяна основаниииформулы средневзвешенной стоимости капитала (weighted average cost of [capital, ЭДЯПфрроответствии с которой:

где rd — стоимость заемногоікапитала (процентнаяртавка по кредиту или требуемая отдача по корпоративным обли- гациям);р [— ставкаралога на прибыль; D — величина заемного капитала; Е — величина собственного капитала; r? —

I I II              IIIIl              I              ш              e

стоимость собственногорапитала фирмы (рассчитываемая

по одной из альтернативных моделей, описанных в гл. 9).

Таким образом, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементов (собственного и заемного капитала), взвешенныхро их доле в структуре капитала предприятия.

Для оценки стоимости собственного капитала, как правило, используетсяімодельїоценки капитальных активов (CAPM). При этом следует учитывать, что структура капитала накладывает дополнительные рискиина собствен- никовикомпании. Поскольку этот дополнительный риск связанІсІЬсобенностями [конкретной компании, целесообразно учитывать его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента для собственниковікомпании, имеющей долговые обязательства, называется ?формулой Хамады [Hamada, 1972] и (выглядит следующим образом:

1 + (1 - т) X —

э I ЕI

р._р(

где p? — бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый или левереджированный бета- коэффициент); Р0 — бета-коэффициент для аналогичной компании, не имеющей финансовых обязательств.

Средневзвешенная стоимость капитала может рассматриваться как барьерная (пороговая)Іставка ?доходности, т.е. [минимальная рентабельность, которую должны гарантировать активы компании. I              j              j

Пример 10.1

Холдинговая компания владеет пакетами акций двух произ- водственныхфирм,работающихнаразныхрынках, — компаний «Альфа» и «Омега». Структура капитала обеих фирм одинакова: заемные средства составляют 30%, остальное финансирование осуществляется за счет обыкновенных акций.

Холдинговая компания хочет установить минимальный уровень рентабельности для каждой из производственных фирм в зависимости от уровня риска. Для этого найдены две компании — аналоги «Альфа» и «Омега», по которым установлены: Ра = 0,9 и р^ = 1,3. Обе компании-аналоги являются безрычаговыми, т.е. не используют долгосрочного заемного финансирования. Безрисковая ставкаїцоходности составляет 8%, среднерыночная ставка доходности — 15%.

Решение состоит из трех этапов.

Прежде всего необходимо найти доходность акционерного капитала, требуемую инвесторами с учетом риска, дляисаждой из фирм.

Скорректируембета-коэффициентыс учетомструктурыкапи- тала по формуле Хамады:

1 + (і|-т)И

?Г              ІЕ

= l0,9ik

= ijpl.

рана

г              0              з              [I

1 +KlI— 0,20)?k ?u^

1 [ і ЇТУ

Аналогично для компании «Омега» получим:

1              0              3

= 1,7 fa.

Р| = 1,3 х

1І + (lN0??Ss

I і IP,7

Тогда, на основе модели оценки капитальных активов, получим ставки доходности по собственному капиталу для каждой из фирм:

ra = 0,08+ 1,21х (0,15 - 0,08) = 0,165; r? = 0,08 + 1,75х (0,15-0,08) = 0,203.

Найдем средневзвешенную стоимость капитала:

WAcCi = 0,15 х (1— 0,2) Х|3,3 + 0,165|Х 0,7 = 0,152;

WACO, = 0,15[х (1 [- 0,2)[Х 0,3 + [0,203 Х 0,7= 0,178.

Следовательно, подразделение «Омега» должно иметь большую на 2,6% рентабельность активов, так как его операционная деятельность больше подвержена риску.

Какбарьернаяставкадоходностисредневзвешенная стоимость капитала используется: \ для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием; при оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией |в течение прогнозного периода, дисконтируются пофредне- взвешенной стоимости капитала); при расчетефоказателя экономической добавленной стоимости VEVA) и в других аналитических |и управленческих ситуациях.              |

Как отмечалось ранее, в Россиифуществуютфпреде- ленные [пределы по отнесениюфроцентов за кредит на на- логооблагаемуюфрибыль.

сийских условий целесообразно пользоваться следующей

формулой:              IIIII              II              Mlіlаl

WACQ = \!(1 -т+MSDS + \J E

[ D+E еD+E

где k — показатель, ограничивающий налоговую защиту по российскому законодательству.[XL] Поправка применяется в том случае, если k lt; гів противном случае защита действует в полном объеме. I II I I

Важной предпосылкой применения модели WACCявляется ее использование для так называемойрелевой струк- турьЛсапитала. Предполагается, что менеджмент!пред- приятия стремится к поддержанию постоянного в течение длительного периода времени[XLI] соотношения заемных и собственных средств. На практике такое соотношение возможно, если менеджмент постоянно «перебалансирует» долговые обязательства компании.

Пример 10.2

Если на начало года рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 1 млн руб., а долговых обязательств — 500 000 руб., это означает, что коэффициент финансового рычага равен 0,5. Если к концу периода стоимость акционерного капитала вырастет до 2 млн руб., то для сохранения структуры капитала руководство компании [увеличит размер долговых обязательств до 1 млн руб.              I              |

Указанное допущение! делает важнойинеобходимость определения структуры капитала и расчета его средневзвешенной стоимости по рыночным, а не балансовым оценкам. На [практике и аналитики, |и менеджеры компаний достаточно часто|используют|балансовые расчеты,!нто может привести к неадекватным результатам!

Помимодопущенияоцелевойструктурекапиталасуще- ствуютрще два важныхрсловия, при которых можно использовать [модель средневзвешенной стоимости капитала: неизменность на протяжении долгосрочного периода ставки корпоративного налога на прибыль;              I неизменностьіна протяжении долгосрочного периода стоимости долговых обязательств.              ; />Следует учитывать,чтоприиспользованииметода WACC для обоснования/эффективности инвестиционных проектов на возможности 1ее применения накладывается рядрерьез- ных дополнительных ограничений.              | Увеличение доли [заемного [капитала при реализации проекта влияет только наралоговую защиту ире меняет общий финансовый риск компании.

Если эти предпосылки соблюдаются, то заемный капитал сказывается на норме доходности проекта только через уровень ставки ?процента «налоговую защиту. Но проект можетрказатьсяЦстоль значительным, что доля заемных средств существенно возрастает и банк увеличивает ставки по кредитам.              j              ] Рискиинвестиционного проекта совпадает ?сшбщим уровнем риска фирмы. Наїпрактике риск инвестиционного проекта, как правило, больше риска фирмы. Проект имеет целевую структуру капитала, т.е. постоянную долю долга в структуре финансирования. Условие постоянства уровня долга по проекту выполняется, если не происходит изменения условий финансирования и соотношение собственных [и заемных средств одинаково на всех стадияхиинвестиционногоипроекта. Последнеерсловиер большинстве случаев невыполнимо (график кредитования отличается от графика реализации [проекта). Проект независим от реализующего его предприятия. В реальности взаимосвязь проекта и фирмы существует для большинства случаев. Реализация проекта изменяет характеристики фирмы, в том числе [и структуру капитала. Можно выделить три группы проектов по их взаимосвязи с реципиентом: проекты по замене внеоборотных активов, расширению производства, модернизациирродукции, [инициируемые реципиентами. Как правило, это малые

проекты с низким уровнем риска, полностью привязанные к условиям конкретного предприятия. К ним можно применять ставку, рассчитаннуюрпециально для такихритуаций;              |              | проекты по разработкеи производству новыхвидов продукции, инициируемыеразработчиками илипо- требителями.

Альтернативой метода средневзвешенной стоимости капитала является предложенный С. Майерсом [Брейли, 1997] метод скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV). В основе метода лежит предположение о том, что ценность любого актива определяется двумя факторами:              I              II I I ценностью, которую генерирует операционная деятельность на основе данного актива; I | ценностью, связанной с дополнительными эффектами от финансирования (например, стоимостью налоговой защиты либо от льготных условий кредитования).

Таким образом, скорректированная приведенная ценность фирмы определяется как сумма приведенныхрен- ностей порперационной и финансовой деятельности. При этом разные виды денежных потоков дисконтируютсяро разным ставкам (рис. 10.1).

Метод обладает такими явными преимуществами, как: возможностьрчесть разный уровень рисков в ставках дисконтирования по операционной» [финансовой деятельности;              I              | возможность отойти от предположения о сохранении долгосрочной целевой структуры капитала; |              | возможность моделировать различные сценарии работы с заемным капиталом (разные схемы погашения, изменение процентных ставок и т.п.); возможность мониторинга влияния на эффективность деятельности налоговых выгод и выгод от улучшения условий кредитования.              |              |

Требуема. доходность

?ВЯлШ

Ставкиgt; птрижающие риисив эффиитов финаничирования

Опереционный

Рис. 10.1. Логика метода скорректированной приведенной

стоимости I

Однако, посколькуруществует проблема определения стоимости [капитала по многочисленным видамиэффектов, на практике метод скорректированной приведенной стоимости применяется достаточно редко.