<<
>>

3.4. Распределение средств и процентные ставки

Средства в экономике распределяются прежде всего на основе цены, выраженной при помощи ожидаемого дохода. Субъекты рынка, испытывающие дефицит средств, должны выдержать борьбу с конкурентами за эта средства.

Хотя процесс распределения подвержен влиянию внутренних соотношений капитала, ограничений со стороны правительства и ограничений по типам организаций, ожидаемые доходы создают первичный механизм, при помощи которого балансируются спрос и предложение на финансовых рынках по отдельным финансовым инструментам. Если присущий им риск постоянен, субъекты рынка, готовые заплатать больше остальных, получают эта средства. Если мотивы поведения хозяйствующих субъектов рациональны, то субъекты рынка, предлагающие намвысшую цену, имеют в своем распоряжении наиболее выгодные инвестиционные возможности. Следовательно, капитал получат те, кто используют его эффективнее всего.

Важно отметать, что рыночное равновесие, благодаря которому средства распределяются в экономике, базируется не только на ожидаемом доходе, но и на присущем финансовым инструментам риске. Поэтому, чтобы иметь возможность привлекать деньги, они должны обеспечивать доход (иначе говоря, прибыль), т. е., если бы финансовые инструменты имели одинаковую рисковость, в условиях рыночного равновесия они приносили бы равный доход. Однако, ввиду различных степени риска, ликвидности, срока погашения, номинальной ставки дохода, различий в налогообложении финансовые инструменты подвержены риску различной степени и обеспечивают неодинаковый доход инвесторам. (Пятый фактор — возможность выкупа финансового инструмента — подробно рассмотрен в гл. 21.)

Риск неплатежа

Неплатеж (default) — невыполнение условий контракта, например неплатеж по ссуде.

Когда мы говорим о риске неплатежа, подразумеваем опасность неуплаты заемщиком основной суммы кредита или процентов по нему.

Для того чтобы побудить инвесторов вложить средства в ценные бумаги, которым присущ определенный риск неплатежа, необходимо предложить им в качестве компенсации премию за

Таблица 3.2

Рейтинги инвестиционных агентств MOODY’S STANDART & POOR S Ала наивысшее качество AAA наивысшее качество Аа высокое качество АА высокое качество А высшее среднее качество А высшее сред нее качество Ваа низшее среднее качество ВВВ среднее качество Ва наличие спекулятивных черт ВВ среднее качество В не обладает всеми характеристиками качественного инвестиционного инструмента В спекулятивна Саа положение эмитента неустойчивое; возможен неплатеж ССС-СС ярко выраженная спекулятивность Са высокоспекулятивна; вероятность неплатежа велика С эта категория присваивается облигациям, проценты по которым С низшее качество выплачиваются только при наличии прибыли у эмитента ПШО-Г> неплатеж; рейтинг

указывает на наличие определенной ликвидационной стоимости риск. Чем больше вероятность того, что заемщик не выполнит свои обязательства, тем больше риск неплатежа и ожидаемая рынком премия. Государственные ценные бумаги обычно рассматриваются как свободные от риска, поэтому они берутся за основу при оценке других ценных бумаг. Чем больше риск неплатежа эмитента, тем больше (при прочих равных условиях) ожидаемый доход или прибыль по ценной бумаге.

Как правило, обычный инвестор судит о степени риска не самостоятельно, а через рейтинги надежности, определяемые агентствами “Moody’s Investor Service” или “Standard and Poor’s”. Эти агентства, чтобы помочь инвесторам, составляют и публикуют котировки, в которых вероятность неплатежа определяет надеж- 4-4216 ность или качество ценной бумаги. В процессе оценки взвешивается ряд факторов, включая способность эмитента обслуживать задолженность, сумму и структуру его обязательств, а также стабильность денежных потоков. Ценные бумаги наивысшего качества, риск неплатежа по которым можно не учитывать, относят в класс ААА. Система оценок, используемая агентствами приведена в табл.

3.2.

Ликвидность

Ликвидность ценной бумаги характеризует способность владельца обратить ее в наличность. У данной проблемы есть два аспекта: вырученная от продажи сумма и время, необходимое для продажи актива. Оба эти аспекта тесно взаимосвязаны, зачастую можно продать актив за короткое время, но со значительной скидкой в цене. Под ликвидностью финансовых инструментов подразумевается способность продать значительные объемы ценных бумаг в короткое время без значительных ценовых уступок, т. е. чем выше ликвидность ценной бумаги, том выше способность продать ее по цене, близкой к обыкновенной. В общем, чем ниже ликвидность ценной бумаги, тем больше уровень дохода, который необходимо установить по ней для привлечения инвесторов. Таким образом, различия в уровне дохода по ценным бумагам с одинаковым сроком обращения определяется не только риском неплатежа, но и ликвидностью.

Срок погашения

Исследовать зависимость между доходом и сроком погашения можно при помощи графика, при построении которого учитываются эти два фактора для ценных бумаг, отличающихся временем, которое осталось до срока их погашения. Практически это предполагает постоянный риск неплатежа. Пример соотношения доход — срок погашения для безрисковых казначейских ценных бумаг на два различных момента показан на рис. 3.2. Срок, оставшийся до погашения, показан по горизонтальной оси, доход — по вертикальной; их взаимосвязь описана кривой, построенной по данным наблюдений.

Обычно, если ожидается рост процентных ставок, кривая дохода направлена вв^рх и наоборот, если предполагается их значительное уменьшение. Однако различия в уровне дохода по крат-

СРОК ДО ПОГАШЕНИЯ (число лет до наступления срока погашения)

Рнс. 3.2. Пример кривых доходности по государственным ценным

бумагам

51

ко- и долгосрочным ценным бумагам больше при стремительном повышении кривой дохода, чем отрицательная разница при круто понижающейся кривой. Другими словами, тенденция наклона кривых тяготеет к положительной.

Большинство экономистов объясняют эту тенденцию наличием риска для тех, кто инвестирует в долгосрочные, а не краткосрочные ценные бумаги. Обычно чем больше срок погашения, тем больше риск колебаний рыночной стоимости ценной бумаги. Поэтому надо предложить инвесторам премию за риск, чтобы побудить их покупать долгосрочные ценные бумаги. Однако, когда ожидается значительное уменьшение суммы выплачиваемых процентов, будут ли онк инвестировать в долгосрочные ценные бумаги, приносящие меныиий доход, чем кратко- и среднесрочные?

Номинальный процентный доход

Помимо срока обращения на цену влияет размер номинального процентного дохода. Для ценных бумаг с фиксированным доходом чем меньше номинальный процентный доход, тем больше изменение цены при заданном изменении процентных ставок, потому что эмиссии с низким или нулевым доходом имеют большие сроки погашения. Процентные выплаты, получаемые инвестором в начальный период, небольшие, а основная сумма дохода приходится на момент погашения по окончании срока обраще-

4* ния. Другими словами, инвесторы получают деньги быстрее по облигациям с высокой ставкой номинального дохода, чем по облигациям с низкой ставкой.

Налогообложение

Еще один фактор, влияющий на разницу доходов, — это налогообложение. Наиболее важным налогом, единственным, который мы должны рассмотреть, является подоходный налог. Инвесторы, доходы которых подлежат налогообложению, должны платить налоги на процентные доходы по всем видам ценных бумаг, за исключением ценных бумаг местных администраций и администраций штатов. Поэтому при равных с ценными бумагами казначейства США и коммерческих фирм сроках погашения по ценным бумагам местных администраций и администраций штатов выплачивается меньший доход. Доход по казначейским ценным бумагам корпораций, зарегистрированных в платах, в которых установлены подоходные налоги, вычитается из налогооблагаемой суммы. Следовательно, государственные ценные бумаги в таких штатах имеют преимущество перед долговыми обязательствами фирм или банков, доход по которым полностью налогооблагаем на уровне штата.

Согласно действующему налоговому законодательству доход от перепродажи ценных бумаг облагается налогом по полной ставке корпоративного подоходного налога.

Инфляция

Помимо упомянутых факторов, по разному влияющих, на доходность ценных бумаг различных видов, значительную роль играют инфляционные ожидания. Обычно считается, что номинальная ставка процентного дохода по ценным бумагам включает премию за инфляцию, т. е. чем больше ожидаемая инфляция, тем выше номинальный доход по ценной бумаге и наоборот. Много лет назад Ирвинг Фишер определил номинальную процентную ставку по облигациям как сумму реальной процентной ставки плюс ожидаемое изменение цены финансового инструмента в течение всего срока обращения. (На самом деле, по мнению Фишера, номинальная процентная ставка равна Л + а + На , где Л — реальная процентная ставка; а — ожидаемый уровень инфляции; Их — их произведение, но как и другие, мы игнорируем его, считая маловажным фактором. ) Если реальная годовая ставка по экономике в целом составляет 4%, а ежегодная инфляция в течение ближайших 10 лет — 6%, для облигаций, имеющих высокий рейтинг, ежегодный доход на ближайшие 10 лет будет равен 10% в год, что позволит кредиторам при данной номинальной процентной ставке получать реальную ставку процента.

Чрезвычайно важно отличать ожидаемую инфляцию от непредсказуемой. Если темпы инфляции в период обращения ценной бумаги соответствовали предполагаемым на момент заключения договора, то ни кредитор, ни заемщик не выигрывает (и не проигрывает) от инфляции. Иначе говоря, согласно условиям договора займа учитывается ожидаемая инфляция, а Долговые обязательства погашаются в соответствии с реально существующей инфляцией. Непредсказуемая инфляция становится причиной перераспределения средств от кредитора к заемщику (или наоборот). При неожиданном росте инфляции кредитор терпит убытки в виде меньшей, чем устанавливалось при заключении договора, реальной ставки дохода.

Пример. Номинальная процентная ставка по десятилетней ссуде равна 10%, из которых 4% — ожидаемая реальная ставка и 6% — премия за инфляцию.

Однако, в действительности в течение этих 10 лет инфляция составляла 8% в год. В результате, реальные процентные расходы заемщика равнялись 1% вместо 4%. Конечно, кредитор потерял деньги, поскольку реальный доход оказался меньше, чем он ожидал в момент подписания договора займа. От неожиданного снижения уровня инфляции проигрывает заемщик, ибо он погашает займ более ''дорогими” деньгами, чем рассчитывал, тогда как кредитор выигрывает от этого.

Неожиданный рост инфляции вызывает перераспределение реальной стоимости от нетто-кредитора нетго-дебитору. Противоположная ситуация складывается, когда инфляция неожиданно уменьшается. Нетто-кредитор — это субъект рынка, чьи финансовые активы превышают финансовые пассивы; соответственно, у нет то-дебитора все наоборот. На то, выиграет или проиграет отдельно взятая компания от инфляции, оказывают влияние следующие факторы: вырастет или уменьшится инфляция, является компания нетто-дебитором или нетто-кредитором. Нефинансовые корпорации, как правило, являются нетто-дебиторами. В каждой же конкретной сделке компании могут выступать как в одном, так и в другом качестве, и роли могут изменяться с течением времени.

Взаимосвязь номинальной процентной ставки и ожидаемой инфляции далеко не так проста, как представил Фишер в формуле “один-к-одному”. Если номинальная ставка растет и падает точно в соответствии с уровнем инфляции, делать выводы очень несложно. Мы просто вычитаем уровень инфляции из номинальной процентной ставки для получения реальной процентной ставки. Она, однако, в последние годы была нестабильной. В 1970-е годы она была очень низкой, а в 1980-е — довольно значительной (в среднем около 5%). Эта недавняя высокая процентная ставка, так же, как и незначительная в 1970-е годы, обивает с толку последователей теории финансовых рынков. Хотя мы верим, что взаимосвязь между инфляцией и процентными ставками остается положительной, она не стабильна и не постоянна во времени.

Что совершенно очевидно, так это то, что реальная стоимость заема средств в начале 1980-х была очень высокой. Никогда в истории США реальные процентные ставки не оставались такими высокими столь продолжительное время. Трудно представить значительные инвестиции и длительный экономический рост при высокой реальной процентной ставке.

Изменение доходов по ценным бумагам

Стоимость привлечения капитала для различных коммерческих фирм различается в зависимости от степени риска неплатежа, ликвидности, налогообложения, а также инфляционных ожиданий. На рис. 3.3 показаны доходы по корпоративным облигациям типа Ааа, Ваа и высококлассным коммерческим векселям за период 1968—1987 гг. Облигации Ваа дают больший доход, чем Ааа, из-за более высокого риска неплатежа. Более того, вызванное этим фактором различие в доходе увеличивается во время экономического спада, поскольку инвесторы становятся более осторожны. Данный феномен особенно ярко проявился в 1974— 1975 и 1981—1982 гг. Различие доходов по облигациям Ааа и высококлассным краткосрочным коммерческим векселям, эмитированным корпорациями, объясняется в основном различными сроками погашения. На рисунке вы можете увидеть, что краткосрочные процентные ставки (например, ставка по краткосрочным коммерческим векселям) колеблются с большей амплитудой, чем долгосрочные. Данные колебания объясняются ожиданиями, связанными с изменением процентных ставок в будущем, влияющими на кратко- и долгосрочные ставки по-разному. Срок погашения краткосрочных финансовых инструментов по определению меньше. При наступлении срока погашения инвесторы получают номинал финансового инструмента, конечно, если

I V \j Высококлассные

* ~ краткосрочные

коммерческие 3 " еекселл

2 - 1 '

I I I I I I I I I I i J I I I t t 1 1 I

0 68 89 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 60 81 82 83 84 85 8S 87

Рис, 313» Доходы по облагацилм корпораций (рейтинг Ааа и Вал) и высококлассным краткосрочным коммерческим векселем за период JS68- 1987 гг,

ничто этому не помешает. Поэтому держатели краткосрочных ценных бумаг меньше заботятся о колебаниях их рыночной стоимости, чем владельцы долгосрочных.

Ключевым вопросом данной проблемы является то, что краткосрочные ставки отражают сиюминутное влияние спроса и предложения на финансовые рынки; долгосрочные в большей мере зависят от долгосрочных ожиданий. В результате ставки двух данных видов могут вести себя по-разному. Тем не менее в долгосрочной перспективе они движутся в одном направлении, как показано на графике, при построении которого, однако не учтены различия в ликвидности и налогообложении ценных бумаг. Корпоративные облигации Ааа ввиду своей высокой надежности более ликвидны, чем облигации Ваа, и уж конечно более ликвидны, чем краткосрочные коммерческие векселя, так как последние не обращаются на вторичном рынке. Процентные доходы по ценным бумагам всех трех видов облагаются налогом, вследствие чего в этом отношении они не различаются.

Как видно из рисунка, общая тенденция изменения процентных ставок в 1970-е года была положительной, т. е. пик каждого цикла превышал уровень предыдущего. Большинство людей объясняли данную ситуацию инфляционными ожиданиями. В 1980-е годы превалировала тенденция уменьшения процентных ставок, причиной которой является тот факт, что была сломлена инфляционная психология.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 3.4. Распределение средств и процентные ставки:

  1. § 4.3. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ. ЭФФЕКТИВНАЯ СЛОЖНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА
  2. § 4.2. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  3. § 4.1. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  4. § 4.4. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ НОМИНАЛЬНОЙ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ СЛОЖНОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ
  5. ПРОЦЕНТНЫЕ СТАВКИ И РИСК, СВЯЗАННЫЙ С ПРОЦЕНТНЫМИ СТАВКАМИ
  6. § 5.              Номинальная и реальная ставка процента. Фактор риска в процентных ставках
  7. Корректировка ставки LIBOR и внерыночные процентные ставки
  8. Влияние срока страхования, процентной ставки и других факторов на нетто-ставку по смешанному страхованию жизни
  9. ПРИМЕР РАСЧЕТА ВЛИЯНИЯ СРОКА СТРАХОВАНИЯ, ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ И ВЕРОЯТНОСТИ НЕСЧАСТНОГО СЛУЧАЯ НА НЕТТО-СТАВКУ ПО СМЕШАННОМУ СТРАХОВАНИЮ ЖИЗНИ
  10. § 6.1. НАХОЖДЕНИЕ ЭКВИВАЛЕНТНОЙ ПРОСТОЙ ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ ДЛЯ ПРОСТОЙ УЧЕТНОЙ СТАВКИ
  11. Процентная ставка
  12. Риск процентной ставки.
  13. Процентные ставки
  14. ЭФФЕКТИВНАЯ ПРОЦЕНТНАЯ СТАВКА
  15. 11.2.2. Процентные ставки
  16. Инвестиции и   процентная ставка
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -