<<
>>

Проблемы других теорий

Почти все создатели и теории эффективного рынка, и следующих четырех, о которых дальше пойдет речь, получили

Нобелевские премии. И вроде бы не нам, смертным, их критиковать.

Однако мы попытаемся показать, что эти теории не подтверждаются текущим кризисом.

Для начала остановимся на современной теории управления портфелем (Modern Portfolio Theory — MPT), созданной Г. Марковицем. Она утверждает, что при включении в портфель большого количества малокоррелиру- ющих активов его риск снижается[60]. Практический смысл последней фразы заключается втом, что цены акций, входящих в портфель, должны зависеть от разных экономикополитических факторов. Эта теория не говорит о том, что диверсификация полностью убирает риски, хотя именно так ее часто и воспринимают. Кроме того, хотя теорию Марковица часто цитируют, она малоприменима на практике, поскольку создать портфель из тысяч или даже сотен акций, как она предполагает, не представляется возможным. Наконец, она содержит в себе еще один настораживающий элемент: снова мы говорим о корреляции!

Настороженность обусловлена фактами. Ценность диверсификации не подтверждается во время кризисов, так как во время них коррелируют активы, которые в обычное время этому не подвержены. Однако ведь все портфели банков и инвесторов используют принцип диверсификации не меньше, чем портфели CDO. В последние годы появились даже «корреляционные департаменты» — подразделения, которые строят свой бизнес на нахождении корреляции между активами с последующей продажей более дорогих из них и приобретением более дешевых. Мы говорили о такого типа инвестиционной деятельности, когда обсуждали начальные стадии текущего кризиса.

Идея заключается в том, что, пока корреляции сохраняются, купленные активы будут хеджировать проданные.

Она стала вновь популярной всего через несколько лет после того, как в 1998 г.

крах фонда LTCM, специализировавшегося на этих стратегиях, казалось, поставил на ней жирный крест. Сегодняшний кризис напомнил, что не только корреляции не выдерживаются, но и разные активы имеют разный уровень ликвидности, поэтому хеджирование более ликвидных менее ликвидными во время кризисов не работает, даже если критерии портфеля соответствуют показателям корреляции. Таким образом, концепция диверсификации — одна из краеугольных истин управления рисками — не работает в ситуациях системных рыночных потрясений.

Г. Марковиц исходил из того, что портфель должен характеризоваться ожидаемым уровнем доходности, статистической дисперсией и корреляцией каждой пары активов, входящих в портфель. Поскольку учесть такое количество взаимосвязей не представляется возможным, У. Шарп, ученик Марковица, упростил задачу, заменив корреляции между активами на корреляцию каждого актива с рынком в целом.

Вторая теория — теория оценки активов на рынках капитала (Capital Asset Pricing Market, САРМ), созданная В. Шарпом и Д. Линтнером, — разделяет доходность акций натри составляющих: безрисковая доходность (доходность казначейских облигаций), премия за вложения в рынок акций (за систематический/недиверсифицируемый/ рыночный риск) и премия за вложение в данную акцию (за несистематический/специфический/диверсифицируемый/уникальный риск). Авторы анализа инвестиционного стиля суверенных фондов, опубликованного осенью 2008 г., отметили, что фонды руководствуются САРМ без учета фактора ликвидности[61].

Повторимся: все, что основано на корреляции, во время кризисов не работает в той мере, как прогнозируют

докризисные модели. Все модели, которые не используют ликвидность как основной параметр, тоже не действуют. Толпы паникующих инвесторов не в силах сдержать ни одна теория.

Третья — это уже упоминавшаяся теория Мертона, которая гласит, что акционеры владеют всем доходом компании после оплаты ее долга, и при этом в случае банкротства акционеры ограничивают свой риск потерь своими инвестициями.

Теорию можно понимать таким образом, что, если акционеры теряют деньги, это значит, что владельцы облигаций тоже потеряли все свои инвестиции или большую их часть.

Во время текущего кризиса происходит наоборот: теряют акционеры, а не владельцы облигаций (старших траншей). Так на Западе произошло почти во всех случаях, когда банки попали под государственный контроль или были куплены за бесценок конкурентами (кроме банкротства Lehman Brothers).

Возможно, в теорию стоит внести поправку на системообразующие банки и в целом на регулируемую сферу экономики, к которой относятся банки и коммунальные услуги. Правительства не могут ни остановить подачу тепла в дома, ни бросить на произвол судьбы банки с огромным количеством депозитов. Они наказывают владельцев (акционеров) или призывают их «размывать свои права на компанию», привлекая новый акционерный капитал, или просто национализируют банки, как произошло, например, в случае с Northern Rock в Великобритании. Однако выкуп правительством США страховой компании AIG показывает, что этот список может быть расширен до других системно важных отраслей.

Итак, основная теория, объясняющая взаимодействие между ценами долга и ценами акций и лежащая в основе огромного пласта инвестиций, ориентированных на противопоставление (арбитраж) между долгами и акциями одной компании, тоже дала сбой из-за вмешательства регуляторов.

Последняя теория, отдельные предположения которой сегодняшний кризис подвергает сомнению, является тоже удостоенная Нобелевской премии теория Модильяни — Миллера (известная как Мamp;М). Она гласит, что стоимость компании равна сумме цены ее акций и цены долга с поправкой на риск банкротства. Как известно, многие считают, что если занимать больше, то компания может развиваться быстрее, а следовательно, акционеры будут зарабатывать больше. Конечно, в процессе увеличения заимствований возрастает риск, что в какой-то момент компания не сможет расплатиться по кредитам и обанкротится.

Теория Мamp;М как раз и утверждает, что лучшей структурой является та, которая отражает естественные нужды операционной деятельности компании. За пределами этих нужд возникает риск банкротства.

Иными словами, ценность компании определяется рискованностью ее активов, их способностью устойчиво зарабатывать, а не тем, каким образом финансируются активы (собственным капиталом или заемными средствами) . Значит, получается, что чем они более рискованные, тем дороже их финансировать, а следовательно, тем меньше остается владельцам акций. По сути, теория Мamp;М должна сдерживать акционеров от безудержного заимствования для финансирования роста бизнеса. Другими словами, чем больше компания занимает, тем больше риск, что она не выплатит долг, тем выше его цена и тем меньше остается акционерам. Этот вывод во многом близок к выводу из теории Мертона.

Рассмотрим банки с точки зрения этой теории. Во время первого года кризиса одна из проблем заключается в том, что никто даже примерно не мог оценить стоимость банкротства банков, так как невозможно было оценить остаточную стоимость их сложных активов, которые изначально стоили десятки миллиардов. Невозможность оценки стоимости банкротства стало следствием сложности активов. Именно сомнение в их качестве и остаточной стоимости лежит в основе банкротства Lehman Brothers.

Иначе говоря, особенность сегодняшнего кризиса заключается в невозможности стандартными методами оценить точки, в которых соотношение заемных и собственных средств является оптимальным. Одно можно сказать с уверенностью: объем сложных инструментов на балансах банков в десятки раз превышает их собственный капитал. Кроме того, значительная часть таких инструментов находится за балансом. Как мы видим на примере текущего кризиса, когда предположения о цене многих из них оказываются неправильными, нарушается баланс, предполагаемый теорией.

Теперь перейдем от частного случая банковской индустрии к компаниям в целом и снова поставим вопрос о факторе ликвидности. Владельцы российских сетей, вложившие огромные деньги в их развитие, скорее всего, согласятся, что в принципе не должны были одалживать ни копейки, так как во время кризиса не могли рефинансировать почти никакие кредиты. Ведь «риск банкротства» оказывается равным практически любому размеру финансирования, если банки перестают кредитовать, как произошло в России, да и по всему миру, в октябре 2008 г. И это касается любых компаний, которые используют заемные средства.

 

<< | >>
Источник: Вайн С.. Глобальный финансовый кризис: Механизмы развития и стратегии выживания / Саймон Вайн. — М.: Альпина Бизнес Букс. — 302 с.. 2009

Еще по теме Проблемы других теорий:

  1. К проблеме плюрализма экономических теорий
  2. ТЕМА 2.4. ПРОБЛЕМЫ ИСПОЛЬЗОВАНИЯ И ОХРАНЫ ЛЕСНЫХ И ДРУГИХ БИОЛОГИЧЕСКИХ РЕСУРСОВ
  3. 13 НЕОПРЕДЕЛЕННОСТЬ эКОНОМИЧЕСКОЙ ТЕОРИЙ
  4. Глава 2 ОСНОВОПОЛАГАЮЩИЕ ИДЕИ ОРГАНИЗАЦИОННЫХ ТЕОРИЙ
  5. 2.4. ИНФЛЯЦИЯ В ТРАКТОВКЕ РАЗЛИЧНЫХ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ТЕОРИЙ
  6. 4.4. Три типа теорий контракта
  7. Глава восьмая КРИТИКА БУРЖУАЗНЫХ ТЕОРИЙ ДЕНЕГ И КРЕДИТА
  8. 14.2. Пять теорий дивидендной политики
  9. 3. ЗАРОЖДЕНИЕ ТЕОРИЙ ЭКОНОМИЧЕСКОГО ЦИКЛА
  10. Недостатки финансовых теорий   
  11. Представители ситуационных теорий
  12. Элементы теорий мотивации в хозяйственных организациях
  13. 2.1. Характеристика общих теорий налогообложения
  14. Эволюция теорий прибыли и предпринимательства
  15. 4.3.2. Raison d'?tre188 экономических теорий контракта
  16. Глава восьмая КРИТИКА БУРЖУАЗНЫХ ТЕОРИЙ ТНК
  17. 7.1. Мировоззренческие основы анализа теорий денег
  18. УЧЕТ ТЕОРИЙ ПОТРЕБИТЕЛЬСКОГО ПОВЕДЕНИЯ В ЦЕНООБРАЗОВАНИИ
  19. Интеграция экономической и психологической теорий
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -