<<
>>

Перспективное формирование акционерной стоимости

До того как мы перейдем к подробному рассмотрению методов анализа на основе стоимости, полезно еще раз обратиться к воспроизведенной на рис. 11.1 схеме денежных потоков бизнеса.

Это позволит нам сопоставить уже рассмотренные в этой книге методы анализа и оценки, определив их применимость к решению задачи формирования акционерной стоимости.

Как видно из верхней части схемы, компании, стремящиеся к увеличению акционерной стоимости, буду г строить анализ своей деятельности таким образом, чтобы выявить экономический (в форме денежных потоков) доход сверх издержек на капитал, — как для новых инвестиции, так и для осуществленных инвестиционных проектов. Главы 6-8 мы посвятили показателям, определяющим этот подход. Главной же проблемой на этом пути будет противоречие между экономическим анализом новых капиталовложении, где основой суждении выступят предполагаемые денежные потоки, и анализом инвестиционной базы, где основным источником информации служат обычные бухгалтерские показатели и балансовая стоимость активов и пассивов. Именно здесь и находя г применение основные достижения и проводятся основные изыскания в области методов анализа стоимости.

Средняя часть схемы отражает знакомую нам схему денежных потоков в сфере текущей деятельности. Основными определяющими факторами здесь будут спрос на производимые товары и услуги, конкурентные преимущества и эффективность с точки зрения затрат. При этом большинство повседневных решений требуют не только понимания последствий с точки зрения движения денежных средств, но и экономических мотивов и стимулов.

Нижняя часть схемы касается финансовых аспектов формирования стоимости. Здесь мы можем предположить поиск альтернативных решений, описанных в главах 5, 8 и 9. Компании, ориентированные на (

Проценты к уплате (скорректи рованн ые на налоги)

Дивиденды к выплате

V-.

*-

Й.

9 Нераспределенная

прибыль Акционерный

капитал

Долгосрочные

Финансовый

рычаг

заимствования /•

Потенциал

финансирования

Л

л

Превышают затраты на привлечение ^ капитала

Соответствуют нормативам отдачи

* V г

Управление новыми ,.;М,

и уже осуществленными в соответствии с целевыми '*

показателями рентабельности, ' превышающими стоимость капитала

.і;

. > у1 1-і;

, Г.»М !'.! »'!

. «чи, ,Ц \ К ' -го1 ' , Анализ ' соотношения ^ затрат и выгод * заемного

финансирования «4

*

Соответствие

основным

показателям *

эффективности

*

Управление операционной деятельностью с целью достижения конкурентного преимущества и эффективности с точки зрения затрат

Выбор между выплатой дивидендов, обслуживанием долга и реинвестированием прибыли Анализ к по критерию і «риск—доходность»

Анализ

альтернатив

Управление структурой капитала с целью обеспечить приемлемый уровень рисков и гибкость в принятии будущих решений

Финансирование роста компании при наличии приемлемых инвестиционных проектов стоимость, рассматривают распределение прибыли и целевые соотношения структуры капитала как основу стратегического планирования. Решения, которые способны повлиять на долю дивидендов в прибыли, изменить соотношения рычага и повлиять на развитие потенциала финансирования, принимаются с учетом критерия формирования стоимости.

На рис. 11.2 представлена еще одна схема, объединяющая деятельность в инвестиционной, производственной и финансовой сферах, направленную на формирование акционерной стоимости. Здесь отражен ключевой принцип, заключающийся в необходимости превышения суммой денежных поступлений величины превышения доходами затрат, в том числе затрат на капитал. Кроме того, перечислены ключевые инструменты менеджмента, — начиная от стоимостной оценки и выбора продуманной стратегии и заканчивая использованием ресурсов и анализом отдельных инвестиционных проектов.

В данном случае окажутся полезными средства анализа, описанные в главах 6 и 7. Далее следует определение этих элементов — переменных, управляющих формированием стоимости. Здесь уместно применение материала глав 2-4. Также важно определить стимулы, которые заставили бы действовать менеджеров, руководствуясь исключительно экономическими соображениями, принимать решения, направленные на прирост стоимости. Наконец, существует важная проблема выбора портфеля направлений деятельности, которая тесно связана с соотношениями структуры капитала компании. Здесь существенным подспорьем окажется материал, рассмотренный в главах 5,8-10.

Основные составляющие формирования акционерной стоимости н их связь с тремя областями управленческих решений — инвестиционной, текущей операционной и финансовой — представлена на схеме на рис. 11.3. Схема составлена таким образом, чтобы читатель мог представить связь между управленческими решениями в разных сферах и акционерной стоимостью. Слева приведены три основных направления принимаемых решений с указанием основных последствий с точки зрения движения денежных потоков, имеющего принципиальное значение для формирования стоимости. Совокупность инвестиционных и производственных решений вызывает образование свободных денежных потоков, тогда как финансовые решения влияют на структуру капитала и уровень средневзвешенных издержек применения капитала для компании. Учет стоимости капитала в качестве дисконтной ставки, применяемой для свободного денежного потока, и определяет, как мы показали в главе 10, общую акционерную стоимость.

Поиск и стоимостная оценка стратегических направлений деятельности

Управление пропорциями структуры капитала

Распределение ресурсов по выбранным направлениям

Выбор и оценка конкретных инвестиционных проектов в рамках каждого направления

Управление портфелем бизнес’’Проектов с целью оптимизации масштаба ^ и соотношения сфер л деятельности

Получение

f,

Формулировка целей и задач текущей операционной деятельности и определение критериев их достижения

I Поиск [компромисса между j краткосрочными \ и долгосрочными , целями

Соответствующее

стимулирование

экономического

поведения

Выявление и анализ основных факторов, влияющих 1 на стоимость проектов

Стоимостная оценка полученных результатов в соответствии с выбранными критериями

Рис.

11.2. Формирование акционерной стоимости в контексте управления

предприятием

денежных поступлений, превышающих издержки применения капитала Осуществление новых инвестиционных С другой стороны, из правой части схемы видно, что созданную акционерную стоимость можно также рассматривать в качестве совокупного дохода акционеров (TSR), который, как нам известно, складывается из дивидендов и капитальной прибыли. Оценка деятельности компании, с точки зрения акционера, основывается на последовательности денежных потоков, ведь именно положительный свободный денежный поток дает возможность компании выплачивать дивиденды и увеличивать рыночную стоимость акций, позволяя инвестору получить капитальную прибыль.

Основная идея управления акционерной стоимостью представляет собой не что иное, как обязательное соблюдение руководством компании условия оценивать любые свои решения с экономических по- Ставка

дисконтирования

Стоимость

капитала

Требования по отдаче на инвестиции

434 Глава 11. Управление стоимостью акционерного капитала

Свободный денежный поток от обычной деятельности;

стоимость действующей компании на конец периода планирования

Финансовые

решения Руководство u ^ Ї ~ “ г \

Конкуренция,

жизненные

циклы,

экономическое

окружение J . Ї . Оборотный капитал, И н вести ци он н ые п роиэ водствен ное решения оборудование; планы развития технологии Решения в сфере текущей операционной деятельности

ч Выбор цены и объема —^ производства; обеспечение эффективности затрат Заемные средства;

собственный

капитал;

финансовый рычаг; выплата дивидендов; выкуп собственных акций

Рис. 11,3. Формирование акционерной стоимости в контексте движения денежных средств

зишш, обосновывая их с точки зрения движения денежных средств, и управлять всеми вверенными ресурсами, обеспечивая максимальную отдачу. Спустя некоторое время постоянное следование этому правилу вызовет рост акционерной стоимости, а значит, и увеличение курсовой стоимости акций.

Это утверждение покажется вам несколько претенциозным, но это действительно так, ибо основной проблемой XXI в. будет конкурентная борьба на мировой арене, где экономические принципы уже берут верх над идеологическими пристрастиями.

Эволюция методов, строящихся на показателях стоимости

На протяжении двух последних десятилетий можно было наблюдать постепенное развитие методов стоимостного анализа, получающих все большее признание и распространение. Основной целью этих методов является попытка увязать состояние предприятия, выраженное оценками денежных потоков, с рыночной стоимостью компании и относительной ценой ее обыкновенных акции по сравнению с аналогичными ценными бумагами, Благодаря развитию концепции управления предприятием на основе стоимостных показателей эти методы приобрели широкую популярность. Различные консультационные фирмы взяли их на вооружение, чтобы иметь возможность определить связь между характером управления и достигнутой акционерной стоимостью. Кроме того, применение этих методов позволяет установить связь между управлением на основе категорий денежного потока н политикой стимулирования менеджмента. Эти методы, как видно из представленных ранее схем, позволяют построить стройную систему экономических принципов, на которые следует ориентироваться при планировании деятельности компании, проведении инвестиционной политики, выборе рационального варианта финансирования, решении текущих проблем, поощрении действий менеджмента в интересах формирования акционерной стоимости.

Из простой схемы на рис. 11.4, где отображена эволюция способов определения состояния некоторой корпорации, становиться ясно, каким образом менялось мышление при переходе к методам, использующим стоимостные показатели.

Вплоть до 80-х гг. в большинстве случаев менеджеры предприятий тяготели в основном к достижению наибольшей прибыли. Обеспечению необходимыми для основной деятельности активами придавалось Относительно ранние подходы

Современное состояние теории и практики

90-е гг.

80-е гг.

«Формирование акционерной стоимости за период»

« Рента бел ьность активов»

«Доля прибыли в себестоимости»

«Текущая

прибыль

(абсолютные

цифры)»;

«прирост

прибыли»

( Прибыль*1

Условия роста в любой форме

* С

- Е.

База

активов

вминин швмгівквнїив ОТ1ао«миэ4иш»1гяв4цл ац мод

Условия малого и неустойчивого роста

5 “I I ” 2 • Условия роста в любом виде

• Методы стратегического планирования и оценки стоимости

Рис.

11.4. Постепенное смещение акцентов в применении показателей корпоративной деятельности

меньшее значение. Решение об этом принималось, чуть ли не в последнюю очередь, оно выносилось «за скобки» основной деятельности бизнеса. Идея состояла в том, что, если прибыль оказывается достаточно высокой, оборот активов, а также и финансирование новых капиталовложений, необходимых для более ощутимого роста, произойдут автоматически. Нет необходимости доказывать, что компании, практиковавшие такой способ управления, использовали инвестиционные ресурсы не лучшим образом, а эффективность использования активов была невысокой.*В 80-е гг. во главу угла был поставлен рост прибыли в абсолютных величинах, но эффективность использования активов по-прежнему оставалась вторичной. •

Лишь в 90-е гг. связь между базой активов и прибылью получила ясное выражение — обычно в форме рентабельности активов в том или ином виде. Хотя условности, связанные с балансовой оценкой и расчетом бухгалтерской прибыли, могли служить причиной искажений, сведение воедино активов и доходности означало важный шаг в направлении более сложных, но и более адекватных способов оценки результатов и поиска оптимальных управленческих решении. Поскольку на практике предстояло использовать более интегрированные и осмысленные с экономической точки зрения показатели, все больше внимания уделялось преодолению недостатков бухгалтерских подходов, в результате чего менеджеры оказывались обеспечены более удобной для применения и соответствующей реальному положению вещей информацией. Понятие формирования акционерной стоимости и было введено на основе этих уточненных данных, отражающих фактическую обеспеченность компании активами и прибыль от различных видов деятельности.

' Одним из значимых шагов стало переосмысление понятия стоимости капитала (в литературе это понятие впервые появилось в 80-е гг. XX в.) как основного критерия оценки деятельности и состояния предприятия и определение экономической прибыли как разницы между поступившими денежными потоками и издержками на привлечение ресурсов. Также принципиальное значение имело окончательное понимание значения денежного потока в формирования стоимости, будь этот поток выражен свободным денежным потоком, позволяющим судить о деятельности всей компании, или чистым денежным потоком, используемым для оценки привлекательности инвестиций. Большее значение стало придаваться различным показателям денежного потока, в частности отдаче от инвестиций в форме денежных потоков {CFROI, Cask Flow Return on Investments) в самых разнообразных вариантах. Эволюция рассматриваемых методов сопровождалась окончательным признанием того факта, что любое коммерческое предприятие представляет собой экономическую систему, которую следует рассматривать с помощью критериев, отображающих его стоимость. Эти критерии должны, ограничивая анализ оправданными временными рамками и используя термины денежных потоков, выражать выбор экономических альтернатив, лежащих в основе управленческих решений, а также мотивы управленческой деятельности и ее результаты.

Обзор основных показателей

Теперь мы перейдем к общему анализу основных стоимостных показателей, используемых в текущей коммерческой деятельности. Мы будем рассматривать эти показатели по группам, объединив показатели прибыли, денежного потока и стоимости.

Показатели прибыли

В этой области традиционно используется пять показателей, отражающих величину отчетной прибыли пли связывающих ту или иную ее форму с различным образом рассчитанным инвестированным капиталом или чистыми активами, о чем мы уже говорили в главе 3. В последнее время они все активнее вытесняются показателями, в основе которых лежит величина денежного потока или стоимости, что особенно ярко проявляется в области внутреннего планирования, управленческого учета, в аналитической деятельности. Здесь мы приводим их, скорее, для того, чтобы придать излагаемому материалу последовательность и законченный вид: ?

Прибыль на акцию (EPS, Earnings per Share) — величина чистой 1 балансовой прибыли после налогообложения, деленная на коли-

?Ь‘ чество обращающихся акций.

^ ? Рентабельность инвестиций (ROI, Return on Investments) — учет- m ная величина прибыли, деленная на балансовую сумму инвести- ций в деятельность компании. Определение инвестиций в данном случае возможно различными способами. ?

Рентабельность чистых активов, или рентабельность капитализации (RONA, Return on Net Assets) — отношение прибыли от обычной деятельности после налогообложения (NOPAT, Net Operating Prof it After Taxes) и балансовой стоимости чистых активов.1 ?

Рентабельность используемого капитала (ROCE, Return on Capital Employed) — отношение прибыли от обычной деятельности после налогообложения (NOPA Т) и балансовой стоимости задей- , ствованных в активах фирмы 1

-, ? Рентабельность собственного капитала (ROE, Return on Equity) — учетная величина чистого дохода после налогообложения, делен- 1 ная на балансовую стоимость собственного капитала.

Наиболее распространенным индикатором состояния предприятия остается упомянутый нами в нескольких разделах показатель EPS, который тем не менее также теряет свое значение. Фондовые эксперты все еще придают ему большое значение как показателю состояния предприятия в краткосрочной перспективе и используют вместе с коэффициентами прибыли в несложных задачах определения стоимости. Тем не менее еще раз отметим, что EPS отражает лишь бухгалтерский, а не экономический взгляд на прибыль компании. Кроме того, этот показатель подвержен влиянию множества условностей официального бухгалтерского учета.

Простейшим способом выразить эффективность использования активов будет применение показателя ROI, который также является бухгалтерским и ни в коем случае не отражает экономическое состояние предприятия. Поэтому применение показателя ROI возможно лишь в качестве самой приблизительной оценки, о чем мы подробно говорили в главе 3.

В основе показателя RON А лежит более узкое значение прибыли от обычной деятельности, отнесенное к балансовой величине чистых активов или капитализации. Недостатки данного показателя обусловлены теми же проблемами бухгалтерского учета, что и для случая с ROI, — особенно это справедливо в отношении оценки активов.

Еще одной модификацией будет показатель ROCE, в основе которого лежат текущая прибыль и используемые в обычной деятельности компании активы. Это, впрочем, не снимает те же проблемы, связанные с бухгалтерским учетом. Преимущественно находящий применение при решении внутренних задач компании, этот показатель помогает воспринимать проблему использования активов как элемент, непосредственно влияющий на состояние предприятия, что справедливо по меньшей мере в краткосрочной перспективе. Однако и он не подходит для сравнения с экономическими индикаторами, применяемыми при рассмотрении новых капиталовложений.

' Всех активов за вычетом неиспользуемых активов (см. главу 10) — При- меч ред. Показатель ROE представляет собой отношение чистой бухгалтерской прибыли и балансовой оценки обыкновенного собственного капитала. Помимо общих проблем учета на его значение оказывает влияние также величина используемого финансового рычага. Это обычно еще более затрудняет сравнительный анализ по этому показателю различных компаний, даже схожих по технологии и масштабу бизнеса.

Показатели, основанные на денежных потоках

Наиболее современные подходы к оценке состояния предприятия и его стоимости неизменно строятся, как мы уже говорили, на анализе денежного потока. При этом основной акцент делается на устранении элементов бухгалтерского учета, не имеющих в основе движения денежных средств. В результате этого мы можем выделить инвестиционные и операционные денежные потоки. Получаемые на этом пути показатели оказываются тесно связаны с широко используемыми экономическими критериями типа чистой приведенной стоимости или внутренней рентабельности, соединяя в себе экономический подход к планированию новых проектов и к оценке текущей деятельности. Большую часть этих показателей мы рассмотрели в предыдущих главах, поэтому ниже мы просто перечислим большинство используемых на сегодняшний день показателей: ?

Свободный денежный поток (FCF, Free Cash Flow) — ч истый денежный поток (чистая прибыль после налогообложения плюс аморти- зация, за исключением (обычно) процентов к уплате) минус чн- *

стые инвестиции за вычетом реализации активов за период. ?

Рентабельность валовой суммы капиталовложений в виде денежного ' потока (ROGI, Return on Gross Investments) — денежный поток от

обычной деятельности (чистая прибыль после налогообложения 0

плюс амортизация), деленный на брутто-велнчину базы активов. ?

Рентабельность инвестиций в виде денежного потока (СF ROI, ’ Cash Flow Return on Investments) — внутренняя рентабельность

инвестиционного проекта, выведенная на основе денежных поступлений от текущей операционной деятельности и инвестици- '* онных расходов, реализации активов.

Г' ? Совокупный доход акционеров ( TSR, Total Shareholder Return) — общий доход на акции (чаще обыкновенные), представляющий собой комбинацию дивидендов и приращения рыночной курсовой стоимости. ?

Совокупная рентабельность бизнеса ( TBR, Total Business Return) — внутренняя доходность подразделения или целой компании за один ил» несколько периодов, определяемая совокупностью свободных денежных потоков и изменением капитализации.

Наибольшее признание получило за последнее время понятие свободного денежного потока FCF, применимое в качестве критерия оценки результатов деятельности компании за период. Особенно важно, что эта величина представляет собой необходимый элемент определения стоимости компании и в целом и по частям, а это необходимо для целей стратегического планирования.

Показатель ROGI используется преимущественно в качестве оценки экономической рентабельности бизнеса за период, так как он связывает денежные потоки от обычной деятельности с балансовым значением всех активов за вычетом амортизации.

Показатель CFROI представляет собой наиболее сложный показатель экономической рентабельности компании или ее подразделений, отражающий внутреннюю доходность за средний срок жизни соответствующих проектов. Показатель непосредственно сопоставляется со стоимостью капитала, а также с результатами, полученными в процессе анализа новых капиталовложений.

Широкую популярность получил также и простой, но постоянно публикующийся показатель TSR. Поскольку этот показатель отражает ожидания акционеров, которые следует учитывать при определении стоимости акционерного капитала, он напрямую связан с расчетом средневзвешенной стоимости капитала компании.

Показатель TBR, предназначенный для измерения внутренней рентабельности подразделений и других хозяйственных объектов, в чем- то схож с показателем CFROI. Строясь на основе свободного денежного потока и капитализации экономического объекта на конец и начало периода, этот показатель имеет много общего с анализом инвестиционных проектов, рассмотренным в главе 7.

Показатели стоимости

Семь перечисленных ниже показателей также отражают эволюцию перехода от простых бухгалтерских коэффициентов к понятию приведенной стоимости денежных потоков. Мы уже частично рассмотрели эти показатели в предыдущих главах, однако позднее нам еще предстоит вернуться к ним, углубившись в детали, важные с практической точки зрения. ?

Мультипликаторы прибыли (Earnings Multiples) — чистая прибыль после налогообложения или EPS, умноженные на соответствующий коэффициент, так или иначе опирающийся на экс-

1 пертные оценки. Такие показатели родственны соотношению Р/Е, часто используемому в качестве соответствующего коэф- 1 фициента,

г ? Аналогично могут рассчитываться мультипликаторы денежных потоков (Cash Flow Multiples) — чистая прибыль после налогообложения плюс амортизация (или этот показатель в расчете на акцию), также помноженные на субъективный коэффициент. ?

Экономическая прибыль, или добавленная экономическая стоимость (EVA®, Economic Value Added) — разница между прибы- лью от обычной деятельности после налогообложения (NOPAT) и затратами капитала, величина которых определяется произведением средневзвешенной стоимости капитала (%) и величины чистых активов. Также эта величина может быть представлена как изменение экономической прибыли от периода к периоду. ?

Добавленная рыночная стоимость (MVA, Market Value Added) — разница между балансовой стоимостью капитализации (чистых активов фирмы) и рыночной стоимостью капитала различных типов. Применение этого показателя требует корректировки балансовых оценок и крайне осторожной оценки того, насколько показательна текущая рыночная стоимость акций. ?

Добавленная стоимость в форме денежных потоков (CVA, Cash Value Added) — разница между денежными средствами, необходимыми для амортизации инвестиций (в качестве дисконта используются издержки применения капитала), и фактически образовавшимися денежными потоками, выраженнымн чистой приведенной стоимостью. ?

Акционерная стоимость (SHV, Shareholder Value) — приведенная стоимость предполагаемого в будущем свободного денежного потока, дисконтированного в соответствии со средневзвешенной стоимостью капитала компании, плюс приведенная стоимость действующего предприятия на момент окончания периода анализа и все неиспользуемые в обычной деятельности активы (например, ликвидные ценные бумаги, денежные средства на счетах и другие инвестиции) за вычетом долгосрочных обязательств. Этот показатель представляет собой приведенную стоимость акционерного капитала. ?

Добавленная акционерная стоимость (SVA, Shareholder Value Added) представляет собой изменение совокупной акционерной стоимости либо за каждый отчетный период, либо в течение более продолжи- тельного промежутка времени Здесь используется представленный , выше метод расчета акционерной стоимости (SHV) для каждого отдельного момента времени.

. Для получения возможного диапазона значений стоимости предт приятия мультипликаторы прибыли все еще не потеряли своего зна* чения и активно используются, хотя использование бухгалтерской прибыли является причиной многочисленных искажений экономических оценок. То же относится и к мультипликаторам денежного потока.

Популяризируемый компанией Stem Stewart & Со показатель ?V,4® представляет собой экономическую прибыль, образовавшуюся из-за превышения прибыли от обычной деятельности суммы затрат на привлечение каин гала, финансирующего используемые активы. Данный метод может найти применение для отслеживания динамики формирования стоимости от периода к периоду. Понятие экономической стоимости далеко не ново. Оно лишь подчеркивает, что компания или подразделение предприятия будет наращивать стоимость только в том случае, если чистая прибыль будет выше издержек применения капитала из всех источников, которые были использованы при получении эгой прибыли.

Показатель MVA отражает созданную предприятием стоимость, превышающую показанную в балансе сумму инвестиций. Учитывая, что показатель имеет в основе учетное значение капитализации, полезно будет произвести ряд поправок, чтобы показатель приобрел экономический смысл.

Показатель СУ А устанавливает денежное выражение созданной экономической стоимости сверх денежных потоков, необходимых для возмещения занятого в бизнесе капитала. Этот показатель, используемый при анализе реинвестиций, аналогичен критерию чистой приведенной стоимости.

SHV, безусловно, уже знаком нам, поскольку выражает ожидаемые денежные потоки как основу приведенной стоимости акционерного капитала в роли критерия формирования стоимости всей компании. Детально мы рассмотрели этот показатель в главе 10.

Полезным дополнением к понятию акционерной стоимости стал показатель 5К4, так как огромное значение при оценке стратегических планов корпорации и последствий их реализации имеет динамика стоимости. Как мы убедимся, этот показатель также применяется при оценке потенциала стоимости, возникающего при слиянии компаний или их поглощении.

Экономическая прибыль и показатель CFROI і им

Теперь мы подробнее рассмотрим два наиболее распространенных в настоящее время показателя, применяемых в управлении предприятием на основе стоимостных величин. Как мы уже отметили, экономическая прибыль (EVA) представляет неким эталон, по результатам сравнения с которым можно судить о том, создает ли бизнес прибыль сверх затрат на обслуживание источников финансирования. Расчет представляет простое вычитание затрат на капитал из чистой текущей прибыли:

EVA = NOPAT- Сх WACC,

где NOPAT — прибыль от обычной деятельности после налогообложения (с поправками); С — чистые активы (нетто); WACC — средневзвешенная стоимость капитала.

Обратите внимание на то, что приведенная формула основана на балансовых значениях прибыли и обеспечивающей эту прибыль базы активов, а отнюдь не па величине денежных потоков. Таким образом, EVA определяется разницей между бухгалтерской прибылью от обычной деятельности и затратами на возмещение балансовой стоимости инвестированных акционерами и кредиторами средств. Поэтому на первый взгляд EVA кажется скорее бухгалтерским, а не экономическим показателем. На практике же, работая с компаниями-клиентами, таким фирмам, как Stem Stewart & Со, действительно приходится предпринимать целый ряд поправок, чтобы подогнать этот показатель под экономическую основу денежного потока (см. далее). В то же время преимуществом метода EVA является применимость не только для оценки текущего состояния предприятия, но и для определения параметров новых инвестиций и определения размеров стимулирующего вознаграждения.

Какими же будут эти поправки, необходимые для практического применения показателя EVA? Начав с бухгалтерской отчетности компании, в первую очередь необходимо откорректировать значение NOPAT, а затем рассчитать соответствующую базу активов. Основные корректировки NOPA Т и базы активов требуется произвести по следующим направлениям: ?

Расходы по операционному лизингу. ?

Расходы на фундаментальные НИОКР. ?

Крупные расходы на рекламные акции и кампании. ?

Корректировка стоимости товарно-материальных запасов (учет запасов LIFO/FIFO). ?

Отсроченные налоги на прибыль. < ? Амортизация «гудвилла» и иных нематериальных активов. < ^ ? Выделение неиспользуемых в обычной деятельности активов.

' Что касается операционного лизинга, то здесь необходимо введение некоторых уточнений, поскольку обычно существует возможность не учитывать арендуемые активы как часть общей их базы и не включать соответствующие расходы в отчет о прибылях и убытках. В балансе лизинговые платежи капитализируются и уравновешиваются соответствующими обязательствами, а их стоимость амортизируется на протяжении соответствующего времени. Затем полученные суммы вычитаются из прибыли NOPAT.

Хотя действующие в настоящее время правила учета требуют, чтобы расходы на НИОКР — так же, как и расходы по рекламе и продвижению товара — начислялись в период, когда они были совершены, результаты исследовании и разработок нередко переносятся и на будущие периоды. Уточнение NOPAT в данном случае будет состоять в удалении этих расходов из прибыли, а также их суммы как части базы активов и начисления амортизации.

С течением времени запасы, рассчитанные в соответствии с LIFO, могут оказаться недооцененными, так как балансовые затраты на ранее поступившие запасы остаются неизменными, тогда как более поздние поступления формируют затраты на производство и реализацию продукции. Чтобы отре/улпровать эти диспропорции, указываемые в балансе запасы подлежат переоценке в соответствии с их более высокой текущей стоимостью с компенсирующим увеличением прибыли. Такая корректировка нередко упоминается как возвращение изменения запаса по LIFO.

Как мы показали в предшествующих главах, отсроченный налог на прибыль порождается временным несоответствием между суммой налогов к оплате и налогами, начисленными по бухгалтерской отчетности компании. С тем чтобы отразить суммы налогов, действительно уплаченные за отчетный период, отсроченные налоги на прибыль прибавляют или вычитают при корректировке NOPAT.

Наконец, там, где в балансе могут возникнуть существенные суммы, связанные с «гудвиллом**, аннулируются соответствующие амортизационные начисления, что, естественно, увеличивает значение прибыли.

В большинстве случаев итогом всех этих исправлений окажется некоторое увеличение NOPAT и увеличение базы капитала. При этом, однако, вполне возможно, что такие изменения окажутся непропорциональны, а потому скажутся на расчете EVA.

Как можно интерпретировать результат расчета этого показателя? На него можно посмотреть с двух сторон. С одной стороны, мы получаем ответ на вопрос, удалось ли в каждом периоде компании добиться прибыли, превышающей соответствующие затраты на капитал С другой стороны, мы получаем возможность отразить прирост экономической стоимости за каждый период.

Например, давайте представим, что в 1999 г. компания получила прибыль, которая оказалась на $200 млн меньше величины затрат на формирование ее чистых активов в расчете на год, а в 2000 г. — прибыль, превышающую эти затраты на $50 млн. Если рассматривать этот результат в соответствии с первым подходом, то результат за 1999 г. следует считать негативным, а за 2000 г. вполне приемлемым. В соответствии же со вторым подходом мы обращаем внимание на то, что за 1999-2000 гг. руководству компании удалось добиться увеличения экономической прибыли на $250 млн в год, что позволило даже перейти к наращиванию стоимости акционерного капитала.’ С точки зрения управления применимы оба подхода. В то время как первый подход используется для оценки текущей деятельности, планирования, инвестиционной деятельности, второй подход стимулирует внесение изменений. Как мы вскоре увидим, анализ экономической прибыли лучше всего проводить для нескольких периодов одновременно.

Показатель CFROI, являясь основным инструментом управления на основе стоимостных данных, был введен после многолетних исследований аналитической группы, ранее действовавшей под названием «Holt Value Associates», а теперь проводящей совместные исследования с «The Boston Consulting Group» и самостоятельную деятельность под найме- нованпем «Deloitte/Hoft Value Associates», Этот метод, первоначально предназначавшийся для использования менеджерами портфельных инвестиций, основан на перерасчете финансовых результатов компании в рентабельность инвестиций в форме денежных потоков (CFROI), которая отражает экономическое состояние компании. Холт-модель (Holt model) учитывает вклад денежных потоков от имеющихся у компании активов, сопоставляя их на экономической основе с денежными потоками от новых инвестиций. Этот принцип получил окончательное выражение в концепции добавленной стоимости в форме денежных потоков (CVA), которая позволяет выделить экономические стратегии предприятия, приводящие к созданию акционерной стоимости.

Фактически Холт-модель переводит финансовые результаты компании в последовательную серию денежных потоков экономического «проекта», дисконтированных в соответствии с полученной опытным путем нормой отдачи инвестора (обобщенная стоимость капитала для рынка в целом). Это делает возможным расчет относительной рыночной стоимости чистых активов компании. Модель представляет собой весьма общий и довольно совершенный практический метод, в котором реализованы экономические принципы движения средств, рассматриваемые на протяжении всей книги (для дополнительного чтения рекомендована литература в конце главы).

Проанализировать показатель CFROI поможет схема на рис. 11.5, где приведены данные финансовой отчетности компании с учетом ряда корректировок, некоторые из которых соответствуют уже описанным нами уточнениям для расчета EVA. Однако в отличие от расчета EVA в данном случае метод основан исключительно на движении денежных средств, а данные приводятся к текущему моменту. Обратите внимание, что схема представляет собой не что иное, как анализ приведенной стоимости совокупных инвестиций компании и средней величины денежных потоков за 12 лет, и остаточной стоимости действующего предприятия по их истечению. Период в 12 лет выбран как средняя продолжительность жизни имеющихся активов. В данном примере мы получаем в внутреннюю рентабельность в размере 20%. Результат CFROI отражает состояние предприятия лишь за анализируемый год. Этот же показатель за следующий год должен брать за основу движение денежных потоков за этот год и распространить анализ на 12-лет - ний период, уже начинающийся с будущего года. Разумеется, вновь следует соответствующим образом учесть стоимость действующей компании на конец этого периода. Подобный алгоритм можно использовать и для анализа последующих годов.

Чтобы представить данные в форме, представленной на рис. 11.5, мы сначала должны преобразовать чистую бухгалтерскую прибыль в общий денежный поток за год. Корректировки выглядят следующим образом: г Далее, нам надо преобразовать балансовую стоимость активов в их базу, выраженную в текущих ценах: Балансовая стоимость активов $3125 Возврат амортизации для от ределения первоначальной стоимости 950 Перерасчет основных средств по текущим ценам 575 Капитализация расходов по операционному лизингу для учета соответствующих активов 350 Исключение обязательств, не требующих процентных платежей' (1100) Исключение «гудвилла» (300) Общая база активов (сумма инвестиций) в текущих ценах $3600 Обратите внимание, что поправка, введенная для преобразования первоначальной стоимости основных средств в сумму в текущих ценах и имеющая в основе соответствующие темпы инфляции, довольно весома. Беспроцентные обязательства типа расчетов с поставщиками и персоналом, создания фондов накопления и тому подобного также подлежат вычету для получения уточненной суммы чистых активов. Важно отметить и тот факт, что «гудвилл** также подлежит вычету, поскольку его, как уплаченное вознаграждение за приобретенные активы, заменяет перевод их стоимости в текущие цены.

Третий шаг связан с определением стоимости капитала в условиях отсутствия инфляции. Эта величина зависит от действующей процентной ставки по безрисковым ценным бумагам, рыночной премил за риск и процентной стоимости долга. Холт-модсль, исходя из того предположения, что риски отдельной компании ((3) проявляются в предполагаемом движении ее денежных средств, использует стоимость капитала компании, рассчитанную на основе рыночных, а не внутрикорпоративных данных.

Как же сравнивать экономическую прибыль и CFROI с теми или иными показателями? В таблице, представленной на рис. 11.6, в крайне упрощенном виде приведен пример расчета различных показателей для случая компании с первоначальными инвестициями в сумме $12 млн, из которых $2 млн — инвестиции в оборотный капитал. Объем прибыли от обычной деятельности после налогообложения (NOPA Т) составляет $825000, а продолжительность экономического существования активов — восемь лет. Мы исходим из того, что никаких дополнительных инвестиций не потребуется, весь оборотный капитал по истечению восьмого года будет реализован, а все денежные средства перей- Анализ экономической прибыли

Балансовая стоимость основных средств (на начало $10 000 $8750' $7500 $6250 $5000 $3750 $2500 $1 250 периода)

Оборотный капитал 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 Общая база используемых активов 12 000 10750 9500 825Q 7000 5750 4500 3250 Стоимость капитала

Затраты на обслуживание источников капитала $1200 $1075 $950 $825 $700 $575 $450 10%

$325 NOPAT — 825 S2J 825 825 825 825 825 §25 Экономическая прибыль (EVA) — =SZ5 -250 -125 2 125 25Q 3Z5 500 Чистая приведенная экономическая прибыль по годам, ставка дисконта 10%

Анализ рентабельности инвестиций в еиде денежных

потоков

NOPAT 825 825 825 825 825 825 825 0

825 Возврат амортизации — 1250 1250 1250 1250 1252 1250 1250 125Q Операционный денежный поток — 2075 2075 2075 2fiZ§ 2QZ5 2075 207S 2075 Первоначальные инвестиции 12 000 12 000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 12000 Стоимость капитала

Затраты на обслуживание источников капитала _ 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 10%

1200 Экономическая амортизация основных средств, ставка 10% — 875' 875 875 875 875 875 875 875 Реализация оборотного капитала на конец периода 0 й 0 0 0 0 0 2000 Денежные потоки, всего $-.12_СВД $2075 $2075 $2075 $2075 $2075 $2075 $2075 $4075 Чистая приведенная стоимость, ставка 10%

Прочие показатели

ROE 6,9% 7,7% 8.7% 10,0% 11,8% 14,3% 18,3% 0

25,4% ROCЕ/RON А 6,9 7,7 8,7 10,0 11,8 14,3 18,3 25,4 ROGI

CFROI 17,3

10,0 Глава 11. Управление стоимостью акционерного капитала 449

Рис. 11.6. Демонстрация экономической прибыли, СЕНО! и других показателей ($ тыс.) Годы 0 1 2 Э 4 5 6 7 8 ' Предполагается равномерная амортизация основных фондов но $1250 в год. — Примеч. ред.

3 $875 — величина аннуитета с будущей стоимостью на восьмой год, раиной начальной сумме инвестиций в основ ные средства $10 ООО. — Примеч. ред.

дут к собственникам. Конечно, в реальных условиях ситуация была бы более сложной, но и этот простой пример достаточно показателен.

Сначала мы рассмотрим анализ экономической прибыли, где издержки капитала в объеме 10% относятся на убывающую вследствие амортизации базу активов. Издержки вычитаются из постоянной величины NOPAT в сумме $825000 в год. Заметьте, что в первые три года экономическая прибыль за период отрицательна, — безубыточность достигается лишь на четвертый год. В последующие годы экономическая прибыль положительна и постоянно растет. Учитывая, что мы исходили из неизменного значения NOPAT, в таком поведении экономической прибыли нет ничего удивительного, ведь каждый год затраты на капитал относятся на уменьшающуюся инвестиционную базу. Когда мы продисконтируем экономическую прибыль по годам, чистая приведенная стоимость окажется равной нулю. Это будет означать, что в нашем упрощенном примере компании лишь удается компенсировать экономические издержки применения капитала.

К такому же результату мы придем, если проведем анализ CFROI, отраженный в середине таблицы. В первую очередь мы перейдем от бухгалтерского показателя NOPATк денежному потоку за период, прибавив величину амортизации н нолучнв таким образом значение $2075 млн. Эта операция напомппает о методе анализа новых инвестиции, рассмотренном в главах 6 и 7. Далее мы отмечаем, что в этом случае инвестиционная база вовсе не снижается, так как мы постоянно возмещаем инвестиции из периодических денежных потоков в виде учета затрат на капитал и равномерных амортизационных отчислении. Первые представляют собой просто требуемые инвесторами 10% рентабельности от начальной суммы инвестиции. Вторые выражены аннуитетом, будущая стоимость которого на восьмой год под 10% составит $10 млн, то есть сумму, достаточную для покрытия первоначальных инвестиций в основные фонды. Обратите внимание, что в нашем примере затраты на обслуживание и амортизацию капитала в точности соответствуют текущему денежному потоку в объеме $2075 млн в год. Это и означает, что внутренняя рентабельность предприятия в точности равна 10%.

Принципиальное различие между экономической прибылью и отдачей в форме денежного потока состоит в интерпретации движения денежных потоков. Обратите внимание, что конечный результат абсолютно одинаков, — и в том и в другом случае чистая приведенная стоимость равна нулю, а внутренняя рентабельность составляет 10%. Однако смысл показателей за период будет различаться. В самом деле. V1

Цена

продажи

Цена

покупки

Рис. 11.7. Расхождение бухгалтерских показателей и показателей,

’* основанных на движении денежных средств

(tWsU1 '1Ц Г' t

V''

>4!.

Of ? Ь "*{*

*1 i-

в случае анализа экономической прибыли мы рассматривали откорректированную бухгалтерскую прибыль и базу амортизирующихся активов, отраженных я балансе. Анализируя CFROI, мы поэтапно рассматривали движение денежных средств после налогообложения, которое по истечении некоторого времени обеспечивает экономическое возмещение первоначальных инвестиции и 10%-пую отдачу в виде денежного потока. Анализ экономической прибыли унаследовал искажения, заложенные учетными показателями. В анализе CFR01 мы, отказавшись от эффекта балансовой амортизации, устранили эти недостатки.

Внизу таблицы на рнс. 11.6 мы привели также расчеты двух наиболее часто используемых бухгалтерских показателей: рентабельности собственного капитала (ROE) и рентабельности используемого капитала (ROCE). В данном случае онн совпадают, так как компания не применяла финансовый рычаг. Третий показатель, рентабельность валовой сум-» мы капиталовложений (ROGI), характеризуется постоянством, поскольку, как нам известно, этот показатель служит заменителем отдачи в форме денежного потока. Однако следует отметить, что ROGI в дан- , ном случае существенно выше рассчитанной нами величины CFROI, из чего становится очевидным, насколько может исказить результат применение упрощений. На рис. 11.7 условно показана динамика расхождения учетных показателей и показателей движения денежных потоков для инвестиционного проекта или целого предприятия. Обычно бухгалтерская рентабельность стремительно растет по мере уменьшения базы активов, в то время как отдача в форме денежного потока остается постоянной, образуя положительную чистую приведенную стоимость на момент истечения охватываемого анализом периода.

Также можно разграничить экономические результаты и учетные показатели способом, отраженным на схеме рис. 11.8. Левая часть схемы уже знакома нам по главе 3, где мы рассматривали связь различных показателей деятельности компании. На этот раз мы сопоставим семейство бухгалтерских коэффициентов рентабельности и только что рассмотренные принципы формирования акционерной стоимости. Отметив принципиальные различия этих двух подходов, мы также обратим внимание на то, что представленные в левой части схемы факторы, влияющие на состояние предприятия, будут на самом деле влиять как на бухгалтерские результаты его деятельности, так и на показатели денежных потоков.

Основная проблема, с которой сталкивается компания по мере понимания значения акционерной стоимости, — преодоление именно этого барьера, а точнее, соотнесение основных переменных с краткосрочными и со стратегическими решениями менеджмента. В значительной степени бухгалтерские коэффициенты и показатели, представленные в центре схемы, если онн остаются основным ориентиром руководства предприятия, могут отвлекать его внимание от решения принципиальных долгосрочных задач. При этом можно показать, что если для менеджмента действительно приоритетны денежные потоки, бухгалтерские результаты имеют тенденцию приходить с ними в соответствие. Однако обратное утверждение необязательно окажется верным. Даже поверхностный взгляд на список пятисот крупнейших компаний мира (по рейтингу Ропипе 500) подтверждает, что увеличение акционерной стоимости с течением времени отражается в заметном улучшении учетных показателен.

<< | >>
Источник: Э. Хелферт. Техника финансового анализа. 10-е изд. / Э. Хелферт. — СПб.: Питер. — 640 с.: ил. — (Серия «Академия финансов»). 2003

Еще по теме Перспективное формирование акционерной стоимости:

  1. Постоянноеи последовательное формирование базы перспективных клиентов
  2. Формирование базы перспективных клиентов начинаетсясопределения вашихцелей
  3. Часть 3 ВАШИ ДЕЙСТВИЯ ПО ФОРМИРОВАНИЮ БАЗЫ ПЕРСПЕКТИВНЫХ КЛИЕНТОВ
  4. РАЗРАБОТКА ТЕРРИТОРИАЛЬНОГО ПЛАНА ПО ФОРМИРОВАНИЮ БАЗЫ ПЕРСПЕКТИВНЫХ КЛИЕНТОВ
  5. Распределение ваших усилий по формированию базы перспективных клиентов
  6. План кампании по формированию базы перспективных клиентов
  7. Что такое кампания по формированию базы перспективных клиентов?
  8. § 13.3. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
  9. § 41.3. СТОИМОСТЬ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
  10. АКЦИОНЕРНАЯ СТОИМОСТЬ
  11. Использование электронной почты в вашей деятельности по формированию базы перспективных клиентов
  12. Эффективное применение вашего территориального плана по формированию базы перспективных клиентов
  13. МАРКЕТИНГ И АКЦИОНЕРНАЯ СТОИМОСТЬ
  14. 3.1. Стоимость акционерного капитала
  15. _ _ УПРАВЛЕНИЕ СТОИМОСТЬЮ АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -