<<
>>

Обещанная доходность заемного капитала. Оценка облигаций

Заемный капитал компании может принимать Зформу облигаций или кредитов (кратко- или долгосрочных,ран- ковских или коммерческих). Общими для этих [форм финансирования компании выступают следующие черты: Компания, получающаяіфинансирование (заемщик), берет наребя обязательство по достижениирпределенной даты вернуть основную сумму долгар дополнительными платежами, которые обычно вносятся на промежуточных этапах установленного срока (проценты за кредит, купонные выплаты по облигациям)1.              j              | Платежиромпании [по договору о [привлечении заемных средстврэмиссиирблигаций, кредитному договору) имеют приоритет по отношению к выплатам дивидендов акционерам и осуществляются в первую очередь.

Доходрредиторов является фиксированным. Кредиторы нермеют [прав на|какие-либо иные выплаты,|кроме указанных в договоре, и не участвуют в распределении итоговой прибыли от работы компании. j j Все [параметры привлеченияраймарли [выпускарб- лигаций заранее [определяются и становятся известны как кредиторам, так и заемщикам.

Поскольку процентные платежи и погашение основной суммы долга при обоих [гипахраемного финансирования определены договором и кредиторы не участвуют в распределении прибыли компании, тороходы кредитороврмеют некоторый потолок. Если дела компании-должника идут хорошо, кредитор получает не более чем зафиксированную в договоре сумму процентов сверх основной суммы займа. />1 В современных условиях компании активно используют такие финансовые инструменты, как конвертируемые или досрочно погашаемые облигации. Однако эти финансовые инновации нертменяют [сущность заемного финансирования, поскольку в основе его в любом [случае лежит обязанность заемщика погасить исходную сумму до истечения срока договора. Наиболее распространенные типы облигаций представлены в

прил. 4. j              I II I I I

Эти проценты характеризуют обещанную доходность долгового обязательства — -о, что заемщик обещаетівернуть кредитору» случае, еслирго компания Ісможетренериро- вать достаточные денежные потоки для выполнения обязательств по договору.

I              I

В случае с [банковским кредитом обещанная доходность будетравнапроцентной ставке,зафиксированнойв кредитном договоре.              I              II I

Ситуация |с облигациямирыглядит несколько [сложнее. Посколькуоблигацииэмитируютсякомпаниейнарынок,т.е. привлекается значительное количество кредиторов (в отличие от банковских кредитов), на длительный срок, то держатели облигаций приобретают черты инвесторов» сами корпоративные облигации характеризуются инвестиционными качествами — доходностью, надежностью и ликвидностью. Можно выделитьресколько подходов [к оценке стоимости заемного капитала (доходности) облигаций.

В самом общем случае владение облигацией может принести два вида дохода: текущий в виде ежегодных купонных выплат|и капитализированный, возникающий» результате превышения выкупной стоимости над ценой приобретения инструмента. Облигации, приносящие оба этих дохода, называются купонными. Порим могут быть рассчитаны несколько показателей доходности. Одним из них является ставка купонной доходности, определяемая отношением величины годового купона к номинальной (нарицательной) стоимости облигации:              I              I

с|

rI = ES,

і

где C — суммагодовыхкупонныхвыплат; N — номинальная стоимость облигации.

Пример 8.1

Предположим, что по облигации номиналом 5000 руб. предполагается ежегодно выплачивать купонный доход в сумме 1000 руб. В этом случае купонная ставка составит 20% годовых.

Купонная ставка объявляется в момент эмиссии облигаций [ирлужит для определения абсолютной суммы купонных выплат в рублях. Данный показатель очень далек от реальной доходности владениярблигацией, так как, во- первых, он [учитывает только один вид дохода (купонные выплаты), а во-вторых,|в знаменателе формулы|показыва- ются не фактические начальные инвестиции (цена покупки), а номинал облигации, т.е. суммаїдолга, подлежащая возврату.

Болееприближеннымк реальностиявляется показатель текущей доходности, определяемый как отношение годовой купонной выплаты к цене покупки облигации:

C

/Я =М5,

і г!

где P — цена приобретения облигации (сумма первоначальных инвестиций).

?              I              \ I

Пример 8.2

Если облигация номиналом 1000 руб. с ежегодным ?купоном 20%|приобретена за 925 руб., то ее [текущая годоваятоходность составит 21,62% (200/925).              \              \              I              I              j

Отличие от купонной ставкиїзаключается віболее точном учете первоначальныхиинвестиций. |Однако \текущей доходности присущ другой недостаток предыдущего показателя — она не отражает капитализированной доходности. Поэтомуонатакженеможетиспользоватьсядля сравнения эффективности различных инвестиций.

Строго говоря, оба рассмотренных выше показателя обладают еще одним недостатком — ониіне учитывают влия- нияїна доходность количества купонных выплат в течение года. Как правило, эти выплаты производятся два раза в год. Держатель облигации получает возможность реинвестиро- ваниясуммыкупоназапервоеполугодие. Поэтомувыплата по 500 руб.«за каждые шесть месяцев выгоднее ему, чем разовая выплата 1000 руб. в конце года. Казалось бы, данное отличие легко учесть, введя в расчеты параметр m — число начисленийіпроцентов в году. Наипрактике этого не делается — в числителях формул расчеташгекущей и купонной доходностифтражается общая сумма купонных выплат|за год. С одной стороны это позволяет избежать путаницы, а с другой — введение только одного дополнительного параметра не решает всей проблемы. На самом деле неоднократное в течение годавперечисление дохода порождает «качественно новую задачу: вместо единичной выплаты возникает де- нежныйипоток. Поэтому использовать для|него1формулы начисленияіпроцентов на разовые платежи» принципе не-

верно.Чрезмерноеусложнение математическогоаппарата в данном случае также неоправданно, принимая во внимание приблизительный характер самихроказателей.

Наиболее правильно, в случае с корпоративными облигациями, обещанная доходность будет характеризоваться показателем доходностщоблигации к погашению (yieldpo maturity, YTM):

N

P ,              lt;              +

| Ы(1 + УШ)' I (1 + УТМ)Г|

где Pm — текущий рыночный курс облигации; С — купонная выплата в период t; N — номинальная стоимость облигации.

Таким образом, доходность облигации к погашению I— этоединаяставкадоходности,уравнивающаяденежныепо- токи и текущий курс облигации [Ивашковская, 2008].

Она определяется текущим рыночнымрурсом облигации и|по своей экономическойрущности представляет внутреннюю норму доходности, с которой сравнивается ставка купона. Если доходностьрблигации превышает купонную ставку, то рыночная цена облигации окажется выше номинальной и облигация будет торговаться с премией. Если же доходность окажетсяниже купона, то облигация будет торговаться с дисконтом, т.е. ниже номинальной стоимости.

Поскольку,|как отмечалось выше, облигации — долговые ценные бумаги с инвестиционными качествами, то для инвестора важно сравнить доходность облигации к погашению с требуемой доходностью. Если требуемая доходность инвестора нижерлибо равна) доходностирблигации к погашению, ему стоит приобрести данную облигацию.

Пример 8.3              |              I              jj

Купонная трехлетняя облигация номиналом 3000 руб. продается по курсу 92,5% от номинала. Один раз в год по ней предусмотрена выплата купона в размере 750 руб. Для того чтобы определить YTM этого инструмента, инвестор должен сначала определить цену его покупки, перемножив курс на номинал: 3000 х 0,925 = 2775 руб. Тогда поток платежей по облигации может быть представлен следующим числовым рядом: -2775, 750, 750, 3750. В соответствии с формулой (8.3) доходность к погашению представляет собой решение относительно YTM следующего уравнения:              |              |

750

3750

н апаеиатя з}о^l(оs9 [sesшнаяа

(1 + YTM 1 (1 + YTMt (1 + YTM)3

Таким образом, YTM « 29,08%. В то же время купонная ставка составит лишь 25% (750/3000), а текущая доходность облигации около 27,03% (750/2775). I |              |              |

Аналогичная [ситуация может возникнуть при наличии у эмитента права на досрочный выкуп (отзыв, call) облигации по фиксированнойЦцене. В этом случае рассчитывается показатель доходности на момент отзыва (yield|to call, YTC). Методика его расчета проиллюстрирована в предыдущем примере: вместо номиналарблигациирспользуется ее отзывная цена, а общий срок «жизни»|инструмента заменяется числом [лет, оставшихся до даты [возможного выкупа.

По такому же ?принципу рассчитывается ожидаемая полная доходность конвертируемых [облигаций, которые через определенный период времени могут быть обменены (конвертированы) на [обыкновенныеркции предприятия- эмитента.Вместоотзывной ценывуравнениииспользуется конверсионнаяртоимость облигации (PJ), равная произведению ожидаемой рыночной ценырбыкновенной акции на коэффициентконверсии (кс).Значениекоэффициента конверсии устанавливается эмитентом при размещении займа. Спрогнозировать будущую рыночную цену обыкновенной акции, на которую может быть обменена облигация, должен сам инвестор.

Важным инструментом, с помощью которого можно измерять риск инвестиций врблигации, выступает дюрация (duration), под которой понимается средневзвешенная зрелость потока платежей, связанных с определенной облигацией:              |j              I              I

С[

1 + r1

р

dur[ =

(1+#

хя +

С[

где tk — моментвремени, вкоторыйпроисходит k-я купонная выплата, k = 1,Т; Р — текущая рыночная цена облигации.

По своей сущности дюрация представляет «временное ожидание» агрегированного денежного потокарквивалент- ного порвоей финансовой значимости Всей совокупности денежных выплат, связанных с конкретной облигацией. Дюрация — это момент времени, в который происходит этот совокупный платеж. Следовательно, чем больше величина дюрации, тем более рискованно инвестирование в облигацию.

Пример 8.4

Рассмотрим облигацию, характеризующуюся следующими показателями: номинальная стоимость — 1000 руб., купонная ставка — 10%, количество выплат в году — 2, количество лет до погашения — 4, текущая годовая доходность — 12%.

Следовательно, величина купонной выплаты составит С = 1000 х х 0,10 : 2 = 50 руб., количество периодов — 8, периодическая текущая ставка доходности — 6%. Текущая рыночная цена облигации составит 50 : 0,06 = 833,33 руб.

\              j

Для расчета дюрации облигации используем таблицу, приведенную ниже. I              ?I              М

1 Номер! [периода Ц Величина! [выплаты, руб. Дисконтированная 1 [величина выплаты!

ру°.

1 \ I Взвешенная! j 1 [велнчниa потока,

1 ру°. j

[ 1 \ ? 2? ? ? 3 1 1 х 3 j
І Iі ?N ?50 ? | 47,17 1 47,17
1 2 ? ?50 \ I l ? j 44,50 j ? I 89,00
[ 3 j i 50 ? \ 41,98 j [ 1 125,94 ? j
1 4 \ [I j ?50 1 | 39,60 j 158,40
1 5 ? ?50 \ 1 | 37,36 I 1 186,80
[ 6 | ?50 ? 35,25? [ | 211,50 [
[ 7 | 33,25 j 232,75 j
І \'8 ? 1050 | 658,78 | [5270,24

1 Итого|

1 ?6321,80 \ j

Тогдадюрацияоблигацииможетбытьнайденаследующимоб-

разом:              III I

= ¦snRl = 7,59Ііериодаили3,8года,

833,33 \ \              \              \              \

т.е. дюрация облигации близка к сроку ее обращения и инвестиции в такую бумагу высокорискованны.

Кроме купонных облигаций, выделяют [также бескупон- ные (дисконтные) облигации. В процессе эмиссии такие об- лигациипродаютсясоскидкой(дисконтом), поэтому ихдо- ходность в общем случае определяется по формуле

ЛІ-P

Пример8.51 I [I [т і II I;!!!

Бескулоннaя облигация номиналом 1000 руб. и сроком обра- щениярдин год эмитирована на рынокривесторрриобрел ее в момент эмиссии зар5 руб. Тогда доходность на момент эмиссии составит, %:

1000 -850              1Ц1

l=IIІ¦jаj^[gt;І!(¦¦ІІ9 = 17,65.

Г ТГamp;50              і ЦТ

<< | >>
Источник: Е.М. Рогова,Е. А.Ткаченко. ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ. 2011

Еще по теме Обещанная доходность заемного капитала. Оценка облигаций:

  1. 3.3. Заемный капитал и источники его формирования. Оценка экономической целесообразности привлечения заемных средств
  2. 11 . Оценка влияния заемного капитала на рентабельность собственного капитала
  3. 6.2 Метода оценки затрат на заемный капитал компании
  4. Оценка посленалоговых затрат на заемный капитал
  5. 28. Система показателей оценки эффективности использования собственного и заемного капитала
  6. 15.4. Оценка эффективности использования заемного капитала. Эффект финансового рычага
  7. Глава 11. УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ СОСТАВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ И МЕХАНИЗМ ЕГО ПРИВЛЕЧЕНИЯ
  8. Система показателей оценки эффективности использования собственного и заемного капитала
  9. 16.2. Оценка финансовой устойчивости предприятия на основе анализа соотношения собственного и заемного капитала
  10. Теоремы об облигациях: влияние изменений доходности на цену облигации
  11. ДОХОДНЫЙ ПОДХОД К ОЦЕНКЕ ЧЕЛОВЕЧЕСКОГО КАПИТАЛА  
  12. 13.1.3. Определение доходности методом оценки стоимости единицы капитала
  13. 1.1.5. Ожидаемая доходность портфеля при использовании только заемных средств
  14. Доходность облигаций
  15. ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ
  16. Доходность акций и облигаций
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -