<<
>>

КТО ВЫИГРЫВАЕТ?

  В результате осуществления поглощения возможны различные экономические выгоды, которые могут служить доводами в пользу объединения компаний. Поэтому необходимо задаться вопросом: существуют ли какие-то выгоды, которые могут быть получены при осуществлении слияния, и если да, то какие группы заинтересованных в деятельности компании лиц смогут воспользоваться ими?

Различные исследования, проведенные как в Великобритании, так и в США, показали, что акционеры покупаемой компании обычно становятся главными получателями этих выгод.

Они обычно получают значительные выгоды от поглощения их бизнеса в виде премиальной цены акций. Роуз (Rose) резюмировал это следующим образом:

«Покупатель обычно платит премию к начальной (до проведения поглощения) цене акций в размере до 100%, со средним значением такой премии около 25% в Великобритании и около 15% — в США. В некоторых случаях премия может быть и меньше, но часто это отражает тот факт, что в начальной цене акций уже была учтена намечающаяся покупка. Премия может быть выше в случае конкуренции за приобретение бизнеса и зависит во многом от того, есть ли основание полагать, что существует еще и закулисный покупатель компании» [9].

Ситуация 11.10

Почему компания-покупатель может быть готова уплатить премию сверх рыночной

иены акций поглошаемой компании?

Для объяснения этого явления могут быть рассмотрены различные причины, среди ко

торых следующие:

  • менеджеры компании-покупателя могут иметь доступ к информации, которая неизвестна рынку и которая, следовательно, не нашла отражения в цене акций;
  • менеджеры компании-покупателя могут просто заблуждаться в оценке стоимости компании-мишени;

  • менеджеры могут ожидать получения таких значительных выгод от объединения двух компаний, что готовы заплатить за это. Теоретически максимальной ценой, которую покупатель готов заплатить, будет приведенная стоимость бизнеса плюс любые выгоды от слияния;
  • «апломб менеджмента».
    Если имеется больше одного покупателя или поглощаемая компания оказывает сопротивление, менеджеры компании-покупателя могут перестать действовать рационально и поднять цену покупки свыше экономически обоснованного уровня. Это может быть сделано и для того, чтобы защитить честолюбие менеджмента, который может чувствовать себя униженным в случае поражения в борьбе за покупку бизнеса.

Цена акций компании-мишени обычно высока (учитывая премию) столь долго, сколько будут вестись переговоры о покупке бизнеса. Однако, если поглощение не состоится и покупатель отступит, цена акций компании-мишени обычно возвращается на существовавший ранее уровень.

Ситуация 11.11

Представленная ниже таблица, содержащая информацию о слияниях и поглощениях, опубликована «Financial Times».

Поглощаемая

Цена

Рыночная

Цена до

Стоимость

Покупатель

компания

покупки

цена

объявления

покупки,

одной

покупки

? млн

акции***

компании

Brainspark

41/4*

41/4

31/2

5,2

Al Software

Brockhampton

319*

300

255

13,71

South Downs

Capital Bars

21*

261/2

18

7,06

Full Circle

Cedar

5*

43/4

31/2

3,84

Redac

Claims Direct**

10*

133/4

1 21/2

19,26

Barker Sees

Expocentric**

45

441/2

311/2

27,43

Mice Group

Lynx Group

120*

120V4

1 04

209,53

Scandia

Powergen

765*

761

706

4,98млрд

E.ON

Princedale**

20*

1 93/4

16

15,32

Dutyrange

TGI

6872*

661/2

51

14,86

TC Group

Tay Homes

110*

108

102

29,92

Redraw

Tern pus

555*

564

5821/2

413,5

WPP

Trinity Care

215*

208

1821/2

12,3

Suothern Cross

Цены в пенсах, если не указано иное.

  • Предложение покупки за денежные средства.

** Безусловное.

*** Основано на цене открытия на 18.01.2002 г.

Источник: Financial Times, Money Section, 19/20 января 2002 г., с. 6.

Что вы можете сказать об этих иенах покупки?

Первое, что можно рассмотреть — это величина премии. Она может быть рассчитана следующим образом:

Поглощаемая

Цена покупки

Цена до

Премия в цене

компания

одной акции

объявления

покупки,%

покупки компании

1я\-1б\ Х

(а)

(б,

л Х 10о

Brainspark

41/4

31/2

21,4

Brockhampton

319

255

25,1

Capital Bars

21 *

18

16,7

Cedar

5

31/2

42,8

Claims Direct

10

1 21/2

(20,0)

Expocentric

45

3 1 1 / 2

42,9

Lynx Group

120

104

15,4

Powergen

765

706

8,4

Princedale

20

16

25,0

TGI

681/2

51

34,3

Tay Homes

110

1 02

7,8

Tempus

555

5821/2

(4,7)

Trinity Care

215

18272

17,8

Мы можем увидеть, что величина премии имеет широкий разброс: от 7,8 до 47,2%. Заметим, что в двух случаях итоговая цена покупки ниже, чем существовавшая до этого цена. Единственной возможной причиной этого являются рыночные ожидания покупки, увеличившие цену до того, как было сделано формальное предложение. В обоих случаях текущая рыночная цена превысила предложенную цену покупки, что показывает завышение рыночных ожиданий.

В большинстве случаев текущая рыночная стоимость акций увеличилась после объявления о покупке и осталась ниже цены покупки. В двух случаях она выросла до уровня, превышающего цену покупки. Снова можно предположить, что это может быть вызвано завышенными ожиданиями рынка.

За одним исключением, платеж осуществлялся денежными средствами.

Результаты исследования влияния поглощения на акционеров компании-покупателя не слишком обнадеживающие для последних. Хотя более ранние исследования приводили доказательства некоторого увеличения богатства акционеров компании-покупателя или, по крайней мере, неснижения его величины, более поздние данные свидетельствуют о том, что осуществление поглощения вызывает в долгосрочном периоде существенное снижение богатства акционеров [10]. Некоторые исследования также показывают, что конгломератные поглощения приводят к ухудшению финансового состояния компании, проявляющемуся как в снижении рентабельности, так и в последующей распродаже имущества поглощенной фирмы [11].

Ситуация 11.12

По каким причинам акционеры компании, осуществляющей поглощение другого бизнеса, могут потерять часть своего богатства? Можете ли вы раскрыть хотя бы две причины такой ситуации?

Причины уменьшения богатства акционеров могут быть различными, среди них:

  • переплата. Компания-покупатель может слишком много заплатить за поглощаемый бизнес. Мы уже увидели ранее, что при покупке компании ее собственни-

кам часто предлагается большая премия сверх рыночной цены и в результате часть богатства акционеров поглощающей компании переходит к акционерам поглощаемой фирмы;

  • проблемы интеграции бизнеса. За успешной покупкой могут последовать трудности, обусловленные интеграцией поглощенного бизнеса в операции компании. Это могут быть проблемы, связанные с трансформацией организационной структуры, ключевыми сотрудниками, стилем управления, соперничеством менеджмента и др. Эти проблемы наиболее вероятны при осуществлении горизонтальных слияний, когда производится попытка объединения двух различных видов бизнеса в единое целое. Существенно меньшая вероятность возникновения подобных проблем при конгломератных слияниях, где реже предпринимаются попытки создания единой организационно-хозяйственной системы (приведенный ниже пример 11.4. показывает важнейшие интеграционные проблемы, возникающие перед менеджерами);
  • недальновидность менеджмента. Существует риск того, что после осуществления поглощения менеджеры могут расслабиться, ожидая спокойного, гладкого функционирования объединенного бизнеса. Если конкуренция за поглощаемую фирму была высока, то менеджмент может испытывать соблазн передохнуть после упорной борьбы;
  • скрытые проблемы. Иногда проблемы, связанные с работой поглощенного бизнеса, обнаруживаются уже после сделки. Такая ситуация часто возникает тогда, когда до осуществления поглощения не были должным образом проработаны вопросы дальнейшей работы объединенной компании.

ПРИМЕР 11.4. СЕКРЕТЫ УСПЕШНОГО ПАРТНЕРСТВА

Представленная ниже выдержка взята из статьи в «Financial Times». Она четко показывает некоторые ловушки, которых должны избегать менеджеры при интеграции двух компаний.

«Большинство не оправдавших надежд слияний стали таковыми из-за падения доходов после объединения и неспособности их восстановления.

Таков вывод недавно проведенного консалтинговой компанией McKinsey исследования. Анализ показал, что только небольшая часть компаний (12%) сумела увеличить темпы роста продаж в течение трех следующих за слиянием лет. "Большинство отстающих остались отстающими, в то время как большинство компаний с устойчивыми позициями стали медленно сдавать их", — сделали вывод авторы, изучившие 160 компаний, образованных в результате слияния в 1995 и 1996 гг.

Причины, по которым возникли проблемы с продажами, ясны. Слияния создают неопределенность. Верхушка персонала, занимающегося продажами, становится целью для переманивания их конкурирующими фирмами. Увольнения ухудшают внутренний климат и корпоративный дух. Потребители весьма чувствительны к сигналам, свидетельствующим о снижении качества товаров или услуг.

Высшие менеджеры могут быть настолько поглощены процессом интеграции, борьбой за власть и влияние, что не будут способны распознать сигналы об опасности.

Для акционеров это может быть бедствием. Урезание расходов и рационализация могут значительно увеличить прибыль и доходы в краткосрочном периоде. Но в долгосрочном периоде прогресс невозможен при застое в менеджменте.

Так как же при осуществлении слияний компании могут избежать попадания в эту ловушку?

Рассмотрим такое недавнее сентябрьское событие, когда расположенная в Силиконовой долине компьютерная группа Hewlett-Packard объявила о предстоящем слиянии с расположенной в Техасе Compaq. Речь шла о сделке, очень крупной по стоимости (оценивалась в $20 млрд или 14 млрд фунтов стерлингов), сложной (в объединенной компании работало бы 150 000 сотрудников) и более чем спорной (акционеры, владеющие около 18% акций HP, уже заявили, что будут голосовать против слияния).

Консультантом HP была компания McKinsey.

Когда в сентябре было объявлено о предстоящем слиянии, HP и Compaq обещали, что ежегодная сумма экономии затрат составит около $2,5 млрд. Около 15 000 работников будут уволены, что составляет 10% от совокупной рабочей силы объединенной компании. Ежегодно $6,5 млрд, предназначенные для закупок материальных ресурсов, будут сэкономлены в результате их более эффективного осуществления. Эти меры должны обеспечить положительное воздействие на доходность объединенной компании в течение двух первых лет после слияния.

"Мы все считаем, что получение $2,5 млрд экономии в результате слияния реально, достижимо и не является завышенными ожиданиями", — заявила исполнительный директор HP Кэрли Флорина (Carly Fiorina).

Но вопрос увеличения или сокращения доходов не так прост. Финансовый прогноз, представленный двумя компаниями, предполагал небольшое падение доходов (менее чем 5%) в течение каждого из двух лет, следующих за слиянием. Это было бы следствием значительного совпадения ассортимента производимых им продуктов, например персональных компьютеров и серверов.

"В наши намерения не входит утеря позиций на рынке. Но исходя из наших стремлений реалистично оценивать ситуацию, мы говорим о возможности снижения доходов как в 2002, так и в 2003 г. И мы заложили эту ситуацию в наши прогнозы", — говорила мисс Флорина инвесторам в ноябре.

Однако некоторые инвестиционные аналитики прогнозировали снижение объема продаж в размере более 15% (около $13 млрд) в результате слияния. Такие потери могли представлять серьезную опасность для долгосрочных перспектив объединенной группы. "Потери доходов всегда больше, чем ожидается", — заявил Вальтер Хьюлет (Walter Hewlett), сын одного из основателей HP и ярый противник слияния, в своем последнем выступлении.

Так будут ли "издержки" слияния в виде падения доходов составлять 5% или 15% либо какую-то другую величину? Это зависит от того, насколько HP и Compaq удастся сохранить ключевых менеджеров, удержать потребителей и сфокусировать внимание менеджеров на работе бизнеса».

Источник: Financial Times, 6 февраля 2002 г. [12]

Значительное количество доказательств, содержащихся в исследованиях, охватывающих различные периоды времени и различные страны, подтверждает наличие эффекта уменьшения богатства акционеров поглощающих компаний в результате слияний, что в свою очередь ставит вопрос, почему все же компании продолжают стремиться к поглощению других фирм. Ответ на это вопрос не вполне очевиден и ясен. Возможно, это происходит потому, что осуществление

поглощении удовлетворяет интересам менеджеров или, возможно, это просто отражение взгляда Сэмюэла Джонсона (Samuel Johnson) на новый брак, т. е. «триумф надежды над опытом».

ПРИМЕР 11.5. СОВРЕМЕННАЯ СКАЗКА

Уоррен Баффет (Warren Buffet), весьма успешный бизнесмен и один из самых богатых в мире инвесторов, образно выразил свои сомнения по поводу ценности слияний следующим образом:

«Многие менеджеры явно находятся под впечатлением историй, услышанных в детские годы, в которых красивый принц освобождает из заключения в жабьем теле прекрасную принцессу. Поэтому они думают, что их менеджерский поцелуй произведет чудо и прибыль покупаемой компании польется рекой... Инвесторы всегда могут купить жабу по цене, соответствующей цене жаб. Если же инвесторы вместо принцесс финансируют тех, кто желает уплатить вдвойне за право поцеловать жабу, то было бы лучше просто поцеловать упаковку динамита. Мы видели очень много поцелуев, но слишком мало чудес. Несмотря на это, многие принцы-менеджеры остаются уверенными в своих поцелуях даже после того, как их корпорация увязает по колено в болоте в результате отсутствия ожидаемого отклика жаб...

Время от времени мы стараемся купить по приемлемой цене жаб, параметры которых отражены в последних отчетах. Ясно, что наши поцелуи не пропадут даром. Мы знаем пару принцесс, но они были принцессами и когда мы их покупали. По меньшей мере, наши поцелуи не превратили их в жаб. И наконец, мы иногда вполне успешны в покупке очевидных принцесс по цене жаб»

[13].

В споре о том, кто окажется победителем, а кто — проигравшим при осуществлении слияния или поглощения, не должны быть забыты менеджеры как покупающей, так и покупаемой компании. Обе эти группы менеджеров имеют серьезные рычаги влияния в соответствующих компаниях и играют значительную роль при осуществлении слияний.

Ситуация 11.13

Как вы думаете, какая группа менеджеров окажется победителем: компании-покупателя или компании-мишени?

Победителем будет группа менеджеров поглощающей компании, так как они в результате будут управлять более крупным бизнесом, что дает более высокий статус, доходы и безопасность. Последствия для ведущих менеджеров поглощенной компании менее определенны. В некоторых случаях они могут сохранить свои позиции и даже стать директорами объединенного бизнеса. В других случаях, однако, менеджеры могут потерять свою работу (хотя бы и с выплатой соответствующей компенсации). Исследование Фрэнке (Franks) и Майера (Mayer) показали, что около 80% исполнительных директоров купленных компаний ушли в отставку или были уволены в течение двух лет после успешного проведения поглощения [14].

И наконец, мы должны сказать, что осуществление поглощений может быть весьма доходным делом для внешних инвестиционных консультантов и юристов,

вовлеченных в эти проекты. Согласно публикациям прессы, оплата подобных услуг в процессе слияния ВР и Amoco составила около ?62 млн, а в случае поглощения банком Royal Bank of Scotland бизнеса NatWest около — ?90 млн. Вне зависимости от последующих результатов функционирования бизнеса оказывается, что победителями всегда оказываются эти внешние консультанты!

 

<< | >>
Источник: Этрилл П.. Финансовый менеджмент для неспециалистов. 3-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е. Н. Бондаревской. — СПб.: Питер. — 608 с: ил. — (Серия «Классика МВА»).. 2006

Еще по теме КТО ВЫИГРЫВАЕТ?:

  1. 2.5.5. Маржинальная торговля и теория игр. Кто выигрывает, и кто проигрывает на рынке FOREX
  2. Отзывы о книге «Выигрывает тот, кто делает больше ошибок»
  3. Кто сказал! Кто сделал Пионер в области исследования кривой совокупного предложения
  4. 2.1. «Кто сказал! Кто сделал!» ТОМАС ДЖЕФФЕРСОН О МЕРЕ СТОИМОСТИ
  5. Кто сказал! Кто сделал! «Точная настройка» экономической системы: взгляд монетариста
  6. Кто сказал! кто сделал! ОН ВЫВЕЛ ФРС НА ОРБИТУ
  7. Кто сказал! Кто сделал! Сторонники «концепции предложения»
  8. Кто сказал! Кто сделал! ВЕЛИКИЙ ТЕОРЕТИК
  9. «Кто сказал! Кто сделал!»
  10. 2.2 Кто сказал! Кто сделал! ЗАКОН ОРЕЗМА! ЗАКОН КОПЕРНИКА!
  11. Как выигрывать много и проигрывать мало Стэнли Кролл
  12. Финансовое благополучие и забота о качестве: медицинский центр Монтефиоре выигрывает с помощью сбалансированной системы показателей
  13. 4.8. Кто зажег «японские свечи»?
  14. Глава 1 Китайцы: кто они?
  15. 1.1 КТО Я ТАКОЙ?
  16. Кто нажился?
  17. Глава 31 «МИРОВЫЕ РОСТОВЩИКИ»: кто это?
  18. Упражнение 5 Кто этот человек?
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -