<<
>>

9.6. Инвестиции в рыночные ценные бумаги

Вообще избыточная наличность, т. е. объем наличных средств фирмы, превышающая некоторый запланированный уровень, необходимый для совершения сделок или поддержания компенсационных остатков, инвестируется в рыночные ценные бумаги.

В этой часта мы рассматриваем виды рыночных ценных бумаг, которые компания может использовать в качестве легко превращаемых в деньги инвестиционных инструментов, принимая во внимание различную доходность по ним и колебания в рыночной цене. Доходность ценной бумаги зависит от срока ее погашения, номинального процента по ней, вероятности невыполнения обязательств, ликвидности и, возможно, от налоговой ситуации, если эта ценная бумага продается по цене, не равной номинальной стоимости. Все эти факторы были изучены в гл. 3, когда мы рассматривали роль процентных ставок на финансовом рынке. В этой главе мы исследуем различные инструменты, которые по определению в высшей степени ликвидны, являются, как правило, объектом небольшого риска неоплаты и имеют срок погашения менее года. После того, как мы обсудим различные инвестиционные инструменты, в заключение мы выскажем несколько замечаний, касающихся общего управления портфелем ценных бумаг.

Государственные ценные бумаги

Обязательства Казначейства США образуют самый большой сегмент финансового рынка. К основным видам государственных ценных бумаг относятся: векселя, налоговые векселя, банкноты и облигации. Векселя Казначейства со сроками погашения 91 и 182 дня Казначейство продает с аукциона еженедельно. Кроме того, каждый месяц продаются 9-месячные и годовые векселя. Все свои ценные бумаги Казначейство продает с аукциона. Менее крупные инвесторы могут участвовать в “неконкурентных” торгах, которые проводятся на основе средних цен уже состоявшихся аукционных сделок. Векселя Казначейства не имеют купонов и продаются со скидкой. Номиналы варьируются от 10 ООО дол.

до 1 ООО ООО дол. Эти ценные бумаги популярны среди некоторых компаний как объект краткосрочных инвестиций, частично из-за больших объемов эмиссии. Вторичный рынок очень активен и трансакционные издержки, связанные с продажей на нем казначейских векселей, невелики.

Первоначальный срок погашения казначейских билетов — от 1

до 10 лет, тогда как первоначальный срок погашения облигаций Казначейства — более 10 лет. Конечно, по прошествии времени многие из этих ценных бумаг имеют сроки погашения менее 1 года и служат для удовлетворения краткосрочных нужд инвесторов. Билеты и облигации выпускаются с купонами и для них существует активный рынок. В общем государственные ценные бумаги являются самыми безопасными и наиболее ликвидными инструментами финансового рынка. Следовательно, при равном сроке погашения они обеспечивают наименьшую доходность из различных инструментов, которые мы рассмотрели.

Процентный же доход по этим ценным бумагам облагается налогом на федеральном уровне, он освобождается от государствен1 ных налогов.

Сделки репо

В своих усилиях использовать важные источники финансирования дилеры, специализируюпшеся на государственных ценных бумагах, предлагают корпорациям сделки репо. Сделки репо (repurchase agreement—repo) — это продажа дилером инвестору краткосрочных пенных бумаг с одновременным согласием дилера выкупить эти ценные бумаги через оговоренный промежуток времени. Владея ценными бумагами, инвестор получает определенный доход. Длительность периода владения зависит от нужд инвестора. Таким образом, сделки репо предоставляют инвестору большой запас гибкости в плане выбора срока соглашения. Ставки на сделки репо связаны со ставками на казначейские векселя, федеральные резервные фонды и залогами, получаемыми дилерами по государственным ценным бумагам от коммерческих банков. Этот инструмент обладает невысокой ликвидностью, однако обычный срок соглашения составляет всего несколько дней. Так как объектом сделок являются ценные бумаги Казначейства, риск невыполнения обязательств зависит только от надежности и финансового положения дилера.

Ценные бумаги федеральных агентств США

Обязательства различных агентств федерального правительства обеспечиваются агентством, выпускающим ценные бумаги, а не правительством США как таковым.

Основными агентствам и-эми- тентами ценных бумаг являются Федеральное управление жилищного строительства США (Federal Housing Administration — FHA) и Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита (Government National Mortgage Association — Ginnie Мае). К тому же существует множество получастных агентств, пользующихся спонсорской поддержкой правительства. Их ценные бумаги не обеспечиваются федеральным правительством, которое не несет также никаких фиксированных “моральных” обязательств, однако здесь подразумевается мощная поддержка. Трудно представить, чтобы федеральное правительство позволило этим агентствам обанкротиться. Основные агентства, пользующиеся поддер жкой правительства, следующие: Система фермерского кредита (Farm Credit System — FCS), Система федеральных банков по кредитованию жилищного строительства (Federal Home Loan Banks — FHLB) и Федеральная национальная ассоциация ипотечного кредита (Federal National Mortgage Association — Fannie Мае). Ценные бумаги агентств обычно обеспечивают некоторое преимущество в доходности перед ценными бумагами Казначейства на тот же срок и имеют довольно высокую степень ликвидности. Хотя доход в виде процентов по этим ценным бумагам и облагается федеральным налогом, выпуски FCS не облагаются государственными и местными подоходными налогами. Диапазон сроков варьирует от нескольких дней до 15 лет. Примерно половина этих ценных бумаг, выпускаемых в обращение, имеет срок погашения менее года.

Банковские акцепты

Банковские акцепты {bankers' acceptance) — долговое коммерческое обязательство между шумя сторонами, акцептованное банком, таким образом гарантирующим его. Инструмент денежного рынка..

Банковские акцепты — это тратты, акцептованные банками; они используются при финансировании внешней и внутренней торговли. Платежеспособность банковского акцепта определяется по банку, акцептовавшему вексель, а не по трассанту. Такие векселя обычно имеют сроки погашения менее 6 месяцев и являются высококлассными ценными бумагами.

Они продаются на внебиржевом рынке, на котором доминируют 5 основных дилеров. Ставки по банковским акцептам, как правило, немного превышают ставки по казначейским векселям при одинаковом сроке погашения; и те и другие продаются со скидкой. Векселя могут быть акцептованы отечественными или крупными иностранными банками, где доходность обычно выше.

Краткосрочные коммерческие векселя

Краткосрочные коммерческие векселя (commercial paper) — необеспеченные краткосрочные долговые обязательства крупных компаний. Инструмент денежного рынка.

Краткосрочные коммерческие векселя выпускают финансовые компании и некоторые промышленные концерны. Эти векселя могут быть реализованы либо напрямую, либо через дилерскую сеть. Многие крупные компании по финансированию продаж в

17-4216 рассрочку считают выгодным продавать свои векселя напрямую инвесторам, минуя дилеров. Среди компаний, продающих векселя на такой основе, General Electric Credit Corporation, Ford Motor Credit Company, General Motors Acceptance Corporation (GMAC) и Sears, Roebuck Acceptance Corporation. Векселя, продающиеся через сеть дилеров, выпускают промышленные компании и менее крупные финансовые компании. Дилеры очень внимательно изучают платежеспособность потенциальных эмитентов. В какой-то степени дилеры сами стоят за теми векселями, которые они размещают среди инвесторов.

Ставки по краткосрочным коммерческим векселям несколько выше, чем по казначейским векселям с тем же сроком погашения, и примерно такие же, как ставки по банковским акцептам. Векселя, продаваемые непосредственно инвесторам, обычно обладают менее высокой доходностью, чем распространяемые через дилерскую сеть. Краткосрочные коммерческие векселя продаются в основном со скидкой, а срок погашения варьируется, как правило, от 30 до 270 дней. Большинство владельцев векселей держат их вплоть до срока погашения, так как эти бумаги фактически не имеют вторичного рынка. Продавцы, реализующие краткосрочные коммерческие векселя напрямую, выкупают их по требованию.

Также могут быть сделаны распоряжения о выкупе векселей через сеть дилеров, которые занимались их распространением. Краткосрочные коммерческие векселя имеют достаточно высокие номиналы, по меньшей мере 100 ООО дол.

Свободно обращающийся депозитный сертификат

Депозитный сертификат (certificate of deposit CD) - срочный депозит в банке, который приносит фиксированный процент. Инструмент денежного рынка в случае больших СД.

Свободнообращающийся депозитный сертификат - инструмент краткосрочного инвестирования, который впервые появился в обращении в 1961 г., это свидетельство о вкладе в коммерческом банке на точно определенный период под определенный процент. Наиболее распространенный номинал сертификата — 100 000 дол., поэтому он привлекателен главным образом для крупных инвесторов. Банки, занимающиеся операциями на денежном рынке, проводят котировки ставок по CD; эти ставки периодически изменяются в соответствии с колебаниями других ставок на денежном рынке. Однако максимальные ставки, которые банки могут платить, регулируются введенным FRS правилом Q. Доходность по СВ выше, чем по казначейским векселям и сделкам репо, и примерно такая же, как по банковским акцептам и краткосрочным коммерческим векселям. Первоначальные сроки погашения СВ обычно от 30 до 360 дней. Для СР крупных банков, действующих на денежном рынке, существует достаточно большой вторичный рынок. Риск невыполнения обязательств равен риску банкротства банка, т. е. возможности, которая в большинстве случаев маловероятна. Аналогично банковским акцептам, корпорации приобретают СО как отечественных, так и крупных иностранных банков. Последние известны как “янки”-СО и, как правило, характеризуются более высоким ожидаемым доходом.

Евродоллары

Евродоллар (еигоЛШаг) — депозит в долларах США в банках за пределами Соединенных Штатов.

Хотя большая часть евродолларов помешена в Европе, этот термин применяется к любому долларовому вкладу в иностранных банках или в иностранных филиалах американских банков.

Существует значительный и очень активный рынок вкладов и ссуд в евродолларах. Этот рынок оптовый в том смысле, что размер проходящих через него вкладов составляет по меньшей мере 100 ООО дол. Более того, этот рынок не регулируется государством и действительно международный по масштабу. Котировки по вкладам варьируют в соответствии со сроком вклада, а ставки по ссудам зависят от срока и риска неуплаты. При одинаковом сроке ставка по ссуде превосходит ставку по вкладу. Банк получает доход за счет разницы.

Как ликвидная ценная бумага срочный вклад в евродолларах аналогичен передаваемым вкладным сертификатам. Большая часть вкладов имеет срок возврата менее года и может быть продана на рынке до истечения этого срока. Кроме того, существуют денежные вклады до востребования, позволяющие инвесторам получить свои деньги обратно по первому требованию, а также однодневные вклады. Для больших корпораций, имеющих контакты с международными финансовыми центрами, евродолларовый вклад является, как правило, важным инвестиционным каналом.

17* Корректируемая ставка и привилегированные акции финансового рынка

С 1982 г. в обращении появились привилегированные акции особого типа, которые заняли достойное место в портфелях рыночных ценных бумаг корпораций. Как мы увидим в гл. 22, обычная привилегированная акция — это бессрочная ценная бумага, дивиденды по которой могут не выплачиваться, если финансовое положение эмитента ухудшается. По этой причине мы, как правило, не думаем о привилегированных акциях как о подходящем для портфеля рыночных ценных бумаг корпорации инвестиционном инструменте. Однако корпоративный инвестор имеет большие налоговые льготы, так как 80% дивидендов по привилегированным акциям освобождаются от федерального налогообложения. (Полный объем дивидендов является объектом государственного подоходного налогообложения. )

Это преимущество в сочетании с изменениями финансовых нормативов вызвало появление привилегированных акций с корректируемой ставкой (adjustable rate preferred stock — ARPS). Квартальная ставка дивидендов по этим акциям обычно "плавает” вместе с колебаниями процентных ставок по государственным ценным бумагам. Как правило, доходность государственных ценных бумаг выше по следующим базовым ставкам: 1) ставкам по 3-месячным казначейским векселям; 2) ставкам по 10-летним государственным ценным бумагам или 3) ставкам по 20-летним государственным ценным бумагам и ставки по привилегированным акциям с корректируемым дивидендом котируются со скидкой по отношению к соответствующей базовой ставке. Обычно для дохода инвестора устанавливаются верхняя и нижняя границы. Бели бы, например, текущая плавающая ставка была 7%, то нижняя граница могла бы быть 5%, а верхняя — 10%. Верхняя граница ставит инвестора перед проблемой риска. Если бы процентные ставки превысили 10%, акции продавались бы со скидкой к номинальной стоимости. Таким образом, эта ценная бумага имеет некоторые черты, присущие краткосрочным ценным бумагам, например плавающие ставки, а также некоторый риск, соответствующий долгосрочным ценным бумагам, суть которого заключается в наличии потолка ставок и в том, что выплата дивидендов по вривилегированным акциям не обязательна для эмитента согласно законодательству в отличие от процентов по долговым обязательствам (см. гл. 22).

Чтобы обойти некоторые из этих проблем, в 1985 г. ввели привилегированные акции финансового рынка (money market preferred stock — MMP). Они в некоторых отношениях сходны с привилегированными акциями с корректируемой ставкой, но вместо механизма плавающего курса для них предусмотрена система аукционов, которые проводятся каждые 49 дней. Новая ставка устанавливается при взаимодействии спроса и предложения и в соответствии с другими процентными ставками финансового рынка. Как правило, ставка равна примерно 0,75 от ставки по краткосрочным коммерческим векселям, причем более платежеспособные эмитенты требуют даже большей скидки. До тех пор пока в каждых торгах принимает участие достаточное число инвесторов, эффективный срок составляет 49 дней. В результате рыночная цена этого финансового инструмента значительно изменяется во времени, что представляет собой весьма существенное преимущество этих акций перед ARPS. Однако возможность невыполнения обязательств по акциям остается. Среди корпоративных инвесторов ММР намного превысили по популярности ARPS.

Управление портфелем ценных бумаг

Решение об инвестировании избытка наличности в рыночные ценные бумаги включает в себя не только определение объема инвестиций, но и типа ценной бумаги — объекта инвестиций. В какой-то степени эти 2 компонента решения взаимозависимы. Оба они должны быть основаны на опенке ожидаемых чистых потоков наличности а доли неопределенности, связанной с этими потоками. Если будущие потоки наличности известны с достаточной степенью определенности, а кривая доходности возрастает, т. е. долгосрочные ценные бумаги имеют более высокую доходность, чем краткосрочные, то у компании может возникнуть стремление организовать свой портфель таким образом, чтобы срок погашения ценных бумаг примерно соответствовал тому моменту, когда понадобятся денежные средства. Модель потоков наличности предоставляет фирме большие возможности в плане максимизации средней доходности всего портфеля, так как вероятность неожиданной продажи значительного количества ценных бумаг невелика.

Предположим, ожидалось, что коэффициент ликвидности фирмы будет изменяться так, как показано пунктирной линией на рис. 9.3. Хотя график охватывает только 4 месяца, мы предполагаем, что пунктирная линия, вероятно, не опустится ниже 900 ООО дол. на протяжении следующих 12 месяцев. Приемлемая инвестиционная стратегия, основанная на этих прогнозах, может * ‘К»

к'' ?ф, л

.«** \

•' 100 ООО дол. - •«•*«

‘ 15-днееиые каз- *| • начейские векселя I

5 1,5

100 ООО дол. - 30-дневные депозитные сертификаты 200 ООО дол. - 45-дкевные депозитные сертификаты в евродолларах

1

г

8

X

I

200 000 дол. - 60-дневные коммерческие бумаги

400 000 дол. - 314-дневнью облигации системы федеральных банков по кредитованию жилищного строительства

1,0

200 ООО дол. - 91-дневные казначейские аексели

200 000 доя. - ЭО-днев- кые депозитные сертификаты а евродолларах

100 000 дол. - 40-дневные коммерческие бумаги

Возобновление займа I

0,5 500 000 доя. - 360-дневныв депозитные сертификаты Апрель

Май

Февраль Рис. 5Д Ннааспщнамна» стратегия а отношении прогноз» ликвидности фирмы

быть такой, как показано прямоугольниками на графике. Нижний прямоугольник представляет собой годовые инвестиции в депозитные сертификаты, за которыми следуют облигации Системы банков по кредитованию жилищного строительства с оставит мся до погашения сроком около 10 месяцев. Следующий пункт в плане инвестиций фирмы — 91-дневные казначейские векселя, которые предполагается пролонгировать по наступлении срока погашения. Остальные инвестиции, изображенные на графике, спланированы таким образом, чтобы связать колеблющиеся потоки наличности. Наконец, оставшиеся под пунктирной

линией площади предполагается заполнить, насколько это возможно, соглашениями репо. Излишки наличности могут быть инвестированы в сделки репо на срок от одного до нескольких дней. Вообще-то фирма способна увязать сроки инвестиций в ценные бумаги с прогнозом потоков наличности. Таким образом, можно максимизировать прибыль от инвестиций до тех пор, пока позволяют решения о сроках платежа.

Напомним, что мы исходили из предположения, будто кривая доходности возрастает. Если же кривая доходности убывает, описанная выше стратегия увязки сроков инвестиций может оказаться неприемлемой. Компания может захотеть инвестировать средства в те ценные бумаги, срок погашения которых меньше, чем предполагаемый период их держания, а затем реинвестировать средства в них в момент погашения. Таким образом, она может воспользоваться более высокой начальной доходностью краткосрочных ценных бумаг, но не имеет информации о том, какой доход будут приносить ценные бумаги при реинвестировании по наступлении срока погашения. Еще одним ключевым фактором является степень точности предсказаний потоков наличности. Если точность высока, наиболее важной характеристикой становится срок погашения ценных бумаг. Если будущие потоки наличности фирмы совершенно непредсказуемы, то самые важные характеристики ценной бумаги — это степень ее ликвидности и риск в отношении колебаний ее рыночной стоимости. Вероятно, казначейские векселя и краткосрочные сделки репо есть наилучший вариант вложений на случай срочной потребности фирмы в ликвидных средствах. Инвестируя средства в долгосрочные менее ликвидные ценные бумаги с более высоким риском невыполнения обязательств, можно, однако, достичь более высокой доходности вложений. Хотя фирме всегда следует заботиться о ликвидности ценной бумаги, некоторая возможность потери номинальной стоимости векселя приемлема, если ожидаемый доход достаточно высок. Кроме риска и недостатка ликвидности, будут иметь место трансакционные издержки, сокращающие чистую выручку. Таким образом, фирма сталкивается с уже знакомой проблемой выбора между риском и прибыльностью.

Чем больше объем портфеля ценных бумаг, тем больше возможностей для специализации и экономии на затратах труда по его обслуживанию. Достаточно большой портфель ценных бумаг может оправдывать содержание сотрудников, ответственных только за управление им. Такая группа может предпринимать исследования, планировать изменения, быть в курсе ситуации на рынке и постоянно анализировать и улучшать положение фирмы. Когда инвестиции станут специализированным направлением де ятельности фирмы, среди ценных бумаг, в которые предполагается инвестировать средства, по всей вероятности, будет наблюдаться большее разнообразие. Более того, необходимо постоянно прилагать усилия к достижению максимально возможного дохода, однако при этом следует принимать во внимание потребность фирмы в наличности. Техника заключения сделок в такой фирме зачастую очень сложна. Для компании с менее крупным портфелем содержание специального штата сотрудников для управления им может оказаться экономически неоправданным. Действительно, инвестициями может заниматься один человек неполный рабочий день. Для компаний этого типа будет характерно ограниченное разнообразие видов ценных бумаг в портфеле.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 9.6. Инвестиции в рыночные ценные бумаги:

  1. Ценные бумаги и инвестиции
  2. 9.2. Инвестиции банков в ценные бумаги
  3. Риск инвестиций в ценные бумаги. Измерение риска
  4. Глава 9 Ценные бумаги -основа иностранных и отечественных инвестиций
  5. 3.6. Внешние и внутренние ценные бумаги (иностранные и российские ценные бумаги)
  6. 3 ЦЕННЫЕ БУМАГИ ПРАВИТЕЛЬСТВА США И МУНИЦИПАЛЬНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  7. 3.2. Эмиссионные ценные бумаги и ценные бумаги, не являющиеся эмиссионными (неэмиссионные)
  8. 4. ДОВЕРИТЕЛЬНОЕ УПРАВЛЕНИЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ И ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ, ИНВЕСТИРУЕМЫМИ В ЦЕННЫЕ БУМАГИ
  9. 3.6.1. Ценные бумаги, обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг
  10. 3.6.2. Ценные бумаги, не обращающиеся на организованном рынке ценных бумаг
  11. Учет вложений в ценные бумаги, стоимости ценных бумаг, операций по ихприобретению-выбытию и финансовых результатов
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -