<<
>>

Формирование стоимости при реструктуризации и объединении предприятий

Один из способов, с помощью которого менеджмент может попытаться создать акционерную стоимость, состоит в изменении структуры компании или ее объединении с другими в целях повышения эффективности.

При этом делается акцент на основное направление деятельности, расширение номенклатуры, увеличение масштаба производства. 90-е гт. характеризовались беспрецедентной активностью в вопросах реструктуризации, слияний и поглощений компаний. Резко повысилось число слияний и поглощения фирм не только в Соединенных

Штатах, но и во всем мире, увеличились также размеры объединившихся фирм, — достаточно вспомннть недавние слияния Daimler и Chrysler и Exxon и Mobil. Несмотря на популярность подобных сделок, различные ретроспективные исследования показали, что слияние или поглощение фирм само по себе формирует на удивление небольшую акционерную стоимость. Это обычно объясняется выплатой завышенной иены за поглощение и проблемами управления конгломератом совершенно различных компаний, сложностью организации их совместной деятельности. Реструктуризация и реинжиниринг производства приносит, как показывает опыт, лучшие результаты, так как менеджеры компании или группа, взявшая предприятие под свой контроль, сосредоточены только на улучшении качества управления уже существующего производства. Мы рассмотрим лишь наиболее общие принципы, касающиеся этой темы, полагая, что читатель при необходимости может обратиться к списку литературы, приведенному в конце главы.

Реструктуризация и стоимость

Необходимость реструктуризации возникает в случае ощущения руководства предприятия пли заинтересованной внешней стороны, что существует разрыв между фактически создаваемой компапней стоимостью и ее потенциалом, достижение которого возможно при некоторых изменениях организации работы. Несколько упрощая, можно сказать, что этот разрыв представляет собой разницу между приведенной стоимостью планируемых денежных потоков компании при существующих обстоятельствах и приведенной стоимостью иных, как правило, больших, денежных потоков реструктурированной компании.

То, насколько привлекательно для покупателя взятие корпорации под свой контроль, определяется осознанием потенциальных выгод, то есть оценкой этого стоимостного разрыва. В зависимости от обстоятельств за получение контроля над подобной компанией требуется доплата, зависящая от величины разрывай определяемая по согласованию сторон. Тем не менее конечный результат нередко бывает неблагоприятным, поскольку в пылу торгов может быть уплачена цена значительно выше обоснованной. Более того, часто возникают неожиданные сложности при организации управления объединенной компанией, а также в адаптации различных корпоративных культур, что является необходимым этапом реализации большинства предполагаемых преимуществ.

Наиболее вероятной причиной снижения стоимости будет недостаточная эффективность компании в целом или каких-либо ее подразделений. Обычно для того, чтобы показать недостаточную эффектив- Доля прибыли до налогообложения и уплаты процентов

Выручка от продаж

Взгляд с точки зрения бухгалтерского учета

Выручка от продаж Рентабельность Свободный собственного денежный капитала поток Чистая прибыль

о*

3

о

-I

о

Капитальное

бюджетирование

Оборачиваемость основных средств

Управление

проектами

Собственный

капитал

Основные средства Выручка от продаж

Коэффициенты финансовой деятельности

Политика

долгосрочных

заимствований

Средне

взвешенная

стоимость

капитала

Политика выплаты дивидендов/ реинвестирования прибыли Финансовый Вклад финансового рычаг рычага Заемный капитал

Собственный

капитал

Чистые активы

Собственный

капитал

0

1

Финансовые

риски

ность деятельности компании по сравнению с конкурентами, достаточно воспользоваться информацией о компании за прошлые периоды и

о планах нынешнего руководства и стратегии фирмы. Поступление такой информации обычно находится в прямой связи с относительной ценой акций компании.

Независимо от того, будет предложение о реструктуризации исходить изнутри, от совета директоров, или будет обусловлено дружественной или враждебной инициативой внешней стороны, цель состоит в том, чтобы улучшить со временем состояние предприятия и повысить ожидания, связываемые с движением денежных потоков. Для достижения этой цели возможны пересмотр стратегии предприятия, улучшение эффективности с точки зрения затрат и усовершенствование технологического процесса, сокращение ненужных расходов, переход к более энергичному стилю управления ресурсами компании.

Передача некоторых, тщательно отобранных производств в другие руки также является элементом улучшения стратегии предприятия. В данном случае может рассматриваться вопрос, связанный с продажен недостаточно хорошо зарекомендовавших себя подразделений компании и реинвестированием полученных средств в более перспективные производства. Альтернативным вариантом использования этих средств может быть их передача акционерам в форме специальных дивидендов или выкуп собственных акций компании в портфель, что как способ формирования стоимости при избытке наличных средств в последнее время стало особенно популярным. Возможна также и продажа успешных подразделений, основанием для которой служит идея получения существенной экономической выгоды от продажи таких «звезд» и ее дальнейшее использование на финансирование иных, перспективных направлений деятельности компании. Не следует также игнорировать и тот факт, что средства, полученные от перепродажи части компании, могут частично профинансировать предшествующее приобретение компании целиком.

Очевидно, что при решении о реструктуризации необходимо принимать во внимание оценку стоимости компании в целом и по частям. При этом ищутся не только возможности увеличения поступлений средств от текущей деятельности, но и анализируется экономическая стоимость тех ресурсов, которые при отказе от реструктуризации могут оказаться неэффективно израсходованными.

С точки зрения анализа метод имеет много общего с рассмотренной ранее оценкой приведенной стоимости денежного потока.

Основное различие отражено в составе расчетных оценок. В данном случае они

будут указывать на увеличение денежного потока и на стоимость, реа-: лизованную за счет продажи подразделений компании или неиспользуемых активов. Если ранее анализ был представлен следующей основной формулой:

стоимость - приведенная стоимость свободного денежного потока +

+ приведенная стоимость действующей компании на конец периода,

то в случае реструктуризации формула будет такой:

стоимость - приведенная стоимость свободного денежного потока +

+ приведенная стоимость действующей компании на конец периода +

+ приведенная стоимость возможностей повысить эффективность

производства +

+ чистая приведенная стоимость средств от продажи активов.

Стоимостной разрыв, о котором мы говорили ранее, будет представлен разницей между этими результатами, которые получены на основе рассмотренных в главах 7 н 10 примеров расчета стоимости. Безусловно, для внешней стороны — инициатора реструктуризации — основной интерес заключается в получении контроля над увеличившимися в результате этого процесса денежными потоками.

Следует отметить еще два существенных аспекта. Во-первых, если при реструктуризации произошла смена собственника, то обычно после сделки увеличивается66 амортизируемая стоимость соответствующих основных средств, которая в соответствии с бухгалтерским методом, регламентирующим покупку активов, заносится далее во все бухгалтерские документы. Благодаря эффекту налогового щита часть приращения балансовой стоимости непосредственно переводится в будущий поток денежных средств. Приведенная стоимость этого потока является прямой компенсацией ценовой премии, выплачиваемой компанией-покупателем.

Во-вторых, если реструктуризация предполагает увеличение финансового рычага, что довольно распространено в подобных случаях, последствия для бухгалтерской рентабельности акционерного капитала могут оказаться вполне благоприятными, несмотря на то, что в ближайшей перспективе денежный поток может, наоборот, пострадать из- за значительных процентных отчислений, а риски возрастут.

Залогом успеха реструктуризации, как и при любом другом кардинальном изменении коммерческой организации, будет определение возможности реализации выгод и анализ чувствительности переменных к рискам.

Слияния и оценка акций

Когда в связи со слиянием, поглощением или выделением компаний предпринимается обмен обыкновенных акций, неизбежно возникает проблема их стоимостной оценки. Стороны должны исходить из оценки движения денежных потоков, выражающей ожидания, связанные с совместной деятельностью предприятий и их состоянием по отдельности. Проблемы возникают при попытке сопоставления этих результатов со значением текущих котировок акций на фондовом рынке. Это потребует удовлетворительной для обеих сторон оценки котировок и тех и других акций, а также определения соответствующего обменного курса. Одной из характерных особенностей такого обмена будет обычно довольно значительная премия (обычно в размере 15-20%), уплачиваемая сверх той цены, которая может считаться справедливой для приобретаемой компании.

Кроме цены акций, большое значение приобретает их ликвидность на фондовых рынках. Например, если крупная компания с хорошей репутацией приобретает новую быстроразвивающуюся компанию, оценка рыночной стоимости акций покупателя, вероятнее всего, окажется более надежной, чем акций поглощаемой компании, количество сделок по которым может быть незначительным, а значит, и их цена — недостоверной. Но даже при одинаковой известности акций на рынке различия в состоянии компаний могут проявиться в разнице коэффициентов цена/прибыль. Фактически это означает менее высокую стоимостную оценку рынком состояния одной компании по отношению к другой.

На упрощенном примере мы покажем лишь некоторые из вычислений, которые необходимы для определения обменного курса. Допустим, компания-покупатель и поглощаемая компания характеризуются следующими параметрами на момент проведения переговоров о слиянии: Основные данные Компания-

покупатель Поглощаемая

компания Чистая прибыль за год $50 млн $10 млн Количество акций 10 млн 10 млн Прибыль на акцию $5,00 $1,00 Текущая рыночная стоимость акций $60,00 $15,00 Соотношение цена/прибыль 12,0 15,0 Переговоры между руководством рассматриваемых компаний находятся на этапе, когда поглощаемая компания уже отклонила несколько предложений и компания-покупатель предлагает премию в разме- ре 20% сверх текущей рыночной стоимости акционерного капитала.

Это будет означать обменный курс:

$15>02 =

$60

акции приобретающей компании за одну акцию поглощаемой. Последствия для бухгалтерской отчетности компании-покупателя при объединении текущего объема прибыли будут следующими: Компан ия-покупате ль Совокупная прибыль $60 млн Количество акций 13 млн’ Новое значение прибыли на акцию $4,62 Старое значение прибыли на акцию $5,00 Снижение прибыли на акцию $0,38 Судя по этой информации, при объединении компания-покупатель пострадает от снижения прибыли на акцию. Однако тот факт, что акции приобретаемой компании характеризуются более высоким соотношением цена/прибыль, скорее всего это означает, что меньшая компания обладает некоторыми весьма желательными свойствами, например быстрым ростом прибыли, исключительной с технологической точки зрения позицией и т. д.

В нашем примере потеря прибыли, которую предстоит восполнить в результате реализации этих преимуществ, составляет 13 млн акции на 38 центов, то есть $5 млн ежегодно.

Мы привели лишь один упрощенный пример, поэтому можно говорить только о самом поверхностном впечатлении, связанном с обменом акций. Имейте в виду, что рассмотренный аспект затрагивает лишь одну из многих проблем, связанных с процедурой стоимостной оценки при слиянии и поглощении компаний.

Тем не менее именно эта концепция получила наибольшее признание в финансовых кругах, так как в данном случае можно говорить

о видимых результатах работы с текущей финансовой отчетностью компаний и информацией об их акциях. Чтобы убедиться в обоснованности ожиданий стоимости объединенной компании, процесс слияния предприятий помимо анализа прибыли на акцию должен сопровождаться также тщательным прогнозом движения денежных средств ком- паннй по отдельности и вместе, а также оценкой вероятной реакции рынка, И вновь, чтобы получить более полное представление о теме, мы предлагаем читателю обратиться к обширному материалу по слиянию компаний, представленному в специальной литературе.

<< | >>
Источник: Э. Хелферт. Техника финансового анализа. 10-е изд. / Э. Хелферт. — СПб.: Питер. — 640 с.: ил. — (Серия «Академия финансов»). 2003

Еще по теме Формирование стоимости при реструктуризации и объединении предприятий:

  1. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ ПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ
  2. Оценка стоимости предприятия в целях реструктуризации
  3. Раздел 4 Управление риском при формировании стратегии развития предприятия.
  4. 7.9. Стоимость объединения бизнеса
  5. Приобретение при объединении бизнеса
  6. Место и роль оценки при проведении реструктуризации компании
  7. Глава 13 ОЦЕНКА СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯПРИ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ  
  8. 4.1 Теоретические основы формирования сетевых объединений
  9. Направления реструктуризации предприятий
  10. 6.4.2. РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ ПРЕДПРИЯТИЙ
  11. Случай 1. Уклонение от уплаты налогов при помощи реструктуризации имущественного комплекса.
  12. Объединения предприятий
  13. 39.1. ТЕОРИЯ СТОИМОСТИ ДЕНЕГ ВО ВРЕМЕНИ И ЕЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ПРИ ОЦЕНКЕ РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ РАЗЛИЧНЫХ ОБЪЕКТОВ СОБСТВЕННОСТИ
  14. ФОРМЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ПРЕДПРИЯТИЙ
  15. ГЛАВА 2. ФОРМЫ И МЕТОДЫ РЕСТРУКТУРИЗАЦИИ ЗАДОЛЖЕННОСТЕЙ ПРЕДПРИЯТИЯ
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -