<<
>>

ФОНДОВАЯ БИРЖА И ПРОБЛЕМА КРАТКОСРОЧНЫХ ВЛОЖЕНИЙ

Высказывается мнение, что компании находятся под определенным прессингом инвесторов, которые заставляют их работать с большей эффективностью в краткосрочной перспективе. Приводятся доводы о том, что в результате подобного давления компании не склонны принимать проекты, которые смогут принести прибыль только в долгосрочной перспективе.
Вместо этого они предпочитают инвестиции, обеспечивающие отдачу в течение короткого периода времени, даже если долгосрочные последствия их могут оказаться сомнительными. Хотя эта точка зрения широко распространена, имеются неоспоримые доказательства обратного.

Можно привести доказательства такого поведения цен на акции, которые показывают, что инвесторы ориентируются на долгосрочную перспективу при принятии инвестиционных решений. Вот два примера:

  • реакция цен на акции на инвестиционные планы. Если инвесторы оценивают только краткосрочную перспективу, то любая информация о том, что компания планирует осуществить долгосрочное инвестирование или исследование, будет оценена как «плохая новость». Это вынудит инвесторов продать свои акции, а это в свою очередь приведет к падению цен на акции. И наоборот, любые объявления предприятия о сворачивании долгосрочных инвестиционных планов будут «хорошими» для инвесторов, и это приведет к росту цен на акции. На самом деле обычно происходит противоположное описанному здесь поведение цен на акции;
  • выплата дивидендов. Предполагается, что инвесторы, требующие краткосрочной доходности, будут оценивать компанию с более высоким дивидендным доходом выше, чем компанию с низким доходом по дивидендам. Подобное поведение позволит проницательному инвестору покупать акции предприятия с более низким дивидендным доходом по меньшей цене, чем «действительная» ценность, и так, с течением времени, получать большую доходность. Однако имеются доказательства, что инвестом ры больше ценят компании с меньшим доходом по дивидендам, нежели с большим доходом [5].

Если инвесторы фондовой биржи не несут ответственности за краткосрочные перекосы менеджеров, то кто же тогда несет ответственность? Некоторые убеждены в том, что это сами менеджеры.

Например, приводятся утверждения, что менеджеры неверно представляют себе, чего на самом деле хотят инвесторы фондовой биржи (конечно, имеются результаты исследований, поддерживающие точку зрения, что менеджеры убеждены в том, что инвесторы заинтересованы в краткосрочной перспективе). Также высказываются доводы о том, что менеджеры придерживаются краткосрочной ориентации из-за того, что их вознаграждение связано с текущими результатами, или потому, что частая смена места работы стимулирует достижение краткосрочных результатов. Наконец, предполагается, что определенные методики, используемые менеджерами для оценки инвестиционных возможностей, стимулируют акценты на краткосрочной перспективе [5].

Ситуация 6.11

Подумайте о методике оценки инвестиций, рассмотренной в главе 4, которая может стимулировать подход с краткосрочной позиции.

Метод периода окупаемости концентрирует внимание на том, насколько быстро окупаются первоначальные вложения. Этот метод широко распространен и может стимулировать менеджеров придерживаться краткосрочной перспективы (однако альтернативным объяснением может служить и то, что сама методика периода окупаемости используется менеджерами потому, что они придерживаются краткосрочной перспективы).

Еще одна точка зрения заключается в том, что менеджеры не являются действительными виновниками подобной близорукости и что высокий уровень инфляции и экономическая нестабильность в послевоенные годы вынуждали их ориентироваться на краткосрочную перспективу. Таким образом, чтобы стимулировать долгосрочное мышление, необходим длительный период стабильного финансового порядка.

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ЭФФЕКТИВНОСТЬ ФОНДОВОЙ БИРЖИ

Выше уже отмечалось, что фондовая биржа помогает эффективному ценообразованию на акции. Термин «эффективный» в данном контексте характеризует не способ управления фондовой биржей, а скорее тот факт, что цены, формируемые на акции, учитывают всю релевантную информацию на рациональной основе. Иными словами, формируемые цены представляют собой наилучшую оценку «действительной ценности» акций.

Однако термин «эффективный» не подразумевает, что инвесторы обладают абсолютными знаниями о бизнесе и его будущих перспективах и что эти знания отражаются в цене на акции. Может обнаружиться информация, которой менеджеры раньше не владели и которая может доказывать, что текущая цена на акции выше или ниже их «действительной ценности». Однако на эффективном рынке (efficient market) новая информация очень быстро учитывается инвесторами, и это приводит к соответствующей корректировке цен на акции.

Из предыдущего изложения мы можем заключить, что термин «эффективность» в отношении фондовой биржи не является синонимом понятия экономистов о совершенных рынках, с которым вы могли встречаться раньше во время обучения. Определение эффективного рынка капитала основано не на ряде ограничивающих допущений в отношении функционирования рынка (например,

о том, что информация равнодоступна, что все инвесторы имеют доступ ко всей необходимой информации и т. д.). В действительности такие допущения не срабатывают. Термин «эффективный рынок» — это более узкое понятие, сформулированное в рамках анализа функционирования фондового рынка в реальном мире. Он лишь подчеркивает то, что соответствующая информация быстро и точно отражается на динамике цен акций. Скорость, с которой новая информация принимается и учитывается в ценах на акции, означает, что даже у не самых расторопных инвесторов хватит времени заработать значительные прибыли, покупая или продавая акции, когда новая информация становится доступной.

Чтобы понять, почему фондовая биржа может работать эффективно, важно помнить о том, что ценные бумаги, зарегистрированные на бирже, тщательно изучаются множеством людей, включая квалифицированных аналитиков, которые постоянно ищут возможности заработать прибыль, определяя «недооцененные» ценные бумаги. Если, например, можно найти акции, цена которых ниже их «действительной ценности», инвесторы воспользуются этой информацией, покупая акции данного бизнеса. Если эти действия ведутся в значительном масштабе, результатом будет стимулирование роста цен на акции, что устранит любую ценовую неэффективность рынка.

Таким образом, парадоксально, но в результате попыток получить прибыль от неэффективно оцениваемых ценных бумаг инвесторы обеспечивают рынку эффективность.

Можно выделить три уровня эффективности функционирования фондового рынка.

Низкий УРОВЕНЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Эта форма отражает ситуацию, при которой изменения цен на акции осуществляются случайным образом. Текущие колебания цен на акции независимы от прошлых изменений цен, и вся информация, повлиявшая в прошлом на цены акций, уже отражена в их текущей цене. Случайный характер колебаний цен на акции означает, что любая попытка изучения прошлой динамики цен с целью определения модели их будущего изменения окажется неудачной. Следовательно, невозможно получить выгоду, лишь изучая прошлые изменения цен. Таким образом, инвесторы и аналитики, составляющие диаграммы изменений цен (известные как технический анализ) с целью предсказать будущие колебания цен, будут попросту терять время.

СРЕДНИЙ УРОВЕНЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Эта форма продвигает идею эффективности несколько дальше и подходит к ситуации, при которой информация, доступная широкой общественности, включая прошлые цены на акции, отражается в текущей цене на акции. Другие примеры широкодоступной информации включают публикуемые отчеты, различные объявления, газетные очерки, экономические прогнозы и т. д. Эти публикации, которые появляются через произвольные интервалы времени, быстро усваиваются рынком, и поэтому инвесторы, изучающие соответствующую информацию (известную как фундаментальный анализ), пытаясь постоянно

получать доходы выше средних, будут разочарованы. Эта информация уже отражена в ценах на акции.

Высший УРОВЕНЬ ЭФФЕКТИВНОСТИ

Это предельная форма эффективности, и она отражает ситуацию, в которой цены на акции содержат всю имеющуюся информацию независимо от того, является она широкодоступной или нет. Это означает, что цена на акции будет являться весьма хорошим отражением «действительной» стоимости акции. Поскольку вся соответствующая информация отражена в ценах акций, даже те, кто владеет «внутренней» (инсайдерской) информацией о бизнесе, такой, например, как неопубликованные отчеты или конфиденциальные решения руководства, не смогут постоянно получать сверхдоходы, используя эту информацию.

Различные формы эффективности, описанные выше, можно рассматривать в виде последовательности, при которой каждая более высоко стоящая форма включает в себя нижестоящие. Таким образом, если эффективность рынка акций имеет средний уровень, рынок также эффективен и в слабой форме. Аналогично, если рынок эффективен в высшем смысле, он также эффективен в средней и низшей формах (рис. 6.7).

Низкий уровень эффективности I

*

Средний уровень эффективности 1

                            V" 1

и

Бысший уровень эффективности 1

На рисунке представлены три формы эффективности, определяемые для фондового рынка. Эти формы представляют собой последовательность, в которой каждая форма включает предыдущий уровень (уровни).

Рис. 6.7. Три уровня эффективности рынка

Ситуация 6.12

Можете ли вы объяснить, почему возникают описанные выше отношения между различными уровнями эффективности рынка?

Если рынок акций эффективен в средней форме, он отражает всю широкодоступную информацию, в том числе и прошлые цены на акции. Таким образом, средняя форма эффективности включает в себя и ее низкий уровень. Если рынок эффективен в высшей степени, он отражает всю доступную информацию, которая включает также ин-

формацию, доступную общественности. Таким образом, этот уровень также включает среднюю и низкую формы эффективности.

Стоит отметить, что внутри каждой из трех описанных форм существуют изменяющиеся степени эффективности. Другими словами, эффективность в каждой форме необходимо рассматривать как непрерывную последовательность от полной эффективности до полной неэффективности.

Так, Киан [6] доказывает, что рынок акций может быть полностью эффективным в слабой форме, практически полностью эффективным в средней форме и полностью неэффективным в сильной форме.

ДОКАЗАТЕЛЬСТВА ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА АКЦИЙ

Вас может заинтересовать вопрос об имеющихся доказательствах каждой из перечисленных форм эффективности. Что касается низшей формы, имеется очень много доказательств, охватывающих множество стран и различные периоды времени. Большая часть этих доказательств появилась в результате исследований изменений цен на акции, т. е. выяснения, являются ли последовательные изменения цен независимыми друг от друга. Результаты однозначно указывают на наличие модели случайного изменения цен на акции. Кроме того, проводились исследования, включающие изучение правил торговли, которым следуют некоторые инвесторы. Эти правила основаны на определении трендов и фиксировании момента, когда надо покупать или продавать акции для того, чтобы получить значительные доходы. Учитывая полученные ранее результаты, свидетельствующие о случайной природе изменения цен на акции, неудивительно, что выработанные правила торгов оказываются бесполезными.

Ситуация 6.13

ЕСЛИ иены на акиии изменяются случайно, означает ли это, что рынок работает нерационально (и неэффективно)?

Нет. Новая информация о бизнесе и компании имеет свойство появляться через произвольные интервалы времени, и соответственно через такие же произвольные интервалы возникают корректировки цен на акции в связи с получением этой новой информации. Следовательно, если фондовый рынок эффективен, случайный характер изменения цен на акции должен иметь место.

Исследования средней формы эффективности обычно включают анализ реакции цен акций на новую информацию, такую, например, как объявления бизнеса о прибылях. Это делается для того, чтобы увидеть, реагирует ли рынок соответствующим образом на новую информацию. Результаты исследований показывают, что цены на акции быстро и точно корректируются в соответствии с любой информацией, влияющей на стоимость бизнеса. Конечно, это подразумевает, что инвесторы не могут получать сверхдоходов, оперативно реагируя на новую информацию. Результаты также показывают, что инвесторы в состоянии отделять новую информацию, влияющую на стоимость бизнеса, от информации, не влияющей на нее.

Исследования высшей формы эффективности включают изучение деятельности менеджеров инвестиционных фондов. Считается, что эти менеджеры имеют доступ к широкому кругу источников и не вся эта информация доступна общественности. Результаты исследований доказывают, что, несмотря на это очевидное преимущество перед частными инвесторами, менеджеры инвестиционных фондов не в состоянии работать с устойчиво высшей эффективностью.

ВЛИЯНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА НА МЕНЕДЖЕРОВ

Определив различные формы эффективности рынка и доказательства в поддержку каждой из них, мы должны выяснить, как они могут повлиять на деятельность менеджеров компании. Похоже, есть четыре урока, которые менеджеры должны усвоить.

УРОК1: ФАКТОР ВРЕМЕНИ НЕ ВАЖЕН

Если менеджеры компании рассматривают вопрос о новой эмиссии акций, они могут полагать, что важную роль играет вопрос времени. Если рынок акций неэффективен, всегда существует риск, что цена акций упадет ниже их «действительной стоимости» и новый выпуск акций в этот момент окажется неоправданно дорогостоящим для предприятия. Это должно было бы означать, что определение времени размещения новых выпусков акций — критичное управленческое решение. Однако если рынок эффективен, то цена, назначаемая акциям, по определению отражает имеющуюся информацию. Это подразумевает, что вопрос о времени размещения не является критичным, поскольку не существует оптимального момента для новой эмиссии. Даже если рынок испытывает серьезные трудности и цены на акции очень низки, нельзя предполагать, что положение вещей улучшится. Преобладающие низкие цены на акции будут продолжать отражать оценку рынком будущей доходности акций.

Ситуация 6.14

Почему можно оправдать решение финансового менеджера об откладывании нового выпуска акций до более подходящего, по его мнению, момента, несмотря на то что он считает, что рынок эффективен в средней форме?

Оправдание переноса нового выпуска акций в описанных обстоятельствах будет заключено в убеждении менеджера в том, что рынок идет неверным путем. Эта ситуация может возникнуть, если на рынке недостаточно информации для корректной оценки ценных бумаг. Менеджер может иметь доступ к инсайдерской информации, которая, будучи доступной рынку, приведет к пересмотру цен на акции в сторону повышения.

УРОК 2: ПРИНИМАЙТЕ РЫНОЧНУЮ ЦЕНУ

Если рынок акций тщательно отражает информацию, имеющую отношение к компании, цены, назначаемые на акции и другие ценные бумаги, будут представлять наилучшие оценки их «действительной стоимости». Это означает, что инве

сторы не должны тратить время, пытаясь определить недооцененные акции для того, чтобы получить сверхприбыль. Если только у инвесторов не имеется информации, отсутствующей на рынке, они не смогут постоянно «опережать рынок». Это означает, что наилучшей стратегией для инвесторов будет скорее приобретение портфеля ценных бумаг и управление им, чем «переключение» с одних акций на другие в попытках приобрести «дешевые» акции. Последняя стратегия приведет только к трате времени и операционным издержкам, которые придется компенсировать за счет прибыли. Аналогично менеджеры не должны пытаться определить недооцененные акции с целью определить возможные объекты для поглощения. Хотя может существовать ряд действительных и неоспоримых причин для поглощения другого бизнеса, аргумент о том, что акции целевой компании на рынке недооценены, не из их числа.

УРОК 3-. Вы НЕ МОЖЕТЕ ОБМАНЫВАТЬ РЫНОК

Похоже, некоторые менеджеры убеждены, что при распространении новой информации инвесторам форма так же важна, как и содержание. Это может спровоцировать их на «причесывание» отчетности для представления более радужной картины финансового положения бизнеса, чем в действительности, подтверждаемой фактами. Однако имеются доказательства, что рынок в состоянии «видеть насквозь» любые косметические попытки приукрасить финансовое положение компании. Рынок быстро и точно оценивает экономическую сущность бизнеса и соответственно устанавливает цены на акции. Таким образом, изменения учетной политики (такие как переход с одного метода начисления амортизации на другой с целью повышения прибыли текущего года) будут пустой тратой времени.

Ранее мы видели, что предприятия могут выпускать смешанные формы ценных бумаг. Например, конвертируемый заемный капитал содержит элементы заемного и акционерного капитала. Однако невозможно обмануть эффективный рынок акций с помощью выпуска подобных ценных бумаг и получения таким образом «дешевой» формы финансирования. Гибридная природа конвертируемого заемного капитала будет распознана и соответствующим образом оценена.

Ситуация 6.15

Обычно конвертируемый заемный капитал выпускается с процентными ставками ниже, чем процентные ставки обычного заемного капитала. Является ли это доказательством того, что рынок находится на неправильном пути и, следовательно, неэффективен?

ЕСЛИ рынок готов принять меньшие процентные ставки для конвертируемого заемного капитала, чем для более традиционных форм заемного капитала, это не обязательно означает, что рынок находится на неверном пути и, следовательно, является неэффективным. Напротив, это может означать, что рынок эффективен и учитывает всю релевантную информацию. Инвесторы могут быть готовыми принять более низкую процентную ставку в обмен на вероятную будущую выгоду, возникающую вследствие прав конверсии.

УРОК 4-. УРОВЕНЬ РИСКА ОПРЕДЕЛЯЕТ РЫНОК, А НЕ БИЗНЕС

Инвесторы будут корректно оценивать уровень риска, связанный с инвестициями, и устанавливать соответствующую норму отдачи. Более того, норма отдачи будет применяться к любому бизнесу, осуществляющему данное вложение. Менеджеры не смогут влиять на необходимую норму отдачи с помощью принятия каких-либо стратегий финансирования. Это означает, например, что выпуск определенных типов ценных бумаг или их комбинаций не снизит норму доходности, требуемую рынком.

ЭФФЕКТИВНЫ ЛИ РЫНКИ АКЦИЙ В ДЕЙСТВИТЕЛЬНОСТИ?

Мнение, что рынки капитала, как минимум в основных промышленно развитых странах, являются эффективными, сейчас является неоспоримым в сфере финансов. Однако и сомнения в эффективности рынков капитала имеют под собой почву, что спровоцировало возобновление дискуссий на эту тему. Исследователи отыскали данные, подтверждающие наличие определенных закономерностей ценообразования на акции на основных фондовых площадках. Это означает определенный элемент неэффективности, поскольку становится возможным эксплуатировать эти модели для того, чтобы на протяжении долгого времени добиваться сверхдоходов. Ниже представлены некоторые из наиболее важных выявленных «закономерностей»:

  • масштаб бизнеса. Растет количество фактов, указывающих на то, что при прочих равных условиях небольшие компании получают более высокую доходность, чем крупные. Факты, имеющие отношение к этому феномену, также демонстрируют, что значительная доходность небольшого бизнеса изменчива во времени. Эффект масштаба, как это можно назвать, в большей степени проявляется, например, в конце финансового года, чем в любой другой момент времени;
  • отношение цены к доходам. Вспомните, что отношение цены к доходам является мерой уверенности рынка в конкретных акциях: чем больше этот коэффициент, тем больше будущие предполагаемые доходы на акцию. Однако исследования показали, что портфель акций, которыми владеет предприятие, имеющих более низкий коэффициент цена/доходы, более эффективен, чем портфель акций с более высоким коэффициентом. Это предполагает, что инвесторы могут получать значительные доходы от вложений в предприятия с невысоким отношением цены к доходам по акциям;
  • время осуществления инвестиций. Имеется ряд исследований, показывающих, что значительные доходы можно получить при принятии инвестиционных решений в определенный момент времени. Например, было выяснено, что в Великобритании большую доходность можно получать, приобретая акции в начале апреля и продавая их в конце этого же месяца, чем при аналогичных операциях в любом другом месяце. Некоторые исследования показывают, что по понедельникам происходит снижение цен на акции больше среднего отклонения. Это может происходить из-за того, что инвесторы

пересматривают свои портфели акций в конце недели, а затем решают продать ненужные акции при открытии биржи в понедельник утром, тем самым снижая котировки. Конечно, это предполагает, что по понедельникам лучше покупать, а не продавать акции. Другие исследователи пришли к заключению, что определенное время дня, когда происходят торги, может обеспечить очень высокую доходность.

Ситуация 6.16

Можете ли вы предположить, почему именно в апреле могут быть получены более высокие доходы, чем в другие месяцы гола?

Одной из причин может служить то, что в этом месяце начинается новый налоговый год. Инвесторы могут продавать приносящие убытки акции в марте, чтобы компенсировать налог на капитальный доход, полученный в результате удачных операций по продаже акций в течение налогового года. В результате этих продаж цена на акции будет снижаться. Однако в начале следующего налогового года инвесторы начнут снова приобретать акции, и поэтому цены на акции вырастут.

Ключевой вопрос состоит в том, серьезно ли подрывают подобные «закономерности» идею об эффективности рынка. Многие убеждены, что нет и что в целом рынки эффективны в течение большей части времени. Распространенная точка зрения состоит в том, что в реальном мире всегда найдется место неэффективности. Можно также спорить о том, что если инвесторы раскрывают модели ценообразования, они пытаются их эксплуатировать для получения более высоких доходов на акции. Тем самым они подрывают эти модели и делают рынок еще более эффективным. Однако другие убеждены, что подобные «закономерности» доказывают, что предыдущие исследования, обосновавшие идею об эффективности рынка, серьезно подорваны и что мы должны находить альтернативные объяснения поведения фондового рынка.

В настоящий момент дискуссии продолжаются, и для окончательно разрешения вопроса требуются дальнейшие исследования в этой области. Хотя данная ситуация является интересной для исследователей, мы остаемся с нерешенной проблемой: как менеджеры должны реагировать на все возрастающий поток информации, характеризующей динамику фондовых рынков? Возможно, самым лучшим советом менеджеру будет считать, что в общем-то рынки являются эффективными. Множество фактов подкрепляет эту точку зрения, и нежелание действовать таким образом на деле может обойтись очень дорого. Однако если ясно, что существует определенная неэффективность рынка, менеджеры должны быть готовы воспользоваться преимуществами, которые предоставляет такая возможность.

ПРИМЕР 6.5. ВЕРИТЕ ЛИ ВЫ В ЭФФЕКТИВНОСТЬ РЫНКА?

Чтобы понять, верите ли вы в эффективность рынка, ответьте на вопросы, представленные на рис. 6.8. Вопросы подразумевают, что вы являетесь небольшим инвестором, стремящимся решить вопрос о следовании определенной инвестицион-

ной стратегии. Должны ли вы выбрать пассивную инвестиционную стратегию, предполагающую вложение средств в инвестиционный фонд (т. е. портфель акций), движения которого просто копируют изменения котировок на фондовом рынке в целом, или же активную стратегию, подразумевающую вложение средств в фонд, управляемый экспертом-менеджером, который будет покупать и продавать акции в надежде «опередить рынок»? Или, возможно, вы выберете собственные акции? Ваши ответы на эти вопросы приведут в результате к выбору инвестиционной стратегии, устраивающей вас, а также вы определите свои взгляды на эффективность рынка.


 

   На рисунке представлен ряд вопросов, разработанных для изучения ваших взглядов на эффективность фондового рынка. 																												 

 

   На рисунке представлен ряд вопросов, разработанных для изучения ваших взглядов на эффективность фондового рынка.

 

   Источник: Financial Times, 17/18 October 1998. 
<< | >>
Источник: Этрилл П.. Финансовый менеджмент для неспециалистов. 3-е изд. / Пер. с англ. под ред. Е. Н. Бондаревской. — СПб.: Питер. — 608 с: ил. — (Серия «Классика МВА»).. 2006

Еще по теме ФОНДОВАЯ БИРЖА И ПРОБЛЕМА КРАТКОСРОЧНЫХ ВЛОЖЕНИЙ:

  1. 10 АМЕРИКАНСКАЯ V. ФОНДОВАЯ БИРЖА  И  ДРУГИЕ  ФОНДОВЫЕ БИРЖИ  США
  2. ТЕМА 4. ФОНДОВАЯ БИРЖА И ФОНДОВЫЙ РЫНОК.
  3. 2.2. МЕТОДИКА ОПЕРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ КРАТКОСРОЧНЫМИ ФИНАНСОВЫМИ ВЛОЖЕНИЯМИ
  4. Фондовый рынок и фондовая биржа
  5. 4.1 ФОНДОВАЯ БИРЖА.
  6. Глава 3. Фондовая биржа
  7. Глава 3. ФОНДОВАЯ БИРЖА
  8. ФОНДОВАЯ БИРЖА
  9. Фондовая биржа
  10. § 4. Фондовая биржа
  11. Фондовая биржа.
  12. Глава 5 Фондовая биржа РТС
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -