Динамические методы оценки инвестиционных проектов: базовые принципы

Динамические методы инвестиционных расчетов используются для обоснования инвестиционных проектов в том случае, когда речь идет о долгосрочных проектах, которые характеризуютсявменяющимися во времени доходами и расходами.

Среди них выделяют следующиерсловия. Рассматривается долгосрочный инвестиционный проект, имеющий срок реализации илиіполезного использования несколько лет или периодов иной длительности, если в качестве единицы периода выбран срок менее одного года (полугодие, квартал, месяц и т.п.). В случаяхікогда это спе- циальноне оговаривается,считается, чтоединицей периода является один год.              [ Каждый инвестиционный проектрписывается платежным рядом, элементыроторогорредставляют собой сальдо доходов и расходов инвестора (денежные потоки) за каждую единицу периода реализации. Отрицательное значение компонента платежного ряда означает, чтоив данном году расходы ?инвестора превысили его доходы, а Іположи- тельноерначениервидетельствуетр [превышении доходов над расходами. Платежный ряд каждого проекта инвестирования начинается сртрицательного элемента, поскольку осуществление инвестиций начинается с денежных затрат, аплатежный ряд проекта финансирования начинаетсяспо- ложительного элемента, поскольку проведение финансиро- ванияозначаетналичие собственныхсредствилипоступле- ние средстврз внешних источников.              I Должен существовать развитый рынок капитала, обеспечивающий возможность получения внешнего финансирования инвестиционных проектов и дополнительного эффективного использования временно свободного капитала инвестора. Предполагается,чтобудущиедоходыирасходы инвестора, связанные с реализацией инвестиционного проекта, точно известны, т.е.

сам, а будущие фактические результаты могут значительно отличаться от тех, которые были получены в процессе инвестиционных расчетов.              j              I Врроцессе осуществления динамическихрнвестици- онных расчетовВучитываются только экономические факторы, определяющие будущие результаты инвестиций. При этом определенная группа факторов и условий, которая ока- зываетпрактическоевлияние на этирезультаты,неучитыва- ется. В их число входят политические, социальные, правовые и другие факторы. Если необходимо учесть влияние подобных факторов на реализацию инвестиционных проектов, то наряду с методами инвестиционных расчетов следует провести специальные исследования» обоснования, связанные с использованием качественных методов анализа и прогноза.

Оценка денежных потоков является самым важным эта- помванализепроекта.Труднодатьточныепрогнозыиздер- жек и доходов, связанных с крупным и сложным проектом, так что ошибки в прогнозах могут быть весьма существенными. БолееВгого, довольноВгрудно рценить расходы на основные производственные [средства и оборудование, еще большей неопределенностьюіхарактеризуются доходырт реализациииоперационныеиздержкив течениесрокажиз- ни проекта. j              |              I              jj

Сигочки зрения предприятия, денежныеротоки проекта определяется [как разность между денежными потоками фирмы за каждый период в случае реализации проекта CF

и денежными потоками в случае отказа от проекта CF :              р

I              ¦              о

CFt =              CF°

ПриВоценке эффективности инвестиций учитываются только релевантные денежные потоки — эторазницамежду перспективным движением наличности, связанным с реали- зациейпроекта,и онымприотсутствии проекта.Поскольку релевантное движение наличности определяетсярзмене- ниями (приращениями) капитала, его также называют приростным движением наличности, связанным с проектом.

При оценке [проекта приростное движение наличности включает в себярюбые и псе изменения в [перспективных денежных потоках компании, непосредственно связанные с реализацией проекта.

Отсюда следует вывод, что любые движения наличности, существующие независимо от принятия илиртклоне- ния проекта, являются [несущественными.

Пример 6.9

Компания нанимает консультанта для оценки эффективности инвестиционного проекта и целесообразности его реализации. Будет ли гонорар консультанта включен [в издержки, связанные с [проектом? Очевидно, что не [будет, поскольку он должен быть уплачен независимо от того, будет реализован проект или нет.

Денежные потоки, релевантные для формирования бюджета капиталовложений, являются дополнительными денежными потоками, относящимися к проекту. Теоретически возможно составить проекты отчетов о денежных потоках с учетом и без учета проекта для каждого года на весь период реализации проекта, а затем измерить ежегодные денежные потоки проекта как разностьімежду денежнымиипотоками в этих двух отчетах. Для операционныхипотоков получаем следующую формулу:              I              |              I |              |

CFt = [R - R0) - (C„ - С0) - (DAU - DAJ] (1- t) + (DAlt - DA0),

где CFt — чистый операционный денежный поток данного проектаиза [период t; R1t, R0t — денежный доход корпорации в случае реализации и отказа от проекта соответственно; C1t и CL — операционные издержки, [по которым производятся денежныевыплаты,вслучаереализации проектаиотказаот него соответственно; DA1t и DA0t — соответствующие амортизационные отчисления; т — ставка налога на прибыль.

Если новые проекты не влияют на существующие денежные потоки фирмы, можно использовать сокращенную формулу денежного потока:              |              I

CFt = (r[ - С, - DA) (1- т) + DaL              I              (6.2)

где Rt — выручка от реализации; Ct — денежные операционные издержки; DAt — амортизация самого проекта.

Проделав определенные|алгебраические|преобразова- ния, приведем уравнение (6.2) к следующему виду:

CFt = (Rt - С) (1- т) + tDAi,.              (6.3)

Уравнение (6.3) показывает, что чистый операционный денежный поток CFt состоит из двух слагаемых: денежные доходыиза вычетом денежных издержек, уменьшенные на суммуїналогов;              I              | амортизационный денежныйипоток, равныйиаморти- зационным отчислениям за данный периодївремени, умно-

женным на ставку налога.

Оценка денежныхпотоков является одним израмых важных элементов управления [инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен [составляться на многоілет вперед, что вызывает неизбежные ошибкир оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к ррез- мерномурптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки — к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательнормещение вверх ?оценочных показателей эффективности инвестиционных проектов. Часто это [случается потому, чтораработная плата менеджероврависит от размеров компаниироэтому они заинтересованы [в максимизации размеров фирмы, а не ее прибыльности. Кроме того, [менеджеры[часто эмоционально привязываются к проекту и, такимрбразом, нерогут объективно оценить потенциальные негативные [факторы проекта. В|табл. 6.4 отражено|движение денежных средств по проекту.              I н [              I

Для того чтобы обнаружитьрмещение оценки денежного потока, особенно для проектов, которые оцениваются как высокорентабельные, необходимо определить преимущества, лежащие в основе оценки рентабельности данного проекта. Если у фирмы есть ряд неотъемлемых преимуществ, например патентная защита, [уникальный производственный или маркетинговый опыт, известная ?торговаявмарка, то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть оценены как высокоприбыльные. Однако в долгосрочной перспективе рверхприбыливмогут снизиться из-за конкуренции. Если есть основания полагать, что возможно усиление конкуренции» не существует каких-либо уникальных факторов (комплементарных активов), которые могли бы поддержать на том же уровне высокую рентабельность проекта, следует заняться опреде- лениемрмещения оценки.              I

Другая проблемароторая розникаетвпри анализе денежного потока, заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценкирго ценности, которая возникает благодаря возможности новых управ-

ленческих решений.

Таблица 6.4 Движениеденежныхсредствпо проекту

Окончание табл. 6.4

Некоторые управленческиеивозможностиропряжены со стратегическим выходом компании на новые изделия или рынки. Ценность такой [возможности часто называется стратегической ценностью. Так какіуправленческие возможностивмногочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включатьіих непосредственно в оценки денежныхпотоков проекта.

В некоторых случаях ценность управленческих возможностей можно выразить количественно. Для этих целей используется такая [технология оценки проектов, как ?метод реальных опционов. ?              I

Проектыфбычно ?анализируются в предположении, что фирма будет эксплуатироватХпроект на протяжении всего его физического срока действия. Однако это может быть не самым лучшим образом действий.ЁЛучше всего, возможно, отказаться от проекта до окончаниярго потенциального срока действия, и эта возможность может материально повлиять на расчетный показатель рентабельности проекта.

По общему правилу, от любого проекта следует отказаться, когда чистая [стоимость прекращениявпроектарольше, чемсовременная ценностьвсехденежных потоковзапреде- лами года прекращения данного проекта, дисконтированная до момента [принятия решения о прекращении. Стоимость прекращения проекта следует рассматривать в процессе формирования бюджета капиталовложений, потому что бывают случаи, когда признание необходимости прекраще- нияіпроекта может сделатьрриемлемым проект, иначе неприемлемый. Действительно, такой вид анализа необходим для установления экономического срока действия проекта. Экономический срок действия!проекта определяетсярак срок действия, который максимизирует проект и, таким образом, — доходы акционеров. [

Прекращениерроекта бывает двух типов: продажа первоначальным пользователем все еще ценных активов какой-либо другой стороне, которая может извлечь из этих активов ?большие денежные потоки; отказ от имущества потому, что проект [приносит денежный ущерб.              I              I              II

Второй тип прекращения проекта — [закрытие убыточных предприятий!— может сократить убытки и, таким образом, уменьшить степень риска проекта.

Болееподробноценностьуправленческихвозможностей при оценкерроектов будет рассматриваться в следующих главах.