<<
>>

23.4. Обмениваемые облигации

Обмениваемые облигации похожи на конвертируемые, но обыкновенные акции, вовлеченные в этот процесс, являются акциями другой корпорации. В 1986 г. National Distillers and Chemical Corporation выпустила 6-процентные обмениваемые облигации на 49 млн.дол., которые обменивались на акции Cetus Corporation (фирмы, занимающейся биотехнологиями).

Компания General Cinema выпустила займ, обмениваемый на акции компании RJR \ ' .

Глава 23. Ценные бумага, облигация и варранты , 651

МаЬйсо. Хотя обмениваемые облигации и не являются широко распространенным инструментом финансирования, их значение увеличивается.

Свойства

Подобно конверсионной цене и конверсионному коэффициенту для конвертируемых облигаций, цена обмена и коэффициент обмена устанавливается во время эмиссии. Обмениваемые облигации National Distillers имеют цену обмена 49 дол. и обмениваются на 20,41 акцию компании Cetus при номинальной стоимости облигации 1000 дол. Во время эмиссии акции Cetus продавались по 37,5 дол. за акцию. Таким образом, премия по обмену составляет 30,7%, что является очень высоким значением по сравнению с конверсионной премией. Это отражает характер деятельности компании Cetus — хорошие перспективы, но небольшая прибыль и большая неопределенность. Чем больше колебания дохода, тем выше стоимость опциона. Как и в случае конвертируемых облигаций, существует обычно курс выкупа для обмениваемых облигаций, и большая часть выпусков имеет пониженный статус.

Использование при финансировании

Обмениваемые облигации выпускаются обычно в случае, когда эмитент владеет обыкновенными акциями компании, на акции которой обмениваются облигации. Компания National Distillers, например, владела 4% существующих акций корпорации Cetus. Предполагается, что акции для обмена поступают из этого “запаса”, а не покупаются на открытом рынке. Таким образом, решение выпустить обмениваемые облигации может повлечь за собой уменьшение количества имеющихся у эмитента акций другой компании или полное их исчезновение.

Как и в случае конвертируемых ценных бумаг, процентная ставка по ним ниже из-за опционной стоимости этого финансового инструмента.

До сих пор большая часть компаний, выпускающих обмениваемые облигации, были крупными компаниями и не сталкивались с финансовыми затруднениями при размещении выпусков. Привлекательность этих ценных бумаг состоит в более низких расходах на выплату процентов при возможности ликвидировать вложения в обыкновенные акции с премией сверх теку-

(

. ’ / 652 Часть VII. Долгосрочное фннанснроаанне

шей стоимости. Наконец, некоторые обмениваемые выпуски компаний США были размешены среди инвесторов за пределами этой страны.

Оценка обмениваемых ценных бумаг

Оценка обмениваемых облигаций во многом схожа с оценкой конвертируемых облигаций. Тем не менее существуют различая. Вместо облигаций и обыкновенных акций одной и той же компании, есть облигации одной компании и акции другой. Таким образом, инвестор должен проанализировать положение обеих компаний. Одним из преимуществ является диверсификация — уровни стоимости (ценности) облигаций и акций не связаны напрямую. Низкое значение прибыли и результатов деятельности одной компании не ведет к одновременному снижению уровней стоимости облигаций и акций. Если компании действуют в разных отраслях промышленности, не связанных между собой, инвестор достигает диверсификации. При несовершенстве рынка это может позволить обмениваемые ценные бумаги оценить выше, чем конвертируемые при прочих равных условиях.

Поскольку опционная стоимость зависит от изменчивости общей суммы активов, различия в степени этой изменчивости могут повлиять на выбор между обмениваемыми и конвертируемыми облигациями. Если стоимость акций компании, вовлеченной в обмен, более нестабильна, чем стоимость акций компании- эмитента, опционная стоимость будет больше для обмениваемых облигаций, чем для конвертируемых (при прочих равных условиях).

Еще один недостаток связан с налогообложением. Разница между рыночной стоимостью акций на момент обмена и стоимостью облигаций расценивается как доход от прироста капитала и подлежит налогообложению.

В случае конвертируемых облигаций этот доход остается “невыявленным” до момента продажи акций. Чистый результат влияния этих факторов неясен. В заключение скажем, что обмениваемые ценные бумаги — это вариант конвертируемых ценных бумаг, они могут получить широкое распространение при введении новшеств в финансирование корпораций.

Варрант («аггапО — право купить акпии компании по установленной пене в оговоренный срок.

Варрант — это право купить определенное количество обыкновенных акций по установленной цене. Когда держатели используют свои опционы, они сдают варранты. Варранты обычно используются как условие при выпуске облигаций или долговых обязательств, осуществляемом в частном порядке, которое увеличивает его привлекательность. Инвестор получает не только фиксированный доход по долговым обязательствам, но и право купить обыкновенные акции по установленной цене. Если бы рыночная цена акций поднялась, это право оказалось бы весьма ценным. В результате компания может выплачивать менее высокий процент по своим обязательствам. Для компаний с предельным уровнем кредитного риска использование варрантов мохет предоставить возможность увеличивать объем денежных фондов, выпуская долговые обязательства. Помимо того, что варранты увеличивают привлекательность компании для финансирования, их используют при создании компании как компенсацию лицам, подписавшимся на выпуск, и владельцам венчурного капитала.

Свойства

Варрант сам по себе содержит условия опциона. Оговаривается количество акций, которое держатель варранта может приобрести; чаще всего это право купить одну обыкновенную акцию за каждый варрант, но это может быть 2 акции, 3 акции или 2,54 акции. Другое важное условие — цена, по которой варрант подлежит исполнению, к примеру 12 дол. за акцию. Это означает, что для покупки одной акции держатель варранта должен заплатить 12 дол. Эта цена использования опциона может быть фиксированной либо увеличиваться с течением времени. К примеру, цена использования может увеличиться с 12 дол.

до 13 дол. через 3 года и до 14 дол. после следующих 3 лет.

Варрант должен определить дату истечения права или может не иметь срока истечения, как, например, варранты Alleghany Corporation. Поскольку варрант — всего лишь право купить акции, держатель варранта не имеет права на какие-либо наличные ди виденды по обыкновенным акциям и не имеет права голоса. Если происходит дробление обыкновенных акций или Объявляется дивиденд, цена варранта корректируется на все эти изменения.

Использование варрантов i

Цена исполнения (exercise price) — цена, которая должна быть уплачена эа акцию при погашении опциона или использовании варранта.

Когда варранты наконец использовали, количество обыкновенных акций компании увеличивается. Более того, долговые обязательства, выпущенные вместе с варрантами, остаются в обращении независимо от того, использован варрант или нет. В момент выпуска варрантов иена использования обычно устанавливается в зависимости от рыночной цены обыкновенных акций. Премия зачастую составляет 15% рыночной цены акций. Если цена акции 40 дол., то цена использования будет 46 дол.

Чтобы увидеть, как повлияет новый капитал при использовании варрантов, возьмем компанию, которую назовем Westman Bodac. Она только что разместила долговые обязательства на 25 млн.дол. вместе с прилагающимися варрантами. Уровень дохода по облигации 11% и с каждой облигацией (номинальная стоимость — 1000 дол.) инвесторы получают один варрант, позволяющий им приобрести 4 обыкновенных акции по цене 30 дол. за акцию. Капитализация компании до финансирования, после финансирования и после полного использования прав выглядит следующим образом:

(млн. дол.) ДО

ФИНАН

СИРОВА

НИЯ ПОСЛЕ

ФИНАН

СИРОВА

НИЯ ПОСЛЕ

ИСПОЛЬ

ЗОВАНИЯ

ПРАВ Долговые обязательства 25 25 Обыкновенные акции (номинальная стои мость — 10 дол.) 10 10 11 Оплаченный капитал 2 Нераспределенная прибыль 40 40 40 Собственный капитал 50 50 53 Итого капитализация 50 75 78 \Нераспределенная прибыль компании остается неизменной, и Шпуск облигаций не подлежит погашению или выкупу.

Используя свои права, держатели варрантов купили 100 ООО акций по цене 30 дол. за акцию, что в сумме составляет 3 млн. дол. Поэтому общая капитализация компании увеличилась на эту сумму.

Компания не может заставить владельцев варрантов использовать их, как она может заставить использовать конверсионные права, выкупая конвертируемые ценные бумаги. Следовательно, она не может контролировать, когда будет использован варрант и произойдет прилив собственного капитала в корпорацию, если это вообще произойдет когда-либо. Только момент истечения срока действия варранта устанавливает предел того, как долго варрант может находиться в обращении и оставаться неиспользованным. Как и для конвертируемых ценных бумаг, компания должна представлять данные о показателе прибыли на акцию при условии полностью размытого капитала. Полное размывание означает максимально возможное размывание, которое имеет место, когда все конвертируемые ценные бумаги превращаются в обыкновенные акции, используются все опционы и варранты. В результате этого требования инвестор, вкладывающий свои деньги в обыкновенные акции, не может не обратить внимания на потенциальное размывание, заключенное в финансировании компании посредством конвертируемых ценных бумаг и варрантов.

Оценка варрантов

Теоретическую стоимость варрантов можно определить:

- Е, (23.2)

где N — количество акций, которое можно купить, используя одни варрант;

Р5 — рыночная пена одной акции;

Е— цена нс&ольэозання варранта при покупке N акций.

Теоретическая стоимость варранта — наименьший уровень цены, по которой может продаваться варрант. Если по какой- либо причине рыночная цена варранта опустится ниже его теоретической цены участники арбитражных сделок исключат эту разницу, скупая варранты, используя их и продавая акции.

Когда рыночная стоимость акций ниже цены использования, теоретическая стоимость варранта равна нулю и говорится, что операции с ним осуществляются “без денег”. Когда цена обыкновенных акций выше цены использования, теоретическая стоимость варранта положительна, как это изображено на рис.

23.2 сплошной диагональной линией. При этих обстоятельствах говорят, что операции с варрантом осуществляются “за деньги”. /

Премия сверх теоретической стоимости. Главной причиной того, что варрант продается по иене выше его теоретической стоимости, является возможность использования левереджа. Чтобы проиллюстрировать концепцию левереджа, возьмем варрант компании Тех1топ. Используя каждый варрант, можно приобрести одну обыкновенную акцию, и цена использования составляет 10 дол. Если акции продавались бы по 12 дол. за акцию, теоретическая стоимость варранта была бы 2 дол. Предположим, однако, что стоимость акций увеличилась на 25% и составила 25 дол. за акцию. Теоретическая стоимость варранта возросла бы с 2 дол. до 5 дол., прибыль составила бы 150%.

Рвс.23.2. Взаимосвясь теоретической и фактической стоимости варранта

СООТВЕТСТВУЮЩАЯ СТОИМОСТЬ АКЦИИ

Возможность увеличения прибыли привлекательна для инвесторов, когда обыкновенные акции продаются по цене близкой к цене использования. В отдельных случаях инвестор может купить варрантов больше, чем обыкновенных акций. Если стоимость акций поднимется, инвестор получит большую прибыль от варрантов, чем от той же суммы инвестиций в обыкновенные акции. Конечно, левередж действует в двух направлениях; изменения могут происходить и в сторону снижения. Тем не менее есть предел падения цены варранта, так как оно ограничено нулевым уровнем. Более того, при падении рыночной цены.до нуля не должно быть никакой возможности того, что рыночная цена акции будет превышать цену использования в течение срока использования. Обычно же такая возможность есть. Рыночная цена многих варрантов больше их теоретической стоимости из-за потенциальных колебаний стоимости варранта в сторону увеличения, хотя колебания в сторону снижения обычно смягчаются. В частности, это происходит тогда, когда рыночная цена обыкновенных акций приблизительно равна цене использо- ванкя варранта.

Взаимосвязь между величинами стоимости. Типичная взаимосвязь между рыночной стоимостью варранта я стоимостью обыкновенных акций показана на рис. 23.2. Теоретическая стоимость варранта представлена непрерывной линией, а реальная стоимость — прерывистой линией. Кое-кто может подумать, что линия теоретической стоимости отражает стоимость варранта лишь в момент окончания срока его действия. Когда до окончания срока действия варранта достаточно времени, взаимосвязь между стоимостью варранта и стоимостью акции лучше отображается прерывистой линией на рис. 23.2. Чем больше времени до окончания срока действия, тем больше времени у инвестора, чтобы использовать варрант и тем более ценным он становится. В итоге, чем дальше в будущее отодвигается момент окончания срока действия варранта, тем выше поднимается линия рыночной стоимости по отношению к линии теоретической стоимости.

Мы замечаем на рисунке, что когда рыночная стоимость обыкновенной акции низка по сравнению с ценой использования варранта, действительная рыночная стоимость варранта превышает его теоретическую стоимость. По мере того, как рыноч- ная пена акции поднимается, рыночная стоимость варранта обычно приближается к его теоретической стоимости. Это значит, что варрант имеет наибольшую стоимость по сравнению с теоретической в тот момент, когда ее потенциальные колебания в сторону повышения наибольшие и когда стоимость инвестированных средств самая высокая. Оценка стоимости опционов, разновидностью которых является варрант, рассматривается более глубоко в приложении к данной главе.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 23.4. Обмениваемые облигации:

  1. ГЛАВА 23 КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ОБМЕНИВАЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ И ВАРРАНТЫ
  2. Право на конвертацию облигации в иные ценные бумаги (облигации с иными правами, обыкновенные и привилегированные акции).
  3. Теоремы об облигациях: влияние изменений доходности на цену облигации
  4. Облигации как объект инвестиций. Стоимостные характеристики облигаций
  5. Процесс ценообразования на рынке облигаций. Стоимостные доминанты облигаций
  6. ГОСУДАРСТВЕННЫЕ КРАТКОСРОЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ, ОБЛИГАЦИИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ЗАЙМА С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ
  7. 10. Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО) и облигации федерального займа (ОФЗ), их особенности, участники и структура рынка ГКО–ОФЗ.
  8. Облигация
  9. § 8.6. КОНВЕРТИРУЕМЫЕ ОБЛИГАЦИИ
  10. 1. Типы облигаций
  11. Государственные облигации
  12. 2.5. АНАЛИЗ ОБЛИГАЦИЙ
  13. Оценка стоимости облигаций
  14. ХЕДЖИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ОБЛИГАЦИЙ
  15. ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ
  16. 1 .2. Облигации
  17. 4.4. ЭМИССИЯ ОБЛИГАЦИЙ
  18. 2.5.2. Анализ бессрочных облигаций
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -