<<
>>

23.2. Использование конвертируемых ценных бумаг

Конвертируемые ценные бумаги во многих случаях используются в качестве средства финансирования при помощи отсроченных обыкновенных акций. С технической точки зрения эти ценные бумаги представляют собой заем или привилегированные акции, но по существу являются отсроченными обыкновенными акциями.

Компании, которые выпускают конвертируемые ценные бумаги, ожидают, что они будут отконвертированы' в будущем. Продавая конвертируемые ценные бумаги вместо обыкновенных акций, они создают меньшее разводнение прибыли на акцию и в настоящий момент, и в будущем. Причина в том, что конвертационная цена конвертируемых ценных бумаг выше, чем курс нового выпуска обыкновенных акций.

Текущая рыночная цена обыкновенных акций мифической компании ABC Corporation — 40 дол. за акцию. Если компания хочет увеличить собственный капитал, выпустив обыкновенные акции, она должна будет установить цену на выпуск, не покрывающую издержки на выпуск с тем, чтобы реализовать его на рынке, но она может продать акции по подписке и продать их по цене 36 дол. за акцию. Если компания хочет увеличить капитал на 18 млн.дол., она должна будет выпустить дополнительно 500 ООО акций. С другой стороны, если АВС продает конвертируемый выпуск, она может установить конвертационную цену выше текущей рыночной цены за акцию. Если конверсионная премия составляет 15%, конвертационная цена будет 46 дол. за акцию. Если предположить, что конвертируемые ценные бумаги выпускаются на 18 млн.дол., количество дополнительных акций после конвертации составит:

18 млн.дол. / 46 дол. = 391 305.

Мы видим, что потенциальное разводнение ори выпуске конвертируемых ценных бумаг меньше, чем при выпуске обыкновенных ценных бумаг, так как дополнительно выпускается меньшее количество акций.

Др;тое преимущество выпуска компанией конвертируемых ценных бумаг состоит в том, что для них ставка процента или дивиденды по привилегированным акциям ниже уровня выплат по обыкновенным облигациям или по привилегированным акциям.

Условия конвертируемости делают выпуск более привлекательным для инвесторов. Чем больше ценность условия конвертируемости для инвесторов, тем меньший доход по ценным бумагам должна будет выплатить компания для того, чтобы реализовать выпуск. Первоначальные низкие процентные выплаты могут быть весьма полезными для компаний в стадии роста, так как это позволяет им держать больше денежной наличности для их развития. Более того, компаниям с относительно низким рейтингом кредитоспособности, но хорошими перспективами роста будет очень тяжело продать обыкновенный выпуск облигаций или привилегированных акций. Рынок может более благосклонно отнестись к конвертируемому выпуску этих компаний, рассматривая его не как облигации или конвертируемые привилегированные акции, а как обыкновенные акции.

Принуждение к конвертации или ее стимулирование

Компании, как правило, выпускают конвертируемые ценные бумаги, предполагая через определенное время провести конвертацию этих ценных бумаг. Инвесторы могут использовать это свое право в любой момент и обменять конвертируемые ценные бумаги на обыкновенные акции; однако они могут предпочесть подержать конвертируемые ценные бумаги, пока их цена будет увеличиваться с увеличением цены обыкновенных акций. В течение этого времени они также регулярно получают проценты или дивиденды по привилегированным акциям. В интересах держателя никогда добровольно не конвертировать ценные бумаги, обмениваемые на обыкновенные акции, дивиденды по которым не выплачиваются. Другими словами, инвестор должен откладывать конвертацию как можно дольше. С другой стороны, в интересах компании, в интересах нынешних держателей акций ускорить конвертацию. В этом случае расходов по выплате процентов по конвертируемым облигациям или дивидендов по конвертируемым привилегированным акциям можно избежать.

Чтобы ускорить конвертацию, компании, выпускающие конвертируемые ценные бумаги, обычно должны потребовать их представления для выкупа. Чтобы это требование было выполнено, рыночная цена конвертируемых ценных бумаг должна быть значительно выше, чем цена выкупа, с тем, чтобы инвесторы осуществили конвертацию, а не принимали более низкую цену выкупа.

Многие компании считают 20-процентную премию достаточным смягчением возможного падения рыночной цены и “соблазнением” инвесторов конвергировать их ценные бумаги. Конверсионная цена конвертируемых облигаций (номинальной стоимостью 1000 дол.) может быть 50 дол., а цена выкупа — 1080 дол. Чтобы конверсионная стоимость облигации сравнялась с ценой выкупа, рыночная цена акции должна быть 1080 дол./ 20, или 54 дол. за акцию. Если облигации погашаются, когда рыночная цена составляет 54 дол., многие инвесторы могут выбрать для себя выкуп, а не конвертацию. Тогда компании придется выкупить большую часть облигаций, пока конверсионная стоимость облигаций не станет на 20% выше цены их выкупа — стоимости, которая соответствует рыночной стоимости обыкновенных акций, приблизительно равной 65 дол. за акцию. При этой цене инвесторы, которые согласились на выкуп, несут существенные убытки. Исследования показывают, что компании стараются погашать их конвертируемые ценные бумаги после периода роста стоимости их обыкновенных акций на рынке. В результате убытки держателей ценных бумаг, не осуществивших конвертацию, очевидны.

Реакция рыночной цены. После объявления о том, что конвертируемые облигации погашаются, рыночная цена на обыкновенные акции компании обычно снижается на небольшую, но существенную сумму. Это снижение возможно по нескольким причинам, хотя все они несколько сомнительны. Ясно, что компания будет иметь меньшие расходы по выплате процентов после конвертации, чем до нее. В результате этого она теряет налоговую защиту, которая, как мы знаем из гл. 17, может быть ценной для держателей обыкновенных акций. Тем не менее это аргумент для того, чтобы инвесторы удивились по поводу выкупа и не ожидали от компании осуществления рефинансирования выкупленного выпуска. Другой причиной снижения цены акций может быть размывание прибыли на акцию, которое влечет за собой увеличение их количества. Тем не менее, потенциальное размывание, безусловно, выявляется рынком до того, как выкупаются конвертируемые ценные бумаги, хотя время выкупа может быть неопределенным.

Наконец, может иметь место перемещение богатства от акционеров к основным держателям конвертируемых ценных бумаг, если выкуп конвертируемых облигаций не ожидается. При отказе от рефинансирования выпуска долговых обязательств требования с более высоким приоритетом просто становятся более кредитоспособными. Вэйн Миккельсон проверил эти моменты и обнаружил, что выкуп конвертируемых облигаций приводит к снижению стоимости обыкновенных акций в момент объявления о выкупе, а выкуп конвертируемых привилегированных акций не ведет к снижению цены на обыкновенные акции. Он сделал предположение, что здесь играет роль информационный эффект и что выкуп конвертируемых облигаций дает неблагоприятную информацию о перспективах получения компанией прибыли.

Стимулирование конвертации. У компании есть другие способы для “стимулирования” конвертации в отличие от “принуждения”. Устанавливая ускорение роста конверсионной цены в заданные интервалы времени в будущем, компания оказывает постоянное давление на держателей облигаций, побуждая их к конвертации при условии, что конверсионная стоимость конвертируемой ценной бумаги относительно высока. Если планируется увеличить конверсионную цену с 50 дол. до 56 дол. в конце следующего месяца, держатели конвертируемых облигаций имеют стимул конвертировать именно в это время при прочих равных условиях. Если держатели будут ждать, то они получат меньшее количество акций. Это условие должно устанавливаться в момент продажи выпуска конвертируемых пенных бумаг; оно не может использоваться для стимулирования конвертации в произвольно установленный момент.

Другой способ стимулирования — поднять дивиденд по обыкновенным акциям, делая, таким образом, обыкновенные акции более привлекательными. В некоторых случаях дивиденд по обыкновенным акциям может превышать проценты по конвертируемым ценным бумагам. Хотя эти два стимула увеличивают объ ем конвертации, некоторые держатели конвертируемых ценных бумаг не будут осуществлять конвертацию из-за гарантий по облигациям, приоритетности требований на активы и по другим причинам.

Следовательно, выкуп выпуска может быть единственным верным способом, гарантирующим его конвертацию.

Черты задолженности плюс опциона. Упрощенная точка зрения на то, что конвертируемые облигации являются лучшей из всех возможных альтернатив, поскольку процентные ставки по ним должны быть более низкими, чем для прямых займов, и меньше размывается капитал, чем при финансировании путем выпуска новых акций, не позволяет учитывать опционную природу этого контракта. Конвертируемые ценные бумаги могут рассматриваться как прямое кредитование плюс опцион на покупку обыкновенных акций. Чем больше неопределенность или риск для денежных потоков фирмы, тем меньше ценность кредита при прочих равных условиях. Другими словами, чем больше риск, тем более высокую процентную ставку нужно устанавливать для привлечения кредиторов. С другой стороны, чем больше неопределенность или непостоянство потоков денежных средств, тем выше стоимость опциона (см. приложение к данной главе).

Несмотря на то что высокорисковые компании могут быть не в состоянии непосредственно 'продать долговые обязательства, черты опциона делают данный пакет более привлекательным на рынке. Конечно, нет гарантии ценности опциона в смысле высокой котировки обыкновенных акций, чтобы сделать конвертацию стоящей. Выпуск может просто по-прежнему оставаться долговым инструментом. Все же потенциальная реализация стоимости акций во время выпуска делает конвертируемый выпуск привлекательным. Таким образом, конвертируемые ценные бумаги играют важную роль для компании, столкнувшейся с проблемой неопределенности производственной деятельности.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 23.2. Использование конвертируемых ценных бумаг:

  1. Использование конвертируемых ценных бумаг для нужд финансирования. 
  2. 23.1. Свойства конвертируемых ценных бумаг
  3. 23.3. Стоимость конвертируемых ценных бумаг
  4. 16.3. Механизмы рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг — сущность, система взаимосвязей на рынке ценных бумаг
  5. Глава 8. ОБ ИСПОЛЬЗОВАНИИ СЛУЖЕБНОЙ ИНФОРМАЦИИ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
  6. 3.1.1. Потребность в национальном рейтинге ценных бумаг для развития российского рынка ценных бумаг. Критерии, которым должен удовлетворять национальный рейтинг ценных бумаг
  7. 45. Проверка порядка образования и использования резерва под обесценение ценных бумаг.
  8. Использование особого статуса про участников рынка ценных бумаг
  9. Конвертируемые ценные бумаги
  10. ГЛАВА 3. Использование финансовых инструментов рынка ценных бумаг для привлечения инвестиций
  11. 1.2.7. Использование программы Excel для расчета риска портфеля ценных бумаг
  12. Раздел IV. ИНФОРМАЦИОННОЕ ОБЕСПЕЧЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ Глава 7. О РАСКРЫТИИ ИНФОРМАЦИИ О ЦЕННЫХ БУМАГАХ
  13. ТЕМА 1. Сущность и функции рынков ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -