<<
>>

21.4. Рефинансирование выпуска облигаций

Рефинансирование (геАмнЦод) — замена одного выпуска долговых обязательств другим, обычно с целью реадизоьатъ мене« высокие процентные ставки.

В этом разделе мы анализируем прибыльность рефинансирования компанией выпуска облигаций до наступления срока его погашения.

Под рефинансированием мы понимаем выкуп выпуска и замену его новым выпуском облигаций. Здесь мы концентрируем внимание только на одном мотиве финансирования — прибыльности, который в свою очередь возникает при снижении процентных ставок в период между эмиссией облигаций и датой их погашения.

Пример рефинансирования

Выкупим премия (call premium) — сумма, из которую выкупная цена ценной бумага превосходит ее номинальную стоимость.

К принятию решения о рефинансировании можно относиться как к одной из форм составления сметы наличности: здесь присутствует первоначальный отток денежных средств, за которым следуют сбережения за счет процентов. Эти сбережения представляют собой разницу между годовыми выплатами, которые компания должна была осуществлять на условиях старого выпуска, и чистыми выплатами, которые компания должна производить после новой эмиссии или рефинансирования облигаций. Подсчет первоначальных затрат более сложен. Следовательно, лучше продемонстрировать пример оценки рефинансирования на конкретном примере.

На настоящий момент компания выпустила 12-процентные беззакладные долговые обязательства на сумму 20 млн. дол.; до окончательного погашения выпуска осталось 20 лет. Поскольку процентные ставки в настоящий момент значительно ниже, чем при первоначальном размещении, компания может продать 20-миллионный выпуск 12-процентных облигаций по ставке 10%, т. е. на сумму 19 600 000 дол. после уплаты комиссионных андеррайтеру.

г ? Недоамортизированные расходы на выпуск старых облигаций, выкупная премия и недоамортнзированная скидка по старым облигациям, если они реализовывались со скидкой при расчете налогооблагаемой суммы, подлежат вычету из этой суммы как расходы в год рефинансирования.

Старые облигации были размещены среди инвесторов 5 лет назад со скидкой к номинальной стоимости, общий объем которой равен 250 ООО дол., т. е. недоамор- тизированная доля на настоящий момент составляет 200 ООО дол. Кроме того, имеется недоамортизированный остаток издержек размещения (комиссионные органам государственного контроля и др.) старого выпуска в объеме 100 000 дол. Выкупная цена старых облигаций равна 109 дол., издержки эмиссии нового выпуска — 150 000 дол., уровень подоходного налога — 40%, а период параллельного обращения двух выпусков равен 30 дням. Период параллельного обращения — это временной интервал между датой реализации новых облигаций и датой выкупа старых. Этот лаг имеет место потому, что большая часть компаний хочет получить поступления от размещения нового выпуска до выкупа старого. В противном случае существует определенный риск того, что фирма выкупит старые облигации и окажется во власти рынка облигаций, поскольку мобилизация новых ресурсов настоятельно потребуется для нее. На протяжении периода параллельного обращения компания выплачивает процент по облигациям обоих выпусков.

Схема анализа. Теперь, когда у нас есть достаточно информации, мы можем подсчитать первоначальные (стартовые) расходы и будущие чистые поступления. Чистый отток денежных средств в период рефинансирования рассчитывают следующим образом:

(дол.) Издержки выкупа старых облигаций (цена выкупа 109 дол.) 21 800 000 Чистые поступления от нового выпуска 19 600 000 Разность 2 200 000 Затраты

Расходы на эмиссию новых облигаций 150 000 Расходы на выплату процентов по старым облигациям на протяжении периода одновременного обращения обоих выпусков 200 000 350 000 Общая сумма денежных средств (результат) 2 550 000 Продолжение Минус: налоговая экономия

Расходы на выплату процентов по старым облигациям на протяжении периода одновременного обращения обоих выпусков 200 000 Выкупная премия 1 800 000 Недоамортизированная скидка по старым облигациям 200 000 Недоамортизированные эмиссионные расходы по старым облигациям 100 000 Итого 2 300 000 Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) 920 000 Чистый поток денежных средств 1 630 000 Для простоты изложения мы не учитываем процент, который может быть получен при инвестировании поступлений от рефинансирования в ликвидные ценные бумаги, на 30-дневный период параллельного обращения двух выпусков.

Чистая прибыль за год может быть, определена как разница между чистым оттоком денежных средств по старым облигациям и чистым оттоком средств по новым облигациям. Для простоты мы предполагаем, что процент выплачивается один раз в год — в конце года. Чистый отток денежных средств за год по старым облигациям равен:

(дол.) Расходы на выплату процентов 12% 2 400 000 Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов 2 400 000 Амортизация дисконта (200 000 дол./20) 10 000 Амортизация эмиссионных издержек (100 000 дол./20) 5 000 Итого 2 415 000 Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) 966 000 Годовой отток денежных средств, старые облигации 1 434 000 Для новых облигаций снижение стоимости (discont bond) и расходы на эмиссию могут быть амортизированы таким же образом, как это было проделано для старых. Чистый отток денежных средств за год по новым облигациям показан в следующей таблице;

(дол.) Расходы на выплату процентов 10% Минус: налоговая экономия Расходы на выплату процентов Амортизация дисконта (400 000 дол./20) 2 000 000 20 000 2 000 000 Амортизация эмиссионных издержек (150 000 дол./20) 7 500 Ито го 2 027 500 \

\

81^ ООО Налоговая экономия (40% рассчитанной выше суммы) 1 184 000 Годовой чистый отток денежных средств, новые облигации \ 245 000 Разница между годовыми чистыми оттоками денежных средств (1 434 000 \1 189 000)

\

. . .. — т- Дисконтирование. Таким образом',' первоначальный чистый отток денежных средств равен 1 630 ООО дол.. чистый выигрыш компании в денежных средствах может составить 245 ООО дол. за следующие 20 лет. Поскольку эта выгода будет получена компанией в будущем, ее следует дисконтировать с тем, чтобы получить ее стоимость в настоящий момент. Однако какую ставку дисконтирования следует избрать? Некоторые авторы считают, что нужно использовать стоимость капитала. Однако рефинансирование отличается от других инвестиционных мероприятий. После продажи новых облигаций чистый денежный выигрыш известен со всей определенностью.

С точки зрения корпорации, рефинансирование является в значительной степени безрисковым инвестиционным проектом. Единственный рисковый момент, связанный с потоками наличности компании, заключается в потенциальной возможности невыплаты компанией основной суммы или процентов по облигациям. Поскольку премия, являющаяся компенсацией за риск неплатежа, воплощена в рыночной ставке процента, который выплачивает компания, приемлемая ставка скидки может быть равна издержкам рефинансирования после уплаты налогов. Используя эти издержки, 10% (1 - 0,40) = 6%, как ставку дисконтирования, получаем, что рефинансирование будет выгодным в том случае, когда чистая стоимость в настоящий момент будет положительной. Для нашего примера чистая стоимость равна 1 180 131 дол., т. е. рефинансирование выгодно для компании. Внутренняя норма прибыли равна 13,92%, это еще раз подтверждает выгодность рефинансирования, ибо внутренняя норма прибыли превышает необходимый уровень, равный 6%.

Другие соображения

Именно потому, что рефинансирование считается выгодной операцией, его необязательно предпринимать сразу же при малейшем изменении процентных ставок. Если процентные ставки снижаются и ожидается, что это падение будет продолжаться, руководство компании может предпочесть отложить рефинансирование. Это делается потому, что позднее облигации рефинансирования могут быть проданы по еще менее высоким ставкам и рефинансирование еще более выгодно. Решения о времени проведения рефинансирования должно быть основано на имеющихся ожиданиях относительно тенденций изменения процентных ставок.

Следует также остановиться на нескольких моментах, относящихся к расчетам, приведенным в нашем примере. Во-первых, большая часть фирм рефинансирует имеющийся выпуск посредством выпуска новых облигаций с большим сроком погашения. В нашем примере мы предположили, что новый выпуск имеет тот же срок погашения, что и старый. Если сроки погашения нового и старого выпусков различаются, анализ необходимо немного модифицировать. Обычно это делают, рассматривая чистую денежную выгоду только ка срок погашения старых облигаций. Второе предположение в нашем примере заключается в том, что ни для одного из обсуждаемых выпусков не было выкупного фонда и не предусматривался серийный выпуск. Если для како- го-либо из выпусков предусматривается периодическое уменьшение задолженности компании, мы должны учесть это при определении чистой будущей денежной выгоды. Наконец, годовой отток денежных средств, связанный с выпуском, посредством которого осуществляется рефинансирование, обычно меньше, чем отток денежных средств, связанный с рефинансируемым выпуском. Таким образом, происходит уменьшение левереджа фирмы. До сих пор влияние этого фактора было незначительным, однако иногда он может иметь большое значение.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 21.4. Рефинансирование выпуска облигаций:

  1. 8.3. ОСОБЕННОСТИ ВЫПУСКА БИРЖЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ
  2. 8.2. ОСОБЕННОСТИ ВЫПУСКА КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ В РОССИИ
  3. 11.2 СТАНДАРТЫ ВЫПУСКА АКЦИЙ И ОБЛИГАЦИЙ
  4. 18. Виды облигаций акционерного общества, условия и ограничения их выпуска.
  5. 6.4.5. Выпуск АОЛ/ СОЛ на акции и облигации российских эмитентов
  6. 9. Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ), цель и особенности их выпуска и обращения.
  7. Статья 17. Решение о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг
  8. СТАВКА РЕФИНАНСИРОВАНИЯ
  9. Статья 25. Отчет (уведомление) об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг
  10. Статья 20. Государственная регистрация выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг
  11. Статья 21. Основания для отказа в государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг
  12. Статья 23. Информация о выпуске (дополнительном выпуске) эмиссионных ценных бумаг, раскрываемая эмитентом
  13. 1.5. Политика рефинансирования
  14. Рефинансирование банков
  15. ГЛАВА ФИНАНСИРОВАНИЕ И РЕФИНАНСИРОВАНИЕ
  16. ВОПРОСЫ РЕФИНАНСИРОВАНИЯ
  17. Рефинансирование кредитных организаций
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -