21.3. Досрочный выкуп

Выкупная цена (call prie«) — пена, которую должна заплатить компания за пенную бумагу в случае, когда она намерена изъять ее из обращения.

При большей части корпоративных эмиссий облигаций предусматривается возможность выкупа бумаг, которая дает корпорации право выкупать облигации по установленной цене до истечения срока их погашения.

Существует 2 типа досрочного выкупа в зависимости от сферы их использования. Ценная бумага может погашаться бе ограничений в сроках; это означает, что она может быть выкуп лена эмитентом по цене выкупа в любой момент. Чаще период выкупа откладывается на определенный промежуток времени. Чаще всего период выкупа откладывается на 5 лет для коммунальных и 10 лет для промышленных облигаций. На протяжении этого периода инвестор защищен от попыток выкупа бумаг эмитентом. В последние годы практически все эмитенты корпоративных облигаций прибегают к отложенному выкупу как альтернативе условия бессрочного выкупа.

Досрочный выкуп придает компании определенную гибкость 1 в проведении политики финансирования.

Стоимость привилегии выкупа

Хотя привилегия выкупа выгодна корпорации-эмитенту, она наносит ущерб инвесторам. Если процентные ставки снижаются, а корпорация выкупает свои бумаги, они могут инвестировать средства в другие облигации, однако получат при этом меньший процент при одинаковом сроке погашения. Следовательно, получение привилегии выкупа обычно с трудом дается заемщику. Ее стоимость или ценность измеряется в момент эмиссии разницей в доходе по облигациям с правом выкупа и доходом, который необходимо было бы обеспечить для бумаг без права выкупа. Эта стоимость определяется силами спроса и предложения на рынке ценных бумаг с правом выкупа.

Когда уровень процентных ставок высок, но ожидается его снижение, право выкупа, вероятно, будет иметь высокую стоимость. Инвесторы не захотят инвестировать средства в облигации с правом выкупа, если только эти облигации не будут иметь при прочих равных условиях ббльшую доходность. Иными словами, они должны получить компенсацию за предполагаемый риск того, что облигации будут выкуплены. С другой стороны, заемщики не захотят осуществлять более высокие выплаты по облигациям с правом выкупа, если они полагают, что процентные ставки упадут и что выгоднее будет провести рефинансирование облигаций.

Когда процентные ставки невысоки и ожидается Их повышение, привилегия выкупа цожет не иметь ценности для компании, потому что компания имеет возможность выплачивать прежний процент, если она не будет выкупать бумаги.

и, по-видимому, не будут снижаться в дальнейшем, вероятность того, что компания выкупит облигаций, чрезвычайно мала. Ключевым моментом здесь является то обстоятельство, что заемщик должен получить доход от рефинансирования; это невозможно без значительного падения процентных ставок, поскольку в данной ситуации эмитент должен выплатить цену выкупа, которая обычно превышает номинальную стоимость облигации, а также понести потери, связанные с издержками размещения при рефинансировании. Если вероятность того, что заемщик сможет провести рефинансирование с выгодой для себя, невысока либо отсутствует вообще, привилегия выкупа вряд ли будет иметь какую- нибудь ценность для корпорации.

Объявление о выкупе может служить для инвесторов индикатором будущего компании. Если, например, выкуп изменяет структуру капитала компании, инвесторы могут отреагировать на изменение политики в отношении привлечения заемных средств независимо от того, осуществила ли фирма рефинансирование облигаций при менее высоких издержках на выплату процентов. Как мы обсуждали в гл. 17 и 19, изменение левереджа может пос лужить источником информации о непредсказуемых изменениях в перспективах роста компании: положительных при увеличении левереджа и отрицательных при его снижении.