<<
>>

19.1. Открытое размещение ценных бумаг

Как правило, крупные компании мобилизуют средства, используя открытый рынок и в частном порядке. При открытом размещении ценные бумаги продают сотням, а зачастую и тысячам инвесторов по формализованным контрактам под контролем федеральных и муниципальных органов.

Частное размещение, напротив, происходит среди ограниченного круга инвесторов, иногда это один инвестор, и регулируется гораздо меньшим числом предписаний. Примером такого размещения может служить заем,

предоставляемый корпорации группой страховых компаний. Таким образом, эти два вида размещения ценных бумаг различаются в основном по числу инвесторов, принимающих участие в размещении, и количеству правил, регулирующих размещение. /

Когда компания выпускает ценные бумаги в расчете на массового инвестора, она, как правило, пользуется услугами инвестиционного банка. Основная функция банка заключается вг приобретении у компании ценных бумаг и последующей перепродаже их инвесторам. За проведение этих операций банк получает разницу между ценой, по которой он приобрел бумаги и ценой, по которой он продал их инвесторам. Поскольку ббЛьшая часть компаний редко выходит на открытый фондовый рунок, они не являются специалистами в области размещения ценных бумаг. С другой стороны, инвестиционные банки имеют специалистов, необходимые связи и контакты с организациями, специализирующимися на продаже ценных бумаг, — словом все, что требуется для успешного осуществления их функций, т. /с. сбыта инвесторам ценных бумаг. Так как для инвестиционных банков покупка у компаний ценных бумаг и продажа их инвесторам — основной вид деятельности, цена предоставляемых ийи услуг ниже, чем у частных фирм.

Существует 2 способа открытого размещения ценных бумаг компании — это традиционный андеррайтинг и резервная регистрация. В последние годы первенство в популярности, по крайней мере среди крупных корпораций, держит резервная регистрация.

Рассмотрим, как используются эти два способа для размещения облигаций и акций среди инвесторов.

Традиционный андеррайтинг

Андеррайтинг (ипйеппгМвд) — инвестиционный банк берет на себя бремя риска, связанного с реализацией ценных бумаг, оплачивая эмитенту всю стоимость выпуска. Бумаги размешает непосредственно андеррайтер (гарант) выпуска.

Инвестиционный банк или группа инвестиционных банков, приобретающий ценные бумаги, осуществляет андеррайтинг выпуска, оплачивая компании всю стоимость выпуска. В момент оплаты компания освобождается от риска, связанного с трудностями реализации бумаг. Если размещение выпуска идет плохо из-за неблагоприятной рыночной конъюнктуры или из-за того, что цены бумаг завышены, убытки несет уж не эмитент, а гарант. Таким образом, инвестиционный банк страхует, или гарантирует компанию-эмитента от колебаний рыночной конъюнктуры на протяжении периода размещения.

Обычно инвестиционные банковские институты, при поддержке которых компании решают проблемы размещения ценных бумаг, несут бремя связанное со спецификой операции риска не в одиночку. Для того чтобы распылить риск и добиться размещения ценных бумаг наилучшим образом, банк привлекает к участию в продаже выпуска другие инвестиционные банки. Банк, являющийся инициатором привлечения, обычно берет на себя функции управления и координации деятельности труппы, а также большую часть обязательств по реализации пенных бумаг. Другие банки образуют синдикат, а их участие в сделке определяется их способностью продать инвесторам бумаги реализуемою выпуска. Традиционный андеррайтинг может осуществляться как на базе конкурентного размещения, так и на договорной основе. При конкурентном размещении компания-эмитент определяет почтовую дату поступления предложений от инвестиционных банков, а конкурирующие синдикаты представляют в этот день свои предложения. Синдикат, условия которого наилучшим образом удовлетворяют требованиям компании, получает право на размещение выпуска. При выпуске на договорной основе компания-эмитент выбирает инвестиционный банк, а затем обговаривает с ним детали будущего соглашения.

Они совместно устанавливают и стоимость ценной бумаги, и срок ее погашения. В зависимости от объема сделки инвестиционный банк может привлечь к участию в ней другие банки с целью разделить риск и работать для реализации бумаг. Во всех случаях принятие банком на себя бремени риска компенсируется получением дохода, равного разнице цен подписки и продажи ценных бумаг.

Компенсация инвестиционных банков. Чтобы проиллюстрировать получение компенсации инвестиционными банками, обратимся к конкретному примеру. На рис. 19.1 отражены особенности облигационного выпуска. Выпуск размешал синдикат, состоящий из восьми подписчиков во главе с инициатором размещения, банком Hendershott, Kane and Kaufman. Доля последнего в общем объеме размещения была наибольшей, 22,5 млн. дол. Доли остальных банков варьировали от 15 млн. дол. до 2 млн. дол. На рисунке мы видим, что синдикат купил облигации компании по цене 74 156 250 дол. за выпуск, или 988,75 дол. за одну облигацию. В свою очередь он установил продажную пену облигаций на уровне 997,50 дол. за одну облигацию, или 74 812 500 дол. за весь выпуск. Разница в 8,75 дол. в расчете на одну облигацию, или 656 250 дол.

75000000 \

Коммунальная служба Северной Каролины ПЕРВЫЙ 13 3/4% ВЫПУСК ОБЛИГАЦИЙ, ОБЕСПЕЧЕННЫХ НЕДВИЖИМОСТЬЮ,

СО СРОКОМ ПОГАШЕНИЯ ДО 2019г.

Проценты выплачиваются 1 сентября и 1 марта. Облигации могут бъипь досрочно погашены по усмотрению кампании до 1 марта 1990г. включительно по ставке 113,75%, по менее высокой ставке до1 марта 2011 г. включительно и по ставке 100% до 1 марнца 2019 г.

Будет сделана заявка на включение облигаций в котировки Нью-Йоркской фондовой биржи

ЭТИ ЦЕННЫЕ БУМАГИ НЕ ПРОХОДИЛИ РЕГИСТРАЦИЮ В КОМИССИИ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ И БИРЖЕВЫМ ОПЕРАЦИЯМ, КОМИССИЯ ТАКЖЕ НЕ НЕСЕТ ОТВЕТСТВЕННОСТИ ЗА ТОЧНОСТЬ И АДЕКВАТНОСТЬ ИНФОРМАЦИИ, СОДЕРЖАЩЕЙСЯ В ЭТОМ ПРОСПЕКТЕ ПРЕДОСТАВЛЕНИЕ ПРОТИВОРЕЧАЩЕЙ ЭТОМУ ЗАЯВЛЕНИЮ ИНФОРМАЦИИ ЯВЛЯЕТСЯ НАРУШЕНИЕМ УГОЛОВНОГО ЗАКОНОДАТЕЛЬСТВА.

Цена для частных Андеррайтинговые Сунма, полученная инвесторов скидки и комиссии компанией

О) (2) <1)<3)

На одну облигацию.

% 99.750 0,875 98.875

Всего, дал. 74,812,500 656,250 74.156,250

{I) Плюс процент, населенный с I марта 1989 г, по дату передачи и оплаты ценной бумаги. (2)

Кампания согласна застраховать неаатких покупателей от некоторых et?oe гражданской ответственности.

13) До вычета расходов, оплачиваемых компанией, оцениваемых в 200 ООО дол

Новые облигации подлежат первичному размещению среди поименованных здесь покупателей; с момента выпуска и акцепта покупатели папучают право отказываться покупать новые облигации. Ожидается, что облигации будут вручаться владельцам с 12 марта 1989 г. в Нью-Йорке.

HENDERSHOTT. KANE AND KAUFMAN ELTON AND GRUBER UTZENBERGER, MCDONALD, PARKES

AND PORTERFIELD

BRENNAN, KRAUS AND SCHWARTZ UPSTAIRS AND DOWNING

CARLETON, PINCHES, REILLY AND YAWITZ

BLACK, MERTON AND SCHOLES MODIGLIANI, MILLER, KIM,

ROLL AND SHARPE

Дата выпуска проспекта - S марта 1989г.

Рис. 19.1. Образе« проспекта эмиссии в общей стоимости выпуска представляет собой комиссионное вознаграждение синдиката за принятие на себя риска и всех остальных расходов по размещению выпуска.

Из разницы 8,75 дол. в расчете на одну облигацию 3,75 дол., или 43% представляют собой общий доход от андеррайтинга. Часть этого дохода принадлежит банку — инициатору проведения андеррайтинга (менеджеру синдиката). В нашем примере менеджер получил вознаграждение 100 ООО дол., что составляет примерно 15% общей прибыли от операции. После продажи облигаций общая прибыль от размещения за вычетом расходов и вознаграждения банка-менеждера распределяется между остальными банками в зависимости от степени их участия в операции. Следует заметить, что объем прибыли на каждого взятого в отдельности члена синдиката невелик, как и вознаграждение бан- ка-менеджера. В нашем примере он составляет менее 2 дол. на одну облигацию.

Что касается риска, связанного с андеррайтингом, каждый член синдиката несет ответственность за свою долю нереализованных ценных бумаг вне зависимости от того, сколько ценных бумаг продал каждый его член. Например, если доля члена синдиката в предложении бумаг составляет 20% общего количества в 40 ООО облигаций, то в случае, когда на срок окончания действия синдиката остаются непроданными 10 ООО акций, этот член несет ответственность за остаток в 2000 облигаций.

Степень его ответственности не зависит от числа облигаций, проданных данным банком ранее.

Основной доход инвестиционный банк-член синдиката получает от продажи ценных бумаг инвесторам. Как мы уже упоминали, инвестиционные банки объединяются в синдикаты, а доля их участия в операции по размещению зависит главным образом от способности банка размещать ценные бумаги эмитента. За выполнение этой функции банк получает комиссионное вознаграждение. Например, при размещении ценных бумаг коммунальной службы Северной Каролины комиссионное вознаграждение составляло 5 дол. в расчете на одну облигацию, или 57% общей разницы цен предложения и размещения облигаций, равной 8,75 дол. Последним звеном в цепи размещения может быть как член синдиката, так и опытный сторонний дилер. Однако на полное комиссионное вознаграждение может рассчитывать только член синдиката. Сторонний дилер вынужден перекупать облигации у члена синдиката, и поэтому он может рассчитывать лишь на дилерское вознаграждение, которое уступает по величине пол-

35-4216 ному. В нашем примере вознаграждение стороннего дилера составляло 2,50 дол. за облигацию при полном комиссионном вознаграждении, равном 5.00 дол.

Размещение, когда банк прилагает максимальные усилия (best' efforts offering) — размещение ценных бумаг, при котором инвестиционный банк берет на себя обязательство приложить все усилия для продажи максимально возможного числа бумаг нового выпуска. Гарантия продажи, имеющая место в случае андеррайтинга, отсутствует. \

Размещение, когда байк прилагает максимальные усилия. Вместо андеррайтинга нового выпуска иенных бумаг инвестиционные банки могут взяться за продажу выпуска на условиях приложения максимальных уси/шй для его размещения. При заключении такого соглашения инвестиционный банк обязуется продать столько ценных бумаг, сколько он сможет при заданной цене. Он не несет финансовой ответственности за нереализованные ценные бумаги. Другими словами, инвестиционный банк не подвергается никакому риску.

Часто инвестиционные банки не идут на гарантию выпуска ценных бумаг небольших компаний со средним технологическим уровнем производства. Для таких кампаний размещение бумаг на условиях приложения максимальных усилий может оказаться единственной альтернативой.

Создание рынка. Иногда банк-андеррайтер (гарант) выпуска после его размещения создает для новых бумаг вторичный рынок. С точки зрения инвесторов, при первом публичном размещении новых бумаг создание вторичного рынка является очень важным аспектом. В процессе создания рынка гарант контролирует число обращающихся бумаг, проводит котировки цен предложения и спроса на них и всегда готов к тому, чтобы купить и продать бумаги по этим ценам. Эти котировки базируются на основных параметрах спроса и предложения этих бумаг. При наличии вторичного рынка, на котором можно свободно купить или продать новую бумагу, последняя становится намного более привлекательной для инвестора, поскольку она в этом случае ликвидна; в конечном счете это повышает эффективность первичного размещения бумаги.

Резервные регистрации

Резервная регистрация (shelf registration). Правило № 415 Комиссии по ценным бумагам и биржевым операциям (Securities and Exchange Commission — SEC). Корпорации разрешается заполнить один документ о регистрации ценных бумаг, который согласно этому правилу будет иметь юридическую силу и при следующих выпусках ценных бумаг этой корпорации.

Отличительная черта традиционного андеррайтинга заключается в том, что процесс его регистрации в SEC занимает по крайней мере несколько недель. (Этот процесс будет описан ниже.) Зачастую проходит два месяца или даже более месяцев с момента, когда компания решила прибегнуть к внешнему финансированию, до момента, когда происходит размещение. Одним из следствий таких задержек и постоянных издержек, связанных с регистрацией, является стимул к тому, чтобы размещать свои ценные бумаги на рынке большими лотами.

Согласно правилу Ms 415 крупные корпорации, акции которых котируются на фондовых биржах, могут сократить процедуру регистрации, заполнив лишь краткий отчет по установленной в этом документе форме. Это правило, принятое в 1982 г., допускает также порядок регистрации, называемый резервной регистрацией. Для осуществления нового выпуска компания лишь заполняет поправку к своей подробной заявке, представленной в SEC при размещении предыдущих выпусков. В основном эти поправки содержат детальную информацию о характеристиках эмитируемой ценной бумаги. Информация о компании и рисках, свойственных ее деятельности, содержится в регулярном отчете SEC, которая осуществляет наблюдение за правильностью отдельных резервных регистраций. При резервной регистрации выход компании на фондовый рынок с новым выпуском ее ценных бумаг становится вопросом нескольких дней. В результате компания достигает значительной гибкости в приспособлении эмиссий своих ценных бумаг к изменяющейся рыночной конъюнктуре, и, кроме того, сами выпуски могут быть невелики по объему.

Издержке размещения н другие последствия. В сущности корпорация сразу проводит резервную регистрацию ценных бумаг, которые она собирается использовать в качестве инструмента внешнего финансирования на протяжении примерно следующих 2

лет, и время от времени реализует часть из них с аукциона. В этом состоит второе отличие резервной регистрации от традиционного андеррайтинга. Очевидно, компания избирает на роль агента по размещению своих бумаг того претендента, который обходится ей дешевле других. В этом смысле крупные корпорации могут играть на конкуренции между инвестиционными банками и использовать плоды этой конкуренции для сокращения разрыва между ценами предложения и размещения своих ценных бумаг, сокращая, таким образом, свои издержки. Например, обычная разница при традиционном андеррайтинге облигаций корпораций составляет 7,50 дол., или 8,75 дол. в расчете на одну облигацию;разница при резервной регистрации может достигать 2

дол., или 3 дол. в расчете на одну облигацию. Издержки разме-

\

щения больших выпусков обыкновенных акций при традиционном андеррайтинге могут составлять от 3 до 4% общей выручки от продажи бумаг. Исследования SEC показали, что при резервной регистрации они могли бы составить от 2 до 3%. Кроме того, постоянные (правовые и административные) издержки открытых размещений долговых обязательств оказываются меньшими, чем при других видах размещения, поскольку здесь фактически проводится лишь одна регистрация. Следовательно, не стоит удивляться тому, что крупные корпорации отдают предпочтение резервным регистрация^.

Дяя менее крупных корпораций, которые вынуждены прибегать к традиционному андеррайтингу, широкое распространение резервных регистраций может стать причиной потерь. Поскольку случаев традиционного андеррайтинга стало намного меньше, чем раньше, в настоящее время практически нет больших различий в размере маржи, взимаемой банками при осуществлении андеррайтинга. Большая часть инвестиционных банков охотнее идет на менее доходные резервные регистрации ввиду сокращения общего объема поступлений от традиционного андеррайтинга. Кроме того, сокращается объем бесплатных консультационных услуг, предоставляемых инвестиционными банками своим клиентам. Когда общие поступления от андеррайтинга были значительными, инвестиционные банки конкурировали между собой на рынке бесплатных консультационных услуг по таким вопросам, как условия функционирования бумаг на финансовом рынке, время их погашения и финансовая стратегия компании. После того, как прибыльный андеррайтинговый рынок начал сворачиваться, инвестиционные банки сократили объем предоставляемых ими бесплатных консультационных услуг. Таким образом, резервные регистрации оказали серьезное воздействие на методы размещения ценных бумаг, являющихся долговыми инструментами компаний, в частности, на число традиционных ан- деррайтингов и функции инвестиционных банков.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 19.1. Открытое размещение ценных бумаг:

  1. 1.3.1. Первичное размещение ценных бумаг
  2. Размещение ценных бумаг
  3. РАЗМЕЩЕНИЕ ОБЩЕСТВОМ АКЦИЙ И ИНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
  4. 4.5. Биржевые схемы размещения ценных бумаг
  5. 3.2. Эмиссия и размещение ценных бумаг
  6. 4.3. Размещение ценных бумаг и его классификации
  7. Глава 4. ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ЭМИССИОННЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ
  8. 4.6. Цена публичного размещения ценных бумаг
  9. 4.2. Способы организации размещения ценных бумаг на рынке
  10. ПУБЛИЧНОЕ РАЗМЕЩЕНИЕ ЦЕННЫХ БУМАГ
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -