<<
>>

17.1. Введение в теорию

стоимость капитала. Под изменениями в структуре финансирования мы понимаем выпуск долговых обязательств и выкуп акций или эмиссию акций и погашение задолженности. В дальнейшем мы сосредоточим свое внимание на том, как изменяется общая стоимость фирмы и ее суммарная необходимая прибыль, если происходят изменения в соотношении ее заемного и собственного капитала или степени левереджа.

Для простоты иллюстрации допустим, что нас интересует компания, которая не ожидает роста прибыли от основной деятельности и выплачивает всю прибыль акционерам в форме дивидендов.

Более того, предположим, что мы живем в мире, где, К счастью, нет налогов на доход. Позднее это предположение будет снято, чтобы мы смогли рассмотреть вопрос в условиях реального, подчас жестокого мира налогообложения. В настоящий момент проблему будет легче понять, если мы предположим, что налогов нет, а позднее мы включим их в анализ как несовершенства рынка.

В дальнейшем нас будут интересовать 3 различные уровня дохода. Первый:

Р годовые процентные платежи

? (17_ц

В рыночная стоимос1ъ выпушенных долговых обязательств

В этом уравнении к/ представляет собой доходность долговых обязательств компании в условиях, когда эта задолженность бессрочная. Второй уровень дохода, который мы будем анализировать

^ _ Е _ прибыль, распределяемая среди владельцев обыкновенных акций ^ ^ * 3 рыночная стоимость выпушенных акций

В рамках наших предположений о том, что фирма не ожидает роста прибыли и что ее дивидендный выход составляет 100%, соотношение прибыли на акцию и цены акции представляет собой рыночную ставку дисконтирования, которая уравновешивает текущую стоимость потока ожидаемых дивидендов с текущей рыночной ценой акции. Это не означает, что оно должно служить основным критерием для уровня дохода на собственный капитал (см. гл. 15). Мы используем его потому, что он позволяет проиллюстрировать теорию структуры капитала.

Последний из рассматриваемых нами уровней дохода рассчитывается так:

О чистая прибыль от основной деятельности

кп = — = , (П.З)

V общая рыночная стоимость фирмы

где К = ? + 5; -

общий уровень капитализации фирмы. \

\

I

Его можно определить как средневзвешенную стоимость капитала и выразить так: /

К = [B/(B + S))+ ке [S/(B + S)]. (17.4)

Нам необходимо выяснить, что происходит с к,, ке и к0, когда степень левереджа фирмы, обозначенная здесь B/S, возрастает.

Уровень каюталвзааяи (capitaUzatio« rate) — ставка дисконтирования, используемая для определения стой моста ожидаемых денежных потоков.

Теория чистого дохода от основной деятельности

Один из подходов к оценке прибыли компании известен как те- ория чистого дохода от основной деятельности. Для того чтобы проиллюстрировать его, предположим, что фирма имеет долговые обязательства на сумму 1000 дол., а процентный доход по ним составляет — 10, что ожидаемая стоимость годбвых чистых доходов от основной деятельности составляет 1000 дол., а значение общего уровня капитализации равно 15%. На основании это!) информации мы можем сделать следующий расчет стоимости фирмы:

(дол.) о Чистый доход от основной деятельности 1000 к Общий уровень капитализации 0,15 V Общая стоимость фирмы 6667 В Рыночная стоимость ее долговых обязательств 1000 S Рыночная стоимость ее акций 5667 Прибыль, распределяемая среди обыкновенных акционеров, Е, равна чистому доходу от основной деятельности за минусом процентных выплат, или 1000 дол. - 100 дол. = 900 дол. Необходимый доход на собственный капитал составляет

ке = ЯДУ = 900 дол. / 5667 дол. = 15,88 %.

Согласно этому подходу чистый доход от основной деятельности капитализируется в соответствии с общим уровнем капитализации и, таким образом, можно получить общую рыночную стоимость фирмы. Затем рыночную стоимость долговых обязательств вычитают из общей рыночной стоимости, чтобы оценить рыночную стоимость акций фирмы. Заметим, что согласно этому подходу общий уровень капитализации, к0, а также стоимость капитала, остаются неизменными независимо от степени левереджа.

Однако необходимый доход на собственный капитал увеличивается в линейной зависимости от левереджа.

Для того чтобы проиллюстрировать сказанное выше, предположим, что фирма увеличивает объем задолженности с 1000 дол. до 3000 дол. и использует поступления от эмиссии обязательств на финансирование выкупа акций. В этом случае общая оценка фирмы составит:

(дол.) О Чистый доход от основной деятельности 1000 Общий уровень капитализации 0,15 V Общая стоимость фирмы 6667 в Рыночная стоимость ее долговых обязательств 3000 5 Рыночная стоимость ее акций 3667 Необходимый доход на собственный капитал равен ке = Е/Б = 700 дол. / 3667 дол. = 19,09%.

Мы видим, что необходимый доход на собственный капитал, ке, увеличивается с ростом степени левереджа. При этом подходе подразумевается, что структура капитала фирмы не влияет на ее общую стоимость. Рис. 17,1 иллюстрирует этот подход графически. Не только стоимость фирмы, но и цена ее акции не зависит от структуры капитала. Для того чтобы проиллюстрировать этот тезис, предположим в нашем примере, что стоимость долговых обязательств фирмы составляет 1000 дол. и в обращении находится 100 ее обыкновенных акций. Таким образом, иена акции составляет 56,67 дол. (5667 дол. /100). Фирма выпускает новые долговые обязательства на сумму 2000 дол. и в то же время выкупает свои акции по цене 56,67 дол. за акцию на сумму 2000 дол., что составляет 35,29 акций, если мы допускаем дробление акций. Таким образом, в обращении находится 100-35,29 = 64,71 акций. На этом примере мы видим, что общая рыночная стоимость обыкновенных акций компании после изменения структуры капитала равна 3667 дол. Следовательно, рыночная цена одной акции составляет 3667 дол. / 64,71 = 56,67, т. е. она не изменилась в результате роста левереджа и рекапитализации.

20 -

25

10 -

(I

И

к.

\ .1

ЛЕВЕРЕДЖ

Рис.17.1. Стоимость капитана в зависимости от чистого дохода от основной деятельности

Критическим предположением в этом подходе является то, что к0 постоянно не зависимо от уровня левереджа.

Рынок капитализирует стоимость фирмы в целом; в итоге соотношение задолженности и собственного капитала не играет большой роли. Большее использование по предположению “более дешевых” заемных средств уравновешивается увеличением необходимого дохода на собственный капитал, ке. Таким образом, средняя взвешенная ке и kj остается неизменной при всех уровнях левереджа. Если фирма увеличивает уровень левереджа, степень ее риска также возрастает и инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода прямо пропорционально увеличению соотношения задолженности и собственного капитала. До тех пор, пока к/ остается неизменным, ке является постоянной линейной функцией от соотношения задолженности и собственного капитала. Поскольку стоимость капитала фирмы, к0, невозможно изменить посредством изменения левереджа, согласно теории чистого дохода от основной деятельности оптимальной структуры капитала не существует.

До сих пор в нашем обсуждении теории чистого дохода от основной деятельности мы только выдвигали формулировки, не учитывая поведенческую сторону вопроса. Миллер и Модильяни11 предложили поведенческое обоснование независимости об- щей стоимости и затрат капитала фирмы от структуры ее капитала. Однако, прежде чем познакомиться с их позицией, мы рассмотрим традиционный подход к оценке стоимости фирмы.

Традиционный подход

В соответствии с традиционным подходом к определению стоимости и левереджу предполагается, что структура капитала оптимальна и что фирма может увеличить свою общую стоимость, разумно использовав левередж. Согласно этому подходу фирма может уменьшить свои долгосрочные инвестиции и увеличить общую стоимость за счет привлечения заемных средств. Хотя в этом случае инвесторы увеличивают необходимый уровень дохода на собственный капитал, рост ке не покрывает выгод от использования более дешевых заемных средств. По мере увеличения уровня левереджа влияние увеличения инвесторами необходимого дохода на собственный капитал становится все более сильным, пока не превосходит эффект от использования более дешевых заемных средств.

Согласно одному из вариантов традиционного подхода, показанному на рис.

17.2, предполагается, что ке растет все более быстрыми темпами с увеличением уровня левереджа, а ^ увеличивается только в результате значительного увеличения уровня левереджа. Сначала средневзвешенные долгосрочные инвестиции, к# уменьшаются с увеличением уровня левереджа, пос- кольку рост ке не полностью компенсирует использование более дешевых денежных средств. В итоге средневзвешенные долгосрочные инвестиции, к0, уменьшаются при умеренном использовании заемных средств. Однако после определенного момента увеличение ке начинает с избытком компенсировать эффект от использования в структуре капитала более дешевых заемных средств, и к0 начинает расти. Рост к0 в дальнейшем поддерживаете? увеличением кг Оптимальная структура капитала соответствует точке, в которой к0 принимает наименьшее значение. На рисунке это точка X. Таким образом, в соответствии с традиционным подходом подразумевается, что затраты капитала не зависят от его структуры "и что существует оптимальная структура капитала. \

\

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 17.1. Введение в теорию:

  1. Тема 1. ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ФИНАНСОВ
  2. Глава 1 ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  3. Раздел I ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  4. ГЛАВА 1 ВВЕДЕНИЕ В ТЕОРИЮ ФИНАНСОВ
  5. раздел I. ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  6. Часть I ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  7. Лекция 1 ВВЕДЕНИЕ В ЭКОНОМИЧЕСКУЮ ТЕОРИЮ
  8. РАЗДЕЛ 7. Введение в современную теорию финансовых спекуляций
  9. Корицкий А.В. Введение в теорию человеческого капитала, 2000
  10. Мухаровский Н.В.. Введение в экономическую теорию: Учеб. пособие, 2005
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -