<<
>>

15.5. Приложение. Влияние использования заемного капитала на бета

Систематический риск для акций возникает из-за финансового и коммерческого риска для компании. Когда мы вычисляем стоимость собственного капитала для проекта или группы проектов, компания-представитель, данные по которой используются для определения делового риска проекта, может иметь гораздо большую или меньшую долю заемных средств, чем наша фирма.

Поэтому желательно корректировать значение бета компании- представителя на эту разницу. Попробуем это сделать, основываясь на базисных положениях модели оценки САРМ. Некоторые из приведенных ниже соображений и результатов понадобятся нам в гл. 17. При этом налоги на прибыль корпорации и выплаченные суммы процентов вычитаются по налоговым соображениям. В этих условиях Роберт Хамада10 и другие авторы показали, что необходимая норма прибыли для акций равна:

Г iwj?j I1 +f а - ^>ь о«-«

^ щ

где i — безрисковая ставка; —

прибыль, ожидаемая от рыночного портфеля; ат — СКО распределения возможных значений рыночной прибыли; х O?, — СКО распределения возможных значений прибыли .для ценных бумаг j при отсутствии заемных средств;

' Гр,т — коэффициент корреляции между прибылью от пакета ценных бумаг j при отсутствии заемных средств и рыночным портфелем;

D/S — отношение суммы задолженности к собственному капиталу;

Тс — налог на прибыль с корпораций.

Обратите внимание, что ковариация прибылей (см. выражение во второй круглой скобке) показывает здесь отсутствие заемных средств. Формула (15А.1) может быть приведена к другому виду с использованием более знакомой для нас бета:

Rj = i + №? - ОМ 1 + I (I - 731, (15А_2)

где ?ju — математическое выражение соответствия дополнительной прибыли по акциям в отсутствие заемных средств и дополнительной прибыли по рыночному портфелю.

Таким образом, общая необходимая норма прибыли состоит из безрисковой ставки /, премии за коммерческий риск (Rm - i) х х pju и премии за финансовый риск (Rm - i) ?;u [D/S{ 1 - Tc)\.

Бета для акций ?y, включает в себя оба риска и равна

/ Р/"М1 + ^(1- ТЛ (15А.З)

Отсюда можно выразить бета для акций при отсутствии леве- редака:

/ Р* = Р/[1 + D/SU - Тс)\. (15А.4)

/

Рассчитаем бета в условиях отсутствия левереджа, зная, что у бета для акций j, ?y, равна 1,4; соотношение заемных и собственных средств, D/S, равно 0,70; ставка налога составляет 40%:

?* = 1,4/Ц + 0,7(0,6)] = 0,99.

Если мы теперь хотим определить бета для различных соотношений собственного капитала и заемных средств, можно воспользоваться формулой (15AJ).

Предположим, что мы решили использовать акции j в качестве представительных для расчета систематического риска нашего проекта или группы проектов.

При этом задействованные заемные средства дают значение В/5 — 0,3, а для акций у этот показатель составляет 0,7. Скорректированная на такую разницу бета равна

« Р*К°Р = °-99 I1 + 0,3<0,6)1 = 1,17.

'

о Это значение отличается от бета 0,99 для акций у при отсутствии заемных средств и от бета 1,40 для акций j, когда соотношение задолженности к собственному капиталу составило 0,7.

Шах, мы теперь можем находить скорректированную бета для пакета акций, сталкиваясь с различными соотношениями долга. Для этого сначала необходимо рассчитать бета для акций, если бы мы финансировали только за счет собственного капитала, а потом выправить это значение в соответствии с долей долга, которую мы хотим привлечь.

Не забывайте при этом, что все принципы САРМ сохраняются, кроме наличия налога на корпорации. Этот налог приводит к линейному изменению стоимости с изменением доли заемных средств. В гл. 17 рассматриваются также другие недостатки общей оценки влияния структуры капитала на определение стоимости. Тем не менее представленный метод дает возможность приблизительно определить бета при различных структурах капитала, при этом чем больше эти различия, тем грубее расчеты.

ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1.

Компания Silicon Wafer выплачивает дивиденды в размере 1 дол. на акцию при цене акции 20 дол.

а. Если ожидается рост дивидендов на 12% постоянно, чему будет равна ожидаемая, или необходимая прибыль фирмы на собственный капитал в рамках модели капитализации дивидендов?

б. Выполните то же задание при условии, что ожидается рост дивидендов на 20% в течение 5 лет и на 10% в год в последующем. 2.

Определить необходимую прибыль от собственного капитала, используя модель САРМ: № П/П ОЖИДАЕМАЯ ПРИБЫЛЬ ОТ РЫНОЧНОГО ПОРТФЕЛЯ, % КОЭФФИЦИЕНТ НАДЕЖНОСТИ, % БЕТА 1 15 10 1,00 2 18 14 0,70 3 15 8 1,20 4 17 11 0,80 5 16 10 1,90 Сделайте выводы. 3,

Компания Norvella-Hays имеет 2 подразделения: Health Foods и Specialty Metals.

Каждое из которых использует заемных средств на 30%, привилегированных акций — на 10%, остальное финансируется за счет собственного капитала. На рынке установилась ставка процента на заемный капитал на уровне 15%, а ставка налога, уплачиваемого компанией, составляет 40%. Доход от продажи акций может достичь 13%. Norvella-Hays хочет установить минимальный уровень прибыли для каждого подразделения в зависимости от риска для него. Этот уровень впоследствии будет служить отпускной ценой капитала подразделению. Компания думает для этого использовать модель САРМ и нашла 2 компании- представителя, для которых наиболее вероятные значения бета — 0,90 (Health Foods) и 1,30 (Specially Metals). Безрисковая ставка — 12%, ожидаемая прибыль от рыночного портфеля — 17%. Какие значения средней взвешенной необходимой нормы прибыли вы бы определили для этих подразделений? 4.

Вы оцениваете влияние двух индивидуальных проектов на общий риск и прибыль корпорации. При этом известно следующее:

(тыс. дол.) ЧИСТАЯ ДИСКОНТИРОВАННАЯ СТОИМОСТЬ КОМПАНИИ ско Только уже существующие проекты 6 000 3 000 Принят проект 1 7 500 4 500 Принят проект 2 8 200 5 000 Приняты проекты 1 и 2 9 000 6 100 а. Будете ли вы инвестировать один или оба проекта?

б. Как вы поступите, если использование метода САРМ приведет к другому решению проблемы?'

ОТВЕТЫ К ЗАДАЧАМ ДНЯ САМОПРОВЕРКИ

1. а. к, * Л,/Рп + г;

Д = Д> (1,12) = 1 дол. (1,12) =1,12;

/

/

1,12 дол./20 дол. + 12% = 17,6%. б. По методу подбора (см. гл. 4 а 5) можно остановиться на уровнях ставки дисконта 18% и 19%:

; (дол.) КО^ЕЦ ГОДА ДИВИДЕНДЫ НА АКЦИЮ ДИСКОНТИРОВАННАЯ стоимость (18%) ДИСКОНТИРОВАННАЯ СТОИМОСТЬ (19%) /

/ 1 1,20 1,02 1,01 / 2 1,44 1,03 1,02 / 3 1,73 1,05 1,03 / 4 2,07 1,07 1,03 5 2,49 1,09 1,04 Дисконтированная стоим ость годы 1—5 5,26 5,13 ь Дивиденды в году 6 = 2,49 дол. (1,10) *= 2,74 дол.

. Рыночные цены в конце года 5 по модели постоянного роста дивидендов будут равны

^ Р5 = 2,74 дол./(0,18 - 0,10) = 34,25 дол.;

я ?, = 2,74 дол./(0,19 - 0,10) = 30,44 дол.

В момент 0 дисконтированная стоимость средств, полученных в конце года 5 равна

34,25 дол.

по ставке 18% = 14,97 дол.;

30,44 доя. по ставке 19% = 12,76 дол.

' (дол.) 18% 19% Дисконтированная стоимость в годы 1-5 5,26 5,13 Дисконтированная стоимость с года 6 14,97 12,76 Дисконтированная стоимость всех давидендов 25ДЗ 17;89 Поэтому ставка дисконта ближе к 18%, чем к 19%.

После интерполирования;

kt = 18% + 23 дол./{20,23 - 17,89) = 18,10%.

Это и есть расчетная прибыль на собственный капитал, которую требует рынок.

2 Ni П/П СИТУАЦИЯ, % НЕОБХОДИМАЯ ПРИБЫЛЬ, % I 10+ (15- 10)1,00 15,0 2 14 + (18 - 14)0,70 16,8 3 8 + (15 - 8)1,20 16,4 4 11 + (17- 11)0,80 15,8 5 10 + (16- 10)1,90 21,4 Чем больше безрисковая ставка, тем больше ожидаемая прибыль от рыночного портфеля; чем больше бега, тем больше будет необходимая прибыль от собственного капитала при прочих неизменных условиях. Кроме того, чем выше рыночная премия за риск (Кт - ;)> тем больше необходимая прибыль при прочих неизменных условиях. 3.

Стоимость долга = 15% (1 - 0,4) = 9%.

Стоимость привилегированных акций 13%.

Стоимость собственного капитала для Health Foods = 0,12 + (0,17 - 0,

12) х х 0,90 = 16,5%.

Стоимость собственного капитала для Specialty Metals = 0,12 + (0,17 - 0,12) * х 1,30 = 18,5%.

Средняя взвешенная необходимая прибыль для Health Foods = 0,3 (9%) + + 0,1 (13%) + 0,6 (16,5%) = 13,9%.

Средняя взвешенная необходимая прибыль для Specialty Metals = 0,3 (9%) + + 0,1 (13%) + 0,6 (18,5%) =15,1%.

Как уже отмечалось, стоимости финансирования за счет привлеченных (несобственных) средств для подразделения можно откорректировать на различия в систематическом риске. Однако мы этого не делаем. 4.

а. Коэффициенты вариации (стандартное отклонение/чистая дисконтированная стоимость) для различных возможных вариантов равны Существующие проекты 0,50 Принят проект 1 0,60 Принят проект 2 0,61 Приняты проекты 1 и 2 0,63 Коэффициент вариации возрастает при любом инвестиционном проекте. Если руководитель компании не склонен сильно рисковать, он выбирает первый вариант, т. е. уже существующие проекты, тогда оба новых проекта будут отклонены. Фактически же решение зависит от склонности предпринимателя к риску. Вероятно, на это подействует также уровень издержек банкротства.

б. Если применение модели САРМ дает обратный результат, то основанием для принятая решения может быть уровень несовершенства рынка. Как уже говорилось ранее, если акции компании обращаются на несовершенном рынке, вероятность банкротства достаточно велика н если издержки банкротства существенны, то стоит больше опираться на подход с точки зрения общей изменчивости, потому что он позволяет учитывать систематический и несистематический риски. Если в результате его применения мы придем к обратному результату (по сравнению с пунктом а), то лучше всего основываться на результатах, уже полученных в соответствии с модель» САРМ.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 15.5. Приложение. Влияние использования заемного капитала на бета:

  1. 11 . Оценка влияния заемного капитала на рентабельность собственного капитала
  2. 28. Система показателей оценки эффективности использования собственного и заемного капитала
  3. 15.4. Оценка эффективности использования заемного капитала. Эффект финансового рычага
  4. Связь эффективности использования чистых активов с ценой заемного капитала
  5. Система показателей оценки эффективности использования собственного и заемного капитала
  6. 3.3. Заемный капитал и источники его формирования. Оценка экономической целесообразности привлечения заемных средств
  7. Глава 11. УПРАВЛЕНИЕ ЗАЕМНЫМ КАПИТАЛОМ СОСТАВ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА ПРЕДПРИЯТИЯ И МЕХАНИЗМ ЕГО ПРИВЛЕЧЕНИЯ
  8. ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ
  9. ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ
  10. Глава 8 СТОИМОСТЬ ЗАЕМНОГО КАПИТАЛА
  11. 11.11. Анализ эффективности привлечения заемного капитала
  12. § 1. Собственный и заемный капитал ТНК
  13. 11.6. Заемный капитал
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -