<<
>>

15.4. Оценка проектов на основе показателей их общего риска

Когда по теоретическим или практическим соображениям нецелесообразно считать норму прибыли для проекта или группы проектов при помощи САРМ или если мы просто хотим пополнить эту модель, мы обращаемся к более субъективным средствам оценки рисковых инвестиций.

Многие фирмы решают эту проблему, применяя неформализованные методы. Руководители хотят “оформить”, "запечатлеть” риск на основе своего “чувствования” проекта. Это чувствование может быть “усовершенствовано” в ходе дискуссий с другими лицами, которые знакомы с предложениями и связанными с ними рисками. Часто в процессе этих дискуссий возникают вопросы: “А что, если...?” Обычно при этом принимается определенная степень риска для долгосрочных инвестиций. Основная проблема неформального подхода к риску в том, что вырабатываемая информация достаточно схематична, а подход изменяется от проекта к проекту и во времени.

Из гл. 14 мы знаем, что ожидаемые прибыль и риск могут быть определены количественно. Имея информацию, нужно одобрить или отклонить проект. Попробуем определить сначала, как руководство должно оценивать одно инвестиционное предложение, а потом — несколько рисковых инвестиций. Эти методы ориентированы на риск фирмы; имеется в виду, что менеджеры не рассматривают подробно влияние проектов на портфели инвесторов. Они концентрируют свое внимание на общем риске, сумме систематического и несистематического риска. Руководство оценивает наиболее вероятное влияние проекта на изменение денежных потоков и доходов фирмы. После этого можно выяснить, каково влияние на цену акций. Основной фактор с точки зрения оценки — насколько точно руководство может связать цену акций с информацией о риске и прибыльности инвестиционных предложений. Как мы увидим, это будет во многом субъективно, но во многом зависит и от правильности подхода.

Оценка предложения

Вспомните (из гл. 14), что для инвестиционного предложения необходима информация о распределении вероятностей возможных значений чистоты дисконтированной стоимости.

Мы также видели, что, стандартизируя дисперсию в условиях многочисленных отклонений от математического ожидания распределения, можно определить вероятность того, что чистая дисконтированная стоимость проекта будет равна 0 или меньше 0. Рассматривая предложение, руководство вряд ли одобрит его, имея ожидаемое значение чистой дисконтированной стоимости, равное 0, пока будет присутствовать дисперсия распределения вероятностей. В этом случае предложение по определению будет безрисковым. Для рисковых инвестиционных предложений чистая дисконтированная стоимость будет 0. Насколько больше — зависит от величины дисперсии распределения вероятностей и предпочтений руководства в отношении риска.

Чтобы облегчить задачу выбора проекта, а также для последующего его использования, руководители могут построить график максимального риска. Чтобы получить распределение вероятностей в относительных единицах, нужно преобразовать распределение вероятности чистой дисконтированйой стоимости в распределение возможных индексов прибыльности. (Вспомним, что индекс прибыльности — это сегодняшняя стоимость будущих денежных доходов, деленная на,Произведенные денежные расходы.) Предположим, что мы имеем предложение стоимостью 10 ООО дол., где ожидаемое значение (математическое ожидание) распределения возможных значений чистой дисконтированной стоимости равно 1200 дол» Индекс прибыльности для математического ожидания составит (1200 дол. + 10 000 дол.)/10 000 дол. = = 1,12. Индекс прибыльности для нулевой чистой дисконтированной стоимости равен (0 + + 10 000 дол.)/10 000 дол. = 1,00. Достаточно просто Полностью изменять распределение возможных индексов прибыльности пример этого показан на рис. 15.4.

Если руководство определило графики максимального риска для различных Математических ожиданий индексов прибыльности, можно легко сравнить инвестиционное положение на рис. 15.4 с графиком максимального риска, если математическое ожидание индекса прибыльности равно 1,12. Если дисперсия инвестиционного предложения меньше дисперсии на графике риска, то предложение будет одобрено.

В противном случае его не примут. Максимальный приемлемый уровень дисперсии, как видно из графика, будет возрастать с увеличением математического ожидания индекса прибыльности. Если оно равно 1,02, дисперсия графика риска будет уже дисперсией, соответствующей значению 1,10. Несколько гипотетических графиков риска показаны на рис. 15.5. Заметим, что чем больше ожидаемое значение индекса прибыльности, тем больше дисперсия, которая удовлетворит руководителя фирмы. Для иллюстрации сравните график распределения вероятностей на рис. 15.4 с графиком в 3-м ряду и 1-м столбце рис. 15.5, причем последний соответствует индексу 1,12. Мы видим, что дисперсия распределения вероятностей для проекта (рис. 15.4) несколько шире, чем дисперсия, которая руководителям компании кажется приемлемой для данного уровня ожидаемой прибыльности. Поэтому предложение согласно нашему методу будет отклонено.

ИНДЕКС ПРИБЫЛЬНОСТИ

Рнс.15.4. Вероятностное распределение индексов прибыльности,

предложение X

, тг?

.4

Некоторые ограничения. Существенная проблема этого подхода в том, что связь с пеной акнии не является прямой. Руководству представляют информацию об ожидаемой прибыли и степени риска проекта, и на основании этих данных делается выбор. Однако трудно определить, какая будет реакция инвесторов, средства которых диверсифицированы. Эта связь полностью зависит от способности руководителей предугадать выбор инвесторов между риском и прибыльностью. Кроме того, не существует анализа влияния проекта на общий риск фирмы; как мы знаем, этот фактор становится важным, если рынки капитала не являются совершенными. По существу проект оценивают без учета инвесторов и наличия других инвестиционных проектов. 1

1

1

1

1

1

1

1

(1111 1 А I I 1 ] 1 А1 Ч 1 1 1 0,9 1,0 1,1 1# М 1,4 0,9 1,0 1,1 1^ 1.3 1,4 0,9 1,0 1,1 IX и 1.4

А

1 У1 1 |\| 1 0,9 1,0 1,1 1,2 13 М

ж. 0,9 1,0 1.1 1,2 1,3 1,4 0,9 1,0 1,1 1,2 1,3 1,4 0,9 1,0 1.1 и 1.3 1,4

1 0,9 1,0 '1,1 АХ и 1,4

/

/

/

/

-1 —1 1 1 1 1— 0,9 1,0 1,1 и 1.3 1,4

1 а 1 и 1 1 0.9 1,0 1.1 1,2 и 1 А/ 0,э 1,0 1,1 1,2 и 1А 0.9 1.1 1.2 1,3 1,4 / ИНДЕКСЫ ПРИБЫЛЬНОСТИ

5

с

ф

к

о

с

X

§

X

I-

сс

/ Рис. 15.5.

Графики риска

/

Подход еще йставляет желать лучшего. Тем не менее мы должны признать, /что на практике большая часть инвестиционных решений принимается именно так или примерно так. Если обеспечить руководство информацией о дисперсии возможных исходов, то, вероятно, решения будут более обоснованными, чем при традиционном анализе эффективности капиталовложений, когда принимают во внимание только ожидаемые величины денежных потоков.

Комбинация рисковых инвестиций

Из гл. 14 мы знаем, что предельный риск индивидуального предложения в целом зависит от его связи с уже действующими проектами и с другими рассматриваемыми предложениями, которые могут быть приняты. Принципиальная информация здесь — это СКО и математическое ожидание распределения вероятности возможных значений чистой дисконтированной стоимости для всех возможных комбинаций существующих проектов и рассматриваемых предложений. Предположим теперь, что руководство компании интересует только предельное влияние инвестиционного предложения на совокупный риск компании в целом.

Выбор самой благоприятной комбинации инвестиций будет зависеть от склонности руководства к риску в отношении чистой дисконтированной стоимости и стандартного отклонения. На рис. 15.6 показано множество возможных комбинаций различных рисковых инвестиций для фирмы (см. рис. 14.7 и гл. 14). Кажцая точка — комбинация рассматриваемых предложений и уже существующих проектов фирмы. Очевидно, что в некоторых точках большее математическое ожидание чистой дисконтированной стоимости, но одинаковое стандартное отклонение, т. е. это доминирующие точки. Зная только это, уже можно отбросить большую часть комбинаций, потому что есть очевидные более привлекательные варианты.

В нашем случае, видимо, имеет смысл рассматривать только 3

варианта: В, L и Р. Из них исследователь выберет тот, при котором, как ему кажется, предполагается оптимальное сочетание прибыли и риска. Если он не очень расположен к риску, то вы-

Рнс,15.6.

Возможные комбинации проектов

берет комбинацию L. Хотя в точке Р предполагается несколько большее математическое ожидание чистой дисконтированной стоимости, в ней в то же время большее СКО. Комбинация В имеет низкий риск, но и низкое ожидаемое значение чистой дисконтированной стоимости.

В результате конечного выбора будет определено одно инвестиционное предложение или несколько, которые затем будут одобрены. Исключением является лишь тот случай, когда выбранная комбинация состоит из уже существующих проектов; тогда ни одно из рассмотренных предложений не будет принято.

Некоторые выводы

Руководитель на основании имеющейся у него информации определяет, при каком нз предложений подразумеваются оптимальные значения математического ожидания и стандартного отклонения чистой дисконтированной стоимости для компании в целом. В определении стандартного отклонения для комбинации необходимо учитывать корреляционную зависимость между предложениями и комплексом уже существующих и новых предлагаемых инвестиционных проектов. При этом особое значение получает общий риск фирмы; инвестиционные решения принимаются в свете их предельного влияния на общий риск.

Согласно этому подходу, 'с точки зрения акционеров, руководство должно быть обеспокоено возможным банкротством фирмы. Как уже отмечалось, платежеспособность зависит от уровня общего риска. Так как корреляция не абсолютная, некоторые проекты обладают свойством диверсификации. В результате общий риск фирмы будет больше, чем просто арифметическая сумма составляющих. Руководство, по-видимому, попытается принять такие предложения, которые позволят удерживать возможность банкротства в определенных рамках, максимизируя при этом чистую дисконтированную стоимость. Как уже отмечалось, основной недостаток этого подхода в том, что не учитывается возможность диверсификации инвесторами портфелей акций, которые они 'имеют. Фирма не может их заставить не диверсифицировать {*иск. Поэтому диверсификация самой фирмой может и не стать/очень привлекательной, так как инвесторы могут это сделать/н без нее.

До тех пор, пока инвесторов интересует только неизбежный или систематический риск проекта, может быть использована модель САРМ. Иногда целесообразно применять оба подхода. Модель САРМ служит основой для расчетов стоимости проекта. До тех пор, пока возможность обанкротиться существует и, следовательно, издержки банкротства значительны, проект будет оценен и с точки зрения общего риска фирмы. Если оба подхода приводят к вполне однозначным выводам (либо принять, либо отклонить), им и нужно следовать. Проблема возникает, когда по одному методу проект можно одобрить, а по другому — отклонить. В, таком случае необходимо соотнести результаты и определить их веса в зависимости от того, какой подход более приемлем. Если акции крупной компании распространены на рынке и опасность быть признанной неплатежеспособной очень невелика, эта задача может быть смело решена на основе подхода САРМ. Если же акции обращаются на рынке с высокими издержками на совершение сделки и существенными расходами на информацию, если банкротство является реальной опасностью и расчеты прибыли от проекта на основе рыночной прибыли достаточно грубы, то большее доверие нужно оказать методу общего риска фирмы. Даже тогда необходимо осознавать, что часть несистематического риска может быть диверсифицирована.
<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 15.4. Оценка проектов на основе показателей их общего риска:

  1. Непосредственная оценка риска на основе относительных показателей
  2. Опосредованная оценка риска на основе относительных показателей
  3. Сопряженное воздействие операционного и финансового рычагов и оценка общего риска предприятия
  4. Приложения Содержание Классификация общего внутреннего риска (оценка надежности компании)
  5. Оценка риска инвестиционного проекта
  6. Относительные показатели оценки риска
  7. Вероятностные показатели оценки риска
  8. 3.3. Оценка эффективности и риска инвестиционного проекта
  9. Абсолютные показатели оценки риска
  10. Система показателей оценки риска
  11. Точечная оценка показателя риска
  12. 10.2. Методы оценки риска инвестиционного проекта
  13. 11.2. Методы оценки риска инвестиционного проекта
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -