<<
>>

15.3Модель оценки капитальных активов (САРМ): . необходимая прибыль для отдельных проектов и отдельных групп

Когда существующие инвестиционные проекты и рассматриваемые инвестиционные предложения неоднородны по степени риска, использование стоимости капитала фирмы в качестве критерия принятия решения невозможно.

В таких случаях мы должны определить общий критерий для отдельного проекта. Одно из средств предполагает использование САРМ, что и будет рассмотрено в этом разделе.

С

Подход в соответствии с САРМ к проектам

По существу подход в соответствии с САРМ идентичен подходу для определения стоимости собственного капитала фирмы. Однако вместо ожидаемой связи между дополнительной прибылью по акциям (прибыль, превышающая коэффициент надежности) и дополнительной прибылью от рыночного портфеля, нужно рассмотреть ожидаемую связь дополнительной прибыли от проекта и дополнительной прибыли от рыночного портфеля. Необходимая прибыль от проекта, финансируемого путем выпуска акций, будет равна

Кк = I + (Ят - /) р*. (15.8)

где — наклон лннви, характеризующей зависимости между дополнительной прибылью от проекта к в дополнительной прибылью от рыночного портфеля. Й Как видно, эта формула идентична формуле (15.6) во всем, 1сроме замены прибыли от акционерного капитала и бета дня акций соответствующими показателями для проекта.

Рнс.15.2., Щния рынка ценной бумаги применительно | к рисковым инвестициям

} Предположим, что фирма хочет финансировать проект полностью за счет акций. Тогда решение об инвестировании будет положительным, если ожидаемая прибыль от проекта превысит необходимую прибыль, Як, определенную по формуле (15.8). Чтобы проиллюстрировать критерий принятия решения по проекту, используя эту концепцию, обратимся к рис. 15.2. Все проекты со своими нормами прибыли, принадлежащими или лежащими выше линии, должны быть приняты, ибо они обеспечивают ожидаемую долгосрочную прибыль. Приемлемые проекты обозначены знаком “х”.

Все проекты, лежащие ниже линии и обозначенные “о”, будут отклонены. Обратите внимание, что при увеличении систематического риска проекта увеличивается и необходимая прибыль. Если проект не имеет риска вообще, то необходима будет только безрисковая ставка. Для проектов с большим риском требуется еще премия за риск, и она возрастает с увеличением систематического риска проекта. Целью фирмы в этих условиях становится поиск инвестиционных возможностей, лежащих выше линии.

** Применение модели—использование компаннй-предетавите-

лей. Трудность в применении этого подхода состоит в расчете бета для проекта. Вспомните из гл. 5, что нахождение характеристической линии основано на изменениях рыночной стоимости акций и рыночного портфеля.

Поэтому необходимо рассчитать изменения рыночной стоимости проекта с течением времени в связи с изменениями стоимости рыночного портфеля. Стоимость активов, не являющихся объектом торговли, неочевидна, поэтому мы не можем высчитать бета так, как делали ранее для широко обращающихся акций.

Однако во многих случаях проект достаточно похож на проект для компании, чьи акции активно обращаются на рынке, поэтому мы можем использовать бета этой компании для вывода необходимой нормы прибыли от акций для проекта. Для крупных проектов, например выпуска новой продукции, можно использовать показатели по котирующимся акциям компаний, занимающихся деятельностью аналогичных или почти аналогичных видов. Важно при этом определить компанию или компании с характеристиками систематического риска, похожими на характеристики проекта.

Допустим, что химическая компания обдумывает создание дочерней компании для операций с недвижимостью. Так как существует множество компаний, занимающихся операциями с недвижимым имуществом, чьими акциями активно торгуют на рынке, можно легко определить бета для одной или нескольких таких компаний и использовать ее в формуле (15.6), чтобы вывести необходимую норму прибыли для проекта, учитывая при этом, что данная норма, не для химической компании, а для фирм, занимающихся недвижимостью.

Другими словами, рынок смотрит на новое предприятие химического завода точно так же, как и на аналогичные действия других фирм, занимающихся только операциями с недвижимостью. Основываясь на данных о компаниях из группы, в которую хочет войти данная фирма, мы можем найти те заменяющие показатели, которые позволят примерно определить систематический риск для проекта. Абсолютное совпадение риска проекта маловероятно, но достаточное приближение часто вполне возможно.

Для иллюстрации расчетов предположим, что средняя бета для выборки компаний, занимающихся недвижимостью, чьи акции котируются на рынке и чья основная деятельность схожа с деятельностью нового предприятия, которое задумывает химическая компания, равна 1,6. Мы можем использовать эту бета вместо значения бета для проекта. Если мы ожидаем, что средняя прибыль от рыночного портфеля акций составит 13%, а безрисковая ставка равна 8%, то необходимая прибыль от акций для проекта будет

Rk - 0,08 + (0,13 - 0,08) 1,6 = 16%.

Итак 16% — необходимая прибыль от акций для проекта.

Поиск компаний-иредставнтелей. Следует постараться вычленить компании, похожие по своей природе на рассматриваемые в проекте. Их поиск обычно основывается на анализе по отрасли. Иногда можно использовать коды Стандартной промышленной классификации (SIC) для определения исходной выборки. Когда проект укладывается в рамки одной отрасли, то задача представляется достаточно несложной. Для выборки компаний-представителей выписывают их значения бета. Бели вы считаете, что некоторые из них несопоставимы с показателями проекта, их нужно забраковать. Мне больше нравится не расчет средней арифметической значений бета выборки, а значение моды или медианы. Идея состоит в выделении бета, которая в общих чертах описывает риск инвестиционного проекта. Можно при этом надеяться только на приблизительные значения, учитывая нехватку информации.

Когда нет таких компаний, акции которых активно котируются на рынке, т. е. мы не можем найти представителей для проекта, задача становится более трудной.

При этом, однако, иногда есть информация о рыночной стоимости рассматриваемого проекта. Для станков существует вторичный рынок, где устанавливаются цены на уже использовавшееся оборудование различной степени изношенности. Другие виды имущества также имеют подобные рынки, где могут быть определены цены. Получив эти цены, можно подсчитать рыночную прибыль за определенный период и потом оперировать этой информацией для нахождения бета по проекту. Этот подход, однако, затрудняется рядом расчетных проблем. Таким образом, если не представляется возможным задействовать одну или несколько компаний с котирующимися на рынке акциями в качестве представителей для проекта, определение бета для конкретного проекта остается трудной задачей. По этой причине мы сконцентрируем внимание на информации о компаниях-представителях.

Необходимая прибыль и соотношение между собственными и заемными средствами. Если фирма последовательно осуществляет финансирование за счет выпуска акций, мы возьмем Rk как необходимую норму прибыли для проекта. Если вовлекаются заемные средства, мы должны определить среднюю взвешенную необходимую прибыль. При этом система весов одинакова по отно шению к используемой нами ранее для обшей стоимости капитала фирмы. Вместо того чтобы изменять пропорции финансирования за счет долга от проекту к проекту, большая часть компаний применяют ко всем проектам одинаковые веса. Предположительно эти веса будут соответствовать пропорциям, которых фирма собирается придерживаться в длительном периоде. Если в структуре финансирования на каждые 2 единицы средств от выпуска акций приходится 1 единица заемных средств, а стоимость долга после налогообложения составляет 6,60% при 16- процентной необходимой прибыли от акций для проекта, общая необходимая прибыль для проекта равна

Кк = 0,066 (1/3) + 0,16 (2/3) = 12,87%.

Если ожидается получение от проекта нормы прибыли выше этого значения или равной ему, то проект будет принят. В противном случае он будет отклонен. Таким образом, критерий принятия решения определенно связан с систематическим риском проекта посредством стоимости собственного капитала.

Необходимая прибыль для отдельных групп

Вместо того чтобы определять необходимую прибыль для каждого проекта, некоторые компании распределяют проекты в примерно однородные группы, а потом применяют одинаковую необходимую прибыль для всех проектов каждой группы.

Основное преимущество состоит в экономии времени. Кроме того, часто бывает легче найти компании-представителей для группы, чем для каждого отдельного проекта. Под группой мы понимаем подразделение компании, чья деятельность отличается от других видов деятельности фирмы. Обычно это деление проводится по предметно-производственной специализации, либо по управленческим признакам. Часто такими подразделениями являются отделы компании или ее дочерние фирмы, хотя понятие группы не сводится строго к этому определению.

Если продукция или услуги группы однородны в отношении риска и то же самое можно сказать об инвестиционных предложениях, то необходимая прибыль для отдельной группы — приемлемый критерий принятия решения. Она представляет собой трансферную цену, действующую между предприятиями одной компании. Другими словами это норма прибыли, которую, по 23

42:2 предположениям компании, заработает группа от капиталовложений. Причем чем выше систематический риск группы, тем выше ее необходимая прибыль.

Техника расчета необходимой прибыли аналогична той, которую мы использовали для отдельного проекта. Для каждой группы определяются компании-представители, чьи акции широко котируются. На основе их показателей находят бета для групп; из этих показателей выводят необходимую прибыль на собственный капитал. Если взять данные о задолженности, то средняя взвешенная необходимая прибыль для группы определяется так же, как и в предыдущей части. Заметьте, что капитал распределяется или переносится на всю фирму на основе прибыли с поправкой на риск. Этот групповой подход представляет последовательную схему распределения капитала между группами с различной степенью риска.

Стоимость

капитал*

компании

<

/

1

СИСТЕМАТИЧЕСКИЙ РИСК (б«т«)

Рис. 15.3, Необходимая прибыль для отдельных групп

Этот подход показан на рис. 15.3. Отрезки представляют собой необходимую прибыль для 4 групп. Средняя взвешенная стоимость капитала фирмы в целом показана пунктирной линией.

Проекты, обеспечивающие необходимую прибыль (выше отрезков), должны быть приняты, а те, что ниже, — отклонены. Обратите внимание, что при этом для двух более безопасных групп некоторые проекты могут обеспечить ожидаемую прибыль ниже общей стоимости капитала фирмы, но выше необходимой прибыли для своей группы. Для двух же более рисковых групп отвергнутые проекты могли бы принести прибыль, большую, чем общая стоимость капитала, но Меньшую, чем необходимая прибыль

для группы. В действительности капитал размешается на основе соотношения риска и прибыли в соответствии с систематическим риском группы.

Некоторые ограничения

В тех случаях, когда необходимую прибыль рассчитывают отдельно для проекта или для группы, возникают некоторые проблемы в применении модели САРМ. Например, важной представляется для проекта сумма финансирования, назначенная помимо собственного капитала. Для применения данного метода эта сумма должна быть примерно равна соответствующей сумме для компа- ний-представителя. Другими словами, доля таких методов финансирования не должна сильно отличаться от этой доли для компании-представителя. В противном случае не получится адекватного значения риска для проекта. Если эта доли различаются, бета компаний-представителей должны быть выправлены прежде, чем будут приняты как величины стоимости собственного капитала для проектов. Эта процедура описана в приложении к данной главе. Используя ее, можно найти приблизительную бета для компании-представителя, если предположить, что эта компания имела такую же долю финансирования за счет внешних источников, как и та, что рассматривается для проекта. Стоимость собственного капитала для проекта может быть далее определена так же, как это делалось ранее. Кроме практических проблем существует и базисное предположение в подходе САРМ, которое должно быть исследовано. Оно состоит в том, что для нас важен только систематический риск фирмы. Однако возможность банкротства зависит от ее общего риска, а не только от систематического. Когда издержки банкротства значительны, инвесторы могут быть привлечены особым вниманием фирмы к влиянию проекта на общий риск фирмы. Общий риск состоит из систематического и несистематического. Непостоянство денежных потоков определяет возможность несостоятельности фирмы, и это непосредственно зависит от общего ее риска, а не только от систематического. По этой причине фирма может захотеть рассчитать влияние нового проекта на систематический и общий риск.

Размещение заемных средств

Распределяя по филиалам средства, взятые в долг, многие используют общие расходы компании по займам. Однако представление о том, что стоимость собственного капитала зависит от ба-

28* зисного риска филиала, применимо также и к величине задолженности. Стоимость обоих типов определяется на рынке капитала согласно компромиссу “риск-прибыль”. Чем выше риск, тем больше ставка процента. Несмотря на то, что задача дифференциации стоимости долга по подразделениям и филиалам компании разрешима, мало кто делает это. В первую очередь в силу технических трудностей расчета бета, так как рыночный индекс должен включать данные о финансовых инструментах долга. Само подразделение в конце концов не отвечает за свои долги. Ответственна компания в целом. Вследствие диверсификации денежных потоков по подразделениям, возможность выплаты долга для компании в целом может быть даже больше, чем простая арифметическая сумма составляющих. По этим причинам мало компаний применяют САРМ к отдельным составляющим стоимости долга по подразделениям. Все-таки может быть целесообразным определять величину долга по подразделениям в зависимости от присущего им риска, хотя это отчасти субъективно.

Если одно подразделение получает большую часть общего долга, оно, казалось бы, должно получить меньшую общую необходимую прибыль. Так ли это? Можно ли допустить значительное уменьшение необходимой прибыли подразделения простым увеличением заемных средств в структуре капитала. Справедливо ли это по отношению к другим подразделениям? Какие могут возникнуть проблемы перед всей компанией? Высокая доля заемных средств в одном подразделении может вызвать повышение стоимости одолженных средств для всей компании. Это увеличение не должно возлагаться на все подразделения, а Только на то, которое за это ответственно. Во-вторых, преобладание заемных средств в какой-либо Структурной единице компании может увеличить изменчивость налоговой защиты, относящейся к долгу компании в целом. Наконец, возрастает опасность непостоянства выплаты прибыли акционерам компании и возможность издержек банкротства. Это в свою очередь заставит их выступать за увеличение необходимой прибыли по акциям, чтобы компенсировать возросший риск (см. об этом гл. 17).

В связи ? этим “настоящая” стоимость долга для подразделения с таким соотношением может быть значительно больше, чем это представляется. Если это так, то должна быть сделана некая надбавка к необходимой прибыли подразделения, чтобы можно было точно отразить реальную стоимость его капитала. Основная трудность;— в определении конкретного значения этой надбавки; и такйе корректировки в какой-то степени субъективны. Тем не менее Можно примерно оценить ситуацию и выяснить, какова приблизительная возможность того, что налоговая защита была отсрочена или потеряна. Таким образом, лучше сделать даже глубокую поправку в обшей необходимой прибыли подразделения, когда в финансирование вовлечены сильно различающиеся суммы и/или пропорции долга.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 15.3Модель оценки капитальных активов (САРМ): . необходимая прибыль для отдельных проектов и отдельных групп:

  1. Модель оценки капитальных активов (САРМ)
  2. Модель оценки капитальных активов (САРМ)
  3. 6.1.2. САРМ для отдельных ценных бумаг 1) Рыночная линия ценной бумаги.
  4. 14.3. Риск для отдельного проекта
  5. Компенсация убытка от обесценения для отдельного актива
  6. 9.5. ОЦЕНКА ФАКТОРА РИСКА ОТДЕЛЬНОГО ПРОЕКТА
  7. Особенности оценки отдельных объектов и прав собственности, используемых для бизнеса
  8. Методика определения издержек обращения по отдельным группам товаров
  9. Риск отдельных финансовых активов
  10. Анализ издержек обращения по отдельным статьям и группам расходов
  11. Налоги на прибыль с отдельных промыслов
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -