<<
>>

15.2. Общая стоимость капитала фирмы

Стоимость капитала (cost of capital) — точная или предполагаемая прибыль, необходимая для различных типов финансирования. Общая стоимость капитала есть средняя взвешенная индивидуальных стоимостей.

Для компании в целом важна концентрация средств.

В результате общая стоимость капитала как критерий принятая инвестиционного решения применима только при определенных обстоятельствах: активы фирмы должны быть одинаковыми с точки зрения риска, и инвестиционные предложения, которые оцениваются и рассматриваются, тоже должны удовлетворять этому условию. Если инвестиционные предложения имеют разную степень риска, то необходимая норма прибыли для компании в целом не может служить критерием для принятия решения. Главное преимущество этого показателя состоит в простоте его расчета. Если определить эту норму, проекты можно оценивать при помощи единой ставки, которая не изменится до тех пор, пока не изменятся основные условия как на промышленном, так и на финансовом рынках. Эго позволит избежать проблемы расчета необходимой нормы прибыли для каждого инвестиционного предложения (так называемой индивидуальной). Необходимо подчеркнуть, что если в качестве критерия принятия решенье используется общая необходимая норма прибыли фирмы, то проекты в целом должны соответствовать упомянутым выше условиям. В противном случае необходимо найти такой критерий для каждого проекта. Этот случай мы рассмотрим в конце главы. Общая стоимость капитала складывается из стоимости различных компонентов финансирования. Стоимость капитала в форме акций (собственного капитала) является самой трудноизмеримой, и это займет основное наше внимание. Мы также рассмот рим стоимость долга и стоимость привилегированных акций. Объектом изучения станет предельная стоимость каждого этого источника финансирования. Использование данных о предельной стоимости оправдано, ибо мы исследуем стоимость капитала для того, чтобы решить, будем ли мы включать средства в новые проекты.
Предыдущие расходы по финансированию не влияют на данное решение. Все издержки будут выражены в суммах, уже исключающих налоги. Посчитав точные суммы по различным источникам финансирования, мы объединим их, чтобы получить общую стоимость капитала фирмы.

Стоимость долга

Хотя обязательства фирмы отличаются большим разнообразием, мы остановимся только на несезонном долге с точным процентом. Мы не будем принимать во внимание кредиторскую задолженность, начисления и другие обязательства, которые не имеют точного процента. В большей степени нас интересует долгосрочная задолженность. Тем не менее, постоянная краткосрочная задолженность, например ссуда под дебиторскую задолженность, тоже для нас важна. (Банковский кредит для финансирования сезонных потребностей в материальных запасах не рассматривается.). Будем полагать, что фирма собирается финансировать инвестиционный проект преимущественно из одного и того же источника, прибыль от которого будет поступать в течение нескольких лет. Точная сумма долга может быть определена по ставке дисконтирования к, которая выражается соотношением чистой выручки от привлечения заемных средств с современным процентом плюс выплаченная сумма долга; причем полученная сумма должна быть скорректирована на величину налоговых платежей. Ставка дисконта к, которая известна как доход, получаемый до срока погашения, выводится из формулы

" 1,+ *,

«5-0

где — начальный денежный поток;

п — последний срок долгового обязательства; I,

— процентные платежи за период Г,

Р, — выплата долга за период t.

Если суммы долга уплачиваются только в последний срок долгового обязательства, то в формуле будет лишь Рп. Решая уравнение (15.1) относительно к, ставка дисконта, которая выражается соотношением текущей стоимости выходящих денежных потоков к первоначальному денежному потоку, получим стоимость долга до налогообложения. Все это должно быть знакомо из гл. 5. Величина стоимость долга после налогообложения, которую обозначим как к,, приблизительно равна

/ *,--*(1-0, (15.2)

где к — внутренняя норна прибыли (internal rate of return); t — предельная ставка налога в компании.

Так как платежи процентов не облагаются налогом, то сумма долга после налогообложения будет значительно меньше, чем до этого.

Если, например, сумма до расчетов с государством, *, в формуле (15.1) равна 11% и ставка налогов (федеральных и государственных) равна 40%, то

*;= 11,00 (1 -0,40) = 6,60%.

/Заметим, что стоимость 6,60% в нашем примере есть предельная или приростная стоимость дополнительного долга, но не 9умма уже использованного ранее долга. Определенная сумма долга значительно меньше величины другого источника финансирования с тем же значением к, но где финансовые платежи не вычитаются из сумм, облагаемых налогом. При расчете стоимости долга после налогообложения предполагается, что фирма получает прибыль от своей деятельности. В противном случае она не сможет получить этого выигрыша на налогах от выплаты процентов. Точная стоимость долга для неприбыльной фирмы — это сумма до обло:жения налогами к.

Стоимость привилегированных акций

Стоимость привилегированных акций есть функция от устанавливаемых по ним дивидендов. Мы еще будем говорить в гл. 22 о том, что эти дивиденды не являются долговыми обязательствами фирмы, а выплачиваются по усмотрению совета директоров. Следовательно, в отличие от долга они не создают риска банкротства. Большая часть корпораций, выпускающих привилегированные акции, собираются платить по ним определенные дивиденды. Но так как для них нет срока долгового обязательства, то их стоимость может быть выражена так:

*,= 7. (15-3)

где О — установленные годовые дивиденды; 4

— поступления от продажи крива легированных акций.

Если компания, например, продала 10-процентные привилегированные акции номиналом в 50 дол. и получила чистый доход 49 дол. на акцию, то стоимость привилегированных акций будет равна 5 дол./49 дол. = 10,20%. Обратите внимание, что эта величина не зависит от налогов, так как дивиденды на привилегированные акции выплачиваются после уплаты налогов. Таким образом, точность стоимости привилегированных акций выше, чем стоимость долга.

Привилегированные акции имеют привлекательные стороны для корпорации-инвестора.

Налоговое законодательство освобождает от налогов 80% дивидендов, полученных одной корпорацией от другой. Эта привлекательная черта с точки зрения спроса обычно выражается в том, что доходы по привилегированным акциям чуть ниже доходов по облигациям этой же компании. И только с учетом выплаты налогов долговое финансирование за счет долга становится более привлекательным.

Стоимость собственного капитала

Эту стоимость наиболее трудно рассчитать. Теоретически она может быть определена как минимальная норма отдачи от той части проекта, которая профинансирована за счет выпуска акций, необходимая для того, чтобы рыночлая цена акций осталась неизменной. Если предприятие вкладывает деньги в проекты, которые дадут отдачу, меньшую требуемой, рыночная цена акций в долгосрочном плане от этого пострадает.

Исходя из модели DDM (dividend discount models), представленной в гл. 5, под стоимостью собственного капитала можно подразумевать ставку дисконта, которая уравнивает текущую стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на 1 акцию по предельным расчетам инвесторов и текущую рыночную цену одной акции. Как отмечалось в гл. 5:

D, D,

<1 + *г> (1 + *,)2 (15.4)

f - у

(-1

где Р9 —/Стоимость акции в начальный период 0;

дивиденды на 1 акцию, ожидаемые в период *;

К, — соответствующая ставка дисконта;

?> —

сумма ожидаемых дисконтированных будущих дивидендов в периоды

от 1 до да.

/ Расчет будущих дивидендов. Если мы сможем точно рассчитать будущие дивиденды, ожидаемые на рынке, нетрудно найти / ставку дисконта, которая уравнивает эти дивиденды с рыночной / стоимостью акционерного капитала фирмы. Так как ожидаемые / будущие дивиденды не заданы заранее и не очевидны, их нужно / рассчитать. Именно в этом состоит основная трудность определения стоимости собственного капитала. Для достаточно стабильных моделей роста можно продолжить имеющийся тренд в будущее. Но при этом нужно быть осторожными и учитывать рыночную ситуацию, т.

е. оценку участниками рынка перспектив движения курсов и цен. Понять возможные изменения помогут аналитические статьи о компании в финансовых газетах и журналах.

Если, например, ожидается рост дивидендов на 8% в пересчете на годовой уровень в ближайшем будущем, то модель постоянного роста, рассмотренная нами в гл. 5, может быть использована для определения необходимой нормы прибыли. Если ожидаемые дивиденды составляют в первый год 2 дол. при рыночной цене одной акции 27 дол., то получим

ке = 2 дол./27 дол. + 0,08 = 0Д54 = 15,4%.

Это значение будет использоваться в качестве оценки расчетной величины необходимой нормы прибыли фирмы на собственный капитал. Важно затем определить предельный рост дивидендов на 1 акцию, с точки зрения инвесторов.

Нелинейные модели роста. Модель постоянного роста нельзя использовать, если ожидается замедление темпов роста дивидендов. Как объяснялось в гл. 5, можно прибегнуть к модификации равенства (15.4). Часто бывают изменения в росте дивидендов от сверхнормальных к таким, которые считаются нормальными. Если ожидается рост дивидендов в первые 5 лет на 15% (сложный процент), в следующие 5 лет — на 10%, а затем — на 5%, то 5

10 Л(иО)<, !П " 2>10(1,О5)(,10>

Рд = У -—— + ^ — ? ? + ^ '• (15.5)

^ (1 + *,)' ^ (1 + Аг)' ^ (1 + *,)'

(-1 1-6 1 г-Н

Мы видим, что текущие дивиденды, Д)> являются базой, на которой строится ожидаемый рост дивидендов. Решив уравнение (15.5)

относительно получим стоимость собственного капитала. Для этого можно использовать метод, рассмотренный в гл. 5. Например, если текущие дивиденды, Д), составляют 2 дол. на акцию, а рыночная цена акции, Р$, составляет 70 дол., то ке из формулы (15.5) равно 10,42%. Это равенство может быть модифицировано для других схем роста в зависимости от ситуации.

Чем больше стадий роста мы выделим, тем точнее наша модель роста будет определять нелинейную взаимосвязь. В гл. 5 мы научились аппроксимировать конечную стоимость в начале последней стадии роста.

Эта конечная стадия роста может базироваться либо на ожидаемых дивидендах, как в (15.5) при постоянной модели роста, либо на доходе в расчете на акцию, умноженном на предполагаемое отношение цены к прибыли. Модель оценки капитальных активов (САРМ)

Вместо расчета движения будущих дивидендов фирмы, а затем вычисления стоимости собственного капитала, мы можем попробовать непосредственно определить необходимую норму прибыли на собственный капитал компании. Из обсуждения САРМ в гл. 5 известно, что согласно этой модели предполагается следующая необходимая норма прибыли от акционерного капитала:

Jtf = / + (Rm - OP;, (15.6)

где_ J — бездисковая ставка;

Rm — ожидаемая прибыль от рыночного портфеля; —

коэффициент бета (отражает степень устойчивости курса акций) для акций j.

Из гл. 5 известно, что вследствие антипатии рынка к систематическому риску, чем больше бета акций, тем выше необходимая прибыль. Взаимосвязь риск—прибыль описана линией безопасности рынка (см. рис. 5.7). Она предполагает, что при рыночном равновесии курс ценных бумаг установится такой, что будет существовать линейный выбор между необходимой нормой прибыли и систематическим риском.

Величина бета. Бета — это норма зависимости дополнительной отдачи по акциям у (больше безрисковой ставки) от акций на рынке, рассчитывается путем использования какого-либо рыночного индекса, например, Standard & Poor — индекса, определяемого по 500 акциям как заменителя для рыночного портфеля. Если первоначальная связь между прибылью со акциям и прибылью от рыночного портфеля останется по оценкам такой же в будущем, то можно использовать данные о прошлых прибылях для расчета величины бета. Это показано в гл. 5, где представлена типичная линия связи между отдачей сверх величины коэффициента надежности акций и прибылью по рыночному индексу. Бета определяется как угол наклона этой линии. Чтобы освободить нас от необходимости подсчета величины бета, многие источники представляют информацию о бета для множества акций за прошедшее время, торговля которыми ведется. Это позволяет нам быстро получить соответствующее значение величины бета, что способствует расчету стоимости собственного капитала. Оцять же, если прошлое хорошо представляет будущее, мы мо- жей использовать равенство (15.6), чтобы определить стоимость собственного капитала компании. Для наглядности возьмем значение величины бета для компании Silva-Chin на уровне 1,20, которое определено на основании данных о ежемесячной дополнительной прибыли за последние 5 лет. Этот показатель говорит о том, растет или падает дополнительная прибыль по акциям с большей скоростью, чем дополнительная прибыль на рынке. (Значение бета 1,00 свидетельствует, что прибыль по акпиям и рыночному портфелю изменяются пропорционально.) Таким образом, акции компании Silva-Chin характеризуются большим неизбежным или систематическим риском, чем рынок в целом. Однако администрация полагает, что связь, которая имела место в прошлом, сохранится и в будущем. Кроме того, ожидается норма прибыли 17% по акциям, и безрисковая ставка 12%. Это все, что нам нужно для определения необходимой нормы прибыли на собственный капитал компании Silva-Chin. Из равенства (15.6)

найдем стоимость собственного капитала:

Rj = 0,12 + (0,17-0,12) 1,20 * 18%.

По существу это норма прибыли, которую, по мнению инвесторов, компания получит на собственный капитал.

Безрисковая ставка и рыночная прибыль. Очень важно, чтобы данные, используемые помимо бета для безрисковой ставки и рыночной прибыли в формуле, были лучшими оценками возможного будущего. Бета очень противоречиво, но не столько с точки зрения необходимых гарантий, сколько с точки зрения погашения. Многие считают, что подходящим финансовым инструментом являются казначейские ценные бумаги (государственные облигации). Но надлежащий срок погашения — это уже другой вопрос. Так как САРМ — эго модель для какого-то определенного периода, некоторые утверждают, что необходимо использовать краткосрочную ставку, как, например, для 3-месячных казначейских векселей. Другие считают, что вследствие долговечности инвестиционных проектов необходимо использовать долгосрочную ставку долгосрочных казначейских обязательств. Остальные, в том числе и я, считают подходящей среднесрочную ставку, как на одно- или двухлетний казначейский билет. Судя по направленной вверх кривой дохода, характеризующей зависимость между доходом и сроком погашения, чем длительнее срок, тем выше безрисковая ставка, но меньше изменчивость ставки процента.

Для определения ожидаемой прибыли от рыночного портфеля ценных бумаг, как обычно описывается индексом Standard & Poor на основе 500 акций, можно использовать единодушные оценки аналитиков, экономистов и т. д., кто регулярно предсказывает такие прибыли. Goldman Sachs, Merrill Lynch и другие инвестиционные банки делают такие прогнозы по ежемесячным данным. Эти показатели годовых прибылей применяются для расчетов на ближайшее будущее. Ожидаемые прибыли от рыночного портфеля превысили в последние годы безрисковую ставку на 3—7%. Иначе говоря, заранее определенная или предполагаемая рыночная премия за риск колебалась от 3 до 7%. Это не диапазон премий за риск, непосредственно имевших место за период, но ожидаемая прибыль за риск при инвестировании в рыночный портфель, а не в безрисковые активы. Вследствие инфляции изменения процентных ставок и степени приверженности риску инвесторов, безрисковая ставка и ожидаемая рыночная прибыль изменяются со временем. Поэтому полученные нами 18% будут расчетной необходимой прибылью от собственного капитала лишь на какой-то момент.

Если расчет был точным, а предположения принимались верные, то стоимость собственного капитала, определенная этим методом, будет такой же, как и при использовании модели капитализации дивидендов. Вспомните недавнюю нашу оценку—ставку дисконта, которая уравнивает сегодняшнюю стоимость ожидаемых в будущим дивидендов и текущую рыночную стоимость акций. Уже должно быть очевидно, что мы можем получить лишь Приблизительную стоимость собственного капитала. Мы надеемся, что предложенные методы позволят получить более или менее точное приближение в зависимости от ситуации. Для крупной компании, акции которой являются объектом активных сделок на Нью-Йоркской бирже, и чей систематический риск приближается к риску на рынке в целом, мы можем проводить расчеты более уверенно, чем для средней компании, чьими акциями нечасто торгуют на внебиржевом рынке и чей систематический риск очень велик. Мы должны примириться с неточностью, неизбежной в расчетах, и выполнять их как можно лучше.

Величина долга как основа расчетов. Вместо расчета необходимой прибыли таким путем, некоторые используют стоимость долга компании в качестве основы вычисления стоимости ее собственного капитала. Величина долга до налогообложения превысит безрисковую ставку на размер премии за риск. Чем выше риск фирмы, тем выше эта премия и тем больший процент должна заплатить фирма, чтобы получить эти деньги в долг. Взаимосвязь показана на рис. 15.1. По горизонтальной оси долг фирмы имеет систематический риск, равный В результате необходимая прибыв равна что превышает безрисковую ставку /.

Кроме премии за риск обыкновенные акции компании должны давать большую ожидаемую прибыль, чем долг этой компании. Причина 'этого в большом систематическом риске. Это явление также показано на рисунке. Мы видим, что для ре необходимая прибыль равна ке и что ее процентное значение превышает стоимость долга компании К^. Сложилось так, что премия за ри<{к составляет около 3% от ожидаемой прибыли по промышленным облигациям. Если это представляется обосно-

ь

I

<

рынм

I цепной бумаги

2

5

г

Рнс.15.1. Линия рынка ценной бумаги для долгового обязательства и акции

ванным для конкретной компании, можно использовать в качестве основной величины долг фирмы до налогообложения и добавить к ней премию около 3%, чтобы получить стоимость собственного капитала. Для иллюстрации предположим, что облигации корпорации Уа1кигу продаются на рынке с доходом 15%. Согласно данному подходу, примерная стоимость собственного капитала компании равна:

ке = к^ + премия за риск = 15% + 3% = 18%.

Это значение будет использоваться как стоимость собственного капитала. Преимущества такого подхода в том, что не нужна информация о бета для вычисления по формуле (15.6). Недостаток: нет возможности изменить премию за риск с течением времени; и так как 3% — это показатель для всех компаний, то наш расчет не так точен, как прямые вычисления необходимой прибыли на собственный капитал непосредственно для конкретной компании. Однако это альтернативный метод расчета стоимости собственного капитала в рамках САРМ.

Средняя взвешенная стоимость капитала

Рассчитав величины индивидуальных компонент структуры капитала, необходимо их оценить, взвесить в соответствии с определенными правилами и вычислить среднюю взвешенную стоимость капитала. Общую стоимость капитала фирмы можно выразить следующим образом:

Л

(15.7)

стоимость капитала * кхюх,

X - I

где кх — стоимость л-го метода финансирования после налогообложения;

и>г — вес, определенный для этого метода в процентах от общей суммы финансирования фирмы.

» Для иллюстрации предположим, что капитал фирмы имеет следующую структуру (на дату последнего отчета), где суммы отражают рыночную стоимость: СУММА, млн. дол. ПРОПОРЦИЯ,

% Долг 30 30 Привилегированные акции 10 10 Собственный капитал в обыкновенных акциях 60 60 100 100 Собственный капитал в обыкновенных акциях включает в себя как выпуск обыкновенных акций, так и нераспределенную прибыль. В расчете процентных соотношений важно то, что берется рыночная стоимость, а не балансовая. Так как мы стараемся максимизировать ценность фирмы в глазах ее акционеров, то только веса на основе рыночной стоимости отвечают этой цели. Рыночные оценки используются в расчете различных компонентов финансирования, поэтому веса на основе рыночной стоимости должны применяться и в определении средней взвешенной стоимости капитала. /

Продолжим наш пример, предположив, что фирма определила следующие величины компонентов финансирования после налогообложения: СТОИМОСТЬ, % Долг 6,6 Привилегированные акции 10,2 Собственный капитал в обыкновенных акциях 18,0 Подчеркиваем, что это должны быть последние данные с учетом текущих условий финансового рынка. Стоимости финансирования, отмеченные в какой-то момент в прошлом, никак не

влияют на необходимую норму прибыли. Средняя взвешенная стоимость капитала в нашем сримере:

(%) (1)

ПРОПОРЦИИ (2)

СТОИМОСТЬ (3)

ВЗВЕШЕННАЯ СТОИМОСТЬ (1) х (2) Долг 30 6,6 1,98 Привилегиро ванные акции 10 10,2 1,02 Собственный капитал в обык новенных ак циях 60 18,0 10,80 13,80 Таким образом, 13,8% — это средняя взвешенная стоимость различных методов финансирования, где каждый компонент взвешен в соответствии с пропорциями рыночной СТОИМОСТИ.

Некоторые ограничения

При расчете средней взвешенной стоимости капитала возникает критический вопрос: представляет ли результат чистую стоимость капитала фирмы. Ответ зависит от точности вычисления индивидуальных предельных стоимостей, от системы весов и от других предположений. Будем считать, что мы можем точно определить стоимости индивидуальных источников финансирования, и попробуем оценить важность системы весов.

Система весов. Необходимое предположение в любой системе весов состоит в том, что фирма фактически будет использовать капитал в определенных пропорциях. Так как фирма мобилизует новый капитал для реализации новых проектов, то мы должны оперировать данными о предельной стоимости капитала фирмы в целом. Эта величина зависит от совокупности средств, привлекаемых для финансирования инвестиционных проектов. Другими словами, нас интересует новый или приращенный капитал, а не капитал, мобилизованный ранее. Для того чтобы средняя взвешенная стоимость капитала представляла предельную стоимость, веса тоже должны быть предельными; это означает, что веса дол- жны соответствовать соотношениям финансовых ресурсов, которые фирма собирается использовать. В противном случае капитал используется на предельной основе в иных пропорциях, нежели те, которые применяются при расчете этой стоимости. В результате реальная средняя взвешенная стоимость капитала будет отличаться от вычисленной и учитываемой для принятия определенных инвестиционных решений. Возникает очевидное отклонение. Если реальная стоимость выше найденной, то, имея определенные инвестиционные проекты, инвесторы окажутся в еще более затруднительном положении. С другой стороны, если реальная стоимость меньше расчетной, проекты могут быть отклонены. Поэтому средняя взвешенная стоимость капитала 13,8%, найденная на нашем примере, реальна, только если фирма собирается финансировать в будущем в тех же пропорциях, которые присущи структуре капитала.

Использование капитала достаточно проблемно и неоднозначно, и нельзя установить строгие пропорции. Например, у фирмы возникнут трудности, если она станет финансировать каждый проект ровно на 30% за счет долга, на 10% — за счет привилегированных акций, на 60% — за счет нераспределенной прибыли. На практике она может финансировать в одном случае за счет долга, в другом — за счет прибыли или привилегированных акций. С течением времени, однако, большая часть фирм имеет возможность финансировать свои проекты в соответствии с пропорциями.

/

/

Издержки размещения /

Издержки размещения (flotation costs) — издержка, связанные с выпуском ценных бумаг »обращение.

/

Издержки размещения, возникающие при продаже обыкновенных или привилегированных акций или долгосрочных обязательств, влияют на прибыльность инвестиций фирмы. Во многих случаях новый выпуск должен быть оценен ниже рыночной цены существующего финансирования; кроме того, возникают расходы наличности. Вследствие этого сумма средств, полученных фирмой, меньше цецы, по которой этот выпуск продается. Наличие издержек размещения при финансировании требует определенной поправки при оценке инвестиционных предложений. Эту поправку делают, добавляя издержки замещением финансирования в исходные денежные расходы по проекту. Допустим, что инвестиционное предложение стоит 100 000 дол. и что для финансирования: проекта компания должна мобилизовать из внешних источников 60 000 дол. Используются при этом долг и обычные акции, пЬичем издержки размещения составляют 4000 дол.

Поэтому 4000 дол. должны быть добавлены к 100 000 дол., образуя общие исходные (стартовые) затраты 104 000 дол. Таким образом, это инвестиционное предложение как бы “оштрафовано” за издержки размещения, связанные с его финансированием. Ожидаемые будущие денежные поступления, связанные с проектом, дисконтируются на среднюю взвешенную стоимость капитала. Если ожидаются денежные поступления от проекта на уровне 24 000 дол. ежегодно и постоянно, а средняя взвешенная стоимость капитала равна 20%, то чистая дисконтированная стоимость проекта или чистая текущая стоимость — net present value — NPV будет равна

NPV = 24 000 дол./0,20 - 104 000 дол. = 16 000 дол.

Эта сумма отличается от чистой дисконтированной стоимости 20 000 дол., которую мы получили бы, если бы не сделали поправку на издержки размещения. Итак, поправка на издержки размещения должна делаться в денежных поступлениях от проекта, а не в стоимости капитала. При попытке внести поправку в стоимость капитала возникает дополнительный “штраф” всякий раз, когда чистая дисконтированная стоимость проекта положительная (в нашем примере 100 000 дол.), и тогда “выверенная” стоимость капитала будет равна 20%/(1 - 0,4) = 20,83%. В результате чистая дисконтированная стоимость (или чистая текущая стоимость) равна

NPV = 24 000 дол./0,2083 - 100 000 дол. = 15 218 дол.

Мы видим, что использование данных о выверенной стоимости приводит к смещенной, более низкой оценке чистой дисконтированной стоимости проекта, если эта стоимость положительна. Более точной процедурой является поправка исходных (стартовых) денежных расходов и использование средней взвешенной “невыверенной” стоимости капитала в качестве ставки дисконта. Однако, во многих случаях отклонение, возникающее при поправке стоимости капитала на издержки размещения, невелико. В таких условиях использование последнего метода вполне допустимо.

Обоснование средней взвешенной стоимости

Логическим объяснением использования средней взвешенной стоимости капитала может служить то, что, финансируя в установленных пропорциях и принимая проекты, доходы по которым больше средней взвешенной необходимой прибыли, фирма МОжет увеличить рыночную стоимость своих акций. Это становится возможным потому, что ожидается, что принятые инвестиционные проекты принесут прибыль больше на основе долей различных источников финансирования, чем стоимости собственного капитала, Как только эти ожидания овладеют рынком, рыночная цена акций станет расти при неизменных прочих условиях, ибо ожидаемый будущий доход в расчете на акцию (и дивиденды на акцию) выше того, который предполагается до принятия проектов. Фирма утвердила проекты, которые, как ожидается, принесут прибыль, большую, чем та, которую предельно требуют инвесторы, исходя из степени риска.

Мы должны вернуться к необходимому предположению, что с течением времени фирма осуществляет инвестиции в соответствии с определенными пропорциями. Если так, то финансовый риск компании остается примерно неизменным. Как мы увидим в гл. 17, предполагаемые издержки финансирования объединены в средней взвешенной стоимости капитала действием того факта, что фирма должна сочетать финансирование путем выпуска новых акций с другими методами. Она не может постоянно мобилизовывать капитал посредством предположительно более дешевых ссуд без увеличения своей акционерной базы. Структура капитала компании не обязательно должна быть оптимальной для фирмы, чтобы использовать среднюю взвешенную стоимость капитала в экономическом анализе эффективности намечаемых капиталовложений. Важным соображением здесь является то, что используемые веса должны быть основаны на планах будущего финансирования. В противном случае средняя взвешенная стоимость капитала, определенная нами, не соответствует фактической стоимости средств. В результате решения о капиталовложениях, скорее всего, будут субоптимальными. Использование средней взвешенной стоимости капитала должйо быть правомерным и с точки зрения других вопросов, поднятых нами ранее. Это предполагает, что рассматриваемые инвестиционные предложения не отличаются по своему систематическому, или неизбежному риску для компании, а несистематический риск предложений не предоставляет никакой прибыли от диверсификации. Только при таких условиях полученное значение стоимости капитала может выполнять роль критерия принятия решения. Эти предположения совершенно необходимы. В соответствии с ними подразумевается, что проекты абсолютно однородны с точки зрения риска и что только проекты/с одинаковым риском являются объектом рассмотрения. На практике это, конечно, идеальная ситуация. Если упомянутые условия приблизительно выполняются, то среднюю взвешенную стоимость капитала можно брать в качестве критерия. Если бы фирма производила только один продукт и все рассматриваемые предложения сочетались бы и с маркетингом, и с производством этого продукта, применение средней взвешенной стоимости капитала в качестве критерия было бы оправдано. {Даже здесь, однако, могут быть значительные различия в риске среди инвестиционных предложений.) Для фирмы, производящей продукцию многих наименований, с инвестиционными предложениями, характеризующимися переменным риском, использование общей необходимой нормы прибыли неуместно. В таком случае нужна необходимая норма прибыли для каждого отдельного предложения. Соответствующие методы, мы рассмотрим в следующем разделе.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 15.2. Общая стоимость капитала фирмы:

  1. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  2. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  3. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы
  4. 2 Введение в анализ подлинной стоимости собственного капитала фирмы
  5. 2.1 Обобщенный алгоритм оценки инвестиционной стоимости собственного капитала фирмы
  6. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы ЗАДАЧИ1
  7. 1 Введение в анализ подлинной стоимости заемного капитала фирмы ЦЕЛЬ, КЛЮЧЕВЫЕ ЗАДАЧИ И ВОПРОСЫ ТЕМЫ
  8. 11.3.1 Определение RRR через стоимость привлечения капитала: средневзвешенная стоимость капитала
  9. Стоимость отдельных источников капитала. Средневзвешенная стоимость капитала
  10. 3.1. Иностранные фирмы: общая характеристика
  11. 1. Понятие и общая характеристика фирмы
  12. Что такое средневзвешенная стоимость капитала (процент на капитал)?
  13. Оценка рыночной стоимости капитала предприятия на основе учета собственного капитала
  14. 1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА МЕЖДУНАРОДНЫХ ТЕКУЩИХ ВАЛЮТНЫХ АКТИВОВ ФИРМЫ
  15. Глава 7 СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА И ПРИНЯТИЕ РЕШЕНИЙ О СТРУКТУРЕ КАПИТАЛА
  16. Тема 2. ФИНАНСОВЫЙ КАПИТАЛ ФИРМЫ
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -