<<
>>

13.7. Приложение Б. Инфляция и анализ эффективности долгосрочных инвестиций

Обычно инфляция искажает результаты анализа эффективности долгосрочных инвестиций. Основная причина здесь кроется в том, что амортизационные отчисления базируются на первоначальной стоимости объекта, а не его стоимости при замене.

По мере того, как доход растет вместе с инфляцией, большая часть его облагается налогами, в результате чего реальные денежные потоки отстают от инфляции. Чтобы проиллюстрировать это, рассмотрим инвестиционное предложение стоимостью 24 ООО дол., предполагая, что нет инфляции, амортизация начисляется равномерно на протяжении 4 лет и уровень налогообложения 50%. Ожидается, что при принятии предложения будут иметь место следующие денежные потоки:

(дол.) год ЭКОНО

МИЯ АМОРТИ

ЗАЦИЯ НАЛОГИ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ 1 10 ООО 6 000 2 000 8 000 2 10 ООО 6 000 2 000 8 000 3 10 000 6 000 2 000 8 000 4 10 ООО 6 000 2 000 8 000 Амортизацию вычитают из накоплений с тем,.чтобы получить Налогооблагаемую базу для ставки 50%. Если нет инфляции, то амортизационные отчисления представляют собой “стоимость” замещения инвестиций после того, как они “износятся”. Поскольку номинальный доход, который облагается налогом, есть реальный доход, последний столбец представляет собой реальные денежные потоки после налогообложения. Внутренняя норма прибыли которая уравнивает текущую стоимость денежных притоков с издержками проекта, составляет 12,6%.

Рассмотрим теперь ситуацию, когда присутствует инфляция, уровень которой составляет 7% в год, и ожидается, что денежные накопления будут расти вместе с инфляцией теми же темпами.

24'

Денежные потоки после уплаты налогов становятся следующими:

(дол.) год ЭКОНО

МИЯ АМОРТИ

ЗАЦИЯ НАЛОГИ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ПОСЛЕ НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ 1 10 700 6 000 2 350 8 350 2 11449 6 000 2 725 8 724 3 12 250 6 000 3 125 9 т-' 4 13 108 6 000 3 554 9 554 Хотя по абсолютной величине эти потоки больше, чем рассматривавшиеся ранее, они должны быть продефлированы на уровень инфляции, если мы хотим найти реальную, а не номинальную норму прибыли.

Следовательно, последний столбец будет таким: ГОД 1 2 3 4 Реальный денежный поток после налогообложения, дол. 7 804 7 620 7 449 7 289 Как видно из таблицы, реальные денежные потоки после налогообложения уступают приведенным выше, и они устойчиво уменьшаются с течением времени. Причина в том. что амортизационные отчисления не изменяются в зависимости от инфляции, поэтому все возрастающая часть налоговой экономии становится объектом налогообложения. Поскольку налоги растут быстрее инфляции, реальные денежные потоки после налогообложения должны уменьшаться. Внуп>енняя норма прибыли, основанная на величинах реальных денежных потоков после налогообложения, составляет 9,9% в отличие от 12,6% при отсутствии инфляции.

Следовательно, инфляция приводит к снижению реальной нормы прибыли. Значит, влияние побудительных мотивов к инвестированию ослабевает. Хотя ускоренный метод амортизации улучшает ситуацию с денежными потоками, и для него выполняются прежние неблагоприятные сравнения. В условиях инфляции побудительные мотивы к инвестированию отсутствуют, пос кольку инвестированные средства, как оказывается, имеют меньшую стоимость, чем при отсутствии инфляции. Отсюда следует, что фирмы будут искать возможности инвестирования с быстрой окупаемостью, а данная отрасль станет менее капиталоемкой.

Изменение в расчетах денежных потоков

При расчете величин денежных потоков каждая компания должна принимать во внимание ожидаемый уровень инфляции. Часто наблюдается тенденция предполагать, что уровни цен неизменны на протяжении всего срока реализации проекта. Зачастую это предположение делают из-за недостатка информации, и объемы денежных потоков в будущем рассчитывают на базе существующих цен. Однако здесь возникает изменение в процессе выбора: необходимая норма прибыли на проект обычно основана на текущей стоимости капитала, которая в свою очередь включает премию, связанную с инфляционными ожиданиями.

Представим себе ситуацию, в которой ставка отсечения проекта равна необходимой норме прибыли как для инвесторов, так и для кредиторов.

(Методы ее измерения рассмотрены в гл. 15.) Существует общее согласие относительно того, что инфляция оказывает влияние на стоимость ценных бумаг. Как мы уже говорили в гл. 3, эта зависимость далека от простой и нестабильна во времени. Ключевой момент в этих рассуждениях состоит в том, что если в соответствии с критерием приемлемости, а именно, необходимой нормой прибыли, имеет место премия, связанная с инфляционными ожиданиями, то рассчитанные величины денежных потоков тоже должны отражать инфляцию. Инфляция влияет на эти потоки по-разному. Если у компании денежный приток от реализации продукции, то величина этого потока зависит от ожидаемых цен. Что касается денежных оттоков, то инфляция оказывает воздействие как на ожидаемый уровень заработной платы, так и ожидаемые материальные затраты. Заметим, что будущая инфляция не влияет на амортизационные отчисления по существующим активам. Объем этих отчислений известен со всей определенностью уже после приобретения активов. Влияние инфляционных ожиданий на денежные притоки и опоки изменяется в зависимости от сущности проекта. В некоторых случаях денежные притоки увеличиваются за счет роста цен и растут быстрее денежных оттоков; в других случаях имеет место обратное явление. Независимо от характеристик этой зависимости она служит важной частью оценки денежных потоков. В противном случае возникают изменения, описанные выше.

Иллюстрация инфляционных изменений. Рассматривается проект стоимостью 100 ООО дол. в момент 0, который, как ожидается, будет обеспечивать денежные поступления на протяжении следующих 5 лет. Объем равномерных амортизационных отчислений составляет 20 ООО дол. в год, а уровень налогообложения (федерального и штата) корпорации равен 50%. Величины денежных потоков рассчитаны в соответствии с уровнем цен в момент 0; влияние инфляции на эти цены не учитывается. Расчетденеж- ных потоков по этому проекту следующий:

(дол.) ПЕРИОД 1 2 3 4 5 Ожидаемый денежный приток, 1( 30 000 40 000 50 000 50 000 30 000 Ожидаемый денежный оток, О, 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000 20 000 30 000 40 000 40 000 20 000 Умножить (1 — ставка налогообложен ия) 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 10 000 15 000 20 000 20 000 10 000 Амортизация х ставка налогообложения 10 000 10 000 10 000 10 000 10 000 Чистый денежный поток 20 000 25 000 30 000 30 000 20 000 Если необходимая норма прибыли по этому проекту равна 14%, то чистая текущая стоимость проекта составит -14 821 дол.

Поскольку это значение отрицательно, проект будет отвергнут.

Изменение в результатах происходит из-за того, что ставка дисконтирования включает элемент, обусловленный инфляционными ожиданиями, а расчет денежных потоков — нет. Предположим, что существующий уровень инфляции, измеряемый изменением индекса цен, составляет 10%, и ожидается, что этот уровень сохранится на ближайшие 5 лет. Если ожидается, что и притоки, и оттоки капитала будут увеличиваться такими же тем- нами, чистая текущая стоимость проекта составит:

[/,(1,10)'-0,+(1,10)3 [ 1-0,5] +20 ООО, [0,5]

(1Д4)'

Я = 1615 дол.

^•де I, — приток средств в году Г,

-100000 =

(13В.1)

О, — отток средств в году г,

20 000 дол. — годовой объем амортизация, начисленной в момент I, который, г будучи умноженным на ставку налогообложения, дает денежную экономию от г налогового прикрытая.

Поскольку в настоящий момент чистая текущая стоимость проекта положительна, проект будет принят, хотя ранее он был отвергнут фирмой. Отказ от него в результате поведения денежного потока в соответствии с методом показанным выше, приводит к издержкам упущенных возможностей для акционеров, поскольку проект обеспечивает несколько более высокую, чем необходимая, прибыль для инвесторов.

Этот пример служит для иллюстрации необходимости четко учитывать ожидаемую инфляцию при расчете величин денежных потоков. Слишком часто просматривается тенденция не учитывать влияние инфляции на потоки капитала. Но поскольку ожидаемый уровень инфляции является одной из составляющих необходимой нормы прибыли, если его не принимать во внимание при расчете величин денежных потоков, будет искажена оценка проекта, и капитал в свою очередь будет распределен не оптимально.

Сопоставлять можно только сопоставимые вещи. Если используется номинальная необходимая норма прибыли, как это обычно и бывает, то нужно рассматривать номинальные денежные потоки с учетом ожидаемого уровня инфляции. Если используется реальная норма прибыли, то для потоков капитала не следует делать поправку на инфляцию.

Этот принцип соответствия очень важен, что и было продемонстрировано в нашем примере. Влияние инфляции на капиталовложения описывается в других источниках, однако последовательность предположений —• важный урок, который необходимо усвоить уже сейчас.

ЗАДАЧИ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ 1.

Briaicliff Store Company планирует начат производство нового продукта, который заменит устаревший. По ее расчетам для реализации проекта необходимы внвестнцнн в объеме 700 000 дол. в год 0 и в объеме 1 млн. дол. в год 1. Ожидается, что новый вроектпринесет (после налогообложения) 250 000 дол. в год 2, 300 ООО дол. в год 3, 350 ООО дол. в год 4 в 400 000 дол. каждый год с 5 по 10. Хотя проект может оказаться жизнеспособным и по прошествии 10 лет, но компания предпочитает быть консервативной и ограничить все расчеты этим периодом.

а. Если необходимая норма прибыли составляет 15%, чему равна чистая текущая стоимость проекта? Приемлем ли он для компании?

б. Чему равна внутренняя норма прибыли для него?

в. Как изменилась бы ситуация, если бы необходимая норма прибыли была равна 10%?

г. Чему равен иериод окупаемости проекта? 2.

Carbide Chemical Company намерена заменить 2 старые машины на новую, более производительную. Старые машины можно реализовать по суммарной цене 70 000 дол. Их остаточная стоимость равна 120 000 дол., а оставшийся срок эксплуатации и амортизации — 8 лет. Амортизация по этим машинам начисляется равномерно. Приобретение и установка новой машины обойдется в 480 000 дол. Срок ее полезной эксплуатация составляет 8 лет, и в конце этого срока машина будет иметь остаточную стоимость 40 000 дол. Эта машина принадлежит к груов« объектов, срок ускоренной амортизации по которой составляет 5 лет. Более высокая производительность новой машины обеспечивает увеличение годовой экономен средств на 120 000 дол. Ставка налогообложения корпораций равна 34%, и если в течение срока эксплуатации проекта компания потерпит убытки, она получит налоговый кредит в размере 34% суммы убытков.

а. На сколько увеличиваются притоки денежных средств компании на претя- женин 8 лет и чему равно увеличение денежного оттока в момент 0?

б. Чему равна чистая текущая стоимость проекта, если необходимая норма прибыли 14%? 3.

Platte River Perfect Cooker Company оценивает 3 инвестиционные ситуации: 1) производство новой партии алюминиевых кастрюль; 2) расширение имеющегося производства печей, в том числе в печей новых размеров; 3) разработка новой высококачественной печи. Эти проекты имеют ожидаемую текущую стоимость и требуют инвестирования в объемах, показанных в таблице (с учетом всех инвестиционных налоговых кредитов):

(дол.) ПРОЕКТ НЕОБХОДИМЫЙ ОБЪЕМ ИНВЕСТИРОВАНИЯ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ 1 200 000 290 000 2 115 000 185 000 3 270 000 400 000 Если одновременно разрабатывать проекты 1 и 2, то экономии не будет; необходимый объем инвестиций и текущая стоимость комбинации равняется сумме соответствующих показателей по проектам. При одновременной разработке проектов 1 и 3 возможна экономия на инвестициях, поскольку один из видов приобретаемого оборудования может использоваться в обоих производственных процессах. Общий объем инвестиций, необходимый для осуществления проектов 1 и \

\3, равен 440 ООО дол. Если разрабатываются проекты 2 и 3, экономия может быть доста гнута за счет маркетинга и производства продукции, но не за счет инвестиций. Ожидаемая текущая стоимость будущих денежных потоков для одновременной разработки проектов 2 и 3 равна 620 ООО дол. Если решено принять все три

1'роекта, имеют место все упомянутые выше эффекты. Однако в этом случае понадобится затратить 125 ООО доя. на расширение предприятия, поскольку его площади сейчас не позволяют одновременно разрабатывать все 3 проекта. Какой / проект или проекты следует выбрать компании?

ОТВЕТЫ К ЗАДАЧАМ ДЛЯ САМОПРОВЕРКИ

1. а год ДЕНЕЖНЫЙ

ПОТОК,

дол. КОЭФФИЦИЕНТ ДИСКОНТИРОВАНИЯ (15%) ТЕКУЩАЯ

СТОИМОСТЬ,

дол. 0

1

2

3

4

5-10 (700 000) (1 000 000) 250 000 300 000 350 000 400 000 1,00000

0,86957

0,75614

0,65752

0,57175

2,1638*

Чистая текущая ст (700 000)

(869 570)

189 035 197 256 200 ИЗ 865 520 оимостъ = (117 646) * 5,0188 за 10 лет — 2,8550 за 4 года. Поскольку величина чистой текущей стоимости отрицательна, проект неприемлем.

б. Внутренняя норма прибыли равна 13,21%. Бело бы мы использовали метод проб п ошибок, то результаты были бы следующие: год ДЕНЕЖ

НЫЙ

ПОТОК,

ДОЛ. 14% КОЭФФИЦИЕНТ ДИСКОНТИРОВАНИЯ 14% ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ, дол. 13% КОЭФФИЦИЕНТ ДИСКОНТИРОВАНИЯ 13* ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ, дол. 0

1

2

3

4

5-10 (700 000) (1 000 ООО) 250 000 300 000 350 ООО 400 000

Чистая теку] 1,0000

0,87719

0,76947

0,67497

0,59208

2,3024

ишя стоимость (700 000) (877 190) 192 368 202 491 207 228 920 960

(54 143) 1,0000

0,88496

0,78315

0,69305

0,61332

2,4517 (700 000) (884 960) 195 788 207 915 214 662 980 680

14 085 И нтерп олнросанв е дает нам 13% +

!ІК

14 085

54 143 + 14 085 Поскольку внутренняя норма прибыли меньше необходимой нормы прибыли, проект неприемлем.

в. Проект приемлем.

г. Период окупаемости = 6 лет.

-700 ООО дол. - 100 ООО дол. + 250 000 дол. + 300 000 дол. +

+ 350 000 дол. + 2 х 40 000 дол. = 0.

2. а. Изменение денежных притоков;

(Дол.) 1 2 3 4 1. Экономия 120 000 120 000 120 000 120 000 2. Износ, старое 96 000 153 600 92 160 55 296 3. Износ, новое 15 000 15 000 15 000 15 000 4. Увеличение амортизационных отчислений 81 000 138 600 77 160 40 296 5. Прибыль до налогообложения (стр. 1-стр. 4) 39 000 (18 600) 42 840 79 704 6. Налоги (34%) 13 260 (6 324) 14 566 27 099 7. Денежный поток от основной деятель ности (стр. 1-стр. 6) 106 740 126 324 105 434 92 901 8. Ликвидационная стоимость х (1 - 0,34) 9. Чистый денежный поток 106 740 126 324 105 434 92 901 5 6 7 8 1. Экономия 120 000 120 000 120 000 120 000 2. Износ, старое 55 296 27 648 3. Износ, новое 15 000 15 000 15 000 15 000 4. Увеличение амортизационных отчислений 40 296 12 648 (15 000) (15 000) 5. Прибыль до налогообложения (стр. 1-стр. 4) 79 704 107 352 135 000 135 000 6. Налога (34%) 27 099 36 500 45 900 45 900 7. Денежный поток от основной деятель ности (стр. 1-стр. 6) 92 901 83 500 74 100 74 100 8. Ликвидационная стоимость х (1 - 0,34) 26 400 9. Чистый денежный поток 92 901 83 500 74 100 100 500 Изменение денежных оттоков: затраты

реализация старых машин

налоговая экономия

в результате убытков 480000і

70 000 дол. - 0,34(120 000 дол. - 70 000 дол.) = 393 000 дол.

б. Чистая текущая стоимость оттока 393 ООО дол. ? чистый денежный приток

оо отроке 9 при 14% = 75 132 дол. Проект приемлем.

(дол.) 1Р0ЕКТ НЕОБХОДИМЫЕ

ИНВЕСТИЦИИ ТЕКУЩАЯ СТОИМОСТЬ БУДУЩИХ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ЧИСТАЯ

ТЕКУЩАЯ

СТОИМОСТЬ 1 200 ООО 290 ООО 90 000 / 2 115 ООО 185 ООО 70 ООО / 3 270 ООО 400 ООО 130 ООО 1,2 315 ООО 475 ООО 160 ООО 1,3 440 ООО 690 ООО 250 ООО 2, 3 385 ООО 620 ООО 235 ООО 1, 2, 3 680 ООО 910 ООО 230 000 Компания выберет проекты 1 и 3, так как они обеспечивают наибольшую чистую текущую прибыль.

<< | >>
Источник: Ван Хорн Дж. К.. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. серии Я. В. Соколов. - М.: Финансы и статистика. - 800 с.: ил. - (Серия по бухгалтерскому учету и аудиту). . 2003

Еще по теме 13.7. Приложение Б. Инфляция и анализ эффективности долгосрочных инвестиций:

  1. Критерии эффективности долгосрочных инвестиций
  2. Методы и показатели оценки эффективности долгосрочных инвестиций
  3. 3.1. Учет инфляции при оценке эффективности инвестиций
  4. Глава 3 ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ:УЧЕТ ИНФЛЯЦИИ, НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ И РИСКА
  5. 53. Информационная база и система показателей анализа долгосрочных инвестиций
  6.   Информационная база и система показателей анализа долгосрочных инвестиций
  7. 3.3. ВРЕМЕННАЯ ЦЕННОСТЬ ДЕНЕЖНЫХ ВЛОЖЕНИЙ ПРИ АНАЛИЗЕ ДОЛГОСРОЧНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  8. 4.3. Оценка и анализ эффективности инвестиционных проектов в условиях инфляции
  9. Глава 2 АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ
  10. 13.3. Анализ эффективности инвестиций
  11. 3.3. Расчёт и анализ показателей эффективности инвестиций
  12. 11.3. Прогнозный анализ эффективности реальных инвестиций
  13. 4 Анализ эффективности инвестиций в реальные активы
  14. 4 Анализ эффективности инвестиций в реальные активы ЗАДАЧИ
  15. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ КАПИТАЛЬНЫХ ВЛОЖЕНИЙ (РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ) -ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ
  16. ГЛАВА 5. СТРУКТУРНЫЙ АНАЛИЗ И ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ПЛАНИРОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИЙ ЕСТЕСТВЕННЫХ МОНОПОЛИЙ
- Антикризисное управление - Деловая коммуникация - Документоведение и делопроизводство - Инвестиционный менеджмент - Инновационный менеджмент - Информационный менеджмент - Исследование систем управления - История менеджмента - Корпоративное управление - Лидерство - Маркетинг в отраслях - Маркетинг, реклама, PR - Маркетинговые исследования - Менеджмент организаций - Менеджмент персонала - Менеджмент-консалтинг - Моделирование бизнес-процессов - Моделирование бизнес-процессов - Организационное поведение - Основы менеджмента - Поведение потребителей - Производственный менеджмент - Риск-менеджмент - Самосовершенствование - Сбалансированная система показателей - Сравнительный менеджмент - Стратегический маркетинг - Стратегическое управление - Тайм-менеджмент - Теория организации - Теория управления - Управление качеством - Управление конкурентоспособностью - Управление продажами - Управление проектами - Управленческие решения - Финансовый менеджмент - ЭКОНОМИКА ДЛЯ МЕНЕДЖЕРОВ -