<<
>>

9.5. ОЦЕНКА ФАКТОРА РИСКА ОТДЕЛЬНОГО ПРОЕКТА

Вероятность получения либо отрицательного, либо положительного результата при реализации инвестиционного проекта называется риском отдельного проекта. На уровень инвестиционного риска влияют неполнота или неточность исходных данных об условиях реализации инвестиционного проекта, возникновение в ходе осуществления инвестиционного проекта непредвиденных ситуаций, резкое изменение конъюнктуры рынка. К группе инвестиционных рисков относятся следующие риски: процентный, капитальный, селективный, риск ликвидности, инфляционный, операционный. Цель анализа риска — дать потенциальным инвесторам необходимые данные для принятия решения о целесообразности участия в проекте и предусмотреть меры по защите от возможных финансовых потерь. Для учета инвестиционного риска существуют специальные методы, сущность которых заключается в том, что с ростом риска либо уменьшают денежный поток, либо увеличивают ставку дисконтирования. Существуют различные методы оценки риска отдельного инвестиционного проекта: анализ чувствительности проекта — предполагает определение значений показателя доходности проекта при варьировании одной из критических переменных; оценка риска, основанная на распределении вероятностей и расчете стандартного отклонения текущей стоимости денежных потоков; методы имитационного моделирования — предполагают построение модели системы, в которой можно произвольно менять переменные для изучения реакции внешней среды на различные события;

анализ «дерева решений» — целесообразно применять для оценки проектов, в течение реализации которых необходимо принимать последовательные решения о возможности дополнительных инвестиций, об отказе от проектов либо их расширении.

После того как риск и доходность уже определены, менеджеру необходимо принимать решение.

Существуют следующие основные принципы принятия решений с учетом риска проектов: —

профессиональное суждение — специалист использует свое профессиональное суждение о принятии или отказе от проекта, формальные стандарты, которым должен соответствовать инвестиционный проект, отсутствуют; —

арбитражная оценка — исходит из предпосылки, что два проекта с идентичными потоками денежных средств и равным риском должны иметь одинаковую стоимость; —

корректировка ставки дисконтирования — предусматривает изменение этой ставки в зависимости от рисковости денежного потока.

Для проектов средней степени риска ставка дисконта равна средневзвешенной цене капитала (WACC) фирмы; —

безрисковый эквивалент — ожидаемые денежные потоки каждого года корректируются таким образом, чтобы по возможности отразить риск проекта. Элементы чистого денежного потока несколько занижаются и чем более рисковый поток, тем ниже значения безрисковых эквивалентов.

Метод безрискового эквивалента (Certainty Equivalent, CE) логически связан с теорией полезности. Безрисковый эквивалент — это денежная сумма, которая, если ее дисконтировать по безрисковой ставке, будет достаточной для того, чтобы инвестор отказался от участия в рисковом проекте.

В обобщенном виде формулу безрискового эквивалента для дохода, который предполагается получить в t-м периоде, можно представить следующим образом:

CEt = CFt [(1 + r) : (1 + r)]t, (9.28)

где rf — безрисковая ставка дисконтирования;

r — цена капитала.

Например, ожидается, что инвестиционный проект либо принесет инвестору 2000 тыс. грн. через 5 лет, либо не принесет никакого дохода. Предположим, что безрисковая ставка дисконтирования равна 5 %, а обычно для оценки денежных потоков используется ставка, равная цене капитала для проектов с аналогичным уровнем риска 10 %.

Безрисковый эквивалент CEt рассчитывается следующим образом:

2000 : (1 + 0,10)5 = CEt : (1 + 0,05)5.

Отсюда

CEt = 2000 х (1,055 : 1,105) = 1585 тыс. грн.

Это означает, что если инвестору безразлично, получить 1585 тыс. грн. сейчас или участвовать в рисковом проекте, который может принести ему 2000 тыс. грн. через пять лет, то 1585 тыс. грн. представляют для него безрисковый эквивалент.

В соответствии с методом СЕ лицо, принимающее решение, должно сначала оценить риск денежного потока, а затем определить, какая гарантированная сумма денег потребовалась бы ему для того, чтобы индифферентно отнестись к выбору между этой безрисковой суммой и рисковой ожидаемой величиной денежного потока.

Понятие безрискового эквивалента иллюстрирует рис. 9.10. Например, точка А представляет капиталовложение с некоторой степенью риска вА и ожидаемым доходом в 4000 грн. Одинаково приемлем любой из следующих вариантов: 2000 грн., получаемые наверняка; 4000 грн., получаемые с риском вА; 6000 грн., получаемые с риском вв.

х

Рис. 9.10. Концепция безрискового эквивалента

а

и

о

*

о

4 4

5 ?

л

Ч

К

Последовательность расчета ЫРУ с применением безрискового эквивалента можно представить следующим образом. 1.

По каждому году оценивается степень риска элемента денежного потока и его безрисковый эквивалент СЕ. 2.

Рассчитывается ЫРУ эквивалентного безрискового денежного потока по безрисковой ставке дисконта:

(9.29)

ЫРУ = ХСР : (1 + т) - I,

Анализ безрискового эквивалента проекта А

Ожидаемый чистый денежный поток проекта А приведен в табл. 9.8. Допустим, что по оценке аналитика, формирующего бюджет капиталовложений, все денежные поступления в годах с первого по четвертый имеют средний риск, безрисковая ставка равна 5 %, а соответствующий безрисковый эквивалент составляет 1400 грн. Величина инвестиций 4000 грн. зафиксирована контрактом.

Таблица 9.8 Год Ожидаемый чистый денежный поток, грн. Степень риска Безрисковый эквивалент, грн. 1 2 3 4 0 -4000 Нулевая -4000 1 2000 Средняя 1400 1 2 3 4 2 2000 Средняя 1400 3 2000 Средняя 1400 4 2000 Средняя 1400 NPV проекта с применением безрискового эквивалента составляет:

NPVA = -4000 + 1400 х 0,9524 + 1400 х 0,9070 +

+ 1400 х 0,8638 + 1400 х 0,8227 = 964,26 грн.

Поскольку значение NPV с учетом риска положительно, проект следует принять.

Метод безрискового эквивалента прост и легко согласуется с дифференциацией риска по годам, однако имеет следующие недостатки: —

отсутствие практического способа расчета безрискового эквивалента рискового денежного потока; —

безрисковые эквиваленты должны отражать рисковые предпочтения акционеров, а не руководства.

Метод скорректированной на риск ставки дисконта (Risk-Adjusted Discount Rate, RADR) не предполагает корректировку денежного потока; поправке на риск подвергается ставка дисконта.

Для проектов с более высоким уровнем риска компания использует более высокую ставку дисконтирования. В то же время ставка дисконтирования, применяемая для учета риска, зависит от типа проекта: —

инвестиции, направленные на снижение затрат, оцениваются с применением наименьшей ставки дисконтирования; —

проекты, направленные на увеличение объемов производства, относят к средней степени риска; денежные потоки таких проектов зависят от спроса на продукцию, соответственно для оценки таких проектов используется средняя цена капитала; —

наиболее рискованными являются технологически новые производства, поэтому к таким проектам применяется более высокая ставка дисконтирования.

Предположим, что фирма, оценивающая проект А (табл. 9.8), имеет средневзвешенную стоимость капитала (WACC) 15 %. Таким образом, все проекты средней степени риска, финансируемые при соблюдении целевой структуры капитала фирмы, оцениваются со ставкой дисконта 15 %. Теперь допустим, что по некоторым соображениям проект А отнесен к классу рисковых проектов, и потому для него установлена субъективная дисконтная ставка 20 %.

NPVA = -4000 + 1400 х 0,8333 + 1400 х 0,6944 + + 1400 х 0,5787 + 1400 х 0,4823 = -375,82 грн.

Результаты анализа показывают, что проект следует отвергнуть, поскольку значение ЫРУ с учетом риска отрицательно.

| сравнение рассмотренных методов

Метод КЛЭЯ чаще используется на практике, потому что рассчитать на основании текущих рыночных данных соответствующие ставки дисконта гораздо проще, чем установить безрисковые эквиваленты денежных потоков.

Метод КЛЭЯ объединяет показатель временной ценности денег в виде безрисковой ставки и премию за риск ЯР:

г = г+ ЯР. (9.30)

Напротив, метод безрискового эквивалента разделяет риск и временную ценность денег. Это разделение дает безрисковым эквивалентам теоретическое преимущество.

Дисконтированная величина элемента денежного потока в году Ь имеет следующий вид:

по методу СЕ:

РУ1 = СБ1 : (1 + г)Ь; (9.31)

по методу ЯЛЭЯ:

РУ1 = СБ1 : (1 + г)Ь. (9.32)

Для того чтобы оба метода привели к одному и тому же значению ЫРУ

и, следовательно, были эквивалентны, дисконтированные элементы потока должны быть равны:

СБ1 : (1 + г)Ь = СБ1 : (1 + г) (9.33)

Тогда отношение безрискового эквивалента к исходному элементу ожидаемого денежного потока —

СЕ1 : СБ1 (1 + г) : (1 +г)Ь (9.34)

Допустим, анализ риска инвестиционных проектов А и В дает возможность предположить, что для А требуемая доходность равна 5 %, поскольку это безрисковый проект (г^ = 5 %), а для В — 10 % (г = г? + ЯР = 5 % + 5 % = 10 %).

Поскольку безрисковая ставка равна 5 %, премия за риск для проекта А равна нулю, а для проекта В — 5 %. Однако если принять во внимание тот факт, что в обоих случаях г = КЛЭЯ = 10 %, степень предполагаемого риска для элементов СР5 и СР10 неодинакова. Это обстоятельство вытекает из допущений, неразры вно связан ных со ставкой дисконта, уч итыв ающей риск.

В условиях рассматриваемой задачи при Ь = 4 имеем

СЕ4 : СР4 = (И + 0,05)4 : (1 + 1,1)4 = 1,2155 : 1,4641 = 0,83.

Таким образом, получено единственное значение отношения, согласующееся с заданными условоями: г^. = 5 %,ЫР =5 % и П =4. Следооательно, если ожидаемый денежный поток в четвертом году составит 1000 тыс. грн., его безрискооый эквивалент должен быть равным 0,83 х 1000 тыс. грн. = 830 тыс. грн. В вротивном случае эти два метода не дадут одинаковых РУ.

При неизменных значениях г^ , ЯР и г риик с течением времени возрастает, что отражается в уменьшении бозрискового эквивалента ожидхемого денежного потока, поскольку премия за риск, включенная в ставку дисконта, входит в формулу сложных процентов и, следовательно, воздействие заданной ЯР с течением времени в озрастает(рис.9.11).

CF, грн.

Рис. 9.11. Изменение предполагаемого риска с течением времени

Последовательность расчета безрискового эквивалента денежного потока величиной 1000 дол. в год представлена в табл. 9.9. Безрисковый эквивалент рассчитывается дисконтированием исходного потока с учетом безрисковой ставки 5 % и премии за риск 10 %.

Ожидаемый денежный поток постоянен во вреесни, в то время кпк поток безрисковых экеивплент ов убывает п о времен ем. Это говорит о том, что риск потока возрастает с течением времени.

В расчетах использовпна постоянная рисковао ставка 00 %. Таким образом, использование постоянной ставки КЛЭЯ означает возрастание риска с течением времени.

Таблица 9.9 Годы (1 + г) = 1,05* (1 + т)Ь = 1,10* СЕІ : С?і = = 1,05* : 1,1* сг,

тыс. грн. СЕ* : СГ*1000 тыс.

грн. = = СЕ*,тыс. грн. 0 1,0000 1,0000 1,0000 1000 1000,00 1 1,05000 1,1000 0,9545 1000 954,50 10 1,6289 2,2937 0,6280 1000 628,00 20 2,6533 6,7275 0,3944 1000 394,40 30 4,3219 17,4494 0,2477 1000 247,70 Расчет безрискового эквивалента!

Взаимосвязь коэффициента г и степени риска (рис. 9.12) предполагает ряд условий: —

постоянное значение о подразумевает возрастающий риск (рис. 9.12,а);

в —

если степень риска для отдаленных во времени доходов не выше, чем для ближайших, тогда ордаленные доходы следует дисконтировать по более низкому г, чем ближайшие (рис. 9.12,6). г в г Время Время Время Время

Рис. 9.12. Изменение риска во времени: а — возрастающи° риік; 6 — постоянный риск

Пр и использовании постоянной безрисковой ставки г^ исходят из того, что риск со временем увеличивается. Отсюда следует, что при существовании альтернативных путей выполнения определенной задачи предпочтение отдается вариантам с быстрой отдачей по оравнению с вариантами, отдача от которых наступает через более длительный период.

Проекты со средне!! степенью риска дисконтируют по \УАСС фирмы, проекты с риском выше либо ниже среднего уровня дисконтируются по более высокой (низкой) ставке.

Многие квмпаоии для оп°оеднления учитывающих ртск ставок дисконта пользуются при формировааии бюджета йрехэтапной процедурой: 1)

каждому крупвпму самостоятельному хозяйственному подразделению

устанавливается дивизиональная цена капитала (divisional costs of capital) на базе предварительной оценки риска и его заемного потенциала; 2)

в каждом подразделении все проекты классифицируются по трем категориям — высокой, средней и низкой степени риска; 3)

каждое подразделение использует свою базовую WACC в качестве ставки дисконта для проектов среднего риска, уменьшает WACC на 1 или 2 процентных пункта при оценке проектов с низким риском и повышает WACC на несколько процентных пунктов для проектов с высоким риском.

<< | >>
Источник: Костирко Р. О.. Фінансовий аналіз: Навч. посібник. — Х.: Фактор,. — 784 с.. 2007

Еще по теме 9.5. ОЦЕНКА ФАКТОРА РИСКА ОТДЕЛЬНОГО ПРОЕКТА:

  1. 15.3Модель оценки капитальных активов (САРМ): . необходимая прибыль для отдельных проектов и отдельных групп
  2. Факторы риска и неопределенности проекта
  3. Оценка риска инвестиционного проекта
  4. 10.2. Методы оценки риска инвестиционного проекта
  5. 11.2. Методы оценки риска инвестиционного проекта
  6. 6.3. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА В УСЛОВИЯХ РИСКА
  7. 3.3. Оценка эффективности и риска инвестиционного проекта
  8. 14.2. Проблема оценки риска проектов
  9. Метод сценариев (имитационная модель оценки риска проекта)
  10. 15.4. Оценка проектов на основе показателей их общего риска
  11. 6.3. ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА В УСЛОВИЯХ РИСКА
  12. Тема 8. Анализ и оценка риска инвестиционных проектов
  13. Глава 4 ОЦЕНКА И АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА И НЕОПРЕДЕЛЕННОСТИ
  14. Факторы и модели оценки риска финансовой несостоятельности предприятия