12.5. Производные финансовые инструменты (срочные контракты)

Правовой и коммерческой основой функционирования оптового рынка продукции промышленных предприятий являются договоры (контракты), связывающие друг с другом его участников. В зависимости от вида они могут заключаться либо на двусторонней основе (договоры прямого платежа), либо через соответствующую биржу.

Договорной инструментарий прежде всего подразделяется на наличные (кассовые) и срочные (на срок) сделки / контракты, заключаемые соответственно на спотовом и срочном рынках (сегментах рынка). Расчеты по наличным сделкам и исполнение последних производятся сразу после их заключения. Срочные сделки представляют собой договоры между сторонами о будущей поставке предмета контракта («базисного актива») на условиях, определяемых в момент заключения. Срочный рынок называют также рынком производных финансовых инструментов. базисными могут служить различные активы, например, ценные бумаги, фондовые индексы, банковские депозиты, валюта, собственно товары.

во-первых, срочные контракты являются элементами стратегического планирования для промышленных предприятий и компаний. Их применение не только не умаляет значения процесса принятия решения, но, наоборот, – предъявляет повышенные требования к его качеству в области планирования в рамках указанных экономических субъектов.

Во-вторых, данные инструменты позволяют эффективно решать следующие задачи: производить высокоприбыльные спекулятивные операции, базирующиеся на эффекте рычага и правильном прогнозе ценовой динамики; страховать (хеджировать) будущие операции и, таким образом, устранять или снижать риски колебаний обменных курсов валют, цен товаров и ценных бумаг, банковских процентных ставок в условиях неопределенности экономической конъюнктуры, противопоставляя ей свое многообразие и гибкость. Хеджирование является наиболее важной задачей. Оно состоит в осуществлении операций по предотвращению риска возможных потерь дохода от основной хозяйственной деятельности посредством балансирования обязательств на рынке реального товара (спот-рынке) соответствующими обязательствами на срочном рынке (фьючерсном, рынке опционов и т.п.).

в отличие от промышленно развитых стран, где срочный рынок выполняет функцию стабилизации экономики, принимая на себя хеджирование рисков, в России создание такого рынка не было связано с какими-либо объективными экономическими причинами, вызванными потребностями народнохозяйственного развития, а преследовало, в первую очередь, чисто спекулятивные интересы. Этот фактор и по настоящее время является определяющим в развитии и функционировании российского рынка срочных контрактов.

В-третьих, лаг по капитальным вложениям в промышленные объекты доходит, как правило, до нескольких лет. В этом случае ориентироваться при принятии решений по их инвестированию на цены спотового рынка очень рискованно. Спотовый рынок генерирует крайне неустойчивые краткосрочные ценовые сигналы для инвесторов. Причем эти сигналы на данном рынке формируются не заблаговременно, а тогда, когда уже возникла ограниченность предложения. В силу своего срочного характера производные инструменты позволяют прогнозировать изменения стоимости базисных активов и согласовывать планы предпринимателей на будущее, а значит, позволяют управлять устойчивостью не только функционирования, но и развития объектов промышленности, хотя определенная цикличность остается и в долгосрочной перспективе.

Система срочных сделок включает в себя форвардные (forwards), опционные (options), фьючерсные (futures) и своповые (swaps) контракты. При этом в отношении двух предпоследних может предусматриваться возможность их свободной передачи третьим лицам. В этом случае соответствующий документ, или инструмент рынка, становится рыночным активом, т.е. предметом других рыночных договоров.

ФОРВАРДНЫЙ контракт (FRD) исторически является наиболее ранним видом соглашений. К его особенностям относится то, что он заключается, как правило, в целях осуществления реальной продажи или покупки соответствующего актива и страхования поставщика / покупателя от возможного неблагоприятного изменения цены. FRD всегда индивидуален и определяется только двумя сторонами (участниками договора), поэтому носит принципиально внебиржевой характер.

Пример. В феврале 1997 года в РФ можно было продать валюту (доллар США) FRD с исполнением договора в июле 1997 года по цене 6850 руб/$, а в апреле того же года – купить валюту FRD с той же датой исполнения, но уже по 5950 руб/$. Таким образом данная сделка приносила 900 руб/$ прибыли практически без привлечения каких-либо денежных средств.

ОПЦИОН – право (возможность) выбора одного из разрешенных нормативным актом или соглашением сторон вариантов действий.

Опционный контракт (OPT) – срочный договор с опционом, по которому одна сторона – покупатель (владелец, держатель опциона) покупает у другой стороны – продавца (подписчика, выписывателя) за определенную плату («премию») право выбора: исполнить этот договор, т.е. купить / продать базисный актив до определенной даты в будущем по заранее установленной в договоре цене, или до нее, или отказаться от исполнения сделки.

Данное определение можно отобразить в виде таблицы (табл. 12.9).

Премия в расчете на единицу базисного актива называется ценой или полной стоимостью опциона (подобно цене страхового полиса). Цена базисного актива, согласованная в опционном договоре, называется ценой исполнения или контрактной ценой опциона.

Для расчета выигрышей / потерь покупателей и продавцов опционов используются функции дохода от текущего курса (цены) базисного актива и соответствующие им графики. Так, опционная стратегия длинного колла имеет вид:

                           (12.1)

где D – доход; B – контрактная цена; p – премия, R – рыночная цена базисного актива.

Таблица 12.9

Типы опционов

Опционные контракты называются еще «сделками с премией».

Покупатель опциона несет максимальный риск в размере уплаченной им премии, а его потенциальная прибыль не ограничена. Для продавца ситуация обратная. Во всех случаях, однако, справедливо правило: покупайте колл, если уверены, что рыночные цены базисных активов будут расти, в противном случае покупайте пут.

Если лицо, выписывающее опцион на покупку, владеет соответствующим активом, то такой OPT называют покрытым, в противном случае – непокрытым. Ясно, что непокрытые продажи сопряжены с риском прямых потерь для выписывателя. С точки зрения сроков исполнения опционы подразделяются на американские – дают владельцу право исполнить его в любой момент времени до даты истечения срока его действия включительно (даты экспирации) и европейские – дают владельцу право исполнить его только при наступлении даты экспирации. На этом разнообразие классификаций не заканчивается. В соответствии с различными признаками можно выделить, например, кратные, барьерные, оптимальные, средние OPT. Множество же опционных стратегий (стеллажные сделки, стрэнгл, спрэды, стрэп, стрип и другие) – комбинаций покупок и продаж разных типов опционов с разными ценами исполнения, премиями и периодами действия – столь велико, что удовлетворит потребностям как отчаянных спекулянтов, так и осторожных инвес-торов.

Существуют первичный и вторичный рынки опционов. Кроме того, опционные контракты заключаются как на биржевом, так и внебиржевом рынках. До 1973 г. торговля опционами существовала только на последнем. Родоначальником биржевой торговли OPT является Чикагская торговая палата, создавшая к началу 1973 г. специализированный филиал – Чикагскую биржу опционов (CBOE). Первоначальным активом биржевых опционов были акции американских компаний, пользующиеся наибольшим спросом на фондовом рынке.

На премию влияет целая совокупность факторов: соотношение между текущей (рыночной) и контрактной ценой; срок опциона, устойчивость курса базисного актива, уровень и динамика учетной ставки, соотношение спроса и предложения на контракты данной серии. Первый из названных факторов дает оценку внутренней стоимости опциона – дохода держателя, который он получил бы в случае немедленной реализации контракта (равна абсолютному значению разницы между ценой спот-актива и его контрактной ценой). Второй составляющей премии является внешняя (временная) стоимость, отражающая риски в опционной торговле (равна разнице между полной и внутренней стоимостью опциона). В практике опционной торговли используются несколько математических моделей формирования расчетных цен опционов, представляющих собой теоретические ориентиры для рыночного ценообразования. Наибольшее распространение получили модель Блэка – Шоулза (1973г.) и биномиальная модель, предложенная в 1979г. Дж.Коксом, С.Россом и М.Рубинштейном.

В настоящее время популярность приобретают так называемые «контракты (договоры) на разницу». Они представляют собой финансовые сделки и могут быть получены, в частности, как разновидность опционного договора (как правило, колл). В этом случае вместо передачи самого базисного актива продавец переводит покупателю сумму, равную разнице между его денежной рыночной стоимостью и стоимостью по контракту. В более сложных случаях объемы и цена договора на разницу могут зависеть от любого положения, согласованного сторонами в договоре (например, функционирования физических объектов, находящихся в их собственности, погодных условий и т.д.). Платежи при этом осуществляются только тогда, когда значение разницы по выбранному параметру является положительным или отрицательным.

Упражнение. Постройте графики опционных стратегий (в осях координат: текущий курс базисного актива – чистый доход / убыток) для длинного колла и пута, короткого колла и пута, стеллажной сделки (двойной опцион – объединяет колл и пут одинаковой срочности с одинаковой ценой исполнения на один и тот же базисный актив).

Следующим видом производных финансовых инструментов является ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ (FTR). В отличие от FRD FTR – это биржевой, стандартизированный по всем параметрам, кроме цены, договор. Цена FTR (фьючерсная цена) отражает ожидания участников срочного рынка (хеджеров и спекулянтов) относительно будущей цены-спот базисного актива. При этом фиксируется минимально допустимый шаг изменения цены в процессе торгов, называемый тиком.

Исполнение и все клиринговые расчеты по FTR гарантируются расчетной палатой биржи. После регистрации FTR расчетная палата становится стороной сделки как для продавца, так и для покупателя. Поскольку FTR стандартны и гарантированы расчетной палатой, они являются высоколиквидными.

Заключение контракта или «открытие позиции» на продажу (короткой позиции) и на покупку (длинной позиции) на фьючерсном биржевом лексиконе обозначается фразами «продать» и «купить» контракт и обставляется рядом условий: контрагентами в размере обычно 2…10 % от стоимости контракта вносится начальная маржа (депозит), выполняющая функцию залога (гарантийного взноса), а не предоплаты, так как возвращается после исполнения контракта (для корректировки текущих условий торговли FTR брокерами иногда довносится в расчетную палату переменная маржа); расчет по истечении срока фьючерсного контракта в отличие от опциона обязателен как для продавцов, так и для покупателей; исполнение (ликвидация) контракта или «закрытие позиции» может производиться двумя способами: физической поставкой / приемкой базисного актива или – чаще всего (примерно в 95…97 % случаев) – совершением оффсетной (обратной) сделки посредством закрытия контракта и открытия нового, противоположного старому. Результатом ее для участника будет выигрыш или проигрыш в зависимости от того, по какой цене он открыл и закрыл позицию.

Биржевые торги по FTR проходят в режиме «открытого соглашения», т.е. покупатели публично объявляют свои предложения, а продавцы – свои. При этом покупатель не имеет права назвать цену ниже той, которую назвали до него другие покупатели, а продавец не может запросить цену выше той, которую назвали предыдущие продавцы. Таким образом, в любой момент времени только наилучшие предложения объявляются на торговой площадке.

Срочный рынок позволяет при минимальных издержках эффективно с точки зрения нормы прибыли оборачивать денежный капитал по схеме «рубли – рубли» без промежуточного обращения к поставке или закупке контрактного товара. С другой стороны, FTR дают возможность проводить операции хеджирования.

Пример. Фирму-импортера некоего товара вполне устраивают в смысле доходности торговые операции с ним на внутреннем товарном рынке. Однако она опасается возможного повышения курса доллара на ближайшее время. Чтобы застраховать себя, фирма покупает на бирже определенное количество стандартных долларовых контрактов с поставкой через несколько месяцев. Опасения фирмы, к сожалению, сбываются, и она несет убытки от основной деятельности. Но, закрыв позиции по купленным контрактам после возрастания фьючерсных котировок, фирма компенсирует эти убытки выигрышем, полученным за счет операций на срочном сегменте валютного рынка.

СВОП или своп-контракт (SWP) – рыночное соглашение, оформляемое пакетом договоров и включающее операции по обмену обязательствами, будущими доходами или активами, для улучшения структуры последних, снижения рисков и издержек, получения дополнительных доходов.

Свопы представляют собой нововведение современного финансового рынка, которого не было еще два десятка лет назад. Они относятся к классу срочных сделок, так как заключаются на несколько лет. Однако, в отличие от фьючерсных контрактов, не обращаются на биржах и не являются биржевыми сделками.

SWP отличает многообразие конструкций и признаков классификации. Рассмотрим два примера – процентных и товарных свопов, в соответствии с признаками классификации: по виду расчетного показателя, по которому осуществляются расчеты и платежи, и по виду исходного актива.

Пример. Процентные свопы. Условиями договора между двумя компаниями предусмотрен обмен платежами на протяжении двух лет. Компания 1 соглашается платить другой фиксированную процентную ставку каждые шесть месяцев, получая взамен плавающую, например LIBOR (LIBOR – среднеарифметическое процентных ставок избранного числа операторов краткосрочного кредитного рынка, прежде всего лондонских банков, на 11 часов по Гринвичу). Возникающие при этом взаимоотношения компаний представлены на рис.12.1.

Рис. 12.1. Взаимоотношения компаний при осуществлении договора

Сумма, от которой определяются указанные проценты, носит название установленной основной суммы по свопу. Окончательный итог платежей определится по истечении срока договора, в котором выигрывает сторона, лучше спрогнозировавшая величину и динамику ставок.

Пример. Конструкция товарного свопа на одинаковый товар.

Компания – производитель нефтепродуктов А покупает ежегодно у компании Б 100000 тонн нефти по фиксированной на срок соглашения цене в 150 $/т. Одновременно А продает Б 100000 тонн нефти по рыночной цене (РЦ – средней цене за год, текущей цене фьючерсного рынка, и т.п.) на дату ежегодного расчета. Раз в год в течение срока действия свопа А получает от Б положительную разницу [(РЦ – 150) ·

· 100000)] или уплачивает ей отрицательное значение этой разницы.

Реальную нефть компания А покупает на рынке по рыночной цене, а получаемая ею разница есть фактически страховка от повышения цен на нефть. Компания Б может быть производителем нефти, и в этом случае она страхуется от вероятного падения рыночных цен на нефть, так как будет продавать ее на рынке по более низкой цене, но благодаря свопу получать разницу, обеспечивающую ей продажную цену в размере 150 $/тонну.