Методы и показатели оценки эффективности долгосрочных инвестиций

В современной научной литературе исследованию проблемы выбора оптимального варианта капиталовложений уделено немало внимания. Методические рекомендации зарубежных организаций (например, методики ЮНИДО, Всемирного банка, ЕБРР), разработки отечественных ученых и государственных органов Российской Федерации[XVIII] нацелены на необходимость единообразного подхода к оценке различных инвестиционных проектов с учетом накопленного за последние годы отечественного и зарубежного опыта.

Можно выделить следующие семь ключевых вопросов (список решений), ответ на которые может быть получен в ходе использования основных положений раздела комплексного анализа инвестиционной деятельности (КАИД): по какому критерию оценивать инвестиционный проект (ИП); принимать или нет участие в ИП на предложенных инвестором (коммерческим банком, инвестиционным фондом и пр.) условиях финансирования; вкладывать капитал или нет в конкретный проект; какой из нескольких альтернативных (взаимоисключающих) проектов предпочесть; заменять или ремонтировать основные фонды (оборудование); в какой период завершать (ликвидировать) проект; какие проекты отобрать в портфель инвестиций.

Основополагающими принципами оценки эффективности долгосрочных инвестиций являются: моделирование потоков продук

ции, ресурсов и денежных средств по периодам реализации ИП; комплексный учет внешних и внутренних факторов реализации ИП; определение эффекта посредством сопоставления ожидаемых инвестиционных результатов и затрат; учет временной ценности денежных вложений и требуемой ставки рентабельности на инвестированный капитал.

В ходе оценки ИП широко используются классические методы экономического анализа (сравнения, балансовый, элиминирования, корреляционно-регрессионного анализа, графический, простых и сложных процентов, дисконтирования и др.), а также такие распространенные аналитические приемы исследования, как расчет абсолютных, относительных и средних величин, детализация показателей на его составляющие, сводки и группировки.

Для принятия оптимальных инвестиционных решений аналитикам необходимо оценить соответствующие показатели экономического эффекта и эффективности. В первом случае определяются абсолютные результативные показатели инвестиционной деятельности. В свою очередь, эффективность долгосрочных инвестиций характеризуется системой относительных показателей, соизмеряющих полученный эффект с затратами инвестированного в проект капитала. На практике принято различать показатели общественной, экономической и экологической эффективности (проект рассматривается в качестве самостоятельного объекта исследований, в этом случае показатели рассчитываются в целом по конкретному варианту капиталовложений), бюджетной (оценка финансовых последствий реализации ИП для бюджетов различных уровней), финансовой (оценивается целесообразность инвестирования средств в акции предприятия и предоставления средств организациями-кредиторами), отраслевой и региональной (оценка участия в инвестиционной программе материнских и дочерних вертикально-интегрированных компаний, финансово-промышленных объединений) эффективности, а также показатели эффективности использования собственного капитала фирмой-проектоустроителем (рис. 16.2).

Наиболее распространенные в теории и практике инвестиционной деятельности показатели эффективности сгруппированы по трем блокам и представлены на рис. 16.3.

В основе классификации показателей экономической эффективности долгосрочных инвестиций лежит подразделение их на три главные группы: дисконтные, комплексные и показатели, при расчете которых не учитывается фактор времени.

ставки рентабельности в основном реализуется в первой группе показателей, к которым, например, относятся: чистая текущая стоимость; внутренняя норма рентабельности, дисконтированный срок окупаемости; индекс рентабельности инвестиций. Точность расчета данных показателей в значительной степени зависит от достоверности и объективности оценки соответствующих денежных потоков и проектной дисконтной ставки.

Рис. 16.2. Модули анализа и оценки эффективности инвестиционного проекта

Однако, как показывает практика, многие компании по- прежнему предпочитают использовать в инвестиционном анализе сравнительно простые показатели и методы оценки. Пренебрегая рекомендациям ученых относительно теоретической обоснованности дисконтных показателей, финансовые аналитики для оценки ИП рассчитывают: максимум проектной прибыли, срок окупаемости, учетную норму рентабельности. Не все проекты могут иметь четко выраженные стоимостные результаты реализации, например инвестиции в социальную сферу, экологию и безопасность труда. Если менеджерам удается субъективно оценить преимущества, которые фирма получит в ходе

Рис. 16.3. Система показателей, используемых для обоснования оптимальных инвестиционных решений

осуществления данных капиталовложений (как правило, точная стоимостная оценка объема инвестиционных затрат не представляет трудностей для учетно-финансовых работников), то для обоснования управленческих решений могут быть использованы традиционные количественные показатели, о которых упоминалось ранее. Более трудной процедурой является оценка долгосрочных инвестиций в некоммерческих организациях (в бюджетных учреждениях здравоохранения, образования и др.). В этом случае применяется так называемый СА4-подход (от англ. cost-benefit analysis). В его основе лежит сопоставление количественно измеримых затрат с множеством прямых и косвенных преимуществ (выгод).

Методика расчета и правила использования обобщающих показателей, получивших наибольшее распространение в отечественной и зарубежной практике аналитического обоснования инвестиционных проектов, представлены в табл. 16.4.

При составлении табл. 16.4 были использованы следующие условные обозначения.

PV              —              текущая стоимость денежных потоков, определяемая по фор-

¦Д CFt муле Za~ т;

/=і(1 + г)

/0              —              величина начальных инвестиционных затрат;

CF,              —              поток денежных средств от реализации инвестиционного про

екта в /-м году;

п              —              количество лет, в течение которых реализуется инвестицион

ный проект;

г              —              проектная дисконтная ставка (чаще всего цена инвестирован

ного капитала);

PVIFAr n —              фактор (множитель) текущей стоимости аннуитета, опреде-

п і

ляемый по формуле ^              Г              ;

/=1(1 + '')

D,              —              величина амортизационных отчислений в t-м году;

Р,              —              величина чистой прибыли аг реализации проекта в /-м году.

Расчетно-методические аспекты анализа обобщающих показателей эффективности долгосрочных инвестиций

Анализ результативности долгосрочных инвестиций с использованием показателя NPV

Рассмотрим на конкретных примерах методику расчета отдельных показателей эффективности долгосрочных инвестиций.

В аналитической табл. 16.5 определим целесообразность инвестирования средств в пятилетний проект с неравными денежными потоками и дисконтной ставкой, равной 80%, с использованием показателя NPV

Несмотря на чрезвычайно высокие финансовые издержки (требуемый инвесторами уровень рентабельности на вложенный капитал), на основании данных анализа, проведенного в табл. 16.5, можно сделать вывод, что в результате реализации этого проекта коммерческая организация получит экономический эффект в размере +299 478,4 руб. Если не принимать в расчет влияние инфляции и риска, то можно положительно утверждать о целесообразности реализации данного варианта капиталовложений.

На основании данных аналитической табл. 16.6 рассчитаем срок окупаемости капиталовложений.

Таблица 16.6

Расчет текущей стоимости проектных денежных потоков

Предполагается, что начальные инвестиционные затраты составят 720 ООО тыс. руб. К концу третьего года общий денежный поток составит 650 ООО тыс. руб. (110 ООО + 270 000 + 270 000). До конца срока окупаемости не хватает 70 000 тыс. руб. (720 000 — 650 000). Допуская, что проектный денежный поток в течение года возникает равномерно, можно определить, когда наступит срок окупаемости. В нашем случае РВ равен 3,26 года [3 + (70 000 : 270 000)].

Широкое использование показателя срока окупаемости обусловлено следующими его положительными качествами: легкость расчета, достаточная простота для понимания и приемлемость в качестве субъективного критерия в оценке проектного риска (при большом РВ можно говорить о значительной степени неопределенности получения ожидаемых инвестиционных результатов, в то время как окупаемость проекта в краткосрочном периоде свидетельствует об относительно низком уровне риска).

Однако, несмотря на преимущества, РВ имеет ряд серьезных недостатков, которые нельзя не учитывать в анализе. Во-первых, срок окупаемости игнорирует временною ценность денежных вложений. Иначе говоря, РВ оценивает по одинаковой стоимости денежный поток, производимый в конце срока окупаемости, и CF, производимый в начальных периодах реализации проекта. Во-вторых, данный показатель игнорирует денежные потоки по ту сторону срока окупаемости, что может привести к недооцениванию привлекательности какой-либо инвестиции. В-третьих, срок окупаемости в отличие от показателя NPV не обладает свойством аддитивности, т.е. РВ различных проектов нельзя суммировать. Для двух независимых проектов справедливы следующие неравенства:

NPVa+b = NPVa+NPVb- РВа+в*РВа+РВв.

Некоторые слабые стороны РВ устраняет применение на практике показателя дисконтированного срока окупаемости. В этом случае находится период времени, в котором текущая стоимость чистых денежных потоков будет равна начальным инвестиционным затратам. Из графы 5 табл. 16.7 можно видеть, что кумулятивная текущая стоимость в конце четвертого года равна — 9610 тыс. руб. Отсюда дисконтированный срок окупаемости проекта равен 4,03 года ([4 года + (9610 тыс. руб. : 304 241 тыс. руб.)]). Таким образом, принимая в расчет фактор времени, показатель DPB всегда будет больше, чем РВ.              .

В табл. 16.7 определим эффективность различных взаимоисключающих проектов с использованием учетной нормы рентабельности (ARR).

Допустим, что единовременные капиталовложения, связанные с приобретением и установкой специального оборудования, в каждом случае будут равны 60 000 тыс. руб., а также что применяется прямолинейный метод амортизации проектных основных фондов в объеме 20 000 тыс. руб. за год. К концу третьего года остаточная стоимость оборудования для всех проектов равна нулю и не предусматривается наличие ликвидационных де

нежных потоков. Отсюда средние инвестиционные затраты каждого проекта за трехлетний период составят 30 ООО тыс. руб. [(60 ООО тыс. руб. + 0) : 2]. Среднегодовая прибыль каждого проекта — 10 ООО тыс. руб. (30 000 тыс. руб. : 3 года). Следовательно, ARR всех проектов равна 0,33 (10 000 тыс. руб.: 30 000 тыс. руб.). Из этого можно сделать вывод, что исследуемые на уровень эффективности проекты являются одинаково приемлемыми или неприемлемыми с точки зрения показателя ARR. Однако очевидно, что проект А более привлекательный, чем В и С, так как наибольшая часть его денежных потоков генерируется в ранние годы, следовательно, он дает наивысшую текущую стоимость из трех проектов.

Таблица 16.7

Денежные потоки и прибыль инвестиционных проектов, тыс. руб.

В приведенном примере ярко проявилась разница в выборе экономически более выгодного ИП с позиции ARR и показателей, учитывающих временную ценность денежных вложений. Отсюда можно сделать заключение, что несмотря на определенные преимущества, связанные с легкостью расчета и простотой применения, показатель ARR имеет весьма существенные недостатки. Во-первых, учетная норма рентабельности игнорирует временную оценку денежных вложений. Во-вторых, для исчисления ARR используется бухгалтерская прибыль, в то время как в процессе долгосрочного инвестирования более обоснованными являются решения, принятые на основе денежно-потокового анализа.

Проиллюстрируем на конкретном примере использование показателя «внутренняя норма рентабельности» (IRR) в инвестиционной деятельности коммерческой организации. Предполагается, что для финансирования проекта, исходные данные которого представлены в табл. 16.6, привлекаются заемные средства с вы

платой по ним 25% годовых. Искомое значение IRR может быть найдено из уравнения:

110 ООО тыс. руб. 270 ООО тыс. руб 270 ООО тыс. руб.

1. + г              (1 + г)2              (1 + /-)3

270 ООО тыс. руб. 490 000 тыс. руб, ^ППЛЛ              ^ л

+              ——— +              ^              720 000 тыс. руб. =0.

(1+г)4              (1+0

Рассчитаем чистую текущую стоимость проекта для г, равной

20. и 28%. Соответствующие значения показателя NPVбудут равны +42 556 тыс. руб. и —97 354 тыс. руб. Применяя метод интерполяции, найдем искомую величину IRR = 22% = [20% + (28% — - 20%)] х J42 556 тыс. руб. : (42 556 тыс. руб. — 97 354 тыс. руб.)]. Более точное значение IRR, равное 22,18%, рассчитывается с использованием ЭВМ. По результатам проведенного анализа можно сделать определенное заключение: в связи с тем, что IRR меньше цены вкладываемого в проект капитала, в данных условиях финансирования экономически нецелесообразно осуществлять этот вариант капиталовложений.

Внутренняя норма рентабельности имеет как положительные, так и отрицательные стороны. Преимущества использования IRR заключаются в следующем: относительный показатель внутренняя норма рентабельности легок для понимания менеджера; IRR учитывает временную ценность денежных вложений; IRR показывает рисковый край (предельные значения процентной ставки и срок окупаемости), что очень важно для принятия обоснованных инвестиционных решений; для расчета IRR предварительно не требуется определять величину проектной дисконтной ставки.

К основным недостаткам JRR можно отнести: множественность значений — результаты расчета внутренней нормы рентабельности прямо зависят от того, сколько раз меняется знак у соответствующих CF инвестиционного проекта (при использовании в расчете показателя нетрадиционных денежных потоков, которые в течение срока реализации более одного раза меняют свой знак); ошибочность ранжирования взаимоисключающих проектов по критерию IRR; отсутствие свойства аддитивности (/ЛЛд+в * IRRа + IRRbY, в определенных случаях противоречивость выводов, сделанных с использованием IRR, по сравнению с показателем чистой текущей стоимости.

Широко распространенный ранее в практике российских предприятий показатель минимума приведенных затрат представляет собой сумму текущих затрат и капиталовложений, приведенных

к одинаковой размерности в соответствии с нормативными показателями эффективности. Данный показатель рассчитывается по формуле

С + Ен х К = mm ИЛИ К + С : ?н = min,

где С ~ годовые текущие затраты;

К — единовременные капиталоатожения;

Ец — нормативный показатель эффективности капиталовложений.

Под нормативным показателем эффективности рекомендуется понимать либо значение цены инвестированного в проект капитала, либо минимально приемлемую ставку рентабельности, устаношіенную в рамках инвестиционной политики коммерческой организации. В любом случае Ей — это процентная ставка, аналогичная той, что используется в дисконтных показателях для определения текущей стоимости будущих денежных потоков. В случае когда единовременные капиталовложения происходят в начальный период (/ = 0), а величина С постоянна из года в год и инвестиции осуществляются в основные фонды с неопределенно длительным сроком их эксплуатации, минимум приведенных затрат может быть рассчитан по формуле

К + PVA = min,

где PVA — текущая стоимость бессрочного обыкновенного аннуитета, равного отношению годовых текущих затрат к нормативному коэффициенту эффективности капвложений.

Основное правило использования данного показателя в инвестиционном анализе: из списка взаимоисключающих инвестиций, не имеющих явно выраженных финансовых результатов, целесообразно принимать проект с минимальными приведенными затратами.

Рассмотрим на практическом примере использование данного показателя. Имеются два варианта вложения капитала в приобретение нового металлообрабатывающего оборудования. Нормативный показатель эффективности капиталовложений для данного предприятия установлен в размере 15%. Необходимо выбрать наиболее экономичный вариант вложения средств. Расчеты приведенных затрат по двум альтернативным модификациям оборудования сведены в табл. 16.8.

Из данных табл. 16.8 видно, что второй вариант приобретения оборудования более экономичный в эксплуатации. Общая сумма экономии финансовых средств при вложении капитала по второму варианту составит 25 072 тыс. руб. (529 672 — 504 600).

Таблица 16.8

Расчет суммы приведенных затрат по двум вариантам приобретения оборудования

Другим не менее распространенным показателем, используемым в инвестиционной практике отечественных промышленных компаний, является коэффициент сравнительной экономической эффективности (Кэ), исчисляемый по формуле

где С\, Cj — себестоимость продукции до и после осуществления капитальных вложений;

КК-1 — объемы капиталовложений по старым и планируемым к вводу активам.

Этот показатель можно использовать для обоснования инвестиционных мероприятий по замене изношенного и морально устаревшего оборудования (А']) более производительными новыми основными фондами (А^). Предполагается, что при этом себестоимость продукции на старом оборудовании будет боль

ше, чем на новых ОФ (Q gt; С2), а объем старых капиталовложений будет меньше новых инвестиций (А'г gt; К\).

Следует помнить о недопустимости ухудшения качественных и основных функциональных характеристик продукции, выпускаемой с использованием новой техники. Для принятия оптимальных инвестиционных решений, согласованных с положениями инвестиционной политики хозяйствующего субъекта, принято сравнивать значение Кэ с нормативной величиной эффективности, где, как правило, нормативный коэффициент эффективности долгосрочных инвестиций меньше или равен коэффициенту сравнительной экономической эффективности {Ек lt; Kj). Если существует проблема выбора взаимоисключающих проектов, то принимается вариант с наибольшим Кэ, превышающим норматив. Однако такие недостатки, как игнорирование временнбй ценности денежных вложений, расчет Кэ с использованием учетных данных вместо денежных потоков и, наконец, отсутствие свойства аддитивности, существенно снижают обоснованность принимаемых на его основе инвестиционных решений.

Ожидаемый экономический эффект внедрения инвестиционных мероприятий рекомендуется рассматривать как результат осуществления соответствующих капиталовложений, скорректированный на связанные с этим процессом последствия изменения экологической или социальной среды. Ассоциируемый с долгосрочным инвестированием экологический или социальный эффект в стоимостном выражении (Эс) можно определить с использованием формулы

эс = (По -Пі)хСп ,

где По, П! — экологический или социальный показатель старого и нового производства, выраженный в натуральном измерении (например, загрязнение воды, выбросы С02 в атмосферу, заболеваемость персонала и т.п.);

Сп — стоимостная оценка единицы показателя П.

При этом предполагается, что экологические и социальные параметры нового производства будут лучше старого (Пі lt; По). В этом случае за счет снижения финансовых издержек, связанных с устранением последствий изменения внешней и внутренней среды бизнеса (уменьшение штрафов, выплат по больничным листам, экологических сборов и тд.), компания, осуществляющая долгосрочные инвестиции, будет иметь дополнительный положительный денежный приток. Если осуществляется новое строительство, то воздействие инвестиций на экологические и социальные компо

ненты внешней среды должны бьггь рассчитаны прямым счетом (без сравнения с прошлыми данными или альтернативными вариантами капиталовложений). В целом формулу расчета ожидаемого экономического эффекта внедрения инвестиционных мероприятий (Эт) можно записать в следующем виде:

Эт=Ес^-Е// + Еэог-

(=1 1=0 1=0

На практике встречаются ситуации, когда фирма-проекто- устроитель получает в различной форме государственную поддержку. В этом случае от разработчиков проекта требуется помимо расчета экономической эффективности представить расчет показателей бюджетной эффективности. Экономические взаимоотношения между предприятием, осуществляющим инвестиционную деятельность, и государством в лице органов исполнительной власти различного уровня реализуются через систему бюджетных поступлений и расходов. В табл. 16.9 представлены наиболее типичные потоки денежных средств и виды государственной поддержки.

Таблица 16.9 Отчисления в бюджеты различных уровней от реализации проекта и формы государственной поддержки

Как показывает практика, наиболее предпочтительным для чиновников критерием бюджетной эффективности является мак

симум суммы валовых поступлений в бюджеты различных уровней от реализации проекта (в сравнении объемом платежей предприятия без проекта). С учетом разновременности возникновения поступлений и расходов бюджетный эффект от реализации проекта может быть представлен показателем чистой текущей стоимости по формуле

п ЕГГ              п              т:р

NPV* = /»ИБП — /*ИБР = V              У - ‘ - .

н0 + 0' ?ї(1 + 0'

Положительная NPVE означает, что величина поступлений в бюджет превышает объем финансовой помощи предприятию со стороны государства. Вместе с дисконтированной суммой прочих (не связанных с реализацией проекта) оттоков денежных средств в бюджеты различных уровней полученное положительное значение NPVb необходимо разделить на дисконтированную величину бюджетных платежей предприятия без капиталовложений за срок, равный планируемому сроку реализации инвестиционного проекта. Если в процессе анализа получен результат, превышающий единицу, то с экономической точки зрения государству выгодно поддерживать данный вариант капиталовложений.

Практическое участие в разработке и экспертизе ряда промышленных инвестиционных проектов, а также обобщение разрозненных результатов, полученных отечественными и зарубежными исследователями по данной проблематике, позволило выявить наиболее характерные ошибки, встречающиеся в ходе обоснования финансово-экономической состоятельности различных вариантов капиталовложений с использованием различных показателей оценки эффективности долгосрочных инвестиций. Несмотря на то, что проверка достоверности вышеуказанных показателей потребует проведения специальных аудиторских меро-' приятий, знание наиболее уязвимых мест проектной заявки поможет сконцентрировать усилия эксперта-аудитора на типичных ошибках, от наличия которых зависит в конечном счете объективность результатов проведенного анализа.

Типичные ошибки при расчете показателей эффективности состоят в следующем:

• необоснованно завышаются цены и спрос на производимую продукцию (эти показатели считаются легко регулируемыми и, как правило, часто изменяются с целью достижения приемлемого уровня безубыточности);
• не принимаются в расчет сезонные колебания продаж, задержки платежей и инфляция;

• разработчики проекта порою забывают о первоначальной и последующих потребностях в оборотном капитале;
• при определении величины инвестиционных затрат вместо показателя чистого оборотного капитала используется величина потребности в оборотных средствах (не учитываются краткосрочные обязательства);
• при расчете дисконтных показателей экономически неверно используется величина процентных платежей (присутствует двойной счет);
• дается нереалистичная оценка арендным платежам за основные фонды и земельные участки (как правило, существенно занижена по сравнению со среднерыночным уровнем плата за пользование аналогичными объектами);
• искусственно увеличиваются количество рабочих дней в году и коэффициент сменности работы оборудования;
• имеется непокрытый собственными или заемными средствами дефицит наличности в отдельные периоды, не проявляющийся в годовом плане денежных потоков (для выявления недостатка средств необходимо по первому году помесячно рассчитывать план денежных потоков);
• методически неправильно происходит расчет требуемой рентабельности (занижается величина проектной дисконтной ставки);
• план финансирования проекта составляется без привязки к бухгалтерской отчетности (нет согласования с отдельными статьями баланса и других форм отчетности);
• завышается ликвидационная стоимость проекта;
• срок реализации капиталовложений не соответствует жизненным циклам развития продукта на данном рынке;
• отсутствует календарное планирование (не составляются графики строительства, установки, доставки и технической доводки оборудования, графики погашения кредитов и выплаты процентных платежей) и др.