<<
>>

2.2. Становление фондового рынка в России и оценка его эффективности

Фондовая биржа представляет собой организованный рынок стандартных финансовых инструментов: ценных бумаг и срочных контрактов[163].

Главной функцией фондовой биржи является обеспечение свободного дви­жения капитала от одних экономических субъектов к другим, что позволяет пер­вым из них размещать временно свободные средства, получать доход и диверси­фицировать риски, а вторым - иметь источник финансирования инвестиций.

Кро­ме того, эмиссия ценных бумаг (государственных долговых обязательств) может служить для покрытия дефицита государственного бюджета[164] [165].

Также фондовый рынок может способствовать выполнению частных задач, например, принятию менеджерами компаний более целесообразных решений. В частности, если оглашение планов компании привело к снижению курса ее акций, менеджеры с большой вероятностью могут скорректировать свои будущие дейст­вия. Например, подобная ситуация наблюдалась в сентябре 2001 г., когда инфор­мация о предполагаемом приобретении итальянским банком «UniCredito» немец­кого банка «Commerzbank» стала причиной падения цены акций банка «UniCredito» на 6,7% в течение одного дня и 17% в течение месяца. Это побудило менеджмент компаний отказаться от предстоящей сделки. После этого котировки акций «UniCredito» поднялись на 6% .

Фондовые рынки подразделяются на первичные, где продавцом ценных бу­маг выступает лишь эмитент, и вторичные, на которых финансовые активы про-

171

даются одними инвесторами другим .

Данная работа посвящена преимущественно вторичному рынку, так как хо­тя фондовая биржа и базируется на эмиссии акций как источнике привлечения денежных средств в реальный сектор экономики, т.е. на первичном рынке ценных бумаг, именно вторичный рынок в настоящее время занимает доминирующее по­ложение как в России, так и в развитых странах . Кроме того, именно на вторичном рынке существует более широкий спектр конфликтов интересов экономических субъектов.

Возникновение товарных и валютных бирж связано с распространением торговли и мануфактурного производства. Одна из первых бирж была создана в Амстердаме в 1611 году. Фондовые биржи возникли несколько позже - в XVII в., и крупнейшей среди них была Лондонская биржа.

В России первая биржа открылась в 1703 году в Петербурге. Несмотря на то, что она была товарной, на ней также обращались облигации государственных займов, векселя и акции. В конце XIX в. в России функционировало 115 бирж, однако после революции 1917 года и установления советской власти все фондо­вые биржи были закрыты. Практически оборот ценных бумаг происходил лишь путем продажи системой сберегательных касс облигаций государственных внут­ренних займов.

С 1991 года за короткий период времени в России появилось множество

173

бирж, в том числе около 60 - на рынке ценных бумаг .

На конец 1996 года в России существовало 53 организации, которым Мин­фин выдал лицензию на право осуществления биржевой деятельности на фондо­вом рынке. Однако основной биржевой оборот был сконцентрирован на несколь- [166] [167] [168]

ких из них, расположенных в Москве . Причиной этого являлась практическая неспособность большинства бирж выполнять свои функции.

В то же время возникновение финансовых пирамид и суррогатных эмиссий было достаточно частым явлением. Это сыграло не последнюю роль в бурном расцвете биржевой торговли в 1996-1997 годах и падении бирж в 1997-1998 го­

дах

Осложнения, возникавшие на пути развития фондового рынка, можно объ­яснить тем, что изначально в России, в отличие от развитых стран, фондовые рынки формировались не стихийно, исходя из потребностей самих субъектов, а по указанию сверху в виде соответствующих постановлений правительства и за­конов, сопровождавшихся выпуском ваучеров и осуществлением обмена акций приватизированных государственных предприятий на ваучеры[169] [170] [171] [172].

Таким образом, происходила не реальная, а формальная институционализация. Непонимание эко­номическими субъектами принципов биржевой торговли и разрозненность инте­ресов, с которыми они выходили на фондовую биржу, сыграли ключевую роль в сложном становлении рынка ценных бумаг в России.

Однако кризис 1998 года сменил вектор сделок, заключаемых на фондовом рынке с финансирования дефицита бюджета и получения спекулятивной прибыли на осуществление аккумуляции и перераспределения ресурсов для осуществления

177

инвестиций в реальный сектор экономики .

19 декабря 2011 г. две крупнейшие российские фондовые биржи - РТС и ММВБ - объединились[173] [174]. В июне 2012 г. объединенная биржа «ММВБ-РТС» была официально переименована в «Московскую биржу» .

Это должно было стать предпосылкой создания в Москве Международного финансового центра. Предполагалось, что устранение конкуренции между ММВБ и РТС, а также увеличение капитала биржи, ее оборотов и ликвидности привлечет

иностранных инвесторов. В качестве альтернативной выдвигалась версия, что биржа ММВБ начала не выдерживать соперничества и решила поглотить РТС, превосходящую ее по ряду показателей .

С учётом этого, слияние бирж могло привести к негативным последствиям для финансового рынка России, так как уничтожало существовавшую конкуренцию между организованными рынками ценных бумаг, которая ранее стимулировала их сотрудников искать механизмы устойчивого развития. Кроме того, идея о том, что в России может быть создан новый Международный

финансовый центр, который окажется в состоянии успешно противостоять уже

181

существующим, многими подвергается сомнению .

Несмотря на то, что за относительно короткий промежуток времени россий­ский фондовый рынок сделал значительный рывок в своем развитии, он все еще существенно уступает развитым рынкам ценных бумаг.

Безусловно, с точки зрения формальных признаков, современный фондовый рынок России можно назвать достаточно развитым: имеется большое число участников, совершенствуется инфраструктура, появляются новые финансовые продукты.

При этом связи, существующие между субъектами рынка, можно охарактеризовать как множественные и нелинейные (взаимодействие происходит с помощью инфраструктурных элементов), а также, что особенно важно, как динамичные. Участники реагируют на происходящие изменения и адаптируют свое поведение.

В то же время, действующая система регулирования финансового рынка достаточно статична и однонаправлена. В частности, меры принимаются без учёта эффективности предыдущих действий в аналогичных ситуациях и их соответствующей корректировки .

Фондовый рынок можно назвать развитым, если он удовлетворяет следую­щим критериям: [175] [176] [177]

1. Имеет высокий уровень ликвидности, следствием чего являются большие объемы сделок с различными видами ценных бумаг;

2. Насыщен ценными бумагами;

3. Обладает высоким уровнем отношения показателя капитализации, рассчитанного как произведение цен обыкновенных акций в обращении на их ко­личество, к показателю валового внутреннего продукта;

4. Диверсифицирован с точки зрения предлагаемых финансовых ин­струментов;

5. Имеет сравнительно низкий уровень рискованности осуществле­ния операций и меньшую волатильность по сравнению с развивающимися рын-

103

ками .

При этом именно рискованность операций на фондовом рынке является

184

главным критерием отнесения его к развитым или развивающимся .

Рынки, на которых рискованность операций выше, относят к развивающим­ся.

Практически деление на развитые и развивающиеся рынки осуществляется, например, при составлении индекса MSCI (Morgan Stanley Capital International) .

Безусловно, стоит учитывать некоторую условность данного деления, так как каждый фондовый рынок имеет свои национальные особенности, связанные с менталитетом, восприятием риска, доступностью прочих источников финансиро­вания и т.д.

По приведенным выше критериям, подтверждающимися методикой расчета индекса MSCI Emerging Markets Indices, российский фондовый рынок на сего­дняшний день пока всё еще является развивающимся.

Подтвердим данный тезис статистическими данными. [178] [179] [180]

В 2013 году капитализация российского рынка акций составила 25 324 млрд. руб[181]. Несмотря на то, что этот показатель на 0,4% больше, чем в 2012 году, доля капитализации в ВВП снизилась с 40,4% до 37,9% (см. таблицу 2). Таблица 2. Характеристика российского рынка акций в 2005-2013 гг.

Год Капитализация рынка акций российских эмитентов/ВВП, % Доля десяти наибо­лее капитализиро­ванных эмитентов в общей капитализа­ции рынка акций, % Структура капитализации российского рынка ак­ций, %
Доля

нефте­

газовой

отрасли

Доля

финан­

совых

услуг

Прочие
2005 43,1 77,7 - - -
2006 94,7 78,5 62,6 9,2 28,2
2007 98,5 68,5 50,4 11,8 37,8
2008 26,7 69,3 57,0 10,1 32,9
2009 59,5 65,3 50,1 14,5 35,4
2010 63,2 60,4 44,6 13,1 42,3
2011 46,1 62,2 51,2 12,2 36,6
2012 40,4 61,6 50,4 13,4 36,2
2013 37,9 62,3 51,8 15,0 33,2

Источник: составлена автором по Российский фондовый рынок: 2013.

Со­бытия и факты. С. 19-20.

В развитых странах рыночная капитализация фондового рынка к ВВП вы­ше. При этом при удвоении ВВП отношение капитализации к ВВП также увели­чивается в 2 раза. То есть фактически происходит рост капитализации в 4 раза[182] [183] Одной из причин низкой капитализации российского рынка акций является

недоверие инвесторов к менеджерам компаний и государству, и, следовательно,

188

их опасения потерять вложенные средства .

При этом стоит отметить, что для российского фондового рынка по- прежнему характерна высокая концентрация по капитализации. Так, в 2013 году

доля десяти наиболее капитализированных эмитентов в общей капитализации рынка акций составила 62,3%. Доля нефтегазовой отрасли и отрасли финансовых услуг в 2013 году суммарно равнялась 66,8% (см. таблицу 2).

Также российский фондовый рынок акций отличает концентрация по обо­ротам. В 2013 году доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводи­лись наиболее активно, составила 84,1%, в том числе доля ОАО «Газпром» - 24,9%, ОАО «Сбербанк России» - 14,4%. Акции именно этих двух эмитентов по­следние годы на российском фондовом рынке были наиболее ликвидными. Одна­ко в результате произошедшего в 2011 году присоединения к ОАО «Уралкалий» ОАО «Сильвинит» и продажи Дмитрием Рыболовлевым в июне 2010 и апреле 2011 гг. принадлежащего ему контрольного пакета акций ОАО «Уралкалий» (примерно 65,5% акций общества)[184] [185] [186], с 2012 года биржевой оборот данного эми­тента стал существенно увеличиваться, что позволило ему в 2013 году стать вто­рым эмитентом по объемам торгов с акциями (см. таблицу 3).

Таблица 3. Доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились наи- более активно в 2005-2013 гг., %

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Всего 95,9 94,8 92,0 92,0 91,7 86,6 85,6 84,5 84,1
в т.ч. ОАО «Г азпром» 32,0 28,4 31,9 24,7 26,5 24,0 24,1 24,9
в т.ч. ОАО «Сбербанк России» 5,4 6,1 11,1 13,6 26,1 26,5 25,0 20,8 14,4
в т.ч. ОАО «Уралкалий» 2,9 11,4 15,2

Источник: составлена автором по Российский фондовый рынок: 2013. Со­бытия и факты. С. 22.; Российский фондовый рынок: 2012. События и факты. С. 24 [Электронный ресурс]. Режим доступа:

http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2012.pdf.; Российский фондовый рынок: 2011. События и факты. С. 17 [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2011 .pdf.

Также важной особенностью российского фондового рынка является низкий free float (доля акций, находящихся в свободном обращении). В целом по юриди­ческим лицам, созданным в форме открытого акционерного общества, этот пока­затель равняется менее 1%191. При этом в структуре капитализации значительную

192

долю составляет государство .

Все вышеобозначенные характеристики российского фондового рынка ак­ций подтверждают, что на сегодняшний день это пока только развивающийся ры­нок.

Существует мнение, что через 15-20 лет в мире не будет развивающихся рынков, останутся лишь развитые, на которых в том числе станут осуществлять операции с финансовыми активами резиденты стран с ныне развивающимися фи-

193

нансовыми рынками .

Вероятно, это мнение несколько драматизирует ситуацию, однако в любом случае России для более успешного разрешения конфликтов на рынке ценных бумаг необходимо как можно скорее приблизить показатели отечественных фон­довых бирж к характеристикам аналогов из развитых стран.

Опираясь на международный опыт, можно сделать вывод, что фондовые рынки не могут осуществить переход из статуса развивающихся в развитые без соответствующей поддержки со стороны государства. В данном случае речь идет о принятии долгосрочной государственной стратегии рынка ценных бумаг, в ко­торой в том числе должны быть предусмотрены совершенствование и полнота за­конодательства, контроль над раскрытием информации и учетом, стимулирование

.... 194

эмиссий, меры предотвращения инсайдерской торговли и т.д .

Причем необходимо не только принятие соответствующих законов, но и их практическое исполнение. Так, исследование Утпала Бхаттачариа и Хазема Даука, охватившее 103 страны, имеющих фондовые рынки, показало, что существование [187] [188] [189] законов о запрете использования инсайдерской информации присутствует в 87 из них, но исполняется лишь в 38. В качестве подтверждения исполнения законов принимались судебные разбирательства. При этом, согласно исследованию, само по себе принятие законодательства о предотвращении инсайдерской торговли не приводит к росту капитализации фондового рынка, в отличие от первого судебно­го преследования, которое является мощным толчком для становления биржи[190] [191].

На развивающихся рынках по сравнению с развитыми уровень регулирую­щих их институтов более низкий и характеризуется главным образом действием неформальных правил (норм поведения участников рынка), которые заменяют формальные нормы и ограничения ввиду отсутствия последних (см. приложение А).

Слабость институтов в развивающихся странах является существенной про­блемой для них, так как это является причиной высоких рисков инвестиций в эко­номику и, следовательно, малого числа инвесторов и совокупно вложенного ка-

196

питала .

Однако переход к более совершенному институциональному устройству, в том числе связанный со становлением фондовой биржи, всегда происходит не­гладко и сопровождается конфликтными ситуациями между субъектами с проти­воположными интересами.

При этом можно отметить, что развитие финансовых рынков всегда неот­рывно связано со столкновением интересов. Наиболее часто это происходит меж­ду правящими кругами и прочими экономическими субъектами. С одной стороны, сложность финансовых рынков затрудняет их становление без государственного вмешательства. С другой стороны, государство (чиновничий аппарат) также пред­ставляет собой носителей интересов, которым далеко не всегда выгодно чрезмер­ное развитие финансового рынка, так как это создает угрозу их собственному бла­гополучию. Например, оно может способствовать перераспределению собствен­ности или образованию новых правящих кругов, благодаря получению ими дос-

197

тупа к денежным ресурсам .

В частности, Леонид Полищук и Алексей Савватеев пришли к выводам, что, вопреки распространенному мнению, частные собственники далеко не всегда стремятся к обеспечению прав собственности. В случае неравенства во владении ресурсами и/или относительной неэффективности производственных технологий, богатым агентам на руку менее защищенные права собственности .

В России и сейчас есть группы субъектов (например, занимающиеся спеку­лятивной деятельностью), которым невыгодно формирование полной законода­тельной базы или обеспечение прав инвесторов, и они всячески тормозят совер­шенствование регулирующих институтов на рынке.

Правящие круги и близкие им структуры могут способствовать внедрению, поддержанию и развитию лишь тех правил и норм, которые соответствуют их собственным интересам[192] [193] [194]. И наличие данной возможности необходимо учиты­вать при разработке мероприятий по внедрению новых и изменению существую­щих институтов фондовой биржи.

Кроме того, для эффективной работы фондовой биржи может потребоваться не только совершенствование институтов, непосредственно относящихся к фи­нансовому рынку, но и институтов прочих сфер экономической деятельности.

Существует несколько точек зрения на взаимосвязь фондового рынка и ре­ального сектора экономики:

1). Рынок ценных бумаг и отрасли производства рассматриваются как не­разрывные взаимосвязанные системы (Джон Мейнард Кейнс[195], Джеймс Тобин[196], Хаймен Мински[197]).

2). Рынок ценных бумаг и отрасли производства - автономные и независи-

203

мые системы (Томас Пэлли ).

По мнению Александра Сергеевича Скоробогатова, последние годы наблю­дается тенденция доминирования фондового рынка над реальным сектором эко­номики[198] [199] [200].

В данной работе мы признаем наличие обоюдного влияния фондового рын­ка и реального сектора экономики, однако не будем рассматривать его как предо­пределяющее.

Автором было проведено сравнение степеней развитости финансовых рын­ков различных стран и функционирующих в них институтов. Степень развито­сти институтов оценивалась с помощью индекса экономической свободы (Economic Freedom of the World Index, EFW), который рассчитывается для каждой страны отдельно и учитывает размер государственного сектора, совершенство правовой системы, стабильность денежного рынка, свободу внешнеторговых от­ношений и регулирование бизнеса[201]. Среднее положение в рейтинге индекса EFW по развитым странам - 24, по развивающимся - 73. При этом в первой де­сятке стран с наиболее развитыми институтами 8 стран с развитыми фондовыми рынками.

В качестве примера, подтверждающего способность производственных от­раслей оказывать воздействие на рынок ценных бумаг можно рассмотреть поло­жение в отрасли электроэнергетики. Реформирование РАО «ЕЭС России» имело одной из своих основных целей создание такой структуры отрасли, которая бы способствовала привлечению в неё инвестиций. Несмотря на то, что был создан ряд инструментов для обеспечения реальных вложений (для сетевых компаний введено RAB-регулирование, предполагающее учет в тарифе на передачу энергии, помимо фактических затрат компании, сумм, обеспечивающих возврат вложен­ных в сети средств и определенного процента дохода для инвестора[202] [203]; для гене­рирующих предприятий утверждены правила долгосрочного рынка мощности и т.д.), в настоящее время финансовые инвестиции также необходимы. Однако, в силу преобладания неэффективных институтов в отрасли, условия для привлече­ния инвестиций в электроэнергетику до конца не созданы.

В феврале 2011 г. премьер-министр России Владимир Владимирович Путин на заседании президиума правительства потребовал ограничить предельный уро­вень роста регулируемых цен на электроэнергию в 2011 году 15%. Это сообщение привело к падению котировок акций энергетических компаний в первом полуго­дии 2011 г.

В октябре того же года ФСТ сдвинула срок индексации тарифов с 01.01.2012 на 01.07.2012 для снижения уровня социальной напряженности непо­средственно перед президентскими выборами[204] [205], что стало одной из причин паде­ния в течение 2012 года индекса акций энергетического сектора ММВБ практиче­ски на четверть, в то время как индекс ММВБ остался на уровне начала года .

Наличие этих и подобных факторов делает отрасль менее привлекательной для вложения у неё денежных средств.

Следовательно, эффективная работа финансового рынка невозможна без благоприятного инвестиционного климата, политической стабильности, защи­ты прав собственности, то есть отлаженного институционального устройст­ва реального сектора экономики.

В свою очередь фондовый рынок также в некоторой степени определяет по­ложение реального сектора экономики. Так, в 2008 году кризисные явления на мировых фондовых рынках стали причиной финансовых трудностей кредитных организаций, которые в свою очередь начали выдавать кредиты под более высо­кий процент. А так как потенциальные инвесторы стали располагать меньшими суммами денежных средств, то они существенно сократили объем проводимых инвестиционных операций[206] [207].

Таким образом, приведенные выше примеры иллюстрируют наличие связи между рынком ценных бумаг и отраслями производства. Однако одновременно с этим фондовый рынок и реальный сектор экономики существуют достаточно ав­тономно друг от друга, что в первую очередь связано с отделением собственности от контроля, преобладанием прямого финансирования и появлением специали­стов, профессионально занимающихся инвестиционной деятельностью .

Российскому рынку ценных бумаг, как частному случаю фондового рынка в развивающейся стране, необходимо совершенствование имеющихся институтов таким образом, чтобы их эффективность была сопоставимой с институтами, функционирующими в развитых странах. При этом стоит понимать, что институ­ты в развитых странах также в настоящее время не являются идеальными, а пото­му в свою очередь нуждаются в совершенствовании.

Рассмотрим, почему развитые рынки ценных бумаг нельзя назвать совер­шенными.

Под экономической эффективностью понимают положение в экономиче­ской системе, когда увеличение выпуска одного блага не может быть осуществле­но без уменьшения выпуска другого. Таким образом, производственные возмож­ности системы использованы максимально[208].

Говоря о фондовых рынках, экономическую эффективность можно рас­сматривать как максимизацию получения благ от использования имеющихся ре­сурсов.

Согласно одному из следствий второй основной теоремы общественного благосостояния , две важнейшие экономически проблемы - эффективное ис­пользование ограниченных ресурсов и распределение благосостояния между ин­дивидами - в условиях совершенной конкуренции могут быть решены независимо друг от друга посредством реализации двух ролей рыночных цен:

•аллокативной (от англ. allocation - размещение), согласно которой цены характеризуют степень ограниченности (дефицитности) благ и факторов произ­водства;

•дистрибутивной (от англ. distribution - распределение), согласно которой

215

цены определяют покупательную способность экономических субъектов .

Данные выводы, а также разработки Мориса Кендолла[209] [210] [211] [212] [213], послужили мето­дологической базой для концепции Юджина Фамы .

Ю. Фама в 1960-1970 годах сформулировал гипотезу эффективного рынка, согласно которой цены финансовых активов полностью обусловлены имеющейся информацией о фундаментальных экономических показателях .

В рамках данного подхода абсолютно эффективным рынком является ры­нок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда соответствует ее инвестици­онной стоимости. Под инвестиционной стоимостью понимается текущая стои­мость актива, скорректированная на перспективную оценку цены спроса на неё и будущих доходов по ней. Таким образом, на эффективном фондовом рынке сдел­ки с ценными бумагами осуществляются по их справедливой цене[214].

В качестве доказательства корректности гипотезы эффективного рынка, на­пример, указывают на то, что в настоящий момент времени в операции по купле­продаже ценных бумаг вовлечено большое количество финансовых аналитиков, в разы превышающее число котируемых активов. В силу того, что они постоянно и квалифицированно отслеживают все поступающие им данные и имеют достаточ­но ресурсов для совершения сделок на выгодных для себя условиях, можно пред­положить, что устанавливаемые на рынке цены корректно и полностью отражают информацию.

Однако стоит признать, что в реальности для финансовых аналитиков суще­ствует большое количество препятствий для осуществления корректного анализа. В частности, информация поступает ко всем субъектам не в одно и то же время, и зачастую они вынуждены нести существенные расходы по ее получению, а также другие трансакционные затраты. Кроме того, необходимо учитывать, что инве­сторы не всегда ведут себя рационально.

Выделяют три формы эффективности:

• слабую - в текущих рыночных ценах отражена вся информация, содер­жавшаяся в их прошлых изменениях;

• умеренную - не только динамика цен в прошлом, но и вся остальная об­щедоступная информация находят отражение в ценах;

• сильную - предполагает, что наряду с общедоступными данными, в ценах содержится и инсайдерская информация[215] [216].

Из перечисленных выше форм эффективности, функционирующие на на­стоящий момент фондовые рынки с большей вероятностью стоит отнести к сла­боэффективным .

В качестве примеров, опровергающих теорию эффективного рынка, можно назвать следующие аномалии фондового рынка: «январский эффект» (в отсутст­вии объективных причин, в последние дни декабря фондовые котировки всегда снижаются, а в первые дни января - повышаются), «эффект дня недели» (чаще всего фондовые котировки поднимаются по пятницам, а падают - утром в поне­дельник) и т.п[217] [218].

Несмотря на то, что теория эффективного рынка неоднократно подверга­лась критике, ее автор Ю. Фама не отказался от нее ни после финансового кризиса 1987 года, ни после ипотечного кризиса 2008 года. В интервью, опубликованном в 2010 году, он подтвердил, что считает фондовый рынок достаточно эффективным и не оставляющим возможность обыграть себя. Ю. Фама полагает, что резкое снижение цен акций наблюдается всегда как в преддверии рецессий, так и во вре­мя самого экономического кризиса. И падение котировок как раз и свидетельству­ет, что рынок можно считать эффективным. Ю. Фама избегает термина «пузырь» применительно к фондовому рынку. По его мнению, если фондовые пузыри как феномен существуют, то, стало быть, их можно и предсказать. А так как предска-

223

зать их невозможно, то и сам феномен на практике не имеет место .

Однако, например, по мнению Пола Кругмана, именно вера в эффектив­ность фондового рынка привела к тому, что возникшие фондовые пузыри были незамечены, в результате чего необходимые меры вовремя не были предприняты и наступил финансовый кризис[219].

Гипотеза эффективного рынка ценных бумаг соответствует общему пони­манию эффективного рынка в рамках неоклассического подхода.

Так, согласно неоклассической теории, эффективный рынок - это рынок, который обеспечивает максимизацию полезности (выгоды) индивида в процессе обмена с помощью равного доступа к информации и заключения взаимовыгодных контрактов по ценам, устраивающим как продавцов, так и покупателей.

Данная концепция была основана на предположении о стабильности суще­ствующих институтов, действии одних и тех же правил для всех участников рын­ка, а также на отсутствии рисков, связанных с неисполнением контрактов. Тран­сакционные издержки в неоклассической теории не рассматривались. Однако в действительности все данные предположения не соответствуют истинному поло­жению дел на рынке: институты эволюционируют, нормы и законы неоднородны, контракты не всегда исполняются, а трансакционные издержки никогда не равны

225

нулю .

Кроме того, понимание эффективности в отношении конкретного индивида как максимизации его полезности неразрывно связано с восприятием экономиче­ского субъекта как рационального. Однако применительно к фондовому рынку различные исследователи по-разному описывали поведение инвесторов.

В частности, Уильям Шарп[220] [221], Гарри Марковиц[222], Бенджамин Грэхем[223] [224] [225] [226] [227] и

229

Ирвинг Фишер считали инвесторов на фондовом рынке рациональными, в то время как Дэвид Кохен и Г ерберт Саймон полагали, что, в действительности, их поведение, несмотря на стремление действовать разумно и целесообразно, можно назвать лишь относительно рациональным. Главной причиной этого, по мнению Г. Саймона, является необходимость создания упрощенной модели окру­жающего мира для осуществления интенцианально (намеренчески) рациональных действий. В отношении данной модели экономический субъект выстраивает ра­циональное поведение, однако в силу несоответствия отдельных характеристик принятого представления о мире подлинному положению, в реальности действия индивида могут быть далеко нерациональными . С точки зрения Д. Кохена, ог­раниченная рациональность связана с невозможностью человека обрабатывать большие объемы информации .

В целом инвесторы рассматриваются как рациональные субъекты в теории эффективного рынка, нерациональные (ограничено рациональные) - в поведенче­ской теории финансов.

Теория поведенческих финансов возникла в 80-90-х годах двадцатого века после того, как научное сообщество в своём большинстве признало несостоятель­ность теории эффективного рынка . Базой для развития теории поведенческих финансов стали теория когнитивного диссонанса Фестингера 1957 года и тео­рия перспектив Канемана и Тверски 70-х годов[228] [229] [230] [231] [232].

Согласно поведенческой теории финансов, инвесторы наряду с рациональ­ными сделками, могут совершать и иррациональные, в том числе поддаваться влиянию других участников рынка и впадать в панику или чрезмерно доверять поступающей им информации. Например, исследования показали, что экономиче­ские агенты гораздо больше думают о незначительных понесенных убытках, чем

237

о столь же незначительных полученных доходах .

С учётом вышеизложенного, автор данной работы полагает, что, говоря о фондовом рынке, правильнее всего использовать термин ограниченная рацио­нальность. Несмотря на то, что инвесторы стремятся вести себя разумно и целе­сообразно, в силу ряда объективных и субъективных причин они склонны прини­мать и иррациональные решения.

Ограниченная рациональность действующих на фондовом рынке экономи­ческих субъектов является еще одним фактором, свидетельствующим о необхо­димости пересмотра гипотезы эффективного рынка, чему будет посвящен сле­дующий параграф работы.

А пока попробуем оценить, насколько эффективна фондовая биржа в рам­ках рассмотренной концепции (с точки зрения полноты информации, находящей отображение в ценах).

Существует два основных метода анализа эффективности рынков:

1) . Построение регрессионного уравнения для прогноза цен финансовых ак­тивов и проверка его статистической значимости, свидетельствующей о рыночной неэффективности. В качестве недостатка данного метода можно отметить искус­ственность получения дискретных сегментов из непрерывного временного ряда.

2) . Сравнение изменения цен акций за период и деление их на группы, в рамках которых произошел либо прирост котировки, либо её снижение, и выявле­ние случайности данной динамики (методы непараметрической статистики). Дан­ный метод также обладает недостатками, а именно не учитывает закон спроса и предложения и допускает, что цены на активы мгновенно и в полной мере реаги­руют на новую информацию .

В рамках данной работы на основе первой группы методов, и, в частности,

239

методике, предложенной Михаилом Лимитовским и видоизмененной автором, была проведена оценка эффективности фондового рынка России.

Данная оценка предполагала последовательную проверку рынка ценных бумаг на наличие слабой и средней формы эффективности и проводилась в два этапа, в ходе которых были определены:

1). Степень наличия автокорреляции во временных рядах доходности акций. Автокорреляция на фондовой бирже указывает на существование некого тренда, выражающегося в зависимости уровня цен будущих периодов от прошлых. Сле­довательно, при проведении операций купли-продажи ценных бумаг существует возможность использования технического анализа.

Наличие автокорреляции свидетельствует об отсутствии рыночной эффек­тивности даже в слабой форме. [233] [234]

Проверка наличия автокорреляции была проведена с помощью LM-теста Бройша-Г одфри. Выбор данной методики обусловлен широкой возможностью её применения, в отличие, например, от более известного критерия Дарбина- Уотсона, позволяющего получить корректные результаты только при нормальном распределении случайных ошибок и лишь для авторегрессионного процесса пер­вого порядка.

Так как гипотеза о нормальном распределении временных рядов доходно­сти акций, проверенная с помощью критерия согласия Пирсона, была опровергну- та[235], для измерения степени статистической взаимосвязи были рассчитаны LM- статистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ и РТС в 2008­2011 годах. Были рассмотрены авторегрессионные зависимости остатков от их предыдущих значений на основе модели третьего порядка.

Результаты авторских расчётов представлены в таблицах 4 и 5.

Таблица 4. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ

в 2008-2013 гг.

Месяц 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
1 13,99 12,98 12,00 12,00 18,00 15,00
2 16,99 15,95 15,99 16,00 17,00 17,00
3 17,00 17,97 19,00 19,00 18,00 17,00
4 19,00 18,98 19,00 18,00 18,00 18,99
5 16,99 15,99 15,99 17,00 19,99 18,00
6 17,00 17,98 17,99 18,00 17,00 16,00
7 19,99 19,96 19,00 18,00 19,00 20,00
8 17,99 17,99 19,00 19,96 20,00 19,00
9 17,89 18,99 19,00 18,99 16,99 18,00
10 18,67 18,97 18,00 18,00 20,00 20,00
11 15,91 16,99 18,00 17,99 18,00 17,00
12 19,98 20,00 20,00 18,99 17,00 18,00
Минимум 13,99 12,98 12,00 12,00 16,99 15,00
Максимум 19,99 20,00 20,00 19,96 20,00 20,00
Среднее 17,62 17,73 17,75 17,66 18,25 17,83
Источник: рассчитано автором.

Таблица 5. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса РТС в

2008-2013 гг.

Месяц 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
1 13,99 12,97 12,00 12,00 18,00 15,00
2 16,99 15,93 15,99 16,00 17,00 17,00
3 17,00 17,97 19,00 18,99 17,99 17,00
4 19,00 18,98 19,00 18,00 18,00 18,99
5 16,99 15,99 15,98 16,99 19,99 17,99
6 17,00 17,99 17,99 18,00 16,99 16,00
7 19,99 19,96 19,00 18,00 18,99 19,99
8 17,99 17,99 19,00 19,93 19,99 19,00
9 17,89 18,99 19,00 18,98 16,99 17,99
10 17,88 18,97 18,00 17,99 20,00 20,00
11 15,89 16,98 18,00 17,99 18,00 17,00
12 19,97 19,99 19,00 18,99 17,00 18,00
Минимум 13,99 12,97 12,00 12,00 16,99 15,00
Максимум 19,99 19,99 19,00 19,93 20,00 20,00
Среднее 17,55 17,73 17,66 17,65 18,24 17,83

Источник: рассчитано автором.

Считается, что автокорреляция отсутствует, если значение LM-статистики превышает значение критической точки.

Критические точки можно определить по специальной таблице. Так, по таб­лице распределения хи-квадрат уровню значимости 0,05 и трём степеням свободы соответствует критическая точка 7,815.

Поскольку рассчитанные значения LM-статистики превышают данную кри­тическую точку, для уровня значимости 5% можно сделать вывод о наличии авто­корреляции на российском рынке акций, что свидетельствует о его неэффектив­ности даже в слабой форме.

2). Степень отражения в текущих рыночных ценах всей общедоступной ин­формации. Были рассчитаны значения коэффициента Шарпа по акциям разных отраслей для индекса РТС и ММВБ. Результаты представлены в таблицах 6 и 7.

Таблица 6. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и

волатильности отраслевых портфелей на ММВБ

Отрасль 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
Нефть и газ 0,1012 -0,0976 -0,0327 0,0079 -0,0239 0,0007
Финансы 0,1337 -0,0977 -0,0636 0,0791 0,0189 -0,0331
Электроэнергетика 0,1557 -0,1502 -0,0728 0,1157 0,0581 0,1476
Металлургия 0,1264 -0,1485 -0,0686 0,1438 0,0233 0,1053
Т елекоммуникации 0,1753 -0,1730 -0,0800 0,0461 -0,0110 -0,0123
Машиностроение 0,1245 -0,0383 0,0346
Потребительский

сектор

0,2786 -0,2660 -0,1733 0,1266 -0,0884 -0,0780
Химия и нефтехи­мия 0,1250 -0,1365 -0,0675 -0,0122 -0,0419 0,0846

Источник: рассчитано автором.

Таблица 7. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и

волатильности отраслевых портфелей на РТС

Отрасль 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г.
Нефть и газ 0,1166 -0,0773 0,0048 0,0250 -0,0248 0,0338
Финансы 0,2043 -0,1248 -0,0319 0,1192 0,0075 0,0073
Электроэнергетика 0,2905 -0,1399 -0,0567 0,1090 0,0401 0,1571
Металлы и добыча 0,1831 -0,1570 -0,1063 0,1223 0,0122 0,1170
Т елекоммуникации 0,1386 0,1830 -0,2202 0,0282 -0,0178 0,0177
Промышленность 0,2815 -0,0965 -0,1283 0,1521 -0,0331 0,0552
Потреб. товары и розн. торговля 0,2862 -0,2812 -0,2072 0,1074 -0,0750 -0,0337

Источник: рассчитано автором.

Эффективный рынок предполагает, что вся общедоступная информация от­ражена в текущих рыночных ценах, а, следовательно, коэффициент Шарпа, пред­ставляющий собой отношение средней доходности к среднему отклонению от этой доходности, по всем отраслям должен быть одинаков: ни одна отрасль не может предложить инвестору более высокую доходность.

Однако, как показало исследование, для разных отраслей показатель Шарпа различен, что является доказательством низкой эффективности российского рын­ка акций. В частности, в 2013 году отрасль электроэнергетика предлагала инве­стору наибольшую премию на единицу принимаемого риска.

Следовательно, на основе проведенного анализа о средней степени эффек­тивности российского рынка акций также нельзя говорить.

Таким образом, исследование показало, что в рамках рассмотренной кон­цепции (с точки зрения полноты информации, содержащейся в ценах) российский рынок акций неэффективен ни в слабой степени, ни в средней степени.

Перед тем, как мы предложим методы повышения эффективности рынка акций, нам необходимо скорректировать саму модель эффективного рынка, что и станет предметом нашего внимания в следующем параграфе.

<< | >>
Источник: Каргинова Валентина Владимировна. Преодоление конфликтов интересов экономических субъектов: роль трансакционных издержек. 2014

Еще по теме 2.2. Становление фондового рынка в России и оценка его эффективности:

  1. 2.4 История развития фондового рынка и его регулирования в России.
  2. 2.2 Методические аспекты анализа результатов и оценки эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов России
  3. 3 Оценка обоснованности доверия по управлению активами паевых инвестиционных фондов в России и обоснование рекомендаций по повышению эффективности их деятельности
  4. Глава 1 СТАНОВЛЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
  5. Глава 14 История становления рынка ценных бумаг России
  6. 1. ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА В РОССИИ
  7. Национальный фондовый рынок, его эффективность и утрата им информационной автономии
  8. 3.6 Концепция модели регулирования фондового рынка в России и ее реализация на современном этапе.
  9. 2. Структура фондового рынка стран Персидского залива, его характеристика, объем, основные тенденции развития. 
  10. 25. Анализ основного капитала и оценка эффективности его использования
- Бюджетная система - Внешнеэкономическая деятельность - Государственное регулирование экономики - Инновационная экономика - Институциональная экономика - Институциональная экономическая теория - Информационные системы в экономике - Информационные технологии в экономике - История мировой экономики - История экономических учений - Кризисная экономика - Логистика - Макроэкономика (учебник) - Математические методы и моделирование в экономике - Международные экономические отношения - Микроэкономика - Мировая экономика - Налоги и налолгообложение - Основы коммерческой деятельности - Отраслевая экономика - Оценочная деятельность - Планирование и контроль на предприятии - Политэкономия - Региональная и национальная экономика - Российская экономика - Системы технологий - Страхование - Товароведение - Торговое дело - Философия экономики - Финансовое планирование и прогнозирование - Ценообразование - Экономика зарубежных стран - Экономика и управление народным хозяйством - Экономика машиностроения - Экономика общественного сектора - Экономика отраслевых рынков - Экономика полезных ископаемых - Экономика предприятий - Экономика природных ресурсов - Экономика природопользования - Экономика сельского хозяйства - Экономика таможенного дел - Экономика транспорта - Экономика труда - Экономика туризма - Экономическая история - Экономическая публицистика - Экономическая социология - Экономическая статистика - Экономическая теория - Экономический анализ - Эффективность производства -