2.2. Становление фондового рынка в России и оценка его эффективности
Фондовая биржа представляет собой организованный рынок стандартных финансовых инструментов: ценных бумаг и срочных контрактов[163].
Главной функцией фондовой биржи является обеспечение свободного движения капитала от одних экономических субъектов к другим, что позволяет первым из них размещать временно свободные средства, получать доход и диверсифицировать риски, а вторым - иметь источник финансирования инвестиций.
Кроме того, эмиссия ценных бумаг (государственных долговых обязательств) может служить для покрытия дефицита государственного бюджета[164] [165].Также фондовый рынок может способствовать выполнению частных задач, например, принятию менеджерами компаний более целесообразных решений. В частности, если оглашение планов компании привело к снижению курса ее акций, менеджеры с большой вероятностью могут скорректировать свои будущие действия. Например, подобная ситуация наблюдалась в сентябре 2001 г., когда информация о предполагаемом приобретении итальянским банком «UniCredito» немецкого банка «Commerzbank» стала причиной падения цены акций банка «UniCredito» на 6,7% в течение одного дня и 17% в течение месяца. Это побудило менеджмент компаний отказаться от предстоящей сделки. После этого котировки акций «UniCredito» поднялись на 6% .
Фондовые рынки подразделяются на первичные, где продавцом ценных бумаг выступает лишь эмитент, и вторичные, на которых финансовые активы про-
171
даются одними инвесторами другим .
Данная работа посвящена преимущественно вторичному рынку, так как хотя фондовая биржа и базируется на эмиссии акций как источнике привлечения денежных средств в реальный сектор экономики, т.е. на первичном рынке ценных бумаг, именно вторичный рынок в настоящее время занимает доминирующее положение как в России, так и в развитых странах . Кроме того, именно на вторичном рынке существует более широкий спектр конфликтов интересов экономических субъектов.
Возникновение товарных и валютных бирж связано с распространением торговли и мануфактурного производства. Одна из первых бирж была создана в Амстердаме в 1611 году. Фондовые биржи возникли несколько позже - в XVII в., и крупнейшей среди них была Лондонская биржа.
В России первая биржа открылась в 1703 году в Петербурге. Несмотря на то, что она была товарной, на ней также обращались облигации государственных займов, векселя и акции. В конце XIX в. в России функционировало 115 бирж, однако после революции 1917 года и установления советской власти все фондовые биржи были закрыты. Практически оборот ценных бумаг происходил лишь путем продажи системой сберегательных касс облигаций государственных внутренних займов.
С 1991 года за короткий период времени в России появилось множество
173
бирж, в том числе около 60 - на рынке ценных бумаг .
На конец 1996 года в России существовало 53 организации, которым Минфин выдал лицензию на право осуществления биржевой деятельности на фондовом рынке. Однако основной биржевой оборот был сконцентрирован на несколь- [166] [167] [168] ких из них, расположенных в Москве . Причиной этого являлась практическая неспособность большинства бирж выполнять свои функции. В то же время возникновение финансовых пирамид и суррогатных эмиссий было достаточно частым явлением. Это сыграло не последнюю роль в бурном расцвете биржевой торговли в 1996-1997 годах и падении бирж в 1997-1998 го дах Осложнения, возникавшие на пути развития фондового рынка, можно объяснить тем, что изначально в России, в отличие от развитых стран, фондовые рынки формировались не стихийно, исходя из потребностей самих субъектов, а по указанию сверху в виде соответствующих постановлений правительства и законов, сопровождавшихся выпуском ваучеров и осуществлением обмена акций приватизированных государственных предприятий на ваучеры[169] [170] [171] [172]. Однако кризис 1998 года сменил вектор сделок, заключаемых на фондовом рынке с финансирования дефицита бюджета и получения спекулятивной прибыли на осуществление аккумуляции и перераспределения ресурсов для осуществления 177 инвестиций в реальный сектор экономики . 19 декабря 2011 г. две крупнейшие российские фондовые биржи - РТС и ММВБ - объединились[173] [174]. В июне 2012 г. объединенная биржа «ММВБ-РТС» была официально переименована в «Московскую биржу» . Это должно было стать предпосылкой создания в Москве Международного финансового центра. Предполагалось, что устранение конкуренции между ММВБ и РТС, а также увеличение капитала биржи, ее оборотов и ликвидности привлечет иностранных инвесторов. В качестве альтернативной выдвигалась версия, что биржа ММВБ начала не выдерживать соперничества и решила поглотить РТС, превосходящую ее по ряду показателей . С учётом этого, слияние бирж могло привести к негативным последствиям для финансового рынка России, так как уничтожало существовавшую конкуренцию между организованными рынками ценных бумаг, которая ранее стимулировала их сотрудников искать механизмы устойчивого развития. Кроме того, идея о том, что в России может быть создан новый Международный финансовый центр, который окажется в состоянии успешно противостоять уже 181 существующим, многими подвергается сомнению . Несмотря на то, что за относительно короткий промежуток времени российский фондовый рынок сделал значительный рывок в своем развитии, он все еще существенно уступает развитым рынкам ценных бумаг. Безусловно, с точки зрения формальных признаков, современный фондовый рынок России можно назвать достаточно развитым: имеется большое число участников, совершенствуется инфраструктура, появляются новые финансовые продукты. В то же время, действующая система регулирования финансового рынка достаточно статична и однонаправлена. В частности, меры принимаются без учёта эффективности предыдущих действий в аналогичных ситуациях и их соответствующей корректировки . Фондовый рынок можно назвать развитым, если он удовлетворяет следующим критериям: [175] [176] [177] 1. Имеет высокий уровень ликвидности, следствием чего являются большие объемы сделок с различными видами ценных бумаг; 2. Насыщен ценными бумагами; 3. Обладает высоким уровнем отношения показателя капитализации, рассчитанного как произведение цен обыкновенных акций в обращении на их количество, к показателю валового внутреннего продукта; 4. Диверсифицирован с точки зрения предлагаемых финансовых инструментов; 5. Имеет сравнительно низкий уровень рискованности осуществления операций и меньшую волатильность по сравнению с развивающимися рын- 103 ками . При этом именно рискованность операций на фондовом рынке является 184 главным критерием отнесения его к развитым или развивающимся . Рынки, на которых рискованность операций выше, относят к развивающимся. Практически деление на развитые и развивающиеся рынки осуществляется, например, при составлении индекса MSCI (Morgan Stanley Capital International) . Безусловно, стоит учитывать некоторую условность данного деления, так как каждый фондовый рынок имеет свои национальные особенности, связанные с менталитетом, восприятием риска, доступностью прочих источников финансирования и т.д. По приведенным выше критериям, подтверждающимися методикой расчета индекса MSCI Emerging Markets Indices, российский фондовый рынок на сегодняшний день пока всё еще является развивающимся. Подтвердим данный тезис статистическими данными. [178] [179] [180] В 2013 году капитализация российского рынка акций составила 25 324 млрд. руб[181]. Несмотря на то, что этот показатель на 0,4% больше, чем в 2012 году, доля капитализации в ВВП снизилась с 40,4% до 37,9% (см. таблицу 2). Таблица 2. Характеристика российского рынка акций в 2005-2013 гг. нефте газовой отрасли финан совых услуг Источник: составлена автором по Российский фондовый рынок: 2013. В развитых странах рыночная капитализация фондового рынка к ВВП выше. При этом при удвоении ВВП отношение капитализации к ВВП также увеличивается в 2 раза. То есть фактически происходит рост капитализации в 4 раза[182] [183] Одной из причин низкой капитализации российского рынка акций является недоверие инвесторов к менеджерам компаний и государству, и, следовательно, 188 их опасения потерять вложенные средства . При этом стоит отметить, что для российского фондового рынка по- прежнему характерна высокая концентрация по капитализации. Так, в 2013 году доля десяти наиболее капитализированных эмитентов в общей капитализации рынка акций составила 62,3%. Доля нефтегазовой отрасли и отрасли финансовых услуг в 2013 году суммарно равнялась 66,8% (см. таблицу 2). Также российский фондовый рынок акций отличает концентрация по оборотам. В 2013 году доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились наиболее активно, составила 84,1%, в том числе доля ОАО «Газпром» - 24,9%, ОАО «Сбербанк России» - 14,4%. Акции именно этих двух эмитентов последние годы на российском фондовом рынке были наиболее ликвидными. Однако в результате произошедшего в 2011 году присоединения к ОАО «Уралкалий» ОАО «Сильвинит» и продажи Дмитрием Рыболовлевым в июне 2010 и апреле 2011 гг. принадлежащего ему контрольного пакета акций ОАО «Уралкалий» (примерно 65,5% акций общества)[184] [185] [186], с 2012 года биржевой оборот данного эмитента стал существенно увеличиваться, что позволило ему в 2013 году стать вторым эмитентом по объемам торгов с акциями (см. таблицу 3). Таблица 3. Доля десяти эмитентов, сделки с акциями которых проводились наи- более активно в 2005-2013 гг., % Источник: составлена автором по Российский фондовый рынок: 2013. События и факты. С. 22.; Российский фондовый рынок: 2012. События и факты. С. 24 [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2012.pdf.; Российский фондовый рынок: 2011. События и факты. С. 17 [Электронный ресурс]. Режим доступа: http://www.naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2011 .pdf. Также важной особенностью российского фондового рынка является низкий free float (доля акций, находящихся в свободном обращении). В целом по юридическим лицам, созданным в форме открытого акционерного общества, этот показатель равняется менее 1%191. При этом в структуре капитализации значительную 192 долю составляет государство . Все вышеобозначенные характеристики российского фондового рынка акций подтверждают, что на сегодняшний день это пока только развивающийся рынок. Существует мнение, что через 15-20 лет в мире не будет развивающихся рынков, останутся лишь развитые, на которых в том числе станут осуществлять операции с финансовыми активами резиденты стран с ныне развивающимися фи- 193 нансовыми рынками . Вероятно, это мнение несколько драматизирует ситуацию, однако в любом случае России для более успешного разрешения конфликтов на рынке ценных бумаг необходимо как можно скорее приблизить показатели отечественных фондовых бирж к характеристикам аналогов из развитых стран. Опираясь на международный опыт, можно сделать вывод, что фондовые рынки не могут осуществить переход из статуса развивающихся в развитые без соответствующей поддержки со стороны государства. В данном случае речь идет о принятии долгосрочной государственной стратегии рынка ценных бумаг, в которой в том числе должны быть предусмотрены совершенствование и полнота законодательства, контроль над раскрытием информации и учетом, стимулирование .... 194 эмиссий, меры предотвращения инсайдерской торговли и т.д . Причем необходимо не только принятие соответствующих законов, но и их практическое исполнение. Так, исследование Утпала Бхаттачариа и Хазема Даука, охватившее 103 страны, имеющих фондовые рынки, показало, что существование [187] [188] [189] законов о запрете использования инсайдерской информации присутствует в 87 из них, но исполняется лишь в 38. В качестве подтверждения исполнения законов принимались судебные разбирательства. При этом, согласно исследованию, само по себе принятие законодательства о предотвращении инсайдерской торговли не приводит к росту капитализации фондового рынка, в отличие от первого судебного преследования, которое является мощным толчком для становления биржи[190] [191]. На развивающихся рынках по сравнению с развитыми уровень регулирующих их институтов более низкий и характеризуется главным образом действием неформальных правил (норм поведения участников рынка), которые заменяют формальные нормы и ограничения ввиду отсутствия последних (см. приложение А). Слабость институтов в развивающихся странах является существенной проблемой для них, так как это является причиной высоких рисков инвестиций в экономику и, следовательно, малого числа инвесторов и совокупно вложенного ка- 196 питала . Однако переход к более совершенному институциональному устройству, в том числе связанный со становлением фондовой биржи, всегда происходит негладко и сопровождается конфликтными ситуациями между субъектами с противоположными интересами. При этом можно отметить, что развитие финансовых рынков всегда неотрывно связано со столкновением интересов. Наиболее часто это происходит между правящими кругами и прочими экономическими субъектами. С одной стороны, сложность финансовых рынков затрудняет их становление без государственного вмешательства. С другой стороны, государство (чиновничий аппарат) также представляет собой носителей интересов, которым далеко не всегда выгодно чрезмерное развитие финансового рынка, так как это создает угрозу их собственному благополучию. Например, оно может способствовать перераспределению собственности или образованию новых правящих кругов, благодаря получению ими дос- 197 тупа к денежным ресурсам . В частности, Леонид Полищук и Алексей Савватеев пришли к выводам, что, вопреки распространенному мнению, частные собственники далеко не всегда стремятся к обеспечению прав собственности. В случае неравенства во владении ресурсами и/или относительной неэффективности производственных технологий, богатым агентам на руку менее защищенные права собственности . В России и сейчас есть группы субъектов (например, занимающиеся спекулятивной деятельностью), которым невыгодно формирование полной законодательной базы или обеспечение прав инвесторов, и они всячески тормозят совершенствование регулирующих институтов на рынке. Правящие круги и близкие им структуры могут способствовать внедрению, поддержанию и развитию лишь тех правил и норм, которые соответствуют их собственным интересам[192] [193] [194]. И наличие данной возможности необходимо учитывать при разработке мероприятий по внедрению новых и изменению существующих институтов фондовой биржи. Кроме того, для эффективной работы фондовой биржи может потребоваться не только совершенствование институтов, непосредственно относящихся к финансовому рынку, но и институтов прочих сфер экономической деятельности. Существует несколько точек зрения на взаимосвязь фондового рынка и реального сектора экономики: 1). Рынок ценных бумаг и отрасли производства рассматриваются как неразрывные взаимосвязанные системы (Джон Мейнард Кейнс[195], Джеймс Тобин[196], Хаймен Мински[197]). 2). Рынок ценных бумаг и отрасли производства - автономные и независи- 203 мые системы (Томас Пэлли ). По мнению Александра Сергеевича Скоробогатова, последние годы наблюдается тенденция доминирования фондового рынка над реальным сектором экономики[198] [199] [200]. В данной работе мы признаем наличие обоюдного влияния фондового рынка и реального сектора экономики, однако не будем рассматривать его как предопределяющее. Автором было проведено сравнение степеней развитости финансовых рынков различных стран и функционирующих в них институтов. Степень развитости институтов оценивалась с помощью индекса экономической свободы (Economic Freedom of the World Index, EFW), который рассчитывается для каждой страны отдельно и учитывает размер государственного сектора, совершенство правовой системы, стабильность денежного рынка, свободу внешнеторговых отношений и регулирование бизнеса[201]. Среднее положение в рейтинге индекса EFW по развитым странам - 24, по развивающимся - 73. При этом в первой десятке стран с наиболее развитыми институтами 8 стран с развитыми фондовыми рынками. В качестве примера, подтверждающего способность производственных отраслей оказывать воздействие на рынок ценных бумаг можно рассмотреть положение в отрасли электроэнергетики. Реформирование РАО «ЕЭС России» имело одной из своих основных целей создание такой структуры отрасли, которая бы способствовала привлечению в неё инвестиций. Несмотря на то, что был создан ряд инструментов для обеспечения реальных вложений (для сетевых компаний введено RAB-регулирование, предполагающее учет в тарифе на передачу энергии, помимо фактических затрат компании, сумм, обеспечивающих возврат вложенных в сети средств и определенного процента дохода для инвестора[202] [203]; для генерирующих предприятий утверждены правила долгосрочного рынка мощности и т.д.), в настоящее время финансовые инвестиции также необходимы. Однако, в силу преобладания неэффективных институтов в отрасли, условия для привлечения инвестиций в электроэнергетику до конца не созданы. В феврале 2011 г. премьер-министр России Владимир Владимирович Путин на заседании президиума правительства потребовал ограничить предельный уровень роста регулируемых цен на электроэнергию в 2011 году 15%. Это сообщение привело к падению котировок акций энергетических компаний в первом полугодии 2011 г. В октябре того же года ФСТ сдвинула срок индексации тарифов с 01.01.2012 на 01.07.2012 для снижения уровня социальной напряженности непосредственно перед президентскими выборами[204] [205], что стало одной из причин падения в течение 2012 года индекса акций энергетического сектора ММВБ практически на четверть, в то время как индекс ММВБ остался на уровне начала года . Наличие этих и подобных факторов делает отрасль менее привлекательной для вложения у неё денежных средств. Следовательно, эффективная работа финансового рынка невозможна без благоприятного инвестиционного климата, политической стабильности, защиты прав собственности, то есть отлаженного институционального устройства реального сектора экономики. В свою очередь фондовый рынок также в некоторой степени определяет положение реального сектора экономики. Так, в 2008 году кризисные явления на мировых фондовых рынках стали причиной финансовых трудностей кредитных организаций, которые в свою очередь начали выдавать кредиты под более высокий процент. А так как потенциальные инвесторы стали располагать меньшими суммами денежных средств, то они существенно сократили объем проводимых инвестиционных операций[206] [207]. Таким образом, приведенные выше примеры иллюстрируют наличие связи между рынком ценных бумаг и отраслями производства. Однако одновременно с этим фондовый рынок и реальный сектор экономики существуют достаточно автономно друг от друга, что в первую очередь связано с отделением собственности от контроля, преобладанием прямого финансирования и появлением специалистов, профессионально занимающихся инвестиционной деятельностью . Российскому рынку ценных бумаг, как частному случаю фондового рынка в развивающейся стране, необходимо совершенствование имеющихся институтов таким образом, чтобы их эффективность была сопоставимой с институтами, функционирующими в развитых странах. При этом стоит понимать, что институты в развитых странах также в настоящее время не являются идеальными, а потому в свою очередь нуждаются в совершенствовании. Рассмотрим, почему развитые рынки ценных бумаг нельзя назвать совершенными. Под экономической эффективностью понимают положение в экономической системе, когда увеличение выпуска одного блага не может быть осуществлено без уменьшения выпуска другого. Таким образом, производственные возможности системы использованы максимально[208]. Говоря о фондовых рынках, экономическую эффективность можно рассматривать как максимизацию получения благ от использования имеющихся ресурсов. Согласно одному из следствий второй основной теоремы общественного благосостояния , две важнейшие экономически проблемы - эффективное использование ограниченных ресурсов и распределение благосостояния между индивидами - в условиях совершенной конкуренции могут быть решены независимо друг от друга посредством реализации двух ролей рыночных цен: •аллокативной (от англ. allocation - размещение), согласно которой цены характеризуют степень ограниченности (дефицитности) благ и факторов производства; •дистрибутивной (от англ. distribution - распределение), согласно которой 215 цены определяют покупательную способность экономических субъектов . Данные выводы, а также разработки Мориса Кендолла[209] [210] [211] [212] [213], послужили методологической базой для концепции Юджина Фамы . Ю. Фама в 1960-1970 годах сформулировал гипотезу эффективного рынка, согласно которой цены финансовых активов полностью обусловлены имеющейся информацией о фундаментальных экономических показателях . В рамках данного подхода абсолютно эффективным рынком является рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда соответствует ее инвестиционной стоимости. Под инвестиционной стоимостью понимается текущая стоимость актива, скорректированная на перспективную оценку цены спроса на неё и будущих доходов по ней. Таким образом, на эффективном фондовом рынке сделки с ценными бумагами осуществляются по их справедливой цене[214]. В качестве доказательства корректности гипотезы эффективного рынка, например, указывают на то, что в настоящий момент времени в операции по куплепродаже ценных бумаг вовлечено большое количество финансовых аналитиков, в разы превышающее число котируемых активов. В силу того, что они постоянно и квалифицированно отслеживают все поступающие им данные и имеют достаточно ресурсов для совершения сделок на выгодных для себя условиях, можно предположить, что устанавливаемые на рынке цены корректно и полностью отражают информацию. Однако стоит признать, что в реальности для финансовых аналитиков существует большое количество препятствий для осуществления корректного анализа. В частности, информация поступает ко всем субъектам не в одно и то же время, и зачастую они вынуждены нести существенные расходы по ее получению, а также другие трансакционные затраты. Кроме того, необходимо учитывать, что инвесторы не всегда ведут себя рационально. Выделяют три формы эффективности: • слабую - в текущих рыночных ценах отражена вся информация, содержавшаяся в их прошлых изменениях; • умеренную - не только динамика цен в прошлом, но и вся остальная общедоступная информация находят отражение в ценах; • сильную - предполагает, что наряду с общедоступными данными, в ценах содержится и инсайдерская информация[215] [216]. Из перечисленных выше форм эффективности, функционирующие на настоящий момент фондовые рынки с большей вероятностью стоит отнести к слабоэффективным . В качестве примеров, опровергающих теорию эффективного рынка, можно назвать следующие аномалии фондового рынка: «январский эффект» (в отсутствии объективных причин, в последние дни декабря фондовые котировки всегда снижаются, а в первые дни января - повышаются), «эффект дня недели» (чаще всего фондовые котировки поднимаются по пятницам, а падают - утром в понедельник) и т.п[217] [218]. Несмотря на то, что теория эффективного рынка неоднократно подвергалась критике, ее автор Ю. Фама не отказался от нее ни после финансового кризиса 1987 года, ни после ипотечного кризиса 2008 года. В интервью, опубликованном в 2010 году, он подтвердил, что считает фондовый рынок достаточно эффективным и не оставляющим возможность обыграть себя. Ю. Фама полагает, что резкое снижение цен акций наблюдается всегда как в преддверии рецессий, так и во время самого экономического кризиса. И падение котировок как раз и свидетельствует, что рынок можно считать эффективным. Ю. Фама избегает термина «пузырь» применительно к фондовому рынку. По его мнению, если фондовые пузыри как феномен существуют, то, стало быть, их можно и предсказать. А так как предска- 223 зать их невозможно, то и сам феномен на практике не имеет место . Однако, например, по мнению Пола Кругмана, именно вера в эффективность фондового рынка привела к тому, что возникшие фондовые пузыри были незамечены, в результате чего необходимые меры вовремя не были предприняты и наступил финансовый кризис[219]. Гипотеза эффективного рынка ценных бумаг соответствует общему пониманию эффективного рынка в рамках неоклассического подхода. Так, согласно неоклассической теории, эффективный рынок - это рынок, который обеспечивает максимизацию полезности (выгоды) индивида в процессе обмена с помощью равного доступа к информации и заключения взаимовыгодных контрактов по ценам, устраивающим как продавцов, так и покупателей. Данная концепция была основана на предположении о стабильности существующих институтов, действии одних и тех же правил для всех участников рынка, а также на отсутствии рисков, связанных с неисполнением контрактов. Трансакционные издержки в неоклассической теории не рассматривались. Однако в действительности все данные предположения не соответствуют истинному положению дел на рынке: институты эволюционируют, нормы и законы неоднородны, контракты не всегда исполняются, а трансакционные издержки никогда не равны 225 нулю . Кроме того, понимание эффективности в отношении конкретного индивида как максимизации его полезности неразрывно связано с восприятием экономического субъекта как рационального. Однако применительно к фондовому рынку различные исследователи по-разному описывали поведение инвесторов. В частности, Уильям Шарп[220] [221], Гарри Марковиц[222], Бенджамин Грэхем[223] [224] [225] [226] [227] и 229 Ирвинг Фишер считали инвесторов на фондовом рынке рациональными, в то время как Дэвид Кохен и Г ерберт Саймон полагали, что, в действительности, их поведение, несмотря на стремление действовать разумно и целесообразно, можно назвать лишь относительно рациональным. Главной причиной этого, по мнению Г. Саймона, является необходимость создания упрощенной модели окружающего мира для осуществления интенцианально (намеренчески) рациональных действий. В отношении данной модели экономический субъект выстраивает рациональное поведение, однако в силу несоответствия отдельных характеристик принятого представления о мире подлинному положению, в реальности действия индивида могут быть далеко нерациональными . С точки зрения Д. Кохена, ограниченная рациональность связана с невозможностью человека обрабатывать большие объемы информации . В целом инвесторы рассматриваются как рациональные субъекты в теории эффективного рынка, нерациональные (ограничено рациональные) - в поведенческой теории финансов. Теория поведенческих финансов возникла в 80-90-х годах двадцатого века после того, как научное сообщество в своём большинстве признало несостоятельность теории эффективного рынка . Базой для развития теории поведенческих финансов стали теория когнитивного диссонанса Фестингера 1957 года и теория перспектив Канемана и Тверски 70-х годов[228] [229] [230] [231] [232]. Согласно поведенческой теории финансов, инвесторы наряду с рациональными сделками, могут совершать и иррациональные, в том числе поддаваться влиянию других участников рынка и впадать в панику или чрезмерно доверять поступающей им информации. Например, исследования показали, что экономические агенты гораздо больше думают о незначительных понесенных убытках, чем 237 о столь же незначительных полученных доходах . С учётом вышеизложенного, автор данной работы полагает, что, говоря о фондовом рынке, правильнее всего использовать термин ограниченная рациональность. Несмотря на то, что инвесторы стремятся вести себя разумно и целесообразно, в силу ряда объективных и субъективных причин они склонны принимать и иррациональные решения. Ограниченная рациональность действующих на фондовом рынке экономических субъектов является еще одним фактором, свидетельствующим о необходимости пересмотра гипотезы эффективного рынка, чему будет посвящен следующий параграф работы. А пока попробуем оценить, насколько эффективна фондовая биржа в рамках рассмотренной концепции (с точки зрения полноты информации, находящей отображение в ценах). Существует два основных метода анализа эффективности рынков: 1) . Построение регрессионного уравнения для прогноза цен финансовых активов и проверка его статистической значимости, свидетельствующей о рыночной неэффективности. В качестве недостатка данного метода можно отметить искусственность получения дискретных сегментов из непрерывного временного ряда. 2) . Сравнение изменения цен акций за период и деление их на группы, в рамках которых произошел либо прирост котировки, либо её снижение, и выявление случайности данной динамики (методы непараметрической статистики). Данный метод также обладает недостатками, а именно не учитывает закон спроса и предложения и допускает, что цены на активы мгновенно и в полной мере реагируют на новую информацию . В рамках данной работы на основе первой группы методов, и, в частности, 239 методике, предложенной Михаилом Лимитовским и видоизмененной автором, была проведена оценка эффективности фондового рынка России. Данная оценка предполагала последовательную проверку рынка ценных бумаг на наличие слабой и средней формы эффективности и проводилась в два этапа, в ходе которых были определены: 1). Степень наличия автокорреляции во временных рядах доходности акций. Автокорреляция на фондовой бирже указывает на существование некого тренда, выражающегося в зависимости уровня цен будущих периодов от прошлых. Следовательно, при проведении операций купли-продажи ценных бумаг существует возможность использования технического анализа. Наличие автокорреляции свидетельствует об отсутствии рыночной эффективности даже в слабой форме. [233] [234] Проверка наличия автокорреляции была проведена с помощью LM-теста Бройша-Г одфри. Выбор данной методики обусловлен широкой возможностью её применения, в отличие, например, от более известного критерия Дарбина- Уотсона, позволяющего получить корректные результаты только при нормальном распределении случайных ошибок и лишь для авторегрессионного процесса первого порядка. Так как гипотеза о нормальном распределении временных рядов доходности акций, проверенная с помощью критерия согласия Пирсона, была опровергну- та[235], для измерения степени статистической взаимосвязи были рассчитаны LM- статистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ и РТС в 20082011 годах. Были рассмотрены авторегрессионные зависимости остатков от их предыдущих значений на основе модели третьего порядка. Результаты авторских расчётов представлены в таблицах 4 и 5. Таблица 4. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса ММВБ в 2008-2013 гг. 2008-2013 гг. Источник: рассчитано автором. Считается, что автокорреляция отсутствует, если значение LM-статистики превышает значение критической точки. Критические точки можно определить по специальной таблице. Так, по таблице распределения хи-квадрат уровню значимости 0,05 и трём степеням свободы соответствует критическая точка 7,815. Поскольку рассчитанные значения LM-статистики превышают данную критическую точку, для уровня значимости 5% можно сделать вывод о наличии автокорреляции на российском рынке акций, что свидетельствует о его неэффективности даже в слабой форме. 2). Степень отражения в текущих рыночных ценах всей общедоступной информации. Были рассчитаны значения коэффициента Шарпа по акциям разных отраслей для индекса РТС и ММВБ. Результаты представлены в таблицах 6 и 7. волатильности отраслевых портфелей на ММВБ сектор Источник: рассчитано автором. волатильности отраслевых портфелей на РТС Источник: рассчитано автором. Эффективный рынок предполагает, что вся общедоступная информация отражена в текущих рыночных ценах, а, следовательно, коэффициент Шарпа, представляющий собой отношение средней доходности к среднему отклонению от этой доходности, по всем отраслям должен быть одинаков: ни одна отрасль не может предложить инвестору более высокую доходность. Однако, как показало исследование, для разных отраслей показатель Шарпа различен, что является доказательством низкой эффективности российского рынка акций. В частности, в 2013 году отрасль электроэнергетика предлагала инвестору наибольшую премию на единицу принимаемого риска. Следовательно, на основе проведенного анализа о средней степени эффективности российского рынка акций также нельзя говорить. Таким образом, исследование показало, что в рамках рассмотренной концепции (с точки зрения полноты информации, содержащейся в ценах) российский рынок акций неэффективен ни в слабой степени, ни в средней степени. Перед тем, как мы предложим методы повышения эффективности рынка акций, нам необходимо скорректировать саму модель эффективного рынка, что и станет предметом нашего внимания в следующем параграфе.
Год Капитализация рынка акций российских эмитентов/ВВП, % Доля десяти наиболее капитализированных эмитентов в общей капитализации рынка акций, % Структура капитализации российского рынка акций, % Доля Доля Прочие 2005 43,1 77,7 - - - 2006 94,7 78,5 62,6 9,2 28,2 2007 98,5 68,5 50,4 11,8 37,8 2008 26,7 69,3 57,0 10,1 32,9 2009 59,5 65,3 50,1 14,5 35,4 2010 63,2 60,4 44,6 13,1 42,3 2011 46,1 62,2 51,2 12,2 36,6 2012 40,4 61,6 50,4 13,4 36,2 2013 37,9 62,3 51,8 15,0 33,2
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Всего 95,9 94,8 92,0 92,0 91,7 86,6 85,6 84,5 84,1 в т.ч. ОАО «Г азпром» 32,0 28,4 31,9 24,7 26,5 24,0 24,1 24,9 в т.ч. ОАО «Сбербанк России» 5,4 6,1 11,1 13,6 26,1 26,5 25,0 20,8 14,4 в т.ч. ОАО «Уралкалий» 2,9 11,4 15,2
Месяц 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 1 13,99 12,98 12,00 12,00 18,00 15,00 2 16,99 15,95 15,99 16,00 17,00 17,00 3 17,00 17,97 19,00 19,00 18,00 17,00 4 19,00 18,98 19,00 18,00 18,00 18,99 5 16,99 15,99 15,99 17,00 19,99 18,00 6 17,00 17,98 17,99 18,00 17,00 16,00 7 19,99 19,96 19,00 18,00 19,00 20,00 8 17,99 17,99 19,00 19,96 20,00 19,00 9 17,89 18,99 19,00 18,99 16,99 18,00 10 18,67 18,97 18,00 18,00 20,00 20,00 11 15,91 16,99 18,00 17,99 18,00 17,00 12 19,98 20,00 20,00 18,99 17,00 18,00 Минимум 13,99 12,98 12,00 12,00 16,99 15,00 Максимум 19,99 20,00 20,00 19,96 20,00 20,00 Среднее 17,62 17,73 17,75 17,66 18,25 17,83
Источник: рассчитано автором.
Таблица 5. LM-статистики на базе ежедневных значений прироста индекса РТС в
Месяц 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. 1 13,99 12,97 12,00 12,00 18,00 15,00 2 16,99 15,93 15,99 16,00 17,00 17,00 3 17,00 17,97 19,00 18,99 17,99 17,00 4 19,00 18,98 19,00 18,00 18,00 18,99 5 16,99 15,99 15,98 16,99 19,99 17,99 6 17,00 17,99 17,99 18,00 16,99 16,00 7 19,99 19,96 19,00 18,00 18,99 19,99 8 17,99 17,99 19,00 19,93 19,99 19,00 9 17,89 18,99 19,00 18,98 16,99 17,99 10 17,88 18,97 18,00 17,99 20,00 20,00 11 15,89 16,98 18,00 17,99 18,00 17,00 12 19,97 19,99 19,00 18,99 17,00 18,00 Минимум 13,99 12,97 12,00 12,00 16,99 15,00 Максимум 19,99 19,99 19,00 19,93 20,00 20,00 Среднее 17,55 17,73 17,66 17,65 18,24 17,83
Таблица 6. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и
Отрасль 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. Нефть и газ 0,1012 -0,0976 -0,0327 0,0079 -0,0239 0,0007 Финансы 0,1337 -0,0977 -0,0636 0,0791 0,0189 -0,0331 Электроэнергетика 0,1557 -0,1502 -0,0728 0,1157 0,0581 0,1476 Металлургия 0,1264 -0,1485 -0,0686 0,1438 0,0233 0,1053 Т елекоммуникации 0,1753 -0,1730 -0,0800 0,0461 -0,0110 -0,0123 Машиностроение 0,1245 -0,0383 0,0346 Потребительский 0,2786 -0,2660 -0,1733 0,1266 -0,0884 -0,0780 Химия и нефтехимия 0,1250 -0,1365 -0,0675 -0,0122 -0,0419 0,0846
Таблица 7. Коэффициенты Шарпа по среднедневным показателям доходности и
Отрасль 2008 г. 2009 г. 2010 г. 2011 г. 2012 г. 2013 г. Нефть и газ 0,1166 -0,0773 0,0048 0,0250 -0,0248 0,0338 Финансы 0,2043 -0,1248 -0,0319 0,1192 0,0075 0,0073 Электроэнергетика 0,2905 -0,1399 -0,0567 0,1090 0,0401 0,1571 Металлы и добыча 0,1831 -0,1570 -0,1063 0,1223 0,0122 0,1170 Т елекоммуникации 0,1386 0,1830 -0,2202 0,0282 -0,0178 0,0177 Промышленность 0,2815 -0,0965 -0,1283 0,1521 -0,0331 0,0552 Потреб. товары и розн. торговля 0,2862 -0,2812 -0,2072 0,1074 -0,0750 -0,0337
Еще по теме 2.2. Становление фондового рынка в России и оценка его эффективности:
- 2.4 История развития фондового рынка и его регулирования в России.
- 2.2 Методические аспекты анализа результатов и оценки эффективности деятельности паевых инвестиционных фондов России
- 3 Оценка обоснованности доверия по управлению активами паевых инвестиционных фондов в России и обоснование рекомендаций по повышению эффективности их деятельности
- Глава 1 СТАНОВЛЕНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ
- Глава 14 История становления рынка ценных бумаг России
- 1. ЭТАПЫ СТАНОВЛЕНИЯ ВАЛЮТНОГО РЫНКА В РОССИИ
- Национальный фондовый рынок, его эффективность и утрата им информационной автономии
- 3.6 Концепция модели регулирования фондового рынка в России и ее реализация на современном этапе.
- 2. Структура фондового рынка стран Персидского залива, его характеристика, объем, основные тенденции развития.
- 25. Анализ основного капитала и оценка эффективности его использования