<<
>>

Взаимоотношения между менеджером и владельцами облигаций

 

Согласно российскому законодательству, облигация - это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней про-

43

цента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента .

Таким образом, облигация представляет собой особую форму кредитования - посредством выпуска ценных бумаг - с закреплением за владельцем облигации прав на денежные потоки, а именно прав на получение процентных платежей и возврат основной суммы долга.

Как уже указывалось, обыкновенные акции также удостоверяют право на денежные потоки. Однако кроме этого, акция также представляет ее владельцу и право на контроль - средство, которое в числе прочего гарантирует осуществление первого права. Ведь очевидно, что, не имея прав контроля у акционеров, руководство предприятия сможет с достаточной легкостью избежать, например, выплат дивидендов.

Облигации же не предоставляют права контроля. Однако, владельцы облигаций также имеют механизм осуществления своих прав. В отличие от акций, эмитент облигаций имеет твердое обязательство перед их владельцами, при неисполнении которого данные владельцы (кредиторы) имеют возможность подать иск в суд о возмещении суммы долга или о признании предприятия - эмитента банкротом.

Кроме того, владелец облигации имеет приоритетную очередность в погашении обязательств перед акционерами. Также формой обеспечения прав владельцев облигации является залог или гарантии.

В отличие от агентского договора, лежащего в основе взаимоотношений между акционерами и менеджером, кредитор - владелец облигаций вступает в иные взаимоотношения с предприятием. Данные взаимоотношения характеризуются:

  • лучшей проработанностью контракта как по причине большей (по сравнению с взаимоотношениями между акционерами и менеджером) простоты и формализованности данных взаимоотношений: контракт имеет ограниченный срок действия, все денежные потоки четко оговорены заранее; так и по причине лучшей «измеримости» эффективности работы предприятия и его менеджера: основной признак - способность погасить в установленные сроки долг;
  • наличия отмеченных выше механизмов защиты интересов кредиторов

(банкротство, залог).

Каков источник трансакционных издержек для владельца облигаций?

Представляется, что наиболее важным при взаимоотношениях между менеджером и кредиторами - владельцами облигаций источником трансакционных издержек являются издержки спецификации и защиты прав собственности, которые заключаются в данном случае в затратах времени и ресурсов, необходимых для восстановления нарушенных прав (затраты по использованию механизма банкротства и залога), а также потери от плохой их спецификации и ненадежной защиты.

Максимальный объем трансакционных издержек, который может нести в результате конфликтов интересов кредитор - это полная потеря основной части долга и процентов.

Необходимо отметить - то, что одной из сторон данного взаимоотношения является менеджер, - условно. Менеджер был выбран в данном случае, поскольку он является представителем предприятия - эмитента, и в его лице оформляются подобного рода соглашения и контракты, он принимает большее количество решений по кредитованию. Данный тип взаимоотношения складывается в соответствии с «правилами игры», установленными государством в виде законодательной защиты прав кредиторов (в т.ч. владельцев облигаций).

  1. .5. Взаимоотношения между акционерами и кредиторами -

владельцами облигаций

Конфликты интересов между кредиторами - владельцами облигаций и акционерами возникают в результате определенных действий предприятия, ведущих к перераспределению выгоды отдельных групп инвесторов относительно друг друга. Данный конфликт порождается изначальным различием в правах и рисках, существующих у акционеров и владельцев облигаций.

Риск акционера ограничен только его вкладом в капитал предприятия, а доходы не ограничены ни чем. В работе Галая и Мазулиса[24] акция предприятия рассматривается в качестве опциона «колл» на активы предприятия. Действительно, динамика прибыли акционера - владельца

одной акции, показанная на Графике 1-1, напоминает доход покупателя опциона «колл».

Прибыль акционера, купившего акцию по цене 100 единиц, определяется как разница между чистыми активами предприятия, приходящимися на одну акцию, и ценой приобретения акции. Для акционера, таким образом, деятельность предприятия будет выгодной, если она обеспечит рост чистых активов выше 100 единиц. При этом потенциальная прибыль акционера не имеет максимума. В то же время, по причине ограниченной ответственности наибольший убыток акционера в любом случае составит 100 единиц, даже если предприятие окажется банкротом, и его чистые активы будут отрицательны по величине.

График 1-2. Прибыль владельца одной 10%- ной облигации

on

Прибыль владельца облигаций, ед.

0

0

00 20 0

/00 200 3С

40

-60

              -80

Прибыль владельца одной 10%- ной облигации

Л on

Активы компании в расчете на 1 облигацию, ед

В отличие от акционеров, кредиторы имеют ограниченные требования к предприятию в сумме инвестированных средств и доходов, определяемых на основе заранее оговоренной процентной ставки. Таким образом, например, динамику прибыли владельца 10%-ной облигации номиналом 100 единиц, чей срок погашения уже наступил, в зависимости от имеющихся активов у предприятия (в расчете на одну облигацию), можно представить Графиком 1-2. Владелец облигации будет не в убытке только в том случае, если у предприятия как минимум будет достаточно активов, чтобы погасить основную сумму долга по облигации (100 единиц). В лучшем случае владелец облигации получит полностью сумму процентных платежей (еще 10 единиц). Однако владелец облигаций будет безразличен к тому, останутся ли у предприятия средства сверх выплаченных 110 единиц - его прибыль ограничена 10 единицами. В том случае, если у предприятия не будет достаточно средств для погашения и основной суммы долга, кредитор может потерять вплоть до 100 единиц, то есть всю сумму вложенных средств.

Рассмотрим некоторые примеры проявления конфликтов между акционерами и кредиторами. Данные примеры можно разделить на варианты с перераспределением выгоды от кредиторов к акционерам и от акционеров к кредиторам.

Примерами первого типа являются осуществление рискованных проектов, то есть проектов c высокой вероятностью получения убытков, и недостаточное инвестирование.

Поскольку владельцы облигаций не имеют возможности контролировать деятельность предприятия с целью ограждения от повышенного риска, они требуют от предприятия повышенных процентных платежей на облигации[25]. Акционеры же могут быть заинтересованы в проекте даже с отрицательной чистой приведенной стои-

46

мостью, если он существенно повышает рискованность активов . При этом прирост стоимости акционерного капитала достигается за счет кредиторов, которые в случае неудачи инвестиционного проекта могут не получить или получить не в полном объеме причитающиеся им средства. Эта опасность вызывает снижение рыночной стоимости долгов предприятия.

Таким образом, переход к более рискованной инвестиционной политике оз-

47

начает перераспределение выгоды от кредиторов к акционерам .

Примером конфликта может являться также случай недостаточного инвестирования, когда акционеры могут отклонить проекты, увеличивающие стоимость предприятия, если большую долю доходов при этом получают кредиторы, а не акционеры, чье право требования младше по сравнению с долгом[26].

Данная ситуация, ведущая к перераспределению благосостояния от кредиторов к акционерам, возникает в случае, когда предприятие имеет большой объем задолженности, и при осуществлении некоторого инвестиционного проекта прибыль придется направлять, главным образом, на ее погашение.

Вариантом проявления проблемы недостаточного инвестирования является выбор предприятием долгосрочного долга. В соответствии с работой Майерса[27], предприятие предпочтет выпускать долгосрочный долг только в том случае, если не будет иметь долгосрочных перспектив роста, поскольку в случае наличия таких перспектив, акционеры будут вынуждены в дальнейшем делиться частью доходов от деятельности предприятия с кредиторами. Практические исследования[28] свидетельствуют, что предприятия с лучшими перспективами развития выпускают больше краткосрочного долга и, наоборот, предприятия без перспектив роста осуществляют привлечение средств через долгосрочное кредитование[29].

Примером второго типа являются выпуск акций и другие варианты снижения финансового рычага.

В соответствии с работой Галая и Мазулиса[30] выпуск акций ведет за собой перераспределение некоторой доли экономической выгоды от акционеров к кредиторам в результате снижения финансового рычага, а, следовательно, и риска кредиторов. В силу того, что условия кредитного договора, как правило, фиксированы и не могут быть изменены в одностороннем порядке, снижение риска неплатежа не может быть компенсировано, например, снижением процентной ставки по долгу. Данные обстоя

тельства способны производить отрицательный эффект на рыночную стоимость акций предприятия при эмиссии.

Итак, мы провели анализ основных форм действия конфликтов интересов при взаимоотношении между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций.

Основным типом трансакционных издержек, характерным для данного взаимоотношения являются издержки оппортунистического поведения, поскольку акционеры как собственники предприятия, берущего долговые обязательства, подвергают кредиторов излишнему риску.

Когда же акционеры принимают решения, выгодные кредиторам, то в этом случае трансакционные издержки вынуждены нести сами акционеры. Можно предположить, что данные издержки - это издержки «самоограничения», то есть издержки, которые берут на себя акционеры с целью «убедить» кредиторов в том, что их интересы соблюдаются. Однако, как известно, издержки «самоограничения» - это один из видов издержек оппортунистического поведения.

  • * *

Мы выделили четыре интересуемых нас типа взаимоотношений между экономическими агентами. Обобщим данные о них в следующей таблице (см. Таблицу 1-1).

Подводя черту под анализ взаимоотношений между экономическими агентами, сделаем общий вывод.

Трансакционные издержки, сопутствующие приведенным взаимоотношениям, не ограничиваются теми типами, которые были указаны как основные для каждого взаимоотношения. Например, при взаимоотношении между менеджером и мелкими акционерами могут возникать издержки поиска информации (при выборе объекта инвестиций - на этапе принятия решений по инвестированию и при сборе информации о деятельности предприятия, будучи акционером); издержки спецификации и защиты прав собственности (при необходимости обращаться для защиты своих прав в судеб

ные органы). Отмеченный для каждого взаимоотношения основной тип издержек является определяющим, то есть непосредственно следующим из сущности конфликта.

Общие данные о рассматриваемых взаимоотношениях

Таблица 1-1.

Тип взаимоотношения

Природа конфликтов интересов во взаимоотношении

Проявление конфликтов

Преобладающий тип трансакционных издержек

Возможный ущерб (трансакционные издержки)

Между мелкими акционерами и менеджером

Оппортунистическое поведение менеджера при наличии неравного обладания информацией

Менеджер управляет предприятием в своих интересах, снижая эффективность деятельности предприятия и, соответственно, инвестиций акционеров

Издержки оппортунистического поведения

Неполучение дивидендов, полное или частичное обесценение акций, ухудшение финансовых результатов предприятия, а также дополнительные расходы на контроль и получение информации

Между крупными и мелкими акционерами

Владение контрольным пакетом дает право неограниченного контроля над предприятием. При этом интересы мелких акционеров могут не учитываться

Принятие решений, ущемляющих интересы мелких акционеров

Издержки коллективного принятия решений

Неполучение дивидендов, полное или частичное обесценение акций, ухудшение финансовых результатов предприятия

Между менеджером и кредиторами - владельцами облигаций

Затраты на защиту своих прав и интересов при ухудшении финансового состояния заемщика (предприятия - эмитента)

Например, законодательством могут налагаться ограничения на кредиторов по изъятию залога, устанавливаться приоритет государства и трудового коллектива по взысканию задолженности при банкротстве

Издержки спецификации и защиты прав собственности

Неполучение (полное или частичное) процентов и основной суммы долга, а также затраты направленные на их получение

Между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций

Различие в правах на денежные потоки предприятия

Например, склонность акционеров использовать средства кредиторов, подвергая их излишнему риску

Издержки оппортунистического поведения

Неполучение процентов и основной суммы долга

  • для кредиторов; снижение стоимости акций
  • для мелких акционеров

 

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Взаимоотношения между менеджером и владельцами облигаций:

  1.   Взаимоотношения между мелкими акционерами и менеджером
  2. Сведения о ключевых менеджерах и владельцах компании
  3. ВЛАДЕЛЬЦЫ ОБЛИГАЦИЙ
  4. Конфликт между владельцами компании и сторонними лицами
  5. Взаимоотношения между крупными и мелкими акционерами
  6. ПРОБЛЕМЫ ВЗАИМООТНОШЕНИЙ МЕЖДУ КРЕДИТОРАМИ
  7. 2.3. ЭКОНОМИЧЕСКИЕ ВЗАИМООТНОШЕНИЯ МЕЖДУ ОТРАСЛЯМИ АПК
  8. 1.2.6. Взаимоотношения между организацией и ее учредителями
  9. Хозрасчетные подразделения, их взаимоотношения с предприятием и между собой
  10. Взаимоотношения между сферами производства в АПК. Границы и внутренний состав