<<
>>

1.3. Сущность анализа, проводимого в целях построения рейтинга ценных бумаг

По нашему мнению методологические основы построения рейтинга ценных бумаг могут быть представлены через сравнение подходов к рейтинговому анализу международных рейтинговых агентств, построение общей схемы рейтингового анализа, выявление сущности и назначения рейтингового анализа, а именно: его содержания, формулирования целей и задач, выявления принципов и методов рейтингового анализа, а также представления системы его информационного обеспечения.

В качестве отправной точки приведем суждение рейтингового агентства Moody's, дающего, на наш взгляд, возможность оценить сущность рейтингового анализа и его базовый метод: «...

так как рейтинги включают в себя суждения о будущем, с одной стороны, и используются инвесторами в качестве средства защиты своих интересов — с другой, то усилия по составлению рейтингов предпринимаются скорее с целью выяснения «наихудших» возможностей в «видимом» будущем, чем, собственно, с целью выяснения достижений прошлого и оценки нынешнего положения. Поэтому инвесторам, использующим рейтинг, не следует искать в них отражение исключительно статистических факторов. Дело в том, что рейтинги являются оценкой долгосрочного риска, включающей также изучение многих

58

нестатистических факторов» . То есть, рейтинговая оценка учитывает влияние множества факторов на деятельность эмитента и включает в себя суждение о будущем, таким образом, имеет вероятностную или стохастическую природу.

В силу того, что рейтинг долговых обязательств представляет собой оценку кредитного риска, в основе рейтингового анализа лежит кредитный анализ (credit analysis), при котором исследуются и сопоставляются факторы кредитного риска, и который включает финансовое прогнозирование, позволяющее оценить по

46

Moody's Bond Record. New York: Moody's Investors Service, April 1994.

- P.3.

59 Шарп У., Александер Г.,Бэели Дж. Инвестиции. Пер. с англ. — М.: ИНФРА-М, 1997. - С. 427 со ссылкой на Standard & Poor's Bond Guide, November 1993. - С.10.

60 Вальравен К. Д. Управление рисками в коммерческом банке. Учебное пособие. Второе издание. — Институт экономического развития Мирового банка, 1997. - С. 32.

совокупности степень их влияния на финансовую устойчивость эмитента. Таким образом, изучение рейтинговыми аналитиками разнообразных факторов, которые могут повлечь за собой неплатежи по долговым обязательствам, или, напротив, обеспечивают их своевременный возврат, составляют содержание рейтингового анализа.

Согласно 8&Р рейтинговые оценки основаны на рассмотрении следующих

59

характеристик :

-вероятность неплатежа и готовность должника как к выплатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы в соответствии с условиями облигационного займа;

-природа и обеспечение обязательств;

-гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации и других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов.

Из сказанного следует, что в фокусе рейтингового анализа — способность эмитента генерировать денежные средства в объемах, достаточных для своевременного погашения долговых обязательств по ценным бумагам, которые подвергаются рейтингу. Поэтому факторы кредитного риска анализируются с позиций степени и качества влияния на ликвидность эмитента, на его способность генерировать входящие денежные потоки и покрывать ими свои долги.

Согласно концепции кредитного анализа к базовым критериям, напрямую связанным с возможностью будущего невыполнения обязательств, относятся60:

-репутация как свидетельство желания и решимости заемщика удовлетворить свои обязательства;

-возможности, которые проявляются в способности заемщика получать деньги по всем своим операциям или конкретному проекту и в способности заемщика управлять денежными средствами;

47

-капитал или капитальная база заемщика и его решимость использовать собственный капитал в проекте, под который выпускаются долговые обязательства;

-условия, в которых находится заемщик: политические, экономические, социальные, демографические ;

-залог, его качество и размер.

Таким образом, оценка кредитного риска включает систему оценок, характеризующих различные аспекты экономической жизнестойкости эмитента и, в конечном счете, есть оценка различных видов рисков.

Естественно, что структура рисков, которые необходимо учитывать, зависит от типа эмитента и присущего ему вида деятельности. Однако, в любом случае рейтинговый анализ включает исследование внешних рисков, непосредственно не связанных с деятельностью эмитента, и внутренних, обусловленных деятельностью самого эмитента. На уровень внешних рисков влияет большое количество факторов — политические, экономические, демографические, социальные, географические, отраслевые, которые международные рейтинговые агентства группируют в страновой и отраслевой риски. На уровень внутренних рисков влияет деловая активность руководства эмитента, для предприятия — выбор оптимальной маркетинговой стратегии, политики и тактики, производственный потенциал, техническое оснащение, уровень специализации, уровень производительности труда, техники безопасности и др. Состав учитываемых рисков международными агентствами сформирован. На рис. 5 следующей страницы представлена общая структура рисков, учитываемых при рейтинговом анализе предприятия-заемщика.

В представленной схеме мы видим понятие суверенный риск. С целью раскрытия его содержания попытаемся соотнести понятия суверенный риск и страновой риск, тем более, что проведенные нами исследования выявили неоднозначность трактовок этих категорий.

Обратим внимание на определение суверенного риска специалистами российской рейтинговой службы ЕА-Яаггг^ — стратегического партнера 8&Р: «суверенный риск представляет собой вероятность того, что действия федеральной

48

власти могут прямо и/или косвенно повлиять на способность эмитента выплатить в срок основную сумму и проценты по своим долговым обязательствам»61.

Специалисты 8&Р называют суверенным риском риск неблагоприятных действий суверенного правительства, под которым понимается «вероятность того, что действия суверенного (центрального) правительства могут оказать прямое и/или косвенное воздействие на способность должника своевременно исполнять свои обязательства»62.

8&Р подразделяют суверенный риск на прямой и косвенный, причем косвенный суверенный риск называют страновым. Постараемся выявить глубину тождественности этих понятий, чтобы в сфере методологии иметь большую ясность. С С У т в р е а Р н е о н в н о ы й й р р и и с с к к Д е л о в о й р и с к (business risk) Отраслевые риски:

- рынок;

- производство;

- регулирование отрасли;

- ключевые факторы успеха в отрасли.

Операционные риски предприятия:

- позиция на рынке;

- производство;

- затраты.

Организационные факторы риска:

- собственность и контроль над предприятием;

- внутренняя структура группы;

- диверсификация;

- поддержка властей;

- размер предприятия;

- организационная структура; персонал.

Ф и н а н с о в ы й р и с к (finansial risk)63

- финансовая и инвестиционная политика;

- структура и динамика активов и источников капитала;

- оборотный капитал;

- прибыль и рентабельность;

- структура финансовых потоков;

- текущая ликвидность;

Эйгель Ф. Критерии оценки кредитного риска// Рынок ценных бумаг. - 1999. - № 5. - С. 11.

62 Бейтс Ф., Блэк П., Пети М. Терминология рейтингов развивающихся рынков// Рынок ценных бумаг. - 1999. № 5. - С. 91.

63 Финансовый риск состоит в том, что поток платежей эмитента не соответствует по времени финансовым обязательствам. См.Фабоцци Ф. Управление инвестициями: Пер.

с англ. — М.: ИНФРА-М, 2000. - С.139.

49

- коэффициент покрытия долга и процентов.

Рис. 5 «Структура рисков, исследуемых при анализе кредитоспособности предприятия-заемщика агентством Standard & Poor's»64.

Согласно Дж.Доунсу и Дж.Гудману под суверенным риском понимается

«риск, связанный с «сувереном», страновой риск. Риск того, что иностранное правительство не выплатит заем или не выполнит иные коммерческие обязательства вследствие изменений в национальной политике. Также называют риском, связанным с данной страной (country risk) или политическим риском (political risk)»65.

К.Д.Валравен определяет страновой риск как «риск изменения текущих или будущих политических или экономических условий в стране в той степени, в которой они могут повлиять на способность страны, фирм и других заемщиков отвечать по обязательствам внешнего долга»66 и не дает пояснений о степени взаимопроникновения рассматриваемых нами понятий (риски суверенный и страновой). Однако из определения Валравена очевидно, что страновой риск включает в себя политический и экономический риски.

В «Словаре банковских и финансовых терминов» Института экономического развития Мирового банка приводится определение только странового риска: «...риск потерь, возникающий в связи с инвестициями в ту или иную страну, в силу нестабильной политической ситуации, экономического кризиса, ограничительной

67

политики в отношении иностранных инвестиций и т.п.» .

Я.М.Миркин определяет страновой риск как «риск вложения средств в ценные бумаги предприятий, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым социальным и экономическим положением, с недружественными отношениями в стране, резидентом которой является инвестор и т.п. Страновой риск включает в себя политические, социальные, экономические и т.п. риски. В частности, политический

Источник: Dallas G., Bugie S. Standard & Poor's Seminar on Ratings and Credit Risk.

Moscow, 30 / 31 October 1995.

65 Доунс Дж., Гудман Дж. Эллиот. Финансово-инвестиционный словарь. /Пер. 4-го перераб. и доп. англ. изд. — М.: ИНФРА-М, 1997. - С. 472.

66 Валравен К.Д. Под редакцией Мери Э.Уорд и Якова М. Миркина. Управление рисками коммерческого банка. Институт Экономичесого Развития Мирового Банка, Copyright 1993. - С.43.

67 Фаруки Ш., редактор, при участии Я. М. Миркина, Л. А.Швечковой и др. Словарь банковских и финансовых терминов. Институт Экономического Развития при Всемирном Банке. Государственная Финансовая Академия. Москва. Copyright 1993, часть 1. - С. 67.

50

риск — риск финансовых потерь в связи с изменением политической системы, расстановки политических сил в обществе, политической нестабильностью и т.д.»68

Сотрудники Института экономики РАН В.Малыгин и Н.Смородинская считают, что «категория «страновой риск» до сих пор не имеет четкой и однозначной трактовки69. Она отделилась от более известного понятия «суверенный риск» (риск кредитования правительства суверенной страны), сформировавшегося в 70-е гг., когда крупные коммерческие банки столкнулись с рисками финансирования частных заемщиков из развивающихся стран, не входящих в группу экспортеров нефти. К концу 70-х годов проблематика странового риска оформилась в самостоятельное направление исследований. В.Малыгин и Н.Смородинская также полагают, что «будучи широким и синтетическим понятием, страновой риск интегрирует в себе (выделено мною - А.Л.Н.) отдельные элементы прочих видов внешних рисков (политический, суверенный, валютный и др.), выступающих тем самым его

70

субкатегориями» . Таким образом эти экономисты соотносят понятия «страновой риск» и «суверенный риск» как категорию и субкатегорию, равно как и понятия «страновой риск» и «политический риск».

В интерпретации специалистов 8&Р, на наш взгляд, эти понятия звучат несколько иначе, а именно: в качестве актива суверенного риска выступают возможные неблагоприятные действия центрального правительства, способные оказывать влияние на своевременность платежей заемщиков данной страны. Т.е. рейтинговые агентства называют суверенным не риск кредитования правительства суверенной страны, а риск воздействия центрального правительства на экономическую среду и непосредственно деятельность заемщика, находящегося под его юрисдикцией. Специалисты 8&Р опираются на понятие риск неблагоприятных действий суверенного правительства, который делят на прямой и косвенный.

К прямому риску рейтинговые агентства относят вмешательство со стороны центрального правительства, которое прямо затрудняет или непосредственно снижает способность эмитента (заемщика) своевременно исполнять свои финансовые обязательства. Как правило, более подвержено прямому риску неблагоприятных

68 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. Профессиональный курс в Финансовой Академии при Правительстве РФ. — М.:Издательство «Перспектива», 1995. - С.31.

69 Малыгин В.Е., Смородинская Н.В.. Анализ странового риска в международной практике// Деньги и кредит, -1997. - № 10. - С. 31.

51

действий правительства своевременное обслуживание задолженностей в иностранной валюте, включая введение ограничений в порядке валютного контроля или моратория на выплату внешнего долга. Прямой риск может также повлиять на рейтинг обязательств, номинированных в местной валюте в том случае, если резкая денежная или политическая дестабилизация приведет к принятию правительством решения о реструктуризации не только собственных обязательств, номинированных в местной валюте, но и обязательств банковской системы.

К косвенному риску относят действия правительства, которые могут неблагоприятно сказаться на экономической среде деятельности должника, что в свою очередь, может оказать отрицательное влияние на способность должника своевременно исполнять свои обязательства. Таким образом, косвенный риск рейтинговые аналитики иначе называют риском, связанным со страной местонахождения или страновым. Косвенный риск неблагоприятных действий правительства или страновой риск включает результаты политики правительства, влияющей на финансовую и деловую среду деятельности эмитента, в том числе неопределенность в отношении ставок обменных курсов, процентных ставок, условий рынка труда, налогообложения, состояния инфраструктуры, а также другому регулированию деятельности. Страновой риск учитывается при построении кредитного рейтинга эмитентов и отдельных выпусков ценных бумаг, поскольку он оказывает влияние на стоимость обслуживания долга, доступность и стоимость основных производственных ресурсов, а также спрос на товары или услуги, предлагаемые эмитентами. Соотношение и учитываемость суверенного (прямого) и странового (косвенного) рисков для обязательств, номинированных в иностранной или национальной валютах, а также по международной и национальной шкалам

71

можно видеть на рис. 6 .

Там же.

71 Обсуждаемые нами типы риска зачастую очень трудно отличить друг от друга. Наиболее известным примером в российской практике является ситуация дефолта по государственным краткосрочным обязательствам (ГКО), который, в свою очередь, вызвал дефолты и по субфедеральным облигациям. Дефолт по ГКО в большей степени затронул те субъекты Российской Федерации, которые инвестировали в ГКО часть привлеченных по субфедеральным бумагам средств. Грань между косвенным и прямым риском здесь можно провести лишь в том случае, если будет получен ответ на вопрос, насколько добровольно субъект Федерации инвестировал привлеченные средства в ГКО. Если подобная практика была требованием федерального правительства, то мы имеем дело с прямым риском, если же она добровольна, то риск можно считать косвенным.

52 Характеристики 3 остальных обязательств Характеристики конкретного обязательства

Характеристики заемщика

Отраслевой риск

Страновой риск

I Суверенный риск (внутренние аспекты)

Суверенный риск (международные аспекты)

2

Рис. 6. «Пирамида рисков» для различных типов рейтинга»

1 - рейтинг конкретного обязательства по национальной шкале; 2 - рейтинг конкретного обязательства по международной шкале; 3 - рейтинг эмитента по национальной шкале; 4 - рейтинг эмитента по международной шкале.

В случае рейтингового анализа предприятия следующим шагом является анализ отраслевого риска. Роль анализа отраслевых факторов в оценке кредитоспособности предприятия заключается в следующем:

• анализ отраслевых факторов позволяет выявить и оценить риски, типичные для всех предприятий отрасли;

• анализ отраслевых факторов позволяет определить прочность позиций предприятия в отрасли. Во-первых, при оценке операционных и финансовых показателей анализируемого предприятия в качестве базы для сравнения рекомендуется использовать показатели других предприятий той же отрасли. Во-вторых, анализ отраслевых рисков позволяет выявить ключевые факторы успеха в отрасли и, как следствие, оценить относительную значимость («вес») различных операционных и финансовых факторов для кредитоспособности ее участников.

4

К международным аспектам суверенного риска относится опасность прямого государственного запрета заемщику погашать международные финансовые обязательства или покупать иностранную валюту для этих целей; к факторам странового риска — характер государственной поддержки производства, принадлежность капитала компании полностью или частично государству.

53

Отраслевые риски, рассматриваемые рейтинговыми агентствами включают:

• риски, связанные с рынком товаров и услуг отрасли: с динамикой и цикличностью спроса, особенностями ценообразования, характером и остротой конкуренции;

• риски, связанные с процессом производства товаров и оказания услуг, например, такие как длительный производственный цикл; высокая частота технологических нововведений, обусловливающих потребность в расходах на оборудование или на исследования и разработки; капиталоемкость, высокая чувствительность;

• риски, связанные с регулированием отрасли.

Такие особенности отрасли, как история рабочих волнений и вмешательство государства также могут иметь значение.

Очевидно, что высокий кредитный рейтинг не может быть присвоен предприятию с высоким отраслевым риском. В то же время низкий отраслевой риск позитивно влияет на кредитоспособность, хотя сам по себе не гарантирует высокого рейтинга всем участникам отрасли, т.к. выставляемый отдельному предприятию рейтинг зависит от прочности его позиций в отрасли. Анализ отраслевого риска устанавливает верхний предел значения кредитного рейтинга: компания, обладающая очень хорошей конкурентоспособностью в отрасли, переживающей длительный спад производства, или в отрасли с выраженной цикличностью (как например, строительство жилья), вряд ли сможет получить наивысший кредитный рейтинг.

Следующий шаг рейтингового исследования заключается в анализе внутренних рисков. Вот как агентство 8&Р описывает структуру этого анализа, состоящего из двух основных компонентов: «первый ориентирован на анализ деловой активности или конкурентоспособности; второй касается финансового анализа. Важно осознать, что процесс составления рейтинга не ограничивается проверкой различных финансовых показателей. Правильная оценка уровня обеспечения долгов требует более широкого взгляда на положение вещей, включая тщательное изучение основных принципов ведения деловых операций, оценку конкурентоспособности

72

компании, качества управленческого персонала и его стратегии» . Доля рынка,

Закарян И., Филатов И. Интернет как инструмент для финансовых инвестиций. — СП.: БХВ — Санкт-Петербург, 2000. - С. 98.

54

которую охватывает продукция или услуги предприятия, также является фактором, принимаемым в расчет при оценке его конкурентоспособности. Заключение о способности эмитента сохранить свою часть рынка можно сделать на основании объема его долговременных контрактов на продажу изделий, разработок новой продукции, портфеля подтвержденных заказов, исходя из наличия в собственности компании целостной дистрибьютерской сети.

При оценке финансового состояния в качестве ключевой рейтинговые агентства выделяют оценку финансовой гибкости компании и действительной стоимости активов с точки зрения держателя облигаций. Определяются степень отсутствия свободы действий в расходовании капитала, доли различных долгов в структуре капитала, адекватность резервного капитала, соотношение задолженности и обязательств, рассматривается дивидендная политика.

Традиционно оценка финансового состояния предприятия проводится с применением финансовых коэффициентов. Приведем ключевые финансовые коэффициенты, применяемые агентствами при определении кредитной силы корпоративного заемщика и формулы их вычисления.

Таблица 1.3.1. «Ключевые финансовые коэффициенты»

Финансовые коэффициенты__Формула для расчета_ 1. Коэффициент покрытия процентов из EBIT73 Выручка от текущих операций до процентов и налогов / Брутто-проценты определенные до вычитания капитализированного процента и процентного дохода 2. Коэффициент покрытия процентов из EBITDA74 Выручка от текущих операций до процентов, налогов и амортизации / Брутто-проценты определенные до вычитания капитализированного процента и процентного дохода 3. Поступившие от операционной деятельности средства / всего долги Чистый доход от текущих операций плюс амортизация, различные проценты на доход и долговые документы, подлежащие инкассированию / Долгосрочный долг плюс текущие выплаты, коммерческие бумаги и другие краткосрочные заимствования 4. Свободный операционный денежный поток / всего долги Поступившие от операционной деятельности средства минус капитальные затраты, минус (плюс) увеличенный (уменьшенный) оборотный капитал 73EBIT — Earnings before interest and taxes — прибыль до вычета процентов и налогов

74EBITDA — Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization — прибыль до вычета процентов, налогов, амортизационных отчислений.

55 (исключая изменения в денежном потоке, рыночных ценных бумагах и краткосрочном долге) / Долгосрочный долг плюс текущие выплаты, коммерческие бумаги и другие краткосрочные заимствования 5. Прибыль на капитал до вычета налогов Доход от текущих операций до вычета налогов плюс процентные издержки / Сумма среднего (на начало и конец года) текущих выплат, долгосрочного долга, отсроченных налогов, капитала компании и среднего краткосрочных заимствований в течение года 6. Операционный доход / продажи Продажи минус стоимость произведенных товаров (до обесценивания и амортизации), издержки от продаж, общие и административные расходы, расходы на исследования и развитие / продажи 7. Долгосрочный долг / капитализация Долгосрочный долг / Долгосрочный долг плюс акционерный капитал (включая привилегированные акции) плюс доля участия внешних владельцев в акционерном капитале дочерних предприятий 8. Всего долги / капитализация Долгосрочный долг плюс текущие выплаты, коммерческие бумаги и другие краткосрочные заимствования / Долгосрочный долг плюс текущие выплаты, коммерческие бумаги и другие краткосрочные заимствования плюс акционерный капитал (включая привилегированные акции) плюс доля участия внешних владельцев в акционерном капитале дочерних предприятий Подчеркнем, что пороговые значения финансовых коэффициентов из года в год

изменяются. В приложении 5 приводятся медианы (срединные значения) ключевых

финансовых коэффициентов (сформированные по трехлетиям), применяемые

агентством 8&Р при анализе американских корпораций, выпускающих долгосрочные

обязательства. Общий перечень финансовых показателей, учитываемых в анализе

кредитоспособности корпоративного заемщика, представлен в таблице 1.3.2. 75

Таблица 1.3.2. «Финансовые показатели, учитываемые рейтинговым агентством при анализе кредитоспособности корпоративного заемщика»

Существуют и другие показатели, подлежащию изучению рейтинговыми аналитиками, если они фигурируют в балансе компании. Примерами таких показателей являются:

- условные обязательства, например, гарантии, неоконченные судебные тяжбы и т. п. Для компании может оказаться необходимым оплатить издержки при возникновении определенной ситуации. Например, может существовать условное обязательство об оплате убытков при неблагоприятном решении суда;

- забалансовые финансовые операции и обязательства, например, аренда собственности, пенсионные обязательства;

- практика учета резервов и компенсационных фондов, широко применяемая к некоторых европейских странах (например во Франции, ФРГ, Великобритании);

- комбинация долговых обязательств, различающихся по срокам платежа, фиксированным или плавающим ставкам процента и валюте. Компания с большой суммой долгов в твердой валюте, срок выплаты которых наступает примерно в одно и то же время, имела бы высокую степень кредитного риска.

56 Отчет о прибылях и убытках - выручка; - операционные затраты (кроме амортизации); -амортизационные отчисления; - EBITDA (прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизационных отчислений); - расходы на выплату процентов; - чистые расходы на выплату процентов; - чистая прибыль. Показатели

устойчивости

прибыли - коэффициент покрытия процентов из прибыли до налогов; - чистый коэффициент покрытия процентов из прибыли до налогов; -коэффициент покрытия процентов из EBITDA; - общая задолженность / EBITDA, (%); - рентабельность собственного капитала (%); - индекс роста затрат (без амортизации), % в год; -общие операционные затраты / выручка (%). Баланс - денежные средства и аналогичные ценности; - основные средства по остаточной стоимости; - всего активов; - краткосрочная задолженность; - долгосрочная задолженность; - собственные средства; - общая капитализация. Коэффициенты, рассчитываемые на основе баланса(%) - краткосрочная задолженность / общий капитал; - долгосрочная задолженность / капитал; - собственные средства / общий капитал; -общая задолженность / общая капитализация; - чистая задолженность/ чистая общая капитализация. Движение денежных средств - чистая прибыль; - амортизация; - средства от основной деятельности (СОД); - дивиденды по обыкновенным акциям; - чистый денежный поток; - чистые капитальные затраты; - денежный поток, остающийся в распоряжении компании. Достаточность

денежных

потоков - капитальные затраты / средний общий капитал (%); - чистый денежный поток / капитальные затраты; - чистый денежный поток / капитальные затраты и нетто-приобретения (%); - СОД / средняя общая задолженность (%); - коэффициент покрытия процентов из СОД; - чистый коэффициент покрытия % из СОД. В случае оценки кредитного риска по региональным или муниципальным облигациям рейтинговые агентства используют четыре группы показателей — факторов кредитного риска: экономические; показатели, характеризующие финансовое положение и задолженность; административные. В литературе, посвященной проблемам присвоения рейтинга муниципальным облигациям, одной из центральных выдвигается проблема использования информации для определения кредитного риска по муниципальным долговым обязательствам и присуждения рейтинга двумя агентствами — S&P и Moody's. Особый интерес представляют сопоставимость информации, используемой этими агентствами, и удельный вес отдельных видов информации при определении рейтинга.

Системы рейтингов, используемые обоими агентствами, принято считать практически идентичными. Перечисленные в публикациях самих агентств характеристики муниципальных образований, используемых при присвоении

57

рейтинга, также схожи между собой. Однако T.G.Morton пришел к выводу о том, что Moody's и S&P могут использовать разные наборы критериев при определении рейтинга76. В ходе исследования, проведенного в 1977 г. G.S.Cluff и P.G.Farnham по совокупности 2500 американских городов и муниципальных образований с численностью не ниже 10 тыс. жителей, был сделан важный вывод: S&P и Moody's в

77

процессе подготовки рейтинга используют несовпадающие наборы показателей . Шесть социоэкономических и жилищных показателей равнозначимы для обоих агентств. Однако только для Moody's оказались значимыми, например, характеристики жилого фонда. Такие демографические характеристики, как процент населения в возрасте моложе 18 лет, оказались существенными только для рейтингов S&P. Более того, рейтинги S&P оказались выше. Проведенное в конце 70-х гг. сопоставление долговых обязательств 380 городов США, имеющих рейтинги обоих агентств, показало, что агентство S&P относит к двум самым высоким категориям

78

больший процент городов (40%), чем Moody's (33%) . Расхождение между рейтингами, как представляется, объясняется тем, что каждое агентство придает специфический вес определенным показателям. Основные показатели, анализируемые ведущими рейтинговыми агентствами при построении региональных/муниципальных кредитных рейтингов приводятся в приложении 6.

Итак, в целом методология построения кредитных рейтингов основывается на оценке кредитоспособности заемщика: выбирается совокупность факторов кредитного риска, экономических и финансовых данных, которая подвергается анализу. Факторы кредитного риска всегда характеризуются взаимозависимостью и могут положительно или отрицательно влиять друг на друга. Комиссия по кредитному рейтингу осуществляет относительное взвешивание критериев применительно к каждому конкретному случаю, что и представляет собой основополагающий элемент процесса определения кредитного рейтинга.

Как только определена кредитоспособность эмитента, рейтинговые агентства приступают к анализу конкретного выпуска ценных бумаг. Учитывается степень

76 Шадрин А., Богданов Л. «Рейтинг муниципальных облигаций»// Рынок ценных бумаг, 1997. - № 19. - С.16-21 со ссылкой на Morton T.G. A Comparative Analysis of Moody's and Standard & Poor's Municipal Bond Rating // Review of Business and Economic Research. 1975-1976. Vol.11. P. 74-81.

77 Там же со ссылкой на Cluff G.S., Farnham P.G. Standard & Poor's vs. Moody's: Which City Caracterisrics Influence Municipal Bond Ratings?// Quartly Review of Economics and Business, 1984. Vol. 24. P - 73-94.

58

старшинства ценных бумаг в структуре капитала эмитента. Первым шагом является присвоение «предположительно старшего» рейтинга либо рейтинга, которые старшие бумаги имели бы при отсутствии обеспечения и подчиненных ценных бумаг. Затем оценка выпускаемых бумаг корректируется исходя из объема и качества обеспечения старших обязательств. В результате рейтинг отражает не только степень риска невыполнения обязательств, но и возможность последующего выполнения обязательств при улучшении состояния эмитента, что является особенно важным при определении рейтинговой оценки бумаг спекулятивного качества.

В общем случае методика составления кредитного рейтинга зависит: 1) от типа заемщика; 2) от вида самого инструмента долгового финансирования, например, облигации общего покрытия (general obligation), обеспечением по которым служат все налоговые поступления эмитента, или облигации, обеспеченные доходами от инвестиционных проектов (revenue bond) и их разновидности; 3) от сроков погашения долга (долгосрочные, среднесрочные, краткосрочные). Например, в случае облигаций, обеспеченных доходами от инвестиционных проектов в сфере регионального или городского хозяйства информация о структуре займа, его размере, сроках и графике погашения увязывается с прогнозами доходов от проектов, технико-экономическими характеристиками займа, финансово-экономическими характеристиками коммунального предприятия, осуществляющего проект. В тех случаях, когда обеспечением выпуска служат гарантии третьей стороны, проводится анализ кредитной надежности этой третьей стороны.

C точки зрения методологии расчетов при составлении рейтингов, как правило, используют два основных метода. Первый носит исключительно экспертный, качественный характер в виду того, что ряд важнейших показателей, характеризующих кредитоспособность эмитента нельзя получить чисто расчетным путем. К таким показателям, например, можно отнести научно-технический потенциал, информационную открытость эмитента, перспективы отрасли, квалификацию персонала, связи руководства с государственными чиновниками и международными финансовыми институтами и т.д. Другой метод — количественный — предполагает жесткую формализацию рейтинговой оценки.

Там же со ссылкой на Moon C.-G., Stotsky J.G. Municipal bond rating analysis. Sample selectivity and simultaneous equations bias // Regional science and Urban Economics. 1993. Vol. 23. № 1. P. 29-50.

59

Для определения интегрального рейтинга используется метод балльной оценки . В качестве примера приведем соответствие категории рейтинга и штрафных баллов агентства S&P: ААА - 10, АА+ - 18, АА - 30, АА- - 40, А+ - 55, А -75, А- - 100, ВВВ+ - 135, ВВВ - 200, ВВВ- - 425, ВВ+ - 750, ВВ - 1000, ВВ- - 1850, В+ - 2520, В - 4000, В- - 7800, ССС+ - 14700, ССС - 20000, ССС- - 20000+. 80

Подводя итог изложенным в данном параграфе суждениям сформулируем цель, задачи, принципы и функцию проводимого в целях построения кредитного рейтинга анализа, определим его предмет и объект.

Цель рейтингового анализа — объективная оценка кредитного риска для выставления кредитного рейтинга.

Главная задача рейтингового анализа — спрогнозировать способность и готовность заемщика уплатить в срок по своим долговым обязательствам.

Сопутствующими главной являются следующие задачи рейтингового анализа:

-оценка финансово-экономического состояния эмитента;

-выявление и оценка влияния факторов, вызывающих повышение/понижение кредитного риска;

-побуждение к разработке эмитентом мер, направленных на повышение его кредитоспособности;

-предоставление руководству эмитента эталона оценки его финансового положения относительно равных ему и конкурирующих с ним организаций на рынке;

-прогноз основных тенденций в финансовом состоянии эмитента.

Предметом рейтингового анализа является способность эмитента генерировать денежные средства в объемах, достаточных для своевременного погашения долговых обязательств по ценным бумагам, которые подвергаются рейтингу.

79 Методы анализа, используемые рейтинговыми агентствами различаются. В частности, агентства S&P и Moody's отличаются в методических исследованиях эмитентов, несмотря на то, что в общем виде шкалы кредитных рисков у двух агентств совпадают. Например, аналитики S&P известны тем, что используют сложный математический аппарат, собственные производные критерии, основанные на соотношении финансовых показателей. Подход Moody's основан на относительно более широком взгляде на эмитента в связи с окружающей экономической средой и во многом ориентирован на общедоступную информацию. Moody's подчеркивает, что поскольку присвоение рейтинговой оценки связано с прогнозом будущих платежей, рейтинговые процедуры не могут быть полностью формализованы и значительную, если не решающую роль, продолжает играть опыт работы экспертов.

60

Волосский А. А. Инструменты финансового рынка: Учебное пособие. — Новосибирск: НГАЭиУ, 2000. - С. 40.

Объектом рейтингового анализа является: кредитоспособность заемщика, природа обеспечения обязательств; гарантия исполнения обязательств и положение владельцев рейтингуемых долговых ценных бумаг среди других кредиторов в случае банкротства и реорганизации.

Принципы рейтингового анализа:

-независимость и объективность, анализ должен основываться на достоверной информации;

-согласование статистической обработки показателей с широким использованием экспертизы;

-определение ключевых групп факторов кредитного риска;

- выяснение предсказуемости денежных потоков;

- разработка правдоподобных сценариев;

-обеспечение системного подхода, т.к. каждый локальный блок вопросов в рейтинговом анализе рассматривается как сложная динамическая система, состоящая из ряда элементов, определенным способом связанных между собой и внешней

средой;

-комплексность, т.к. требуется широкий охват всех сторон деятельности эмитента;

-научность, так как используются новейшие методы экономических исследований;

-анализ базируется на межстрановом подходе в случае построения международного рейтинга и внутристрановом подходе в случае национального рейтинга;

-уровневость анализа (макроэкономический, микроэкономический, по видам экономических субъектов).

Функция рейтингового анализа состоит в информационном обеспечении процесса принятия инвестиционных решений и, таким образом, повышении эффективности перераспределения денежных ресурсов на рынках ценных бумаг.

61

<< | >>
Источник: АНДРИАНОВА ЛЮДМИЛА НИКОЛАЕВНА. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ: ОСНОВЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКА. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук / Москва. 2002

Еще по теме 1.3. Сущность анализа, проводимого в целях построения рейтинга ценных бумаг:

  1. 3.1.1. Потребность в национальном рейтинге ценных бумаг для развития российского рынка ценных бумаг. Критерии, которым должен удовлетворять национальный рейтинг ценных бумаг
  2. 16.3. Механизмы рынка ценных бумаг Рынок ценных бумаг — сущность, система взаимосвязей на рынке ценных бумаг
  3. РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ
  4. 3.1. Структура и прогноз развития системы национального рейтинга ценных бумаг
  5. 7.3. Рейтинги ценных бумаг
  6. 25 ИСТОЧНИКИ ИНФОРМАЦИИ И РЕЙТИНГ ЦЕННЫХ БУМАГ
  7. 1.1. Содержание рейтинга ценных бумаг
  8. Глава 3. Концепция национального рейтинга ценных бумаг в России
  9. ТЕМА 1. Сущность и функции рынков ценных бумаг. Основные участники рынка ценных бумаг
  10. 1.1.2. Цель и задачи рейтинга на рынке ценных бумаг
  11. Глава 1. Теоретические основы и международная практика рейтинга ценных бумаг
  12. Ценные бумаги как объект оценки. Классификация ценных бумаг в целях стоимостной оценки