<<
>>

Система факторов - сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов

 

Факторы - сигналы для расчета рейтинга R1 конфликтов интересов между мелкими акционерами и менеджером

Факторами - сигналами для определения рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров в результате их конфликта интересов с менеджером могут являться какие-либо факты (параметры), которые характеризуют потенциал конфликтности между мелкими акционерами и менеджером, а также факты, которые свидетельствуют о присутствии сдерживающих рамок, ограничений оппортунистического поведения менеджера.

Основным фактором - сигналом, характеризующим потенциал конфликтности, является доля голосующих акций предприятия, принадлежащих менеджеру (гене

ральному директору). Чем выше доля генерального директора, тем меньше потенциал для конфликтности, поскольку с ростом доли интересы генерального директора

56

меньше расходятся с интересами акционеров .

К факторам - сигналам ограничений оппортунистического поведения можно отнести:

  1. факты, характеризующие защиту прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и мониторинг со стороны рынка ценных бумаг, в т.ч.
  • наличие в законодательстве норм, защищающих права и интересы мелких акционеров;
  • эффективность применения законодательства (правоприменения);
  • качество раскрытия информации;
  1. факты, характеризующие мониторинг за действиями менеджера со стороны крупных собственников, т.е. показатели уровня концентрации собственности на предприятии;
  2. факты, характеризующие мониторинг за действиями менеджера со стороны кредиторов (банковских институтов, кредиторов - владельцев облигациями предприятия и прочих кредиторов).

Факторы - сигналы рейтинга R2 конфликтов интересов между мелкими и крупными акционерами

Уровень конфликтности интересов между мелкими и крупными акционерами также может определяться двумя группами факторов - сигналов.

Это, во-первых, те параметры, которые указывают на потенциальное наличие конфликтности, а во- вторых, - параметры, которые свидетельствуют о присутствии сдерживающих факторов данной конфликтности.

К первой группе отнесем показатели концентрации собственности на предприятии. Чем концентрированнее собственность (при одновременном наличии мелких пакетов), тем больше потенциал для конфликта ввиду большей разницы «полюсов» между типами (крупная - мелкая) собственности. Напротив, при наличии только мелкой или только крупной собственности, все акционеры находятся в более - менее равном положении, и потенциал подобного конфликта гораздо ниже.

Ко второй группе факторов - сигналов можно отнести факты, характеризующие защиту прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и мониторинг со стороны рынка ценных бумаг, в т.ч.

  • наличие в законодательстве норм, защищающих права и интересы мелких акционеров;
  • эффективность применения законодательства (правоприменения);
  • качество раскрытия информации.

Факторы - сигналы рейтинга R3 конфликтов интересов между кредиторами - владельцами облигаций и менеджером

Конфликт интересов между владельцами облигаций и менеджером предприятия заключается в возможности кредитора - владельца облигаций реализовать свои права по отношению к данному предприятию.

Напомним, что такими правами являются, как правило, право на получение процентных платежей и возврата основной суммы долга, а в случае нарушения заемщиком графика платежей - обращение взыскания на предмет залога или подача иска в суд о признании заемщика банкротом.

Конфликт интересов между кредиторами - владельцами облигаций и менеджером заключается в эффективности использования таких рычагов давления на должника как изъятие залога и процедуры банкротства, что определяется, главным образом,

развитием законодательной базы и правоприменительной практики по данным вопросам.

Следовательно, рейтинг R3 должен отражать особенности законодательства страны, регулирующего банкротство и кредитные отношения.

Известно, например, что во Франции и США действует «продолжниковская» система банкротства, позволяющая должнику, попавшему в тяжелое финансовое положение по воле обстоятельств (то есть ненамеренно), освободиться от долгов и получить возможность начать все заново. При этом американские суды зачастую не беспокоят интересы кредиторов, которые вынуждены подстраиваться под условия, предлагаемые судом в целях восстановления платежеспособности должника. Поэтому в США подавляющее большинство дел о банкротстве возбуждается судами по заявле-

57

ниям должников.

Напротив, в Европе (за исключением Франции) применяется «прокредиторская» система банкротства, приоритетной целью которой является наиболее полное удовлетворение требований кредиторов, когда зачастую уже интересы должника не принимаются во внимание. Главное в этой системе заключается в жестком контроле над

58

сохранностью активов должника и оперативной его ликвидации .

Таким образом, факторами - сигналами рейтинга конфликта интересов между кредиторами - владельцами облигаций и менеджером являются факты, характеризующие защиту кредиторов в законодательстве, в т.ч.

  • наличие в законодательстве норм, защищающих права и интересы кредиторов;
  • эффективность применения законодательства (правоприменения).

Факторы - сигналы рейтинга R4 конфликтов интересов между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций

Анализ конфликта интересов между акционерами и кредиторами является, пожалуй, наиболее сложной задачей по причине трудности идентификации влияния указанных в первой главе проявлений данного конфликта.

Для расчета рейтинга R4 на основе, например, факторов - сигналов осуществления предприятием рискованных проектов необходимо знать чистую приведенную стоимость всех проектов предприятия, а также быть осведомленным об их рискованности. Разумеется, данная информация, как правило, является закрытой и, следовательно, недоступной для анализа.

Аналогично, представляется достаточно трудоемким делом оценка перспектив деятельности предприятия с целью идентификации наличия потенциальной проблемы недостаточного инвестирования.

Поскольку в настоящей работе рейтинги определяются для выработки решений по эмиссии, можно рассматривать проявление конфликта интересов между акционерами и кредиторами только при изменении финансового рычага предприятия[32].

Для этой цели наиболее простым и эффективным методом определения рейтинга R4 является фактор - сигнал доли акций или облигаций в структуре капитала предприятия. Для определения влияния данного фактора - сигнала на рейтинг необходимо установить зависимость между выпуском акций или облигаций и рыночной стоимостью ценных бумаг предприятия, находящихся в обращении.

Однако, забегая вперед, отметим, что для выявления данного рейтинга R4 необходимо располагать информацией о динамике котировок ценных бумаг. Примени тельно к средним предприятиям России, по которым строилась методика определения рейтингов трансакционных издержек в настоящей работе, это было неосуществимо, в виду, во-первых, незначительности количества новых эмиссий, и, во-вторых, отсутствия рынка ценных бумаг для данных предприятий. Более того, даже использование информации по крупным предприятиям (например, по «голубым фишкам») также не может дать результата, поскольку среди них новые эмиссии акций и облигаций по- прежнему редки и не могут предоставить статистически значимую оценку исследуемого рейтинга конфликтов интересов между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций (R4).

  • * *

Обобщим структуру факторов - сигналов, приведенных выше.

При этом отметим, что факторы - сигналы для определения рейтинга конфликтов интересов между мелкими и крупными акционерами входят также и в структуру факторов - сигналов для определения рейтинга конфликтов интересов между мелкими акционерами и менеджером. Из этого следует, что поскольку рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров основан на обоих данных рейтингах (Rj и R2), нет необходимости дважды учитывать факторы - сигналы уровня концентрации собственности и защиты прав и интересов мелких акционеров и мониторинга рынка ценных бумаг при определении данного рейтинга трансакционных издержек.

Кроме того, с целью обобщения, унификации факторов - сигналов сгруппируем факторы - сигналы трансакционных издержек мелких акционеров по признаку субъектов, форм мониторинга и контроля, ограничивающими трансакционные издержки: первая группа: защита прав и интересов мелких акционеров в законодательстве и рынок ценных бумаг;

вторая группа: концентрация собственности; третья группа: банки и прочие кредиторы.

Долю генерального директора мы сгруппировали с факторами - сигналами концентрации собственности, поскольку данный фактор также характеризует распределение собственности на предприятии.

В отличие от трансакционных издержек мелких акционеров для кредиторов - владельцев облигаций, пожалуй, не существует источников таких издержек на уровне микросреды, так как кредитный договор является полным контрактом, т.е. контрактом, предусматривающем различные последствия действий сторон. Трансакционные издержки кредитора - владельца облигаций определяются степенью эффективности

законодательной защиты его прав по данному договору: чем эффективнее защита, тем

60

ниже трансакционные издержки .

В результате мы получили следующую структуру факторов - сигналов (см. Таблицы 2-1 и 2-2).

Факторы - сигналы для определения рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров

Таблица 2-1.

Наименование фактора - сигнала

О конфликте интересов между какими экономическими агентами сигнализирует фактор - сигнал

Описание предполагаемой связи фактора - сигнала с уровнем трансакционных издержек

Первая группа факторов - сигналов

(1) Защита прав акционеров в законодательстве

Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры

Фактор - сигнал макросреды

Указывает на то, каковы существуют законодательные ограничения оппортунистического поведения менеджера (генерального директора) и возможностей для действий в собственных интересах крупных акционеров. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые трансакционные издерж- ки[33]

(2) Эффективность правоприменения

Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры

Фактор - сигнал макросреды

Указывает на эффективность применения законодательной системы страны (например, на эффективность функционирования судебных органов). Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки мелких акционеров[34]

(3) Качество раскрытия информации

Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры

Фактор - сигнал можно отнести как к уровню макросреды, так и микросреды, поскольку, с одной стороны, качество раскрытия информации определяется законодательством (аспект макросреды), с другой стороны, каждое предприятие может добровольно раскрывать информацию большего объ-

ема и качества (аспект микросреды).

Раскрытие информации способствует снижению информационной асим метрии между менеджером предприятия, крупными акционерами и мелкими акционерами. Качественное раскрытие информации ограничивает возможности как менеджера, так и крупных акционеров действовать в собственных интересах в ущерб интересам мелких акционеров, что сигнализирует о низком уровне трансакционных издержек мелких акционеров[35]

Вторая группа факторов - сигналов

(4) Доля акций предприятия, принадлежащих генеральному директору (единоличному исполнительному органу)

Мелкие акционеры и менеджер

Фактор - сигнал микросреды

Высокая доля генерального директора свидетельствует о его заинтересованности в успешности деятельности предприятия. Чем выше доля генерального директора, тем более его интересы соответствуют интересам остальных акционеров (в т.ч. и мелких), а, следовательно, ниже уровень трансакционных издержек последних[36]

(5) Концентрация собственности

Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры

Фактор - сигнал микросреды

Высокий уровень концентрации собственности с одной стороны свидетельствует о контроле крупных собственников за действиями менеджера (что обеспечивает низкий уровень трансакционных издержек от конфликтов интересов мелких акционеров с менеджером), а с другой - генерирует конфликт интересов между крупными и мелкими акционерами (что ведет к увеличению трансакционных издержек для мелких акционеров от данного конфликта)[37]

Третья группа факторов - сигналов

(6) Мониторинг банков и прочих кредиторов

Мелкие акционеры и менеджер, мелкие акционеры и крупные акционеры

Фактор - сигнал микросреды

Независимые от эмитента банки и прочие кредиторы (преимущественно крупные кредиторы) внимательно следят за деятельностью предприятия, которому они предоставляют займы. В случае возникновения финансовых затруднений они способны предъявить требования по погашению займов. Менеджер будет стремиться избегать финансовых затруднений и банкротства, поскольку в этом случае он потеряет свое рабочее место. Наличие долгосрочных связей предприятия по линии кредитования с банком или другим кредитором расценивается мелкими акционерами как сигнал об успешности функционирования предприятия и, следовательно, о низком уровне трансакционных издержек

Таблица 2-2.

Факторы - сигналы для определения рейтинга трансакционных издержек владельцев облигаций

Наименование фактора - сигнала

О конфликте интересов между какими экономическими агентами сигнализирует фактор - сигнал

Описание предполагаемой связи фактора - сигнала с уровнем трансакционных издержек

(7) Защита прав кредиторов в законодательстве

Кредиторы - владельцы облигаций и менеджер

Фактор - сигнал макросреды

Указывает на то, какие существуют законодательные возможности для обеспечения соблюдения и защиты прав кредиторов. Чем выше уровень защиты прав, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки[38]

(2) Эффективность правоприменения

Кредиторы - владельцы облигаций и менеджер

Фактор - сигнал макросреды

Указывает на эффективность применения законодательной системы страны (например, на эффективность функционирования судебных органов). Чем выше эффективность правоприменения, тем ниже ожидаемые трансакционные издержки кредиторов - владельцев облигаций[39]

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Система факторов - сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов:

  1. Методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов - сигналов
  2. Оценка факторов - сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий
  3. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  4. Расчет рейтингов трансакционных издержек инвесторов 
  5. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  6. Рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов
  7. Проблема снижения трансакционных издержек инвесторов
  8. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов
  9. 10.1. Определение трансакционных издержек
  10. 10.2. Теория трансакционных издержек: роль информационных издержек
  11. 3.1.3. Факторы и прогноз развития системы национального рейтинга ценных бумаг в России
  12. 2.3. Приближенная оиенка величины трансакционных издержек
  13. § 29.4. УЧЕТ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  14. 10.5. Классификация трансакционных издержек
  15. § 2. Оценка трансакционных издержек в экономике США
  16. ВКЛАД ТЕОРИИ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  17. § 1. ВАРИАНТЫ типологии ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  18. Глава 2. Трансакционные издержки инвесторов: международный опыт оценки
  19. V. Влияние трансакционных издержек