<<
>>

Рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов

  Мы выявили круг взаимоотношений, трансакционные издержки при которых ложатся на плечи мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций.

Однако необходимо учитывать тот факт, что данные экономические агенты (мелкие акционеры и кредиторы - владельцы облигаций) действуют в условиях их ограниченных способностей к принятию наиболее рациональных решений по причине отсутствия у них полной информации и невозможности использовать

весь объем своих интеллектуальных возможностей (например, по причине недостатка времени или нежелания тратить время).

В этих условиях инвесторы не способны точно оценить объем трансакционных издержек, связанных с владением ценными бумагами.

Например, при взаимоотношении между мелкими акционерами и менеджером, если мы были бы точно уверены в размере ущерба, наносимого действиями менеджера в результате следования личным интересам, то для определения стоимости акций достаточно было бы учесть при расчетах, например, приведенную стоимость всех отрицательных денежных потоков, производимых в ущерб акционеров.

Однако измерить подобным образом ущерб инвестору (тем более мелкому, обладающему только публичной информацией) не представляется возможным. Почему? Во-первых, даже если предприятие осуществляет полное раскрытие информации о своей деятельности, вряд ли информация о злоупотреблениях менеджера попадет в отчет, во-вторых, на практике трудно отделить ущерб акционеров, вызванный их конфликтами интересов с менеджером, от прочих факторов деятельности предприятия (например, от недальновидности руководства, ошибках в прогнозах, общем ухудшении ситуации в отрасли или в экономике в целом).

Вследствие этого, владельцы облигаций и мелкие акционеры будут оценивать не сами трансакционные издержки, а анализировать факторы - сигналы[31], которые могут свидетельствовать о наличии данных издержек, и соответствующим образом учитывать это при оценке бумаг предприятия.

Таким образом, задача эмитента - оценить не реальный уровень трансакционных издержек с целью принятия мер по повышению привлекательности своих ценных бумаг, а определить действие данных факторов и, учитывая их, принимать решения по эмиссии.

Факторы - сигналы определим как любые факты (действия, события, признаки), на основе которых можно с достаточной вероятностью судить о величине трансакционных издержек при исследуемом взаимоотношении.

Например, если:

  • известны случаи нарушения генеральным директором предприятия прав акционеров при проведении общего собрания;
  • генеральному директору принадлежит незначительная доля акций предприятия, но известно, что генеральный директор создал ряд коммерческих фирм, которые являются основными агентами предприятия по сбыту готовой продукции и по закупке сырья. При этом принципы взаимоотношений предприятия с данными структурами не прозрачны, что позволяет делать предположение о том, что цель создания данных предприятий - перевод прибыли с предприятия;
  • главные посты в руководстве предприятия занимают родственники генерального директора;
  • предприятие не беспокоится о необходимости раскрытия информации для акционеров,

то может ли потенциальный инвестор высоко оценить акции такого предприятия, даже если перспективы отрасли, в которой оно оперирует, и его положение среди иных предприятий отрасли вызывают оптимизм?

Рассмотрим другой пример.

Предприятие, имеющее хорошее финансовое положение, намерено осуществить выпуск долгосрочных облигаций под залог собственной недвижимости. Однако в законодательстве страны, резидентом которой является данное предприятие, установлено, что в случае ухудшения финансового положения и при банкротстве, кредиторы - владельцы облигаций смогут получить свои средства только при условии, если предприятие полностью рассчитается с наемными работниками по оплате труда и погасит долги по налогам. Заложенное же имущество может быть включено в общую конкурсную массу и пойти на погашение иных обязательств.

Кроме того, акционеры мо

гут посредством взяток принудить суд занять их сторону при рассмотрении иска. Учитывая данные обстоятельства, инвесторы, принимая во внимание наличие высоких потенциальных трансакционных издержек, либо склонят предприятие продать им облигации с определенным дисконтом, либо предпочтут облигации иного предприятия, являющегося резидентом страны, где выше уровень законодательной защиты прав и интересов кредиторов.

В указанных примерах инвесторы могут сделать выводы относительно трансакционных издержек исходя из различных известных им фактов. При этом инвесторы, разумеется, не смогут оценить реальные издержки, но факты могут сигнализировать о том, что трансакционные издержки существуют или могут существовать.

Среди факторов - сигналов, используемых в настоящей работе, выделим те, которые существуют на уровне макросреды (на уровне государства, рынка) и факторы, которые существуют на уровне микросреды (предприятия - эмитента и экономических агентов).

Факторы - сигналы микросреды - это факты, признаки, действия, события, которые характеризуют уровень трансакционных издержек только для конкретных взаимоотношений на предприятии.

Напротив, по факторам - сигналам макросреды можно делать выводы о наличии и уровне трансакционных издержек не только для взаимоотношений на определенном предприятии, но и на других предприятиях, имеющих отношение к данной макросреде.

Итак, инвестор при выборе ценных бумаг для инвестирования будет определять не реальный стоимостный ущерб (трансакционные издержки), а только оценивать относительный размер данного ущерба на основе анализа факторов - сигналов, сопоставляя на их основе ценные бумаги различных видов и различных эмитентов.

Для определения объема трансакционных издержек инвесторов и их влияния на стоимость ценных бумаг предприятия необходимо выбрать подход, который,

во-первых, мог бы быть использован в условиях отсутствия жесткой (функциональной) связи явлений и неполноты информации;

во-вторых, должен давать не только качественную, но и количественную оценку связи явлений.

Наиболее полно отвечает таким условиям, пожалуй, рейтинговый метод, используя который, мы сможем рассчитать не объем трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций и мелких акционеров, а количественное значение рейтинга данных трансакционных издержек.

Если вновь обратится к схемам 1-2 и 1-3, то можно определить, что рейтинг трансакционных издержек для мелких акционеров должен основываться на учете факторов - сигналов трансакционных издержек, вызванных конфликтами интересов во взаимоотношениях между менеджером и мелкими акционерами (линия 1 на Схеме 1-2), между крупными и мелкими акционерами (линия 2 на Схеме 1-2) и между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций (линия 4 на Схеме 1-2).

Соответственно, рейтинг трансакционных издержек владельца облигаций должен быть основан на учете факторов-сигналов трансакционных издержек, связанных с конфликтами интересов во взаимоотношениях между менеджером предприятия и кредиторами - владельцами облигаций (линия 3 на Схеме 1-3), а также между акционерами и кредиторами (линия 4 на Схеме 1-3).

Если принять следующие обозначения:

S - рейтинг трансакционных издержек инвесторов (кредиторов - владельцев облигаций и мелких акционеров);

Sa - рейтинг трансакционных издержек мелких акционеров;

So - рейтинг трансакционных издержек кредиторов - владельцев облигаций;

R1 - аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между менеджером и мелкими акционерами;

R2 - аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между крупными и мелкими акционерами;

Ra - аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между менеджером и кредиторами - владельцами облигаций;

r4 - аспект рейтинга трансакционных издержек, вызванных конфликтами во взаимоотношениях между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций 54, 55, то предварительно совокупные рейтинги можно выразить следующим образом:

Sa = f(R1, R2, R4)

и

So              = f(Rs, R).

Совокупный рейтинг трансакционных издержек инвесторов (S) равен сумме рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций или

S              = Sa + So.

Необходимо отметить, что в отличие от других рассматриваемых рейтингов конфликтов интересов рейтинг R4 для мелких акционеров и владельцев облигаций является одинаковым по значению, но противоположным по знаку. Таким образом, если, например, предприятие - эмитент осуществляет прокредиторскую политику, то, соответственно, мелкие акционеры несут трансакционные издержки от конфликтов интересов между акционерами и кредиторами - владельцами облигаций, а кредиторы получают равнозначную выгоду. Соответственно, при расчете совокупного рейтинга трансакционных издержек инвесторов (S) значение аспекта R4 можно не принимать в расчет.

Примем общее правило при расчете рейтингов трансакционных издержек: более высокое значение рейтинга соответствует более низкому уровню трансакционных издержек. Таким образом, необходимо из множества вариантов эмиссии, каждый из которых отличается уникальным набором параметров (например, вид ценной бумаги и набор прав, закрепляемых за ее владельцем, форма и порядок размещения и т.д.) выбрать такой вариант, который бы обеспечивал максимальное значение рейтинга S.

Также необходимо принимать во внимание рейтинг R4. Хотя на совокупный рейтинг трансакционных издержек S он не оказывает влияние, тем не менее, большой дисбаланс по значению данного аспекта в пользу акционеров или владельцев облигаций, может привести к негативной оценке рынком определенных ценных бумаг предприятия. Поэтому желательно, чтобы абсолютное значение аспекта R4 было близко к нулю.

Следующая задача нашего исследования - необходимо разработать порядок количественного определения рейтингов. Для этого необходимо решить две проблемы:

  • порядок измерения факторов - сигналов трансакционных издержек;
  • порядок расчета величины рейтинга на основе количественных значений данных факторов - сигналов.

Отмеченные проблемы можно решить только на основе практических исследований, которым будет уделено основное внимание в следующих главах.

  • * *

В данной главе были решены следующие задачи:

  • разработан механизм принятия решений по эмиссии корпоративных ценных бумаг, основанный на учете конфликтов интересов, возникающих в процессе корпоративного управления предприятием между экономическими агентами, и трансакционных издержек, вызванных данными конфликтами;
  • разработан рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов на основе анализа факторов - сигналов;

  • определен круг взаимоотношений и конфликтов интересов между экономическими агентами, вызывающих трансакционные издержки инвесторов. Выявлены сущность данных конфликтов и состав связанных с ними трансакционных издержек инвесторов.

Мы определили схему влияния качества взаимоотношений между экономическими агентами на выработку решений по эмиссии ценных бумаг: конфликты во взаимоотношениях между экономическими агентами порождают трансакционные издержки инвесторов, которые посредством анализа инвесторами факторов- сигналов отражаются на стоимости ценных бумаг предприятия.

Задача эмитента - оценить не реальное наличие трансакционных издержек с целью принятия мер по повышению привлекательности ценных бумаг, а определить действие факторов - сигналов и принимать решения по эмиссии ценных бумаг с их учетом.

т~ч              и              и

В качестве метода оценки трансакционных издержек предложен рейтинговый подход, базирующийся на количественной оценке рейтинга трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций.

В следующей главе мы подробнее рассмотрим методологию осуществления рейтинговой оценки трансакционных издержек на основе факторов - сигналов. Данные исследования будут в дальнейшем использованы для конструирования методики оценки рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций.

Кроме того, в следующей главе будет проанализирован международный опыт, касающийся проблемы трансакционных издержек инвесторов, и сделаны выводы о практике их снижения в странах с различными моделями организации финансовых рынков.

 

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Рейтинговый метод оценки трансакционных издержек инвесторов:

  1. Оценка факторов - сигналов трансакционных издержек инвесторов российских предприятий
  2. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  3. Проблема снижения трансакционных издержек инвесторов
  4. Методология анализа трансакционных издержек инвесторов на основе факторов - сигналов
  5. Система факторов - сигналов для определения рейтингов трансакционных издержек инвесторов
  6. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов
  7. § 2. Оценка трансакционных издержек в экономике США
  8. Глава 2. Трансакционные издержки инвесторов: международный опыт оценки
  9. Глава 9 Опыт КОЛИЧЕСТВЕННОЙ ОЦЕНКИ ТРАНСАКЦИОННЫХ ИЗДЕРЖЕК
  10. 2.2. Оценка трансакционных издержек в различных моделях организации финансовых рынков
  11. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  12. 10.2. Теория трансакционных издержек: роль информационных издержек
  13. методы рейтинговой оценки в комплексном экономическом анализе
  14. 11.14. Методы рейтинговой оценки устойчивости финансового состояния коммерческих организаций
  15. Рейтинговый метод оценки социального потенциала устойчивого развития регионов
  16. 10.1. Определение трансакционных издержек
  17. 3.1. Эмитенты и инвесторы. Рейтинговые агентства
  18. 2.3. Приближенная оиенка величины трансакционных издержек
  19. 10.5. Классификация трансакционных издержек