<<
>>

Решение проблемы трансакционных издержек в странах с различными моделями организации финансовых рынков

 

Рассмотрев различные модели функционирования финансовой системы, можно применительно к предмету нашей работы сделать следующий вывод: в условиях функционирования той или иной модели организации финансовых рынков существуют механизмы по снижению или ограничению трансакционных издержек инвесторов.

Слабая роль рынка ценных бумаг и более слабая законодательная защита прав акционеров в германской модели компенсируется высокой концентрацией собственности и значительной ролью банков - кредиторов в мониторинге предприятий.

Таблица 2-13.

Страна

Среднее значение доли в УК предприятия 3 крупнейших акционеров (данные по 10 крупнейшим предприятиям страны), %*

Доля банковских ссуд в общей рыночной задолженности, %**

Рейтинговое значение защиты прав акционеров / кредиторов***

Отношение капитализации рынка ценных бумаг к ВВП, %***

ВНП на душу населения в 1994 году, долларов США*

Англо-американская модель

Великобрита

ния

19

32

5 / 4

175

18 060

США

20

22

5 / 1

140

24 740

Германская модель

Германия

48

48

1 / 3

89

23 560

Италия

58

42

1 / 2

34

19 840

* La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.

W. Law and Finance // Journal of Political Economy. - 1998. - № 106. - pp. 1113-1155.

** См. Таблицу 2-11.

*** См. Приложение 7.

Англо-американская модель, наоборот, характеризуется низкой концентрацией собственности и слабой ролью кредиторов в мониторинге предприятий, что, тем не менее, компенсируется более высоким уровнем защиты прав акционеров в законодательстве и развитостью рынка ценных бумаг.

Приведенные в Таблице 2-13 данные наглядно свидетельствуют об этом.

Кроме того, можно сделать предположение, что страны, находящиеся на одном уровне экономического развития, но имеющие разные модели организации финансовых рынков, в целом характеризуются одинаковым уровнем трансакцион

ных издержек инвесторов. Например, США и Г ермания различаются концентрацией собственности, уровнем банковского кредитования, уровнем защиты прав акционеров и кредиторов в законодательстве, развитием рынка ценных бумаг, но при этом в 1994 году обе страны имели сходное значение показателя ВНП на душу населения - около 24 000 долл. США (см. Таблицу 2-13).

Дополнительным (к показателю капитализации рынка корпоративных ценных бумаг) свидетельством приоритетности одного из двух факторов: рынка ценных бумаг или концентрации собственности в деле снижения трансакционных издержек мелких акционеров является ценность права голоса или премия за голос акционера, которую можно определить как процентное отношение разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции.

В странах с германской моделью особая роль в снижении трансакционных издержек мелких акционеров принадлежит концентрированной собственности, что повышает важность голоса и приводит к относительному удорожанию обыкновенных акций по сравнению с привилегированными на размер премии за голос.

Кроме того, в соответствии с исследованиями рынков США, Швеции, Франции премия за голос обусловлена спросом на обыкновенные акции при борьбе за контроль (например, при попытках поглощения), а также возможностью извлечения частных выгод от контроля: например, повышенной зарплаты, более привилегированного отношения со стороны эмитента к поставщикам или клиентам - владельцам его голосующих акций и т.д.[60] Размер данной премии по странам не одинаков, что демонстрирует Диаграмма 2-1.

Как показывает диаграмма, в странах, в которых организация финансовых рынков тяготеет к германской модели (Франция, Германия, Италия) существует более

высокий уровень премии (28,15 - 81,50%%) за голос, чем в США и Великобритания (10,47 - 13,30%%).

Важность неголосующих акций также зависит от наличия альтернативных методов защиты от потери контроля: возможности предоставления двух голосов на одну

обыкновенную акцию; возможности установления максимального количества голо-

100

сов, предоставляемых одному акционеру .

Диаграмма 2-1. Размер премии за право голоса в различных странах

Источник: Muus Christian K. Non-voting shares in France: An empirical analysis of the voting premium: Working paper / Johann Wolfgang Goethe University. - Frankfurt: Johann Wolfgang Goethe University, 1998.

При наличии англо-американской модели важность голоса намного менее значима и премия за голос ниже в силу того, что

  • отсутствует (либо существует в меньших масштабах) борьба за контроль над предприятиями;
  • низкая концентрация собственности, предполагает большое число мелких акционеров без наличия крупных владельцев, что ограничивает спрос на право голоса;

  • существует иной механизм, ограничивающий трансакционные издержки, нежели концентрированная собственность - например, развитый рынок ценных бумаг, законодательная защита прав акционеров.

Подтверждением компенсации недостаточной роли одного фактора повышенной ролью другого может также служить следующий статистический анализ.

Исходные данные для анализа приведены в Приложении 7. Данные по переменной - показателю концентрации собственности для 45 стран получены из работы Р. Ла Порта, Флоренсио Лопеса Де Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны[61]. Показатель концентрации собственности для каждой страны представляет собой среднее значение совокупной доли трех крупнейших владельцев в капиталах десяти крупнейших нефинансовых негосударственных местных предприятий. (Предприятие считается негосударственным, если среди его акционеров отсутствует какая-либо государственная структура). Для стран: Египет, Индия, Зимбабве, Нигерия, Филиппины - среднее значение было получено только по пяти таким предприятиям.

Показатель концентрации собственности для 45 стран варьируется от 18% до 67%. Наиболее высокое значение показателя отмечено в Шри-Ланке (60%), Египте (62%), Колумбии (63%), Мексике (64%), Греции (67%), а самая низкая концентрация - в Тайване (18%), Японии (18%), Великобритании (19%), США (20%), Южной Корее (23%). В Германии показатель концентрации собственности составляет 48%.

В качестве независимых переменных были использованы упоминавшиеся выше балльные значения уровня защиты прав акционеров в законодательстве и эффективности правоприменения, а зависимой - данный показатель концентрации собственности.

Необходимо отметить, что возможно различное направление связи уровня концентрации собственности с уровнями защиты прав акционеров и эффективности правоприменения. С одной стороны, как отмечается в работе Р. Ла Порта, Флоренсио Ло

песа Де Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны развитие защиты прав и интересов инвесторов часто была следствием противоборства государства и представителей капитала, где не всегда именно собственники были инициаторами установления определенных норм защиты прав. С другой стороны, как отмечено в работе Я.М. Мирки- на[62], структура собственности определяет структуру финансовых рынков и, следовательно, развитие рынка ценных бумаг и уровень законодательной защиты инвесторов. На наш взгляд, здесь существует взаимное влияние факторов. С одной стороны структура собственности формирует «под себя» законодательство, а с другой - инициативы государства по изменению законодательства могут быть направлены на изменение структуры собственности.

Итак, мы получили регрессионную модель, данные по которой отражены в Таблице 2-14.

Таблица 2-14.

Регрессионная модель

Значения коэффициентов

Критерии качества связи

Линейная:

y = k1 x1 + k2x2 + k3

Независимая:

x1 - балльное значение уровня защиты прав и интересов акционеров в законодательстве; x2 -- балльное значение эффективности правоприменения;

Зависимая:

y - показатель концентрации собственности

k1= -0,0298159086282 k2= -0,0176310057551 ks= 0,75547173982303

F = 9,6199 (модель адекватна при 1%);

tk1 = -2,538 (фактор значим при

2%);

tk2 = 3,4411 (фактор значим при 1%)

R2= 0,31417

Произведенные расчеты по критериям качества связи выявили адекватность модели. Отрицательные значения коэффициентов k1 и k2 свидетельствуют о наличии обратной зависимости между уровнем концентрации собственности и двумя показателями уровня защиты прав акционеров и эффективности правоприменения.

Объяснением результатов статистического анализа может служить то, что высокий уровень концентрации собственности является своего рода альтернативным рынку ценных бумаг и законодательной защите прав и интересов акционеров механизмом контроля за деятельностью менеджера предприятий.

Причем данный механизм также обеспечивает альтернативными рынку ценных бумаг и источниками привлечения денежных ресурсов. Например, при концентрации собственности в руках холдингов или банков возникает возможность внутреннего (в пределах холдинга и связки «банк - предприятие») кредитования. Среди инструментов ценных бумаг предпочтение в этом случае отдается размещениям (преимущественно закрытым) облигаций или привилегированных акций.

  • * *

В настоящей главе не были полностью проанализированы факторы - сигналы, необходимые для рейтинговой оценки трансакционных издержек инвесторов. По отдельным факторам - сигналам (уровень защиты прав и интересов мелких акционеров и кредиторов в законодательстве, эффективность правоприменения, уровень качества раскрытия информации) был произведен достаточно глубокий анализ, по другим же (концентрация собственности, акции у менеджера, контролирующая роль банков и прочих кредиторов) были выдвинуты лишь предварительные выводы.

Мы не стали приводить более подробные - количественные - итоги различных исследований по влиянию факторов - сигналов на рейтинги трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов, поскольку:

во-первых, такие исследования проводятся с разных позиций и их итоги трудно сопоставить между собой. Кроме того, по ряду направлений (главным образом, в части анализа между странами) исследований крайне мало. Неоднократно упоминавшаяся работа ученых Ла-Порта, Лопеса-де-Силанеса, Шлейфера и Вишны[63] оказалась

единственной, в которой есть статистические данные по странам в части норм по защите прав акционеров и кредиторов;

во-вторых, количественные итоги зарубежных исследований, которые базируются на данных конкретной страны или ее отрасли, пожалуй, будут малополезны для применения в российской практике в силу многочисленных различий (главным образом, экономического, политического характера).

Таким образом, там, где мы не проводили сравнений между странами, был сделан упор лишь на качественный характер взаимосвязей. В следующей же главе будет осуществлена проверка факторов - сигналов на основе российских данных, а также произведена разработка методики расчета рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций и определен порядок использования результатов оценки трансакционных издержек при выработке российскими предприятиями решений по эмиссии ценных бумаг.

   

<< | >>
Источник: ЛОСЕВ СЕРГЕЙ ВЛАДИМИРОВИЧ. ЭМИССИЯ КОРПОРАТИВНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ И ТРАНСАКЦИОННЫЕ ИЗДЕРЖКИ: ВОПРОСЫ ТЕОРИИ И ПРАКТИКИ / Диссертация. 2001

Еще по теме Решение проблемы трансакционных издержек в странах с различными моделями организации финансовых рынков:

  1. 2.2. Оценка трансакционных издержек в различных моделях организации финансовых рынков
  2. Проблема определения национальной модели организации финансовых рынков 
  3. Проблема снижения трансакционных издержек инвесторов
  4. 2.5. Некоторые замечания о развитии литературы по проблемам трансакционных издержек
  5. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек инвесторов и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  6. Принятие решений по эмиссии ценных бумаг на основе учета трансакционных издержек инвесторов
  7. Методика оценки рейтингов трансакционных издержек и принятие решений по эмиссии ценных бумаг
  8. Модели организации финансовых рынков
  9. Теория организации на основе трансакционных издержек (основные постулаты)
  10. Теория организации на основе трансакционных издержек (основные постулаты)
  11. ГЛАВА 4. ОСОБЕННОСТИ ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА РАЗЛИЧНЫХ ТИПАХ (МОДЕЛЯХ) РЫНКОВ
  12. 10.2. Теория трансакционных издержек: роль информационных издержек
  13. 1.2.4. Сравнение различных типов моделей (вычислимых моделей общего равновесия и эконометрических моделей) и возможности совмещения различных подходов
  14. 10.1. Определение трансакционных издержек
  15. 2.3. Приближенная оиенка величины трансакционных издержек