Решение проблемы трансакционных издержек в странах с различными моделями организации финансовых рынков

Рассмотрев различные модели функционирования финансовой системы, можно применительно к предмету нашей работы сделать следующий вывод: в условиях функционирования той или иной модели организации финансовых рынков существуют механизмы по снижению или ограничению трансакционных издержек инвесторов.

Слабая роль рынка ценных бумаг и более слабая законодательная защита прав акционеров в германской модели компенсируется высокой концентрацией собственности и значительной ролью банков - кредиторов в мониторинге предприятий.

Таблица 2-13.

* La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R.

** См. Таблицу 2-11.

*** См. Приложение 7.

Англо-американская модель, наоборот, характеризуется низкой концентрацией собственности и слабой ролью кредиторов в мониторинге предприятий, что, тем не менее, компенсируется более высоким уровнем защиты прав акционеров в законодательстве и развитостью рынка ценных бумаг.

Приведенные в Таблице 2-13 данные наглядно свидетельствуют об этом.

Кроме того, можно сделать предположение, что страны, находящиеся на одном уровне экономического развития, но имеющие разные модели организации финансовых рынков, в целом характеризуются одинаковым уровнем трансакцион

ных издержек инвесторов. Например, США и Г ермания различаются концентрацией собственности, уровнем банковского кредитования, уровнем защиты прав акционеров и кредиторов в законодательстве, развитием рынка ценных бумаг, но при этом в 1994 году обе страны имели сходное значение показателя ВНП на душу населения - около 24 000 долл. США (см. Таблицу 2-13).

Дополнительным (к показателю капитализации рынка корпоративных ценных бумаг) свидетельством приоритетности одного из двух факторов: рынка ценных бумаг или концентрации собственности в деле снижения трансакционных издержек мелких акционеров является ценность права голоса или премия за голос акционера, которую можно определить как процентное отношение разницы между ценой обыкновенной акции и привилегированной акции одинакового номинала к цене обыкновенной акции.

В странах с германской моделью особая роль в снижении трансакционных издержек мелких акционеров принадлежит концентрированной собственности, что повышает важность голоса и приводит к относительному удорожанию обыкновенных акций по сравнению с привилегированными на размер премии за голос.

Кроме того, в соответствии с исследованиями рынков США, Швеции, Франции премия за голос обусловлена спросом на обыкновенные акции при борьбе за контроль (например, при попытках поглощения), а также возможностью извлечения частных выгод от контроля: например, повышенной зарплаты, более привилегированного отношения со стороны эмитента к поставщикам или клиентам - владельцам его голосующих акций и т.д.[60] Размер данной премии по странам не одинаков, что демонстрирует Диаграмма 2-1.

Как показывает диаграмма, в странах, в которых организация финансовых рынков тяготеет к германской модели (Франция, Германия, Италия) существует более

высокий уровень премии (28,15 - 81,50%%) за голос, чем в США и Великобритания (10,47 - 13,30%%).

Важность неголосующих акций также зависит от наличия альтернативных методов защиты от потери контроля: возможности предоставления двух голосов на одну

обыкновенную акцию; возможности установления максимального количества голо-

100

сов, предоставляемых одному акционеру .

Диаграмма 2-1. Размер премии за право голоса в различных странах

Источник: Muus Christian K. Non-voting shares in France: An empirical analysis of the voting premium: Working paper / Johann Wolfgang Goethe University. - Frankfurt: Johann Wolfgang Goethe University, 1998.

При наличии англо-американской модели важность голоса намного менее значима и премия за голос ниже в силу того, что

• отсутствует (либо существует в меньших масштабах) борьба за контроль над предприятиями;
• низкая концентрация собственности, предполагает большое число мелких акционеров без наличия крупных владельцев, что ограничивает спрос на право голоса;

• существует иной механизм, ограничивающий трансакционные издержки, нежели концентрированная собственность - например, развитый рынок ценных бумаг, законодательная защита прав акционеров.

Подтверждением компенсации недостаточной роли одного фактора повышенной ролью другого может также служить следующий статистический анализ.

Исходные данные для анализа приведены в Приложении 7. Данные по переменной - показателю концентрации собственности для 45 стран получены из работы Р. Ла Порта, Флоренсио Лопеса Де Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны[61]. Показатель концентрации собственности для каждой страны представляет собой среднее значение совокупной доли трех крупнейших владельцев в капиталах десяти крупнейших нефинансовых негосударственных местных предприятий. (Предприятие считается негосударственным, если среди его акционеров отсутствует какая-либо государственная структура). Для стран: Египет, Индия, Зимбабве, Нигерия, Филиппины - среднее значение было получено только по пяти таким предприятиям.

Показатель концентрации собственности для 45 стран варьируется от 18% до 67%. Наиболее высокое значение показателя отмечено в Шри-Ланке (60%), Египте (62%), Колумбии (63%), Мексике (64%), Греции (67%), а самая низкая концентрация - в Тайване (18%), Японии (18%), Великобритании (19%), США (20%), Южной Корее (23%). В Германии показатель концентрации собственности составляет 48%.

В качестве независимых переменных были использованы упоминавшиеся выше балльные значения уровня защиты прав акционеров в законодательстве и эффективности правоприменения, а зависимой - данный показатель концентрации собственности.

Необходимо отметить, что возможно различное направление связи уровня концентрации собственности с уровнями защиты прав акционеров и эффективности правоприменения. С одной стороны, как отмечается в работе Р. Ла Порта, Флоренсио Ло

песа Де Силанеса, А. Шлейфера и Р. Вишны развитие защиты прав и интересов инвесторов часто была следствием противоборства государства и представителей капитала, где не всегда именно собственники были инициаторами установления определенных норм защиты прав. С другой стороны, как отмечено в работе Я.М. Мирки- на[62], структура собственности определяет структуру финансовых рынков и, следовательно, развитие рынка ценных бумаг и уровень законодательной защиты инвесторов. На наш взгляд, здесь существует взаимное влияние факторов. С одной стороны структура собственности формирует «под себя» законодательство, а с другой - инициативы государства по изменению законодательства могут быть направлены на изменение структуры собственности.

Итак, мы получили регрессионную модель, данные по которой отражены в Таблице 2-14.

Таблица 2-14.

Произведенные расчеты по критериям качества связи выявили адекватность модели. Отрицательные значения коэффициентов k1 и k2 свидетельствуют о наличии обратной зависимости между уровнем концентрации собственности и двумя показателями уровня защиты прав акционеров и эффективности правоприменения.

Объяснением результатов статистического анализа может служить то, что высокий уровень концентрации собственности является своего рода альтернативным рынку ценных бумаг и законодательной защите прав и интересов акционеров механизмом контроля за деятельностью менеджера предприятий.

Причем данный механизм также обеспечивает альтернативными рынку ценных бумаг и источниками привлечения денежных ресурсов. Например, при концентрации собственности в руках холдингов или банков возникает возможность внутреннего (в пределах холдинга и связки «банк - предприятие») кредитования. Среди инструментов ценных бумаг предпочтение в этом случае отдается размещениям (преимущественно закрытым) облигаций или привилегированных акций.

• * *

В настоящей главе не были полностью проанализированы факторы - сигналы, необходимые для рейтинговой оценки трансакционных издержек инвесторов. По отдельным факторам - сигналам (уровень защиты прав и интересов мелких акционеров и кредиторов в законодательстве, эффективность правоприменения, уровень качества раскрытия информации) был произведен достаточно глубокий анализ, по другим же (концентрация собственности, акции у менеджера, контролирующая роль банков и прочих кредиторов) были выдвинуты лишь предварительные выводы.

Мы не стали приводить более подробные - количественные - итоги различных исследований по влиянию факторов - сигналов на рейтинги трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов, поскольку:

во-первых, такие исследования проводятся с разных позиций и их итоги трудно сопоставить между собой. Кроме того, по ряду направлений (главным образом, в части анализа между странами) исследований крайне мало. Неоднократно упоминавшаяся работа ученых Ла-Порта, Лопеса-де-Силанеса, Шлейфера и Вишны[63] оказалась

единственной, в которой есть статистические данные по странам в части норм по защите прав акционеров и кредиторов;

во-вторых, количественные итоги зарубежных исследований, которые базируются на данных конкретной страны или ее отрасли, пожалуй, будут малополезны для применения в российской практике в силу многочисленных различий (главным образом, экономического, политического характера).

Таким образом, там, где мы не проводили сравнений между странами, был сделан упор лишь на качественный характер взаимосвязей. В следующей же главе будет осуществлена проверка факторов - сигналов на основе российских данных, а также произведена разработка методики расчета рейтингов трансакционных издержек мелких акционеров и кредиторов - владельцев облигаций и определен порядок использования результатов оценки трансакционных издержек при выработке российскими предприятиями решений по эмиссии ценных бумаг.